流動性分層:成因、度量、影響和應對

2020-12-17 全景網
  

  文 恆大研究院 任澤平 甘源 石玲玲 劉宸

  實習生李欣怡、孫紫馨對本文亦有貢獻

  導讀

  近期金融體系流動性出現分層,實體經濟流動性分層加劇。那麼,流動性分層的成因是什麼?如何傳導?如何度量?帶來哪些影響?如何化解?

  摘要

  流動性分層指資金借貸市場出現結構性供需失衡。流動性在傳導的過程中是有層次的,形成多個資金借貸市場,且信用溢價的逐層堆加實現信用風險的精準識別。

  不同層次之間的供需失衡會導致流動性分層,呈現部分機構流動性泛濫部分緊張並存的局面:1)不同市場流動性差異程度過大,如貨幣市場流動性充裕但實體市場緊張;2)同一個市場中不同類型金融機構、企業資金可得性不同,如國企貸款易但民企難,大型銀行流動性充裕但小型銀行緊張。具體表現有:價格方面,不同融資主體的融資成本差異大;數量方面,不同所有制企業、大型銀行和中小銀行可獲資金數量不同。

  回溯歷史,我們發現流動性分層有以下規律:1)貨幣市場流動性分層不是實體市場流動性分層的唯一誘因,但前者通常會加劇後者。2)貨幣市場流動性分層往往源於外部事件衝擊(如包商銀行事件、金融監管),央行應對是關鍵;季末資金面緊張引發的流動性分層通常是短期現象。3)實體市場流動性分層的根源在於經濟下行衝擊與制度因素(如國企預算軟約束、所有制歧視),因此需要政策逆周期發力與深層次改革。考慮到我國主要通過「央行-大型銀行-中小銀行-非銀機構」從金融市場傳導流動性到實體經濟,我們建立了相應的分析框架和度量指標,當利差擴張或融資數量差異擴大時,即出現流動性分層。

  1)大型銀行-中小銀行:同業存單利率和發行成功率是觀測指標。大型商行獲取央行流動性後,會結合自營資金主動購買中小行同業存單向中小銀行進行流動性傳導。同業存單利率體現大型商業銀行至中小銀行的流動性,極端情況下同業存單發行成功率亦是觀測指標。2015年以來,銀行間市場流動性分層發生2次,分別於2017年6月和2019年6月。

  2)銀行-非銀:R與DR之間、交易所逆回購利率與DR之間的利差是觀測指標。非銀獲取資金必須通過銀行轉手,因而利率在銀行間市場需要從DR向R傳導,R與DR的利差反映出商業銀行至非銀機構的流動性情況。交易所逆回購參與者包含非銀但不含銀行,因此R-007與DR007之間利差亦是觀測銀行至非銀流動性的補充指標。銀行-非銀間與銀行間流動性分層同步發生,2017年和2019年6月出現過明顯的流動性分層。

  3)實體經濟:信用利差、貸款佔比是觀測指標。實體經濟流動性分層體現在國企和民企的貸款佔比和信用利差上,國企與民企的流動性分層長期存在。數量方面,國企民企的信貸規模與對經濟的貢獻不匹配。價格方面,2011、2013、2015、2017、2019年出現過五次信用利差擴大。

  2019年6月大小銀行間和非銀-銀行間出現流動性分層,進一步加劇了實體經濟的流動性分層現象。城商行、農商行與國有銀行間的同業存單發行利差從此前的10-30個BP攀升至70個BP,R-007與DR007間利差從100-150個BP攀升至400個BP,民企和地方國企間的信用利差也在8月創下222個BP的歷史新高。央行為中小銀行增信和擴大再貼現範圍等措施緩釋了銀行間市場的流動性分層,但R-007與DR007、民企與地方國企產業債間利差仍處於歷史高位。

  更為嚴峻的是長期存在的銀行信貸的「所有制歧視」,民營經濟貢獻中國經濟50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新成果、80%以上的城鎮勞動就業、90%以上的企業數量,但所獲信貸資金僅佔40%。流動性分層背後的原因在於:短期來看,外部如包商銀行事件衝擊和銀行年中考核是誘因。

  中期來看,經濟下行期實體企業和金融機構資產負債表受損,尤其是民營、小微企業,信用風險溢價上升引發流動性分層。長期來看,利率市場化程度不足、政府隱形擔保、多層次資本缺失是我國流動性分層的根本原因。1)利率雙軌制引發貨幣市場和實體市場間的流動性分層,還會影響紓困貨幣政策實施效果,增加流動性修復難度。近期央行改革完善LPR形成機制,由錨定基準利率改為錨定MLF利率,有望得到緩釋。

  2)政府隱形擔保扭曲國企信用風險,導致「兩高一剩」行業和地方融資平臺佔用過多信貸資源,擠出民營、中小企業融資,形成不同所有制企業的流動性分層。

  3)多層次資本市場缺失導致企業過度依賴銀行信貸,銀行的低風險偏好難以匹配高風險企業的融資需求。長期的流動性分層會扭曲市場經濟、抑制經濟增長:

  1)貨幣市場流動性枯竭,社會信用收縮。參考日本歷史經驗,流動性分層會導致同業拆借規模萎縮,中小銀行及非銀流動性承壓甚至破產,企業融資受阻拖累有效需求。

  2)金融產品、上市公司等頻繁爆雷。中小型機構金融產品面臨更大的償付壓力,頭部平臺爆雷,部分快速擴張的上市公司和大型國企,前期債務集中到期,外部融資環境不利導致資金鍊斷裂。

  3)資金過度流向低效率國企,貸款通道業務抬頭。國企憑藉資源稟賦和隱形擔保獲得過度信貸資源,通過委託貸款或理財產品放貸給小微和民營企業,抬高融資成本,成為資金「二道販子」。

  4)金融體系資金配置效率下降。地方融資平臺債務對應公益性或者低盈利能力的資產,自身償還債務的能力偏弱;國企獲得的信貸資源缺乏有效產能支持,金融資源過剩降低邊際投資收益。針對目前流動性分層問題,我們建議:

  1)貨幣政策方面:通過流動性釋放和窗口指導解決流動性和同業信任問題,針對性落實結構性貨幣政策。

  2)信貸政策方面:處置中小金融機構產品,不能運動式、一刀切,最主要的是規範,不是歧視。深化金融供給側結構性改革,構建差異化、廣覆蓋的銀行體系和信貸市場體系。

  3)傳導渠道方面:應繼續疏通貨幣傳導渠道,穩步推進官方利率向市場利率並軌進程,加強金融服務實體經濟效果。

  4)資本市場方面:加快多層次資本市場建設,提高直接融資比例,對銀行主導的間接融資體系進行補充。

  5)資源配置方面:破除所有制歧視,引導資源流向效率更高的民企、小微企業和新興科創企業。

  風險提示:貨幣政策對衝不及預期;隱形擔保、土地財政等問題難以解決。

  目錄

  1 流動性分層的內涵與傳導1.1 流動性如何傳導:信用溢價逐層堆加 1.2 流動性緣何分層:資金借貸市場的結構性供需失衡 2 流動性分層的度量 2.1 大小銀行間流動性分層 2.2 銀行到非銀流動性分層2.3 實體經濟的流動性分層3 我國流動性分層的原因及影響 3.1 我國流動性分層的原因 3.1.1 事件衝擊:包商事件疊加銀行考核 3.1.2 經濟下行:實體企業和金融機構資產負債表受損 3.1.3 利率市場化程度不足:利率雙軌制引發流動性傳導不暢 3.1.4 政府隱形擔保:擠出民營、中小企業融資 3.1.5 多層次資本市場缺失:過度依賴銀行信貸融資 3.2 我國流動性分層的潛在後果與影響 3.2.1 貨幣市場流動性枯竭,社會信用惡性收縮 3.2.2 金融產品和上市公司頻頻爆雷 3.2.3 資金過度流向低效率國企,貸款通道抬頭 3.2.4 金融體系的資金配置效率下降 4 政策建議 4.1 貨幣政策:維持流動性合理充裕,結構性貨幣政策精準滴灌 4.2 信貸政策:信貸投放不能運動式一刀切,構建差異化信貸市場 4.3 傳導渠道:加強貨幣傳導渠道疏通,提升金融支持實體效果 4.4 資本市場:建設多層次資本市場,積極拓展直接融資渠道 4.5 資源配置:破除所有制歧視,引導資源流向效率更高的企業

  正文

  1 流動性分層的內涵與傳導

  1.1 流動性如何傳導:信用溢價逐層堆加流動性主要通過「央行-大型商業銀行-中小商業銀行-非銀機構」的結構完成從金融市場到實體經濟的傳導。我國流動性傳導環節包括:①央行向一級交易商(大部分為大型商業銀行)投放流動性:操作手段包括存款準備金率、公開市場操作和再貸款,隨著我國貨幣政策調控方式逐漸從數量型轉向價格型轉變,MLF、OMO逐漸成為央行調控市場流動性的主要方式,MLF、OMO利率也成為最重要的央行政策利率。②大型商業銀行至中小銀行的流動性傳導:大型銀行以同業存單、同業拆借、買入返售等形式向中小銀行拆出資金,同業存單利率、DR利率(銀行間市場存款類機構質押式回購利率)是該市場流動性度量指標。③商業銀行至非銀金融機構的流動性傳導:R利率(銀行間市場質押式回購利率)是該市場流動性度量指標。④金融機構至實體經濟的流動性傳導:以貸款、債券等形式為企業提供融資,流動性衡量指標包括貸款金額和債券、貸款利率。流動性傳導形成了多個資金借貸市場,信用溢價的堆加實現了信用風險的精準識別。信息不對稱是企業違約風險的主要來源,並且行業間、地域間和所有制間企業往往蘊含著截然不同的風險,眾多金融機構針對特定對象進行有效的風險識別和定價。如圖1所示,環節①是央行設定的政策利率,環節②在政策利率基礎上增加小銀行風險溢價,環節③進一步增加了非銀機構風險溢價,環節④基於企業經營狀況等因素增加實體企業違約風險溢價。其中大型銀行憑藉雄厚資本實力向大型企業提供綜合金融服務和大規模貸款,城商行、農商行下沉渠道,基於特定行業和區域企業的信息和資源優勢建立定價能力,非銀機構為高風險客戶提供融資服務。多元金融機構參與既實現了差異化服務供給,避免單一、綜合金融機構過度追逐高收益產品,也實現了風險分擔。

   

   

  1.2 流動性緣何分層:資金借貸市場的結構性供需失衡

  一旦信用風險定價被扭曲或是市場之間出現分割,資金借貸市場供需關係將出現結構性失衡,部分金融機構或企業無法獲得足夠資金,由此呈現部分機構流動性泛濫部分緊張並存的局面,即所謂的「流動性分層」。具體情形包括:1)不同資金借貸市場流動性差異程度過大,如貨幣市場流動性泛濫但實體市場流動性不足。2)同一個資金借貸市場中不同類型金融機構、所有制企業資金可得性不同,如國企貸款易但民企貸款難,大型銀行流動性充裕但小型銀行、非銀機構流動性緊張。具體表現在:價格方面,不同融資主體的融資成本差異大;數量方面,不同所有制企業、大型銀行和中小銀行可獲資金數量不同。需要注意的是,存在利差並不意味著必然存在流動性分層。一方面,利差可能表明信用風險獲得足夠補償,所有金融機構和企業都可以獲得相應的金融服務。但利差過大、或者短時間內走闊過快,將造成部分企業融資難和融資貴問題。另一方面,利差收窄也是可能是「倖存者偏差」的產物,部分金融機構或企業被排除在金融服務外,價格並未反映資金的可得性。因此對流動性分層的分析儘可能從價、量兩個維度入手。

  2 流動性分層的度量央行貨幣投放是市場流動性源頭,不存在信用風險、市場分割等問題,因此央行到大型銀行不存在流動性分層。流動性鏈條上的其他資金市場均存在信用風險,因此存在流動性分層的可能。2.1 大小銀行間流動性分層同業存單利率是度量大小銀行間流動性分層的重要指標,央行政策利率疊加同業發行方的信用溢價即形成了同業存單利率。大型銀行是央行向市場注入基礎貨幣的主要渠道,而中小銀行資金來源受到極大限制。自2013年12月中小銀行允許重新發行同業存單後,城商行和股份制銀行成為同業存單的發行主力,國有商業銀行是持有大戶。中小銀行通過同業存單主動負債擴大資產負債表,再將同業借來的資金進行理財或委外賺取利差。2015年以來銀行間市場流動性分層過2次,分別於2017年6月和2019年6月。1)2016年底的「蘿蔔章」事件疊加2017年起的金融「嚴監管」、MPA考核,大型銀行和中小銀行出現流動性分層。2016年農商行與國有銀行間同業存單到期收益率利差始終徘徊在15-30個BP區間內,2017年3月起快速攀升,並於6月達到61個BP的歷史峰值。

   

  2)2019年受包商銀行事件衝擊,大型商業銀行與中小商業銀行、非銀金融機構間出現流動性分層。就發行利率而言,2019年6月中旬至7月中旬國有銀行和股份制銀行同業存單發行利率走低,最低值均跌破2.5%,而城商行和農商行發行利率維持上行趨勢,峰值分別突破3.3%和3.5%。就發行額和發行成功率而言,AAA級同業存單發行額和發行成功率受影響較小,而AA+和AA級同業存單發行額持續萎縮,發行成功率下行。7月首周AA+、AA級同業存單發行成功率僅為56%、23%,遠低於1-5月76%和72%的周均值,發行額僅為1-5月周均值的37%和21%。包商銀行事件後,央行施行一系列措施,如為中小銀行發行同業存單提供增信、擴大再貼現額度和質押品範圍、明確同業違約處理辦法,城商行、農商行與國有銀行之間的同業利差從此前的83個BP和99個BP高點回落至40-50個BP區間,8月AA+、AA級同業存單發行總額達1767億元(環比+81.4%)和296億元(環比+41.4%),大小銀行間流動性分層有所緩釋。

   

   

   

  2.2 銀行到非銀流動性分層

  R(銀行間質押式回購加權利率)與DR(存款類機構質押式回購加權利率)之間的利差反映了非銀金融機構的信用風險,是銀行到非銀流動性分層的重要度量。由於流動性總源頭的投放對象中幾乎只有銀行,非銀獲取資金必須首先通過銀行轉手,因而利率在銀行間市場需要從DR向R傳導,R利率一般也高於DR,二者間利差反映銀行和非銀機構的流動性差異。考慮到R利率是整個銀行間市場的加權利率,非銀利率可能被銀行利率所平均,因此我們將上海交易所國債逆回購利率(R-007)與R利率間的利差作為觀測銀行-非銀流動性分層的補充指標,其中交易所利率主要表示非銀與合格投資者間的融通利率,不包含銀行。

   

   

  一般來說,大小銀行間流動性分層會傳導到銀、非銀端。相對應的2015年以來,2017年、2019年6月發生了銀行和非銀的流動性分層現象。

  1)2016年「蘿蔔章」事件後,R007和DR007利差就明顯走闊,從事件前的10-30個BP迅速攀升至100個BP,2017年金融嚴監管大幕拉開後利差進一步走高,3月中旬達到192個BP。一方面貨幣政策邊際寬鬆使銀行體系流動性穩定偏寬裕;另一方面在MPA等監管指標壓力下大型銀行向非銀機構的資金拆解意願較弱,非銀又難以從其他渠道獲取流動性,銀行至非銀出現流動性分層。

  2)2019年包商銀行事件後,市場風險偏好變化,銀行至非銀的流動性分層現象明顯。當同業監管趨嚴、低評級信用債質押融資受阻、機構收縮交易白名單時,非銀機構等通過中小銀行同業鏈條融資難度加大,流動性傳導不免淤堵。儘管R與DR利差並未走闊,但是R-007與DR007之間的利差持續走高,從5月上旬的100-150個BP攀升至8月23日的419個BP,剔除季末效應後創下歷史新高。2.3 實體經濟的流動性分層

  實體企業可以通過發行債券或向銀行申請貸款形式融資,因此實體經濟的流動性分層指標在數量上是不同企業的貸款佔比,在價格上是不同企業的信用利差。價格方面,2011、2013、2015、2017、2019年出現過五次信用利差擴大。1)2011年基準利率大幅上行導致銀行信貸收緊,上證綜指下行引發違約風險擔憂情緒,信用利差一路走高,民企與地方國企之間的信用利差從2010年4月的10個BP攀升至2012年1月的150個BP。2)2013年M1增速下跌觸底,經濟仍處於下行周期,銀行表外業務擴張、期限錯配嚴重,央行未及時釋放流動性對衝資金面惡化,大量利率債被拋售,投資者對信用債風險溢價要求變高;同年7月貸款利率上限全面放開,信用利差再度大幅攀升。2013年1月民企與地方國企之間的信用利差僅為55個BP,而到2014年8月信用利差已高達136個BP。3)2015年下半年股市調整,且伴隨房地產放鬆限購政策,融資需求大規模上升,信用利差從2015年3月的106個BP走高至2016年6月的214個BP。4)2017年貨幣政策中性偏緊,金融體系去槓桿,銀行非標、委外等通道業務被壓縮,嚴監管下信用事件頻發,違約擔憂情緒將信用利差從2017年1月的77個BP推高至2018年11月的220個BP。5)2019年貨幣政策逐漸寬鬆,4月信用利差回落至197個BP,但5月底同業打破剛兌後,非銀承壓,民企融資環境緊張,信用利差重新走高,8月民企和地方國企間的信用利差為222個BP,創下歷史新高。

   

  數量方面,國企民企的信貸規模與對經濟的貢獻不匹配。1)民營企業在經濟方面的貢獻比國有企業大。2018年11月,習近平總書記在民營企業座談會上強調,民營企業貢獻了中國經濟的「56789」:50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新成果、80%以上的城鎮勞動就業、90%以上的企業數量。2)但目前民營企業獲得的信貸資金規模比國有企業少。2018年末,民營企業貸款餘額為32.8萬億元,佔總體企業貸款餘額的40.7%。民企以相對較少的貸款資源撬動了半數以上的經濟貢獻,信貸的結構性問題明顯。

   

   

  3 我國流動性分層的原因及影響3.1 我國流動性分層的原因

  3.1.1 事件衝擊:包商事件疊加銀行考核外生事件衝擊是爆發大小銀行間、銀行-非銀間流動性分層的導火索。以2019年6月爆發的流動性分層為例,此次事件源於5月24日包商銀行因出現流動性風險被央行接管,銀行業金融機構打破剛兌,同業鏈條受到衝擊。1)大型商業銀行風險偏好降低,進行逆回購業務時,不僅提高對質押券的要求以規避低資質企業的信用風險,也對交易對手也有所取捨。如果一級交易商沒有出藉資金,中小銀行的流動性將承壓。2)中小銀行和非銀行金融機構信用債頻頻爆雷,使大型商業銀行對其質押物採取謹慎態度,甚至用「一刀切」的標準來考量,部分非銀行金融機構出現「無論給出多高的價格,都難以借到錢」的窘境。金融監管機構年中銀行考核往往會催化或加劇貨幣市場流動性分層現象。季末是銀行傳統考核期,考核內容包括央行MPA考核和銀監會流動性考核,MPA考核中的廣義信貸、流動性覆蓋率指標以及銀監會流動性考核中的流動性比例、流動性匹配率和優質流動性資產充足率等指標均對商業銀行流動性提出較高的要求。因此季末銀行考核期,大型銀行為維持流動性達標,資金融出意願偏弱,壓縮對非銀及中小銀行的資金拆出以達標考核,導致非銀金融機構和中小銀行在季末融資的難度大幅增加。不過從歷史來看,季末資金面緊張情況是短期現象,並且會隨著考核完成而逐漸消退,不會引發大規模的信用收縮,央行頻繁的公開市場操作也能有效對衝短期流動性壓力。

   

   

  3.1.2 經濟下行:實體企業和金融機構資產負債表受損

  從更長的周期來看,經濟下行是誘發信用分層的主要原因:1)經濟下行時期,企業盈利能力下滑、資產負債表受損,而資金融出方的風險偏好降低,兩者疊加勢必增加企業融資難度。企業的流動性管理壓力倍增,無法繼續原本的高負債經營模式,面對巨大的還債壓力,企業被迫通過壓縮庫存,縮短周轉周期,甚至變賣資產來維繫經營,效率進一步降低,收益率下降。2)民營、中小企業受經濟下行影響更大,不斷推高其風險溢價,由此呈現實體經濟的流動性分層現象。國有企業普遍處於行業壟斷地位,受經濟下行影響較小,且國有企業有政府隱形擔保,而民營企業往往處於完全競爭市場,經濟下行的衝擊效應更加明顯。從工業企業的主營業務收入看,私企累計同比與累計值同比背離程度明顯超國有企業;從商業銀行不良率看,城商行和農商行的不良率上升幅度遠超國有銀行。直接與間接的證據都指向了一個事實:2018年的經濟下行對民營、小微企業的衝擊更大(參見《落花有意——當前民企生存環境及建議》)。民營、小微企業嚴峻的經營形勢引發了實體經濟的流動性分層,PMI與信用利差呈現明顯的負相關,在2011、2014和2015年三輪經濟下行中,民企與國企間、高低評級企業間的信用利差明顯走高,表明經濟下行過程民營、中小企業違約風險激增,銀行等金融機構也會首先收緊針對民企、中小企業的貸款融資。

   

   

   

   

   

   

  3.1.3 利率市場化程度不足:利率雙軌制引發流動性傳導不暢

  當前我國利率尚未完全市場化,使得流動性傳導不暢,不僅引發了貨幣市場和實體市場間的流動性分層,而且還會影響紓困貨幣政策實施效果,增加流動性修復難度。

   

  近期央行改革完善LPR(貸款市場報價利率)形成機制,LPR由錨定基準利率改為錨定MLF利率,並且由18家大型銀行報價形式,進一步推動利率市場化進程。央行要求銀行在新發放的貸款中主要參考LPR利率定價,並在浮動利率貸款合同中採用其作為定價基準。有利於提高利率傳導效率,貨幣市場充裕的流動性將更有效地傳導至實體經濟,推動銀行降低實際貸款利率,改善由於貨幣和實體兩個市場隔斷所產生的流動性分層現象。

  不過LPR不能徹底解決貨幣市場與實體市場間流動性分層問題。其主要原因有:1)面向民營企業的主力中小銀行的同業負債無法完全替代存款負債,因為受監管要求同業負債比例不得超過1/3,且存貸比考核仍存在於部分銀行內部。2)銀行資產端貸款仍難以科學定價,部分銀行尚未建立完善的內部資金轉移定價體系(FTP),對全行資金成本測算不準確,貸款利率通常依據貸款基準利率按比例上浮,並且貸款利率也不會過度偏離基準利率。此外LPR也不會改變民營、中小企業信用溢價高的問題,民營、中小企業融資難、融資貴問題仍有待深層次的改革。3.1.4 政府隱形擔保:擠出民營、中小企業融資

  政府隱形擔保是中國流動性分層的制度誘因,一方面地方政府的介入扭曲了信用風險,政府擔保取代企業本身經營狀況成為金融機構資金融出的重要標準;另一方面長期地方政府隱形擔保使金融機構喪失了風險定價能力。政府隱形擔保可以分為兩類:一是對國有企業的直接隱形擔保,二是土地財政產生的對土地價格、房價的間接隱形擔保。1)對國有企業的直接隱形擔保:為避免國有資產流失和大規模失業產生的社會風險,陷入財務、經營困境的國有企業往往會得到政府救助,因此國企信用風險被扭曲。國有企業控股股東以中央或地方國資委為主,企業破產可能涉及國有資產流失,並且國有企業為地方政府貢獻大量工業增加值和就業崗位,破產短期內將衝擊地方GDP且不利於社會穩定。因此政府部門及其官員出於政績考慮往往以政府擔保、財政救助等形式進行「輸血」,避免國有企業破產。政府隱性擔保可部分消除銀行對國企貸款違約的擔憂,要求的風險溢價較低。2)對土地價格、房價的間接隱形擔保:地方政府對土地財政依賴度高,維穩地價、房價的傾向變相為地方政府融資平臺和房地產提供隱形擔保。土地出讓金以及土地、房地產關聯的稅收是地方政府財政收入的重要來源,也是地方基建和民生福利的重要保障。房價上漲不僅可以帶動土地價格從而增加本級政府財政收入,而且也可以促進房地產投資和增加對上遊鋼鐵、水泥與下遊白電、裝潢的需求,有效刺激地方經濟。因此地方政府往往有維穩土地價格的驅動力,不僅使銀行普遍以土地和房產作為抵押品,而且地方融資平臺也受到地方政府的「間接隱形擔保」。

   

   

  地方政府對國有企業和地方融資平臺的直接或間接隱形擔保推高了融資利率,且擠出民營、中小企業的融資可得性。政府隱形擔保形成了國有企業和地方融資平臺的預算軟約束,後者不僅對資金價格不敏感,而且往往具有過度投資的傾向,吸收了大部分銀行合意貸款規模,直接擠出了民營、中小企業貸款。對比國企和民企的資產負債率,國企長期高於民企,這也印證了國企和民企間金融資源的不平等。收益風險比使國有企業、地方融資平臺成為「價格窪地」,成為銀行信貸資金追逐對象,而民營、中小企業呈現融資難、融資貴困境。

   

  3.1.5 多層次資本市場缺失:過度依賴銀行信貸融資

  我國多層次資本市場尚不健全,企業融資過度依賴銀行信貸,一方面導致銀行信貸供不應求,另一方面銀行有天然的低風險偏好,高風險、高收益項目被天然排除於信貸範圍外。我國現行金融體系為間接融資主導,直接融資比例較低且發展不充分。2017年我國直接融資佔比37%,從全球來看仍然處於較低水平,美國直接融資佔比高達79%,日本達58%,即使是長期堅持走全能銀行發展之路德國,其直接融資佔比也達到45%。

   

  直接融資佔比低背後是我國多層次資本市場的缺失,企業過度依賴銀行信貸融資,針對高風險項目的金融服務供給嚴重不足。民營、小微企業,尤其是網際網路、生物醫療等新經濟企業,具有高風險、高收益的特性,理應由直接融資來滿足其需求,如風險投資、股權融資、IPO以及發行私募債等。不過我國多層次資本市場尚不健全,股權融資方面,2018年僅有105家企業在A股IPO,退出難抑制風險投資和股權投資;債權融資方面,儘管2018年我國銀行理財存續規模高達32萬億元,但是不少產品仍然帶有剛性兌付的隱形承諾,非銀融資往往扮演「影子銀行」的角色。

  多層次資本市場缺失使我國企業過度依賴銀行信貸等間接融資,銀行低風險偏好使信貸資源很難觸達民營、中小企業。過多融資需求湧入信貸市場意味著信貸資源供不應求,並且銀行負債端需要剛性兌付儲戶存款,資產端信貸發放具有天然的低風險偏好,缺乏抵押物的民營、小微和新經濟企業通常很難獲得銀行信貸垂青,企業融資服務很難觸達上述企業。3.2 我國流動性分層的潛在後果與影響

  3.2.1 貨幣市場流動性枯竭,社會信用惡性收縮流動性分層或引發銀行間市場流動性枯竭和信用鏈條崩塌,中小金融機構縮表甚至破產,有效需求大幅萎縮,拖累增長和就業。參考日本的歷史經驗,1997年11月3日日本銀行間市場因三洋證券破產而出現83億日元的同業拆解違約,此後銀行間出現流動性枯竭,同業拆解規模從萬億日元降至千億日元,且銀行間利率飆升,導致11月17日、24日和26日德陽城市銀行、北海道拓植銀行和山一證券接連出現停業破產,並且引發了1998-1999年日本經濟嚴重通縮。

   

   

  我國中小銀行是向民營、小微企業發放貸款的主要金融機構,流動性分層將導致中小銀行縮表,放貸能力下降,企業無法獲貸,債務償付能力下降將進一步阻礙企業融資。1)信貸方面,2019年5月包商銀行事件後,央行流動性投放力度加大但信貸投放總規模同比增速下滑,新增社融及其中的新增貸款均未擴張,反映了信貸擴張能力的減弱。2)債券融資方面,2019年5月以來AA+及以下主體信用債淨融資下滑,5-7月分別為300億元、325億元和74億元,而包商銀行事件前的半年時間內平均每月淨融資額為585億元。一方面金融機構對持有信用債態度更為謹慎,認購信用債需求下降;另一方面金融機構要求中低評級發債主體增加擔保或授信額度,抬高信用債發行成本。

   

   

   

  3.2.2 金融產品和上市公司頻頻爆雷

  流動性分層意味著大型商業銀行資金融出意願較弱,疊加經濟下滑、監管加強、金融供給側結構性去槓桿的三重背景,信用風險走高導致企業融資難度大增,部分高槓桿、期限嚴重錯配項目和企業資金鍊斷裂,爆雷事件頻現。1)P2P產品、理財產品、信託產品償付壓力激增,爆雷事件頻現。2019年6月,唐小僧、聯璧金融等明星平臺陸續出問題,P2P行業開始密集出現問題,正常運營的平臺數量從2018年1月的2414家萎縮至2019年7月的787家。P2P平臺的借款客戶資質相對較差,在流動性分層背景下,面臨更大的資產質量壓力與合規成本壓力,隨著頭部平臺暴雷,投資者信心受挫,引發惡性循環。

   

  2)部分快速擴張且負債率高企的企業,前期債務集中到期,在外部融資環境不利情況下資金鍊斷裂。流動性分層後,中小銀行縮減同業規模,拋售高流動性資產,並由此引發非銀機構和低評級債券融資困難,低評級債券收益率顯著上升,企業容易出現實質性違約。2018年債券違約事件125起,違約金額1209.57億元,數量和規模都超過2015-2017年違約債券之和,截止2019年7月23日已有97隻債券違約,涉及債券的本金規模718.58億元,新增23家違約主體。

   

  3.2.3 資金過度流向低效率國企,貸款通道抬頭

  近年來民營企業融資形勢惡化,貸款佔比與增速顯著下降,國有企業憑藉資源稟賦和隱性擔保,獲得過度信貸資源。2018年末,國有企業、民營企業貸款餘額合計90.6萬億元。其中,國有企業貸款餘額47.7萬億元,佔比52.6%;民營企業貸款餘額42.9萬億元,佔比47.4%。去除民營企業貸款中包含的住戶部門的經營性貸款10.1萬億元,民營企業貸款餘額佔總體企業貸款餘額的40.7%,國企貸款佔比59.3%。經濟下行時期,國有企業逆周期加槓桿,債券融資規模遠高於民企。中國貨幣政策經歷過2008年、2011年和2014年三輪貨幣寬鬆,在總體經濟增速下滑的背景下,國有企業卻整體大幅逆周期加槓桿,全國非金融類國有及國有控股企業的資產負債率由2007年的58.3%一路上升至2017年的65.7%。

   

   

  應警惕國企利用融資優勢從事貸款通道業務,抬高融資成本。當銀行追求安全、保守收益,追著「不缺錢」的國企放貸,國企則以委託貸款和購買理財產品形式將閒置資金融出給民營、小微企業,賺取利差。處於流動性鏈條末端的小微企業和民營企業,承擔了資金多次轉手的額外成本。

   

  3.2.4 金融體系的資金配置效率下降

  流動性分層導致金融機構風險偏好下行,信貸資源嚴重向地方政府、國有企業傾斜,造成大量無效、低效金融供給。民營企業用40%左右的銀行貸款貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新成果、80%以上的城鎮勞動就業、90%以上的企業數量,面臨著融資難融資貴問題,這種「冰火兩重天」的資金配給降低了金融資源配置效率。地方融資平臺債務對應公益性或者低盈利能力的資產,自身償還債務的能力偏弱,甚至還存在一些重複建設行為,導致資金浪費。地方政府通常通過地方政府融資平臺進行違規舉債,並且對其債務具有擔保和救助責任,背後的隱性擔保使得地方融資平臺獲得優質信貸資源。國企獲得的信貸資源缺乏有效產能支持,金融資源過剩降低邊際投資收益。國有企業盲目加槓桿導致產能過剩,並產生大量殭屍企業。過剩產能壓低產品價格,企業盈利下降甚至虧損;剛性債務難以出清,殭屍企業借新還舊,債務不斷累積。

  4 政策建議4.1 貨幣政策:維持流動性合理充裕,結構性貨幣政策精準滴灌流動性分層容易引發金融機構、產品爆雷,企業資金鍊斷裂,經濟活動迅速降溫等一系列連鎖反應,逐步演變成信用分層、社會信用收縮,增加金融市場系統性風險。貨幣政策應及時對衝,防止流動性風險蔓延。總量方面,保持流動性合理充裕,解決流動性問題。應當保持貨幣市場整體流動性的合理充裕,避免因處置風險而造成流動性危機。適當增厚市場應對衝擊的流動性緩衝墊,為滿足中小金融機構合理的融資需求提供適宜的流動性環境。工具方面,要多運用結構性貨幣政策,利用窗口指導解決信任問題。央行近年來頻繁創新和使用結構性貨幣工具,在調控總量的同時實現貨幣政策精準滴灌。「三檔兩優」準備金率框架向金融機構提供定向的低成本的長期資金;SLF、MLF和TMLF等貨幣政策工具向金融機構提供中期流動性。同時,利用央行的窗口指導彌補貨幣政策暫時的效力不足問題,解決同業之間信用缺失問題,增加同業信心,緩解流動性分層壓力。

   

  4.2 信貸政策:信貸投放不能運動式一刀切,構建差異化信貸市場

  處置中小金融機構產品,不能運動式、一刀切,應促進信貸投放規範化、透明化,疏通小微企業融資渠道。面對2018年至今一些金融產品和中小銀行頻頻爆雷,部分大型商業銀行處理中小銀行及中小金融機構信貸需求時「一刀切」抽貸斷貸停貸、「運動式」放鬆或緊張,均是不合理的。中小銀行及非銀金融機構是向民營和小微企業注入流動性的重要途徑,中小金融機構的金融產品目前雖有許多諸如資金空轉的問題,但總體上仍是體現了民間融資需求,若在信貸投放層面粗暴抑制高風險金融產品,不利於小微融資環境改善,最主要的是應當建立合理科學的信貸項目判斷標準、規範投放流動性。面對流動性緊張局面,券商紓困等臨時性結構性措施可有效避免系統性風險爆發。2019年6月,為打通銀行至非銀機構流動性傳導渠道,央行與證監會對國有大行和大型券商進行了窗口指導,鼓勵國有大行向大型券商融資,提高頭部券商短融餘額上限,解綁券商發行金融債。上述措施落地,將緩解因中小銀行信用風險導致的信用收縮,有效消除市場不信任情緒,避免系統性風險爆發。深化金融供給側結構性改革,構建差異化、廣覆蓋的銀行體系和信貸市場體系。推動傳統金融機構差異化定位,通過發展民營銀行和社區銀行,借力金融科技,充分利用網絡技術、大數據、雲計算和人工智慧等手段,增加金融服務的覆蓋面、可獲得性和便利度,提升金融服務效率及風險識別能力,改善過去服務中小企業面臨的信息不對稱問題,提高服務民企及小微客戶的收益風險比,增加對民營和小微客戶的信貸供給。4.3 傳導渠道:加強貨幣傳導渠道疏通,提升金融支持實體效果

  貨幣政策傳導渠道的有效性決定了貨幣政策的實施效果,未來應繼續疏通貨幣政策傳導機制,引導金融提升服務實體經濟效果。本次流動性分層中,信貸渠道不通暢是流動性分層的不利影響擴散的重要原因,還會影響貨幣政策實施效果,增加流動性修復難度。從我國實踐看,信貸、利率傳導渠道是貨幣政策傳導的主要渠道:1)信貸傳導渠道方面,應加大結構性貨幣政策實施力度,加大對中小、民營和實體經濟支持力度;推進金融供給側改革,匹配金融結構與經濟結構;緩釋銀行不良債權風險,提升風險偏好;完善融資增信機制,提升銀行信貸投放意願。2)利率傳導渠道方面,穩步推進官方利率向市場利率並軌進程,健全市場化的利率形成機制。LPR利率改革已邁出並軌重要一步,未來重點在於培育市場化定價機制,繼續推動利率市場化向縱深發展,完善金融機構FTP定價機制,探索存貸款利率市場化。「兩軌並一軌」有利於促進金融機構提升風險定價能力,疏通貨幣市場利率向貸款利率的傳導,降低小微企業融資成本。4.4 資本市場:建設多層次資本市場,積極拓展直接融資渠道

  加快多層次資本市場建設,提高直接融資比例,完善對高風險主體的融資服務,對銀行主導的間接融資體系進行補充。本輪流動性分層從側面反映了企業融資過於依賴信貸渠道,在銀行體系風險偏好下行時,高風險主體難以通過替代途徑融資。應加快拓展直接融資渠道,有利於優化金融結構,降低中國實體經濟的融資成本和企業槓桿率,分散中國金融體系的風險。在政策上,應積極發展股權融資、債券融資、風險投資等直接融資方式,加大各市場層級之間的互聯和協調。多層次資本市場的建立,不僅意味著各個層次的市場要實現更高質量、更高效率的發展,也意味著各個市場層次之間要加大互聯和協調。只有更加市場化的多層次資本市場,才能滿足多樣化的融資需求,更好地支持民營和小微企業發展。在制度建設上,應強化信息披露機制,促進多層次資本市場在引導資源配置、推動新經濟發展等方面發揮重要作用,保持科創板生命力;積極發揮自律和社會力量參與監督,完善投資者損害賠償機制;發展機構投資者,吸引長期穩定資金入市;推及存量改革,建立無縫銜接的多層次資本市場。4.5 資源配置:破除所有制歧視,引導資源流向效率更高的企業

  針對流動性分層情況下,民營企業、小微企業的經營困境,中央和地方政府出臺了各項民企紓困政策,雖取得初步成效,但政策傳導不暢,其關鍵在於民營企業受到的所有制歧視嚴重,缺乏最根本的公平競爭。破除融資市場的所有制歧視,隔離政府與企業信用,弱化預算軟約束預期。應積極貫徹「競爭中性」和「所有制中性」原則,對民營企業和國有企業一視同仁,加強產權保護,優化營商環境,增強企業家信心。我國實體經濟存在的預算軟約束問題是金融資源配置不平衡的一個重要原因,國企和地方政府融資平臺等存在過度融資需求,對利率變化不敏感,擠壓了民營、小微企業的融資空間。打破國企剛兌是糾正市場所有制歧視的重要一環,對矯正信用溢價和利率定價機制、提升風險意識都有著重要影響。改善金融和實體經濟的供需結構,引導資源流向效率更高的民企、小微企業和新興科創企業。金融供給側改革中應當注重以結構性辦法穩需求、去槓桿,通過結構性貨幣政策,從銀行行為出發,完善金融機構正向激勵,降低對「兩高一剩」和「殭屍企業」的貸款比重,增大對傳統支柱產業、戰略性新興產業等重點領域以及「三農」、優質小微企業、科技含量高的科技型企業等薄弱環節的信貸資金投入,在推動高質量發展中防範化解金融風險。

   

   

   

  (本文來源微信公眾號:澤平宏觀)

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