雖然美聯儲迅速行動令美元流動性緊張暫時得到緩解，但中央銀行的局限性令其尚未能夠有效阻止美國企業利潤表惡化的反饋循環。當前美國經濟的下行相對確定，分歧僅在於程度。美國長債收益率有可能重新恢復下跌，在匯率上表現為USD.JPY下跌。雖然流動性問題暫時淡出人們視線，但美國企業槓桿率背後的信用隱憂，或許才是未來應該密切跟蹤的關鍵。
一、美元流動性緊張是如何發生的
本次新冠疫情波及到的歐美國家，從2月份的恐慌性避險逐漸演變為3月份的美元流動性緊張。這裡的「流動性緊張」是什麼意思呢?通俗地說，就是需要「錢」的機構借不到「錢」了，而「錢」指的就是美元。美元緊張表現在價格上，就是美國本土FRA-OIS Spread、商業票據-國債 Spread、離岸Libor-OIS Spread以及FX Swap Point 等的拉寬。
那麼機構為什麼會借不到「錢」呢?這或許要從美元流動性的結構說起。美聯儲是美元流動性的最終提供方，最終的需求方主要是美國的實體企業。加之美元的國際貿易結算和全球儲備貨幣的地位，最終需求方也包括了海外的實體企業。而將兩方連接起來的是金融機構體系，其中主要的節點包括：一級交易商、在美國經營的銀行、美國貨幣基金和外國銀行。美元的流動性傳導機制可以簡潔地概括為：(1)美聯儲通過公開市場操作向一級交易商提供流動性;(2)一級交易商、在美國經營的銀行和貨幣基金通過回購市場提供流動性;(3)貨幣基金在一級市場上購買商業票據、企業債券等，向美國的實體企業提供流動性;(4)在美國經營的銀行通過信用拆借或FX Swap的方式向美國以外的銀行提供美元流動性;(5)美國以外的銀行再通過貸款等方式向本地的實體企業提供美元。
那麼，美國新冠疫情及其應對封閉措施是如何導致運行良好的體系失靈的?
1.封閉措施令企業生產銷售活動停滯。收入暫停導致企業經營現金流緊張，融資壓力瞬間增大;進而發行票據、債券的需求急增，融資利率驟然升高。
2.實體企業經營現金流壓力增大，令其不得不終止股票投資;而拋售行為反過來壓低了股票價格。
3.票據、債券等融資利率暴漲以及股票價格暴跌，令基金持有的資產價值大幅縮水，其贖回壓力增加。同時，資產價值的大幅縮水也減少了基金以其作為抵押品從回購市場融到的資金量。這反過來又增大了基金的資金緊張程度。
4.實體企業現金流問題引發銀行對其債務違約擔憂，而減少向企業融出資金，這進一步加劇企業經營性現金流和現有債務償還壓力。
5.由於不知道其他銀行信用敞口有多大，銀行普遍減少回購，加劇了銀行間資金緊張。
6.美國本土美元收緊傳導至離岸美元市場，加大海外銀行的美元緊張程度。
二、美聯儲的貨幣政策應對及其作用機制
為了應對美元流動性緊缺，美聯儲採取了一系列的措施。包括：貼現、回購、一級交易商信貸支持、商業票據信貸支持、貨幣市場基金信貸支持、央行貨幣互換以及我們熟悉的QE和降息。
那麼這些貨幣政策工具是如何起作用的?
1.貼現(Discount Window)、一級交易商信貸支持(Primary Dealer Credit Facility)、公開市場回購(Repo Operation)
這三個工具比較類似，本質上都是銀行用手中的資產做抵押向美聯儲融得貸款資金。主要區別在於面向的機構和可用的抵押品。貼現面向美國的存款機構，而一級交易商信貸支持與公開市場回購面向一級交易商。貼現、公開市場回購主要以美國國債為抵押品，而一級交易商信貸支持除美國國債外，還可以用高評級信用債和股票等作為抵押品。
這三個工具對資產負債表的影響基本類似：(1)用資產做抵押增加備付金的餘額;(2)這部分資金是要還給美聯儲的，所以相應地增加了負債;(3)抵押的資產其所有權沒有發生改變，所以只是更換了科目而並沒有出表。這三類工具同時做大了銀行資產負債表兩邊的規模。所以，為了提供流動性，美聯儲臨時性地放鬆了對銀行的資本監管要求。
2.商業票據信貸支持(Commercial Paper Funding Facility)
美聯儲設置SPV並向其提供貸款，SPV通過一級交易商在一級市場上購買商業票據。而SPV可以持有票據至到期，用償還票據的現金流歸還美聯儲的貸款。利用商業票據信貸支持CPFF，美聯儲以SPV和一級交易商為通道向企業提供了短期的融資。
3.貨幣市場基金信貸支持(Money Market Mutual Fund Liquidity Facility)
即存款機構可用購買的貨幣基金資產做抵押，向美聯儲融得資金。該工具針對的是貨幣市場基金遭贖回的問題。利用該工具，美聯儲以銀行為通道承擔了在資產價值大幅縮水的情況下購買貨幣市場基金的角色。但是與貼現等類似，銀行的資產負債表規模也被做大，會帶來監管指標的壓力。所以美聯儲配套推出了臨時性監管資本要求，明確了銀行由於MMMFLF而增加的資產免於資本監管要求。
以上措施帶來的結果是美國本土美元流動性的緩解，表現為美國隔夜回購利率SOFR在經歷了幾天的緊張後持續下降至0的水平，而前述的流動性指標也都有所收窄。
4.中央銀行貨幣互換(Central Bank Liquidity Swap)
通過中央銀行貨幣互換機制，美聯儲向其他國家中央銀行提供了美元流動性。而其他國家的銀行則可以通過類似回購的方式從本國的中央銀行手中融到美元資金，進而緩解了銀行間美元融資的壓力。CBLS帶來的結果是主要貨幣對的掉期點收窄。
5.外國央行回購
美聯儲允許外國中央銀行以所持有的美國國債做回購以獲得美元。
Libor作為整個離岸美元拆借的價格標的，表徵的是所有參與離岸美元拆借國家的情況。而前述CBLS只覆蓋了部分國家。所以該措施的施行令此前不斷走闊的Libor-OIS Spread持續改善。
6.量化寬鬆QE
除了以上措施，美聯儲還推出了不限量的量化寬鬆QE。我們所熟悉的量化寬鬆針對的並不是金融機構美元流動性緊張的問題。前述的貨幣政策工具1-3隻是暫時增加了銀行體系的備付金。當資金歸還的時候，銀行體系的備付金會相應的減少，但QE不同。
量化寬鬆並沒有改變銀行資產負債表的規模，而只是改變了銀行資產負債表的結構。同時，作為一種買賣行為，QE向銀行提供的資金是不需要償還的，這就為銀行提供了長期的可用資金(類似於降準)。
而美聯儲在國債購買的期限上有所側重，也改善了美國國債收益率曲線的形態，緩解了銀行的盈利壓力。美國國債收益率曲線當前已經不再倒掛，並且其短端已變為負利率。而疫情爆發前其還處於部分倒掛的狀態。
7.降息：針對的是融資成本，並不反映在美聯儲或金融機構的資產負債表上。
綜上，美聯儲不僅以貸款的方式向銀行提供暫時的資金融通，同時還通過購買資產的方式解決了票據市場、貨幣基金市場、國債市場無人願意接盤的困境。從這個角度來說，中央銀行已經不再僅僅是倫巴第街的最後貸款人(Lender of Last Resort)，也成為了華爾街的最後交易商(Dealer of Last Resort)。
三、流動性背後的信用本質
以上大部分政策針對的是美元的流動性問題。從資產負債表的具體科目看，關聯的是「銀行在美聯儲的備付金」，而這恰恰是銀行體系的血液。有了「備付金」，銀行才有可能通過借貸或購買的方式進行信用創造。所以，流動性問題所蘊含的「信用本質」或許才是美聯儲緊張的根源所在：擔心信用枯竭。
作為結算手段，信用與貨幣其實並沒有本質的差異。關鍵點在於人們願意接受哪種結算手段。風調雨順時，人們願意使用信貸，整個經濟的資產和負債規模擴張。慌不擇路時，人們只願意緊握「貨幣」，整個經濟的資產和負債規模收縮。這就是信貸周期。
慌不擇路的時候，中央銀行能夠做的僅僅是增加銀行在自己帳上的備付金數額，令銀行有創造信用的本錢，但卻不一定能改變銀行創造信貸的意願，這就是中央銀行的局限性。
而創造信貸的意願取決於銀行對企業經營狀況的預期。所以解決信用問題的關鍵，讓資金的提供方對企業經營前景恢復信心。
四、資產價格展望
當前正是慌不擇路的時候：3月末以來美國每周的首次申領失業救濟金人數持續超過300萬人，為歷年最高值的5倍以上。而市場對於美國上市公司第二季度EPS的預期也同樣是每況愈下。這或許表明美國經濟已經進入了利潤表惡化的負反饋循環：「企業收入減少à裁員增加à消費減少à企業收入進一步減少」。
只要封閉隔離措施仍在繼續或者人們仍然擔心自己的身體健康而選擇暫時不工作，這個循環就很難被打破。美國推出了財政政策，包括向居民發放支票、向企業提供貸款等。但是這種救災式的援助遠比不上經濟正常運轉時的消費能力。所以美國經濟下行或許是相對確定的，市場的分歧僅在於程度。
當然，在企業盈利下滑的過程中，還會形成另外的一個反饋：「企業收入減少à現金流緊張à融資緊張à現金流進一步緊張」。這個反饋帶來的是企業債務的壓力，不過美聯儲迅速推出的措施打破了這個循環，企業債務斷裂導致銀行壞帳這個風險或許暫時還不是市場的焦點。
目前市場處於擔心企業盈利而非債務違約的階段，美股、美債收益率重新下跌的可能性比較大。而低利率環境的延續在外匯上最有利於USD.JPY下跌。
後續的發展中，美國企業的債務問題值得持續關注。美國企業部門的槓桿率已然超越了2008年的水平，但其償債能力卻一直在下降。在信用收緊的環境下，美國企業部門的再融資也許將變得比較困難，其可能存在著如下的演變。
情形1：美國經濟在企業債務問題大面積爆發之前逐漸恢復正常。
這種情形下，銀行的緊張情緒將得到緩解，信用環境逐漸解凍。美國股市或逐漸企穩，長債收益率逐步轉為上漲，USD.JPY跟隨美債收益率的上行而反彈。
情形2：美國經濟持續下滑而引發企業大面積違約。
經濟活動停滯的時間越長，企業債務問題的風險越大。當銀行不得不因壞帳而減記資產時，美國經濟或將陷入更深層次的下滑。這種情形下，銀行或將因為懷疑其他銀行的壞帳敞口而緊抱備付金不放，美元流動性很可能再度緊張，導致所有資產被拋售而美元再度走強。
溫馨提示： 美元再度破百之路或面臨阻礙。具體操作請關注金投網APP，市場瞬息萬變，投資需謹慎，操作策略僅供參考。