資料來源： 招商銀行(600036)研究 資本市場研究所
摘要
對於債券市場而言，如何理解和把握銀行體系流動性變化是債券研究中至關重要的一環。本篇報告通過拆解流動性的層次，來分析其運作模式以及對債券市場的影響。此外，結合央行貨幣政策的目標和操作方式的分析，希望能夠解答市場對當前階段流動性的疑問。
理解我國流動性：「水龍頭」和「水」是如何產生的？本文討論的流動性是指在經濟體系中有多少貨幣，例如社會流動性總量。在現代信用貨幣體制下，貨幣創造包含兩個環節：基礎貨幣創造和廣義貨幣創造，基礎貨幣和廣義貨幣之和便是貨幣總量。央行採用存款準備金制度，建立了基礎貨幣和廣義貨幣之間的聯繫，也確定了貨幣創造能力的上限。實際上，流動性影響債市可以經由兩個途徑：一是從總量上理解，超額存款準備金越多，則銀行間市場可以用來購買資產（主要是在銀行間發行的債券）的錢越多。二是從價格上理解，資金利率的下行會引導債券利率下行。
理解貨幣政策：如何控制「水龍頭」和建立「水渠」。貨幣傳導機制可以看作「水渠」，即貨幣流通的渠道，分為信貸渠道（量的調控）和利率渠道（價的調控）。在貨幣傳導過程中，利率渠道和信貸渠道傳導互相之間存在連續，信貸渠道可以放大利率渠道的傳導效應。現階段，我國貨幣政策以間接調控為主，主要採用的方式有公開市場操作和存款準備金利率調節等。
進一步理解當前流動性環境和對債市的影響。從量的角度解讀五大疑問：（1）如何理解央行穩健的貨幣政策取向，精準滴灌而非大水漫灌？（2）如何理解央行對貨幣工具的選擇？（3）下一次降準會發生在什麼時候？（4）「水」是否停留在銀行間「水槽」中——理解央行釋放的流動性是否大量淤積在銀行體系內；（5）「水」越多，購買債券的資金一定越多嗎？——理解影響超額準備金的其他因素。從價的角度解讀三大疑問：（1）引導債券利率下行一定要下調政策利率嗎？——理解政策利率和債券利率的倒掛（2）說的政策利率下調還有多久才來？（3）目前資金利率還有進一步下降的空間嗎？
對於債券市場而言，銀行體系流動性多少決定了債券的需求，同時資金價格的高低決定了購買債券的成本，因此，如何理解和把握銀行體系流動性變化是債券研究中至關重要的一環。
央行大量放「水」意味著大水漫灌嗎？會導致買債的資金迅速增長、債券利率持續下行嗎……為解答這些問題，我們首先需要了解關於流動性的基本概念和結構。本篇報告通過拆解流動性的層次，來分析其運作模式以及對債券市場的影響。此外，結合央行貨幣政策的目標和操作方式的分析，希望能夠解答市場對當前階段流動性的疑問。
同時，本篇報告是「從流動性變量看債系列」的基礎篇，後續，我們將繼續推出進階篇，希望通過解讀貨幣、金融數據和金融機構資產負債表來深入理解流動性，並更近一步拆解數據指標來建立和完善流動性的觀察體系，以便在債券研究中更好地捕捉流動性變量的邊際變化。
一
理解我國流動性：「水龍頭」和「水」是如何產生的？
1
什麼是流動性？
本文討論的流動性是指在經濟體系中有多少貨幣，例如社會流動性總量。通常來說，市場對流動性還有另外兩種理解：一是可以指資產在多大程度上能夠在短時間內以全部或接近市場的價值出售，例如銀行資產的流動性；二是可以指某個主體持有的現金多少或融資能力，例如銀行負債的流動性。由於以上兩種定義也經常使用，所以需要明確本文主要討論的是某一經濟體系中的貨幣量。
同時，需要進一步明確的是，本文中的貨幣是指一國體系下的信用貨幣，是貨幣持有人對發行人的債權，是貨幣發行人的負債。明確兩個基本概念之後，我們可以進一步理解貨幣是如何產生和流動的。
2
基礎貨幣和廣義貨幣的創造
在現代信用貨幣體制下，貨幣創造包含兩個環節：基礎貨幣創造和廣義貨幣創造，基礎貨幣和廣義貨幣之和便是貨幣總量。
（1）基礎貨幣：最原始的貨幣
第一層是由貨幣當局來完成的，即中央銀行，發行的貨幣稱為「基礎貨幣」（又稱「高能貨幣」），發行對象主要為存款類金融機構。在這一過程中，可以把央行視作「注水龍頭」，基礎貨幣視作「初水」，銀行間市場視作第一層「蓄水池」。
基礎貨幣是中央銀行的貨幣性負債，是中央銀行通過自身的資產業務供給出來的，也可以理解為中央銀行為廣義貨幣和信貸擴張提供支持的各種負債。同時，央行可以採用各類貨幣工具，在銀行間市場釋放基礎貨幣給存款類金融機構。
圖 1 基礎貨幣和廣義貨幣產生的過程
（2）廣義貨幣：信用派生出來的貨幣
第二層，是由存款類金融機構來完成的，通過信用創造出來的貨幣稱為「廣義貨幣」。在這一過程中，可以把存款類機構（主要指商業銀行）視作是「出水管道」，通過「加工再創造」的水（廣義貨幣）視作投向實體經濟的流動性。
擁有基礎貨幣以後，商業銀行可以進行信用創造，通過貸款的形式將現金釋放給社會各部門和居民，持有貨幣者再將現金存回銀行，形成存款，而這一過程中創造出來的貨幣便是廣義貨幣。
圖2 貨幣發行過程中（無準備金制度下），中央銀行和商業銀行資產負債表變化（簡化版）
（註：對其他存款性公司債權包含央行對商業銀行的再貼現、再貸款、逆回購、MLF、SLF、PSL等，是目前較為主要的基礎貨幣投放方式。）
為方便理解其中的過程，我們將情景進行簡化處理。如圖2所示，先不考慮央行參與的條件下，假設目前全社會只有1家商業銀行，該銀行放貸100元以後，貸款者（企業或居民）將錢存回銀行，產生存款100元。此時，銀行資產方和負債方同時擴大100元，全社會多出100元廣義貨幣。
3
基礎貨幣和廣義貨幣的聯繫：存款準備金制度
由於上述信用創造的方式無任何限制，商業銀行可以隨意創造廣義貨幣，可能會造成流動性風險。為限制銀行的無限擴張，央行採用存款準備金制度，建立了基礎貨幣和廣義貨幣之間的聯繫，也確定了貨幣創造能力的上限。
如圖2最下方所示，假設商業銀行每放貸100元，產生存款100元，需要繳納12元存款準備金。那麼商業銀行持有的基礎貨幣則會減少12元。當銀行再無基礎貨幣來繳納存款準備金時，便會停止信用創造。在此例子中，商業銀行最高創造833(100/12*100)元廣義貨幣。
圖3 貨幣發行過程中，中央銀行和商業銀行資產負債表變化（簡化版）
進一步理解2個結論：
（1）央行可以通過調節存款準備金率和基礎貨幣多少來控制廣義貨幣總量。一方面，釋放基礎貨幣的多少決定銀行可以有多少派生廣義貨幣的基礎；另一方面，下調或上調存款準備金率可以使得貨幣乘數（貨幣總量/基礎貨幣）擴大或收窄。
（2）超額準備金的多少決定了銀行間流動性的充裕程度。銀行擁有的基礎貨幣需要去繳納存款準備金，而真正擁有可以動用的則是超額準備金部分。導致超額準備金變動的變量來自於，一是銀行擁有的基礎貨幣數量，二是繳納存款準備金制度（包括存款準備金率和應繳存款科目），和存款餘額。
4
理解流動性如何影響債市
實際上，流動性影響債市可以經由兩個途徑：一是從總量上理解，銀行可以選擇將超額準備金用於購買債券來獲取收益。換而言之，超額存款準備金越多，則銀行間市場可以用來購買資產（主要是在銀行間發行的債券）的錢越多。二是從價格上理解，流動性的價格決定了購買債券的成本，換而言之，資金利率的下行會引導債券利率下行。
由此，想要進一步判斷債券利率走勢，必須要了解流動性的量和價是如何變動的。
二
理解貨幣政策：如何控制「水龍頭」和建立「水渠」
1
貨幣政策目標：為何要調控「水龍頭」？
傳統央行貨幣政策框架以貨幣政策為核心，主要關注的是經濟周期和貨幣政策，目的是通過逆周期調節來平抑經濟周期波動，維護物價穩定，主要是因為在傳統宏觀經濟學側重考慮資本、勞動等實際經濟變量對經濟周期波動的影響，認為在市場競爭環境下價格有足夠的靈活性來實現資源有效配置，因此物價穩定可以較大程度上代表宏觀經濟穩定。在此背景下，我國央行主要有四大貨幣政策目標，即經濟增長、價格穩定、充分就業和國際收支。
貨幣政策目標逐漸轉變。實際上，以CPI為錨的貨幣政策框架存在缺陷，特別是金融危機以後，各國更加關注金融周期變化，針對日益重要的金融穩定問題，央行引入宏觀審慎政策加以應對，彌補原有調控框架存在的弱點和不足。
總體而言，可以理解為貨幣政策目標發生轉變，即過去穩增長、防通脹、穩就業和國際收支的政策目標以外，現在新增金融穩定、防風險的目標。
2
貨幣政策的傳導：縱向理解「水渠」的運作
貨幣傳導機制可以看作「水渠」，即貨幣流通的渠道，分為信貸渠道（量的調控）和利率渠道（價的調控）。
（1）量的調控方式
信貸渠道傳導機制主要強調銀行在信貸市場中的作用，央行可以通過增加或減少銀行存款準備金來控制銀行的貸款能力，促進或減弱企業的融資能力，影響投資，從而控制總體經濟產出。
（2）價的調控方式
利率渠道是指從貨幣市場分別向債券市場和信貸市場的傳導。央行運用不同類型的貨幣工具來調節短、中、長期流動性，並通過完善收益率曲線和利率衍生品市場來疏通利率傳導機制，政策利率會逐漸傳導到債券市場，影響企業直接融資；另一方面，會傳導至信貸市場，影響實際貸款利率（較基準利率上浮或下浮一定幅度），進而影響企業融資規模，從而影響投資。
圖4 貨幣政策傳導機制體系一覽
（3）量、價調控方式之間的關聯
在貨幣傳導過程中，利率渠道和信貸渠道傳導互相之間存在連續，信貸渠道可以放大利率渠道的傳導效應。一般情況下，隨著經濟逐漸繁榮，利率會隨之升高，而在這個過程中，順周期的企業淨值為外部融資提供了充足擔保，不同類型企業的真實經濟行為差異表現不明顯，銀行的放貸行為不會出現明顯差異。而當利率升至最高點，經濟增速開始下滑時，企業淨值的變化使得銀行信貸更多地流向大企業，導致中小企業的固定資本、存貨投資支出等出現更早、更大的波動。
3
央行的貨幣工具：調控「水龍頭」的方式
央行對基礎貨幣的控制可以通過多種方式來實現，可以分為一般性貨幣政策工具，屬於間接調控，包括公開市場操作、存款準備金和再貼現；和選擇性貨幣政策工具，屬於直接調控，包括貸款規模控制等。現階段，我國貨幣政策以間接調控為主，從對量和價兩個角度影響來理解，主要方式有：
（1）量、價均可以調節的工具：公開市場操作
公開市場操作可以分為，一方面，是以債券交易為主的回購、現券和中央銀行票據；另一方面，是以一系列創新型貨幣工具為主，包含短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、抵押補充貸款（PSL）以及臨時流動性便利（TLF）。
量的調節：相比於傳統的貨幣政策工具，新型貨幣政策工具靈活性更強，操作量可以調節，期限從短到長均可覆蓋，對市場流動性缺口可以做到準確調節，並且透明度較高，可以有效引導市場預期。
價的調節：通過以上一系列的公開市場工具的運用，央行已初步建立了「利率走廊」 作為其新的貨幣政策執行框架，其目的在於穩定市場對資金利率的預期，防止出現因預期利率飆升而囤積流動性的傾向。這一機制也逐步開始替代傳統的貨幣政策工具（例如銀行存貸款基準利率和存貸比等）的功能。
目前，已開始形成「利率走廊」上限，主要是中央銀行對商業銀行的常備借貸便利（SLF）利率，其包括隔夜，7天和1個月三個不同期限的利率。同時，中央銀行目前也對商業銀行展開中期借貸便利（MLF）操作，注入更長期限的流動性（3個月、6個月以及12月）。
「利率走廊」的下限是央行支付銀行的超額存款準備金利率，目前水平為0.72％。當貨幣市場利率低於此水平時，銀行可以從貨幣市場提取流動性，轉存入其在央行的準備金帳戶。
處於「利率走廊」上下限之間的新政策利率是存款類機構間以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）。中央銀行也會經常進行公開市場操作，使政策利率水平接近貨幣當局的期望水平。目前央行使用的主要公開市場政策工具包括7天，14天和28天回購及逆向回購。
圖5 利率走廊結構一覽
圖6 央行貨幣工具特點一覽（按期限為主線劃分）
（2）著重在量的調節：存款準備金率
上調或下調存款準備金率可以大規模地釋放或回收基礎貨幣，快速達到操作效果，不過單次操作釋放或回收的基礎貨幣量大，對市場影響較為劇烈，不宜作為日常頻繁使用的貨幣調節工具。
由於獲得存款準備金的成本只是法定存款準備金利率，目前在1.62%，是所有工具價格中最低的，而當存款準備金轉換為超額存款準備金時，又可以獲得0.72%的收益，因此當下調存款準備金時，銀行可以獲得最低成本的資金。但在上調準備金過程中，其在價格上的指導作用很小。
（3）其他工具：
i.再貼現政策：央行買進商業銀行持有的票據，流出現實貨幣，擴大貨幣供應量。這一方式有其局限性，因中央銀行處於被動地位。申請貼現，或者貼現多少由商業銀行來決定，使得中央銀行不能主動地控制貨幣供應量。
ii.央行購買外匯形成本幣投放。在以往較長的一段時間裡，我國面臨著國際收支大額雙順差格局，大量外匯資金湧入，為維護匯率的基本穩定，中央銀行購買大量外匯，從而形成最主要的基礎貨幣投放渠道。但這一投放方式的可持續性、可調節性較差，主要取決於外匯儲備的增長狀況。2016年以來人民幣貶值預期和結匯需求不足導致外匯佔款持續下降，隨之央行減少通過購買外匯形成本幣投放，進而轉用公開市場操作的方式。
三
進一步理解當前流動性環境和對債市的影響
1
從量的角度解讀五大疑問
（1）如何理解央行穩健的貨幣政策取向，精準滴灌而非大水漫灌？
回顧前文提到的我國貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控體系，我國的貨幣政策目標是既要穩增長和防通脹，又要金融防風險。結合目前的經濟環境來看，央行的主要目標是要穩增長，而同時要穩槓桿，所以決定了當前的貨幣政策是精準滴灌而非大水漫灌，因為一旦大水漫灌，金融部門和實體部門的槓桿率將會快速回升。由此，在方式上，央行通過降準和公開市場操作來釋放基礎貨幣，保持流動性的合理充裕，避免因處置風險而造成流動性危機。同時，控制社會融資規模增速與名義GDP增速匹配，不大幅超過名義GDP增速。此外，需要引導資金流到定向領域 (主要控制資金流入房地產)，大力扶持小微和民營企業，做到「精準滴灌」。
（2）如何理解央行對貨幣工具的選擇？
央行對於貨幣工具的選擇往往是綜合使用，但我們依然能夠觀測到不同條件下，對貨幣工具的側重程度有所不同，其依賴於不同環境下央行調控的目標。
具體而言，在信用收縮時期，央行更希望能夠通過調整貨幣政策來放緩信用收縮速度，甚至刺激信用重新擴張。在這一過程中，降準的操作方式可以發揮出更有效的作用，一方面可以給銀行釋放更多流動性，穩定預期；另一方面可以有效降低銀行中長期負債成本，改善銀行的淨息差，提高銀行放貸主動性。
在信用擴張時期，央行更希望能夠通過貨幣政策來進行精準調控，以避免擴張速度過快。由此，公開市場操作可以發揮出更有效的作用，一方面，通過在公開市場更加靈活的投放/回籠來控制金融機構加槓桿的速度，另一方面，通過上調或下調政策利率，傳導至實體融資成本，來控制企業加槓桿的速度。
（3）下一次降準會發生在什麼時候？
降準再次開啟或需等到二季度。由以上分析可知，央行釋放流動性並不是以「大水漫灌」的方式，更多是根據資金缺口來進行流動性調節。從歷史上看，2014年至2018年共計降準12次，發生在2月2次，4月3次，6月3次，8、9月各1次，10月2次，其背後對應的均是較大規模的資金缺口。通常來說，1、4、7、10均為繳稅大月，因此央行通常會選擇臨近時間點來降準。從此推斷，下一次降準大概率落到4月。
（4）「水」是否停留在銀行間「水槽」中——理解央行釋放的流動性是否大量淤積在銀行體系內
此前市場有觀點認為央行釋放的流動性大量淤積在銀行體系內，並未傳導至實體。對此我們認為超額準備金率是最好的指標，雖然貨幣政策傳導梗阻在信貸投放環節，但銀行仍可以通過購買債券支持實體，轉化為實體企業的存款，從而消耗超額準備金，使得準備金率保持在某一水平。而目前超額準備金率並不高（三季度超儲率1.5%，四季度預計不超過2.0%），說明資金並未大量淤積在商業銀行體系內。從價格上看，債券利率明顯下降，有效降低實體企業的融資成本。想要進一步降低實體企業成本，則需要更深層次打通貨幣政策傳導機制，疏通銀行貸款的最後一環，將更多流動性傳導至實體。
（5）「水」越多，購買債券的資金一定越多嗎？——理解影響超額準備金的其他因素
通常來說，超額準備金越高代表可以買債的資金越多，往往也可以看到債券購買需求提升。但這一規律並不完全適用於某些關鍵時間點，實際交易過程中，銀行的購買意願會受到多重因素影響，需要考慮：（1）銀行監管的影響：由於季末、年末銀行面臨流動性指標壓力，為滿足監管的要求，即使該階段超額準備金較多，銀行也不輕易動用，不僅不購買債券，也會減少拆借，可能會導致銀行間流動性緊張。（2）機構行為的短期影響：每月5日、15日以及25日是商業銀行按照規定調整法定存款準備金餘額的日期，分別對應上月月底、當月10日以及當月20日的存款餘額，採取多退少補的方式進行超額準備金規模調整。由於基金、理財等資金會在月末或季末到期，之後大規模轉入銀行體系內形成存款，所以會造成統計上，月末或季末時點超儲率和存款偏高，而到了月初或季初，這些存款會轉出銀行體系內。為應對這種大幅波動，銀行會預留足夠的超額準備金，而實際能夠使用的部分並不多。
2
從價的角度解讀三大疑問
（1）引導債券利率下行一定要下調政策利率嗎？——理解政策利率和債券利率的倒掛
通常來說，政策利率的上升或下降會逐漸傳導至債券利率，呈現同向變動，但市場也會看到政策利率和債券利率的倒掛，例如前期3.3%的1年期MLF和3.1%的10年國債利率。為什麼政策利率並不是長端債券利率的底部，而會進一步出現倒掛呢？我們認為關鍵是在於銀行負債端的構成並不取決於某一項貨幣工具的利率。在上文我們提到銀行獲取基礎貨幣存在多種方式，而每一種方式投放基礎貨幣的總量和價格均不相同。所以說，即使公開市場操作利率沒有下降，但央行通過降準的方式釋放了流動性和降低了中長期負債成本，使得債券利率下行。因此，政策利率不一定是長端債券利率的底部，只要實際負債成本下行，債券利率則會下行。
（2）說的政策利率下調還有多久才來？
下調公開市場利率實際上是向市場傳達了「降息」的意向，但考慮到外部環境，特別是美國加息進程尚未結束，因此下調公開市場利率會對匯率產生較大壓力。而央行也可以通穩定預期的方式來引導貨幣利率下行。2018年下半年以來，通過多次降準和公開市場操作釋放流動性，穩定市場對資金中長期平穩的預期，銀行間7天質押式回購利率（R007）已回落較多，甚至階段性低於央行7天逆回購利率2.55%的水平。因此，在海外流動性未出現明顯轉向，經濟大幅度回落的條件下，央行對下調政策利率謹慎。
（3）目前資金利率還有進一步下降的空間嗎？
目前來看，央行對流動性的態度仍然是保持合理充裕，使得資金利率中樞趨穩。1月末，央行繼續通過逆回購釋放流動性滿足春節期間取現需求的同時，也對節後的流動性操作保留了靈活性，因此，或難看到資金利率中樞再下一個臺階。總體而言，當前流動性環境仍有利於債市利率下行，不過資金利率中樞趨穩使得推動債市的下行動力減弱，也需要注意債市利率中樞下行的一致預期下，流動性邊際收緊會放大短期債市的調整幅度。
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（責任編輯：王治強 HF013）