大量非銀借不到錢，銀行手裡大量資金又出不掉，流動性斷層正在銀行間市場蔓延。
距離包商銀行被接管已過去了整整一個月的時間。在這一個月內，「包商銀行事件」持續發酵，引發市場信用收縮，機構風險偏好下降，銀行在出藉資金時愈發謹慎，對交易對手方信用及質押券的要求趨嚴。近日，債券市場機構通過交易對手方加入黑名單或提升質押券信用等級要求，甚至有機構對交易對手一刀切，債券市場流動性風險開始由中小銀行蔓延到非銀機構。
但其實，銀行間市場流動性充足。6月以來，央行不斷開展公開市場操作。截至20日，央行逆回購投放共計7950億元，開展中期借貸便利（MLF）投放7400億元，本月累計投放資金達15350億元；同期，有7950億元逆回購到期，6630億元MLF到期，累計淨投放770億元，中小銀行流動性壓力短期緩解。
然而，央行提供給銀行的流動性並沒有傳導至非銀機構。資金市場的流動性斷層問題，以及非銀機構出現的流動性困難，已經引起監管機構的高度重視並正在採取措施。
6月16日下午，央行與證監會召集大行、部分頭部券商、基金公司對防範化解債券市場流動性風險進行商討，化解非銀流動性壓力，避免從個體風險演變為系統性風險。隨後，中信建投、國泰君安、招商證券等6家頭部券商相繼提高短融餘額上限，累計餘額上限合計逾2000億元，監管信號明確，通過大型券商釋放流動性。業內認為，化解市場流動性風險，既要針對「困難金融機構」對症下藥，也需要多管齊下，提振市場信心。
從中長期看，如果經濟下行壓力加大，全面降準仍有空間和必要；通過利率走廊把利率控制在一個比較小的區間，由銀行根據自身流動性情況，獲取流動性；加大財政支持力度，流動性分層不能只靠貨幣政策來解決。
一系列舉措之下，銀行間流動性已經較為充裕。「包商銀行」事件所造成的衝擊由大漸小，大局初步得到了穩定。截至6月25日16:00，銀行間隔夜回購利率DR001加權平均價收報1.0104%，而在前一日，DR001收報0.9931%，創歷史新低，此前的最低紀錄出現在2015年5月，為1.0042%。除此，DR007收報2.4167%，低於央行逆回購利率水平2.55%，DR014報2.6424%。央行在24日的公告中也稱，目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平。
信用裂痕有可能進一步蔓延
進入6月，又逢季末特殊時點，央行在公開市場操作方面動作不斷，連續實施流動性淨投放。截至20日，累計淨投放770億元。雖然貨幣市場利率較低，但機構的感受卻是冰火兩重天。非銀機構流動性分層現象並未好轉。
對此，中信證券固收首席分析師明明在接受第一財經記者採訪時稱，資金的流動性分層是由我國整個金融體系的特徵所決定的。「目前，流動性都從央行派生，通過大銀行傳導至小銀行再到非銀機構，形成傳導鏈條。由此，不同的機構會面臨不同的流動性狀況。」從貨幣傳導效果來看，目前流動性總量較為充裕，在央行多渠道呵護下，中小銀行流動性緊張局面有所緩解。但銀行與非銀之間的信用裂痕，有可能進一步蔓延至實體經濟。
交通銀行首席經濟學家連平認為，流動性偏松，利率水平也在下降，但不等於資金一定會大量流到實體經濟中去。他對第一財經記者表示：「從整體來看，銀行對於實體經濟的信貸投入，尤其是中長期的投入並不理想。」
如何將流動性投放到實體經濟中去，連平認為，還存在兩方面阻礙。
一是，商業銀行的風險偏好降低，信貸投放更加謹慎，導致某些領域獲得融資相對困難。
「個案的發生會產生對中小銀行流動性的擔憂，對於流動性可能存在問題的中小銀行，資金拆出就會相對謹慎。」連平稱。
二是，企業、行業融資狀況不理想也與企業對未來預期風險變化相關。
這從近期製造業投資持續回落，可見一斑。連平認為，貿易摩擦帶來的不確定性，使很多企業在融資問題上比較謹慎。
流動性斷層跡象明顯
包商銀行被接管後，市場普遍擔憂，在流動性分層的狀況下，從央行到大中小銀行，再到非銀機構的流動性傳導鏈條斷裂，帶來市場流動性壓力。
為了減少事件的短期衝擊，監管層頻頻喊話，並採取一系列手段改善中小銀行流動性。
6月2日，央行有關負責人答記者問時表示，央行對6月份影響流動性的各類因素已做了全面估計和充分準備，將根據市場資金供求情況靈活開展公開市場逆回購和中期借貸便利操作，6月17日第二次實施對中小銀行實行較低存款準備金率政策還將釋放約1000億元長期資金，充實中小銀行半年末的流動性。
不過，短期來看，政策對衝的提振效果並不明顯，流動性問題並未徹底解決。
一個跡象顯示，出於對同業信用風險的考慮，作為資金融出方的一些城商行、農商行已在風控、準入門檻上有所提高。甚至有部分機構對交易對手一刀切，債券市場流動性風險開始由中小銀行蔓延到非銀機構。
另一個跡象是，同業存單發行也出現量跌價升的現象。進入6月，中小銀行同業存單發行成功率依然較低。同時，在同業存單打破剛兌後，同業存單等級間利差分化也可以佐證，市場風險偏好正在下降。
「目前，有限的流動性主要集中在高等級的貨幣市場層面。例如，債券都在國債、金融債，而低等級的債券市場沒有流動性，這反映了市場的信任、信心問題。」中國金融期貨交易所研究院首席經濟學家趙慶明對第一財經記者稱。
解決之道
顯然，當前政策的傳導效果更值得關注和解決。
雖然單一事件對於金融市場並不會直接造成過大影響，但由於同業剛兌預期被打破，同業市場的信任關係遭受打擊，銀行流動性分層問題愈發明顯。
解決之道，其一，對「困難金融機構」有針對性的對症下藥。
光大證券固定收益首席分析師張旭認為，一方面，流動性分層體現了金融體系對於風險的重新定價，且適度的流動性分層現象會在長期內持續存在。「從某種意義上講，我們認為適度分層不僅不是壞事，甚至可以視為在包商銀行處置過程中所獲得的寶貴成果。」
另一方面，短期內過快的風險重定價以及過於劇烈的流動性分層可能會引發一系列風險，需要以時間換空間，通過相應的政策緩釋分層的進程。「流動性分層是結構性問題，因此使用精準施策的結構性政策應對更為有效。」
過去一個月，人民銀行採用了若干精準調控的結構性政策對流動性分層進行緩釋。例如，6月14日，央行決定增加再貼現額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，加強對中小銀行流動性支持，保持中小銀行流動性充足。
對此，明明對記者表示：「相比降準，再貼現和常備借貸便利對於中小銀行的支持會更直接，作用效果會更強、更快，中小銀行的流動性壓力會得到明顯緩解，季末流動性也會保持一個平穩態勢。」
但有市場聲音擔憂，並非所有銀行都願意使用常備借貸便利、再貼現等工具。由於中小銀行是使用合格債券、同業存單、票據等作為質押品，向人民銀行申請流動性支持，有些銀行不願將底牌亮給央行，因此這一政策的後續效果還有待觀察。
二是，寬鬆的貨幣環境緩解流動性緊張。從中長期看，如果經濟下行壓力加大，全面降準仍有空間與必要。
趙慶明認為，全面降準有三大作用：最公平、無成本、政策信號有利於修復市場信心。
而對於全面降會否導致通脹加劇，市場仍有顧慮。從內部環境來看，今年由於豬肉、水果價格上漲，市場對CPI上行有一定擔憂。數據顯示，5月CPI同比漲幅較上月擴大0.2個百分點，連續3個月回升，5月明顯高於歷史同期。
趙慶明對第一財經記者解釋稱：「全面降準不會導致通脹加劇。CPI上漲，並不主要是貨幣因素推動。目前，推動CPI上漲主要由於食品CPI走高，同比上漲7.7%，漲幅較4月擴大1.6個百分點，果、肉、菜、蛋價格上漲形成拉動CPI的主要貢獻。例如，豬肉價格，豬肉CPI同比繼續回升，5月上漲18.2%，創下2016年7月以來的新高，漲幅較前月擴大3.8個百分點。」
連平也認為，物價不會對貨幣政策未來變化帶來制約，PPI總需求不足已經非常明顯，不排除未來月份轉負的可能性。整體而言，通脹並不是今年的主要問題，從經濟總需求與總供給的關係，需求略顯不足，如果接下來沒有更有針對性、更有力度的政策進行對衝，可能下半年還會更加明顯。
在央行的貨幣政策工具箱中，「降準是一個政策信號，最有利於全面提振市場信心，全面降準可以對衝到期的逆回購、MLF等。在流動性結構性缺失的背景下，如何保證貨幣供應量？方法之一，就是要注入流動性。」趙慶明認為，目前股票、PE、債券市場不存在泡沫，全面降準可行。而對於房地產市場而言，短期來看，全面降準也不是最主要的影響因素。
從外部環境看，全球已有14家央行宣布降息，中國央行貨幣政策調控靈活度將進一步增加。近日的FOMC會議上，美聯儲將「保持耐心」替換為「將採取合適行動以保持經濟擴張」，釋放了很強的降息信號，美國7月降息概率極高，或引領全球重啟寬鬆浪潮。對此，北京大學光華管理學院應用經濟系副教授顏色認為，對全球經濟的悲觀預期和主要國家的寬鬆計劃進一步加大了我國央行寬鬆政策出臺的可能性。貨幣政策逆周期調節有望再發力，7月份央行降準窗口或將再次打開。
第三，利率走廊可以有效解決流動性分層問題。
近年來，我國貨幣政策框架正逐步轉向以價格型調控為主，利率機制發揮了更大作用。市場利率不僅能反映流動性總量是否合理，同時也能反映流動性在金融市場的分布情況。此前，央行副行長劉國強曾建議，可以通過觀察DR007（銀行間存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率）來判斷流動性的鬆緊情況。
明明認為，利率走廊最大的好處就是可以把利率控制在一個比較小的區間，且發起和操作是以商業銀行為主，銀行根據自身的流動性情況，獲取流動性。
其四，流動性分層不能只靠貨幣政策來解決，還需要整個市場、政策的合力。
6月16日下午，央行與證監會召集大行、部分頭部券商、基金公司對防範化解債券市場流動性風險進行商討，化解非銀流動性壓力，避免從個體風險演變為系統性風險。在上述會議上，鼓勵大行擴大向大型券商融資，支持大型券商擴大向中小非銀機構融資，以維護同業業務的穩定。隨後，中信建投、國泰君安、招商證券等6家頭部券商相繼調高短融餘額上限，累計餘額上限合計逾2000億元。
近幾月的數據已經顯示，PPI總需求不足非常明顯。「這需要由財政開頭拉動向基礎設施投資，只有政府的資金衝在前面，後面資金跟進力度才會加大。」連平認為，全面降準並不意味著可以解決全部問題，還需要更有針對性、結構性的舉措落地，把握好總量與結構是下階段的重點。
另外，降息可能性仍存。「不排除在外部壓力比較大的情況下，降息也是可能的，但降息空間不大，也只作為緩衝的手段，適當對衝情緒與預期。真正要解決問題，還是要有針對性的加大財政投資。」連平稱。