經濟觀察網 首席記者 歐陽曉紅「資本項目可兌換是有次序和條件的……把家庭作業做好才行！」、「學習國際規則，把我們想做的事情包裝進去」、「人民幣在均衡合理水平上可能呈現寬幅震蕩，大開大合的行情」、「人民幣國際化要少說多做」。
面對近期熱點話題，與《經濟觀察報》對話，熟稔匯率波動邏輯、金融開放秩序，由政府職能部門轉身機構的中銀證券全球首席經濟學家管濤有感而發，但不乏理性思考。
六月至今的人民幣兌美元中間價升值逾5.6%，儘管相對其它主要貨幣來說，年初以來的升幅並不大。但似乎人民幣的強勢詮釋中國經濟恢復勢頭正酣，即使10月18日公布的三季度GDP增速4.9%不及預期，但高頻數據佐證「國家經濟政策和復甦策略」奏效不錯。
進入2020最後一個季度的中國最終將交出怎樣的經濟答卷？全年GDP增速2.2%？
資本項目開放真的行至最後一公裡麼？ No, 「這種概念是不準確的。因為我們現在資本帳戶開放是正面清單管理。」管濤直言。而開放過程中，既考慮國情特色，又運用國際上的成熟做法，通過市場化的方式，或者才能推動我們想做的事。如此，才有了2009年跨境貿易人民幣計價結算試點的進一步發展。採訪中，管濤透露了十多年前人民幣國際化試點的「秘密」。
由於疫情先發先控，尤其「十一」黃金周的消費「井噴」，市場對我們寄予厚望；而持續流入的短期資本近期亦快速助推人民幣匯率。
好事？似不盡然。如旨在維穩人民幣的央行近期將遠期售匯風險準備金率下調為0。
孬事？似不至於。或許，一國貨幣處於升值通道更利於其國際化進程。
至於「中間價報價行淡出使用逆周期因子」這一新動向，管濤認為其進一步顯示了中國匯率市場化改革的決心和定力。
從釐清現狀到透視全局，是非甄別之際，就要收尾的2020註定會給不同的經濟體烙下深刻印記，而最醒目的那塊必然寫著「中國經濟」；同時，如果我們可以更好地將國情特點與國際慣例相融相通，也許想推動的事會相對順利一些？正如「通則達」。
一
經濟觀察報：目前世界經濟處於怎樣一個周期？如何定義它：經濟金融危機還是大衰退？有觀點稱，全球進入政策退出、美國大選及歐美疫情不確定性「三疊加期」。
管濤：目前世界經濟處於一個不平衡復甦的周期階段，不確定性因素仍較多。中國最早控制住疫情，所以經濟復甦領先全球主要經濟體。海外在經濟重啟後也迎來反彈。這裡的不平衡既有發達國家和發展中國家的不平衡，也有中國和美國復甦動力的不平衡。
近期IMF特別提醒，發達國家依靠巨額財政赤字來彌補經濟「黑洞」的模式在發展中國家難以實施。發展中國家既沒有金融資源，也沒有疫苗優先獲得權，明年經濟復甦強度可能會弱於發達國家。另外，中國的「生產強，消費弱」和美國的「生產弱，消費強」相互彌補不足，但是未來能否平衡各自的增長動能仍有待觀察。
在以美聯儲為首的主要央行實施超寬鬆政策後，流動性危機引發金融危機的警報已經解除。但並不能說金融危機的風險就徹底過去了。有些人經常講「央行是萬能的，什麼事情都能解決」。其實，央行沒那麼厲害，央行只能解決流動性、借貸等問題；解決不了基本面、解決不了企業的生存與開支等問題。換言之，如果經濟危機持續的時間比較長，將來也不排除由經濟危機引發金融危機的可能。
現在大家更多關注經濟復甦強度，「三疊加期」的觀點也是針對經濟復甦強度的不確定性。國內的貨幣政策和海外的財政政策與上一輪金融危機的下半場頗為相似。比如政策退出和美國大選，2010年歐巴馬輸掉中期選舉以後實質上關閉了財政支持經濟的大門，導致後面出現了「財政懸崖」，最終演變成美國歷史上最弱的經濟復甦。歐美疫情的不確定性也會同時影響政策演變及經濟走勢。如果疫情反彈導致歐美加強社交隔離限制，財政退出的可能性就會大幅下降，政治分歧會為民生問題讓步，以此來對衝經濟「二次探底」的風險。我們需要更多關注一下美聯儲「經濟適當過熱」的提議。
經濟觀察報：你怎麼預期中國今年的全年經濟增速，還有哪些不確定性的因素？
管濤：最近，世界銀行、國際貨幣基金組織、經合組織等都更新了世界經濟增長預測，它們均預測今年中國將是全球主要經濟體中唯一正增長的國家，GDP增速大概在1~2%的水平，稍低於市場預期。
我們預計今年四季度經濟增速有可能達到潛在產出水平，全年經濟增速在2.2%左右，接近易綱行長近期在三十人小組（G30）線上談論會時預計中國經濟今年增長約2%。但是，目前不確定不穩定因素仍較多，包括秋冬疫情防控壓力上升、美國大選、政策過早退出、國內外經濟復甦不平衡、消費需求疲軟和經濟動能切換等風險點。
中國始於二季度的經濟復甦，其主要貢獻是供給端和生產端的快速回升。到三季度，第一二產業的同比增速已超過去年同期，第三產業仍低於正常水平，反映了疫情防控對聚集性、接觸性服務業的影響。三季度，需求端復甦的改善也在跟進，三大需求對經濟增長的拉動作用均已轉正，特別是消費的拉動作用今年首次轉正。但消費拉動仍低於正常水平，更不要說出現預期中的報復性、補償性的反彈。
如果按照疾病專家說的，秋冬季可能出現第二波反彈，則國內疫情防控常態化只會加強不會削弱，這將抑制服務業和消費的進一步恢復。另外，全球如果受制於疫情，復甦放緩，那麼我們二季度以來的出口超預期之強勁表現能否維繫也存在較大不確定性。
總的感覺，靠經濟自我修復，四季度我國經濟增長恐難恢復到潛在增長水平。因此，我們仍要避免過早撤銷必要的宏觀政策支持。
經濟觀察報：那麼，這時候的貨幣政策呢？是否可以考慮退出（靈活適度）？有專家表示，中國經濟復甦任務或在明年一季度基本完成，宏觀政策也將自那時起回歸常態。
管濤：如前所述，國際疫情發展和經濟復甦仍存在高度的不確定性。故最近，國際貨幣基金組織和世界銀行一再呼籲各國不要過早撤銷對經濟的支持。美聯儲主席甚至一再強調，此種情形下，政策多做的風險要遠小於做少的風險。
鑑於內外部的不穩定不確定性因素較多，我國貨幣政策應維持穩定性和連續性。傳統的逆周期調節過於專注對未來的預判，通常會忽略危機引發的經濟損失。現在熱議的跨周期調節應是一個橫跨經濟下行期和復甦期的調控，應考慮到復甦期的部分增長來自於下行期的損失。美聯儲的「平均通脹目標」就是基於上述考慮。
目前市場利率和國債收益率（無風險利率）已經處在去年底今年初水平，表明貨幣政策已經實質性地回歸常態。明年特別國債發行也有不確定性。如果財政政策過快退出，這也會形成一股收縮力量。不成熟的提前退出政策可能會造成更大的損失。貨幣和財政政策應加強配合，氣可鼓不可洩，從而惠及更多的經濟參與者，避免急轉彎。
二
經濟觀察報：世界秩序正在發生巨大轉變，現在全球經濟似乎也運行至拐點，包括疫情也激化了這種矛盾。那麼，傳統的經濟理論該如何去解釋目前發生的一切？
管濤：全球經濟秩序可以說是美元主導的國際貿易和金融交易秩序。經濟學們在解釋當前全球經濟低通脹環境時就提到了貿易全球化和金融全球化。而這兩大全球化均是美元主導的。近期國際清算銀行（BIS）發表了一篇關於全球視角下美元流通體系的文章，數據證明美元在資本流通中的作用遠比商品貿易大的多。所以，美聯儲的貨幣政策周期及其產生的美元波動深刻影響著世界經濟運行。
單一世界貨幣體系固然有減少交易成本的好處，但也給了美國靠通脹或美元貶值減輕債務的動機，令世界深受「美元是我的貨幣、卻是你的問題」之苦。特別是2008年危機以來，美國一輪輪的貨幣放水和無節制的財政擴張，加之美國政府濫用經濟金融制裁，都在不斷揮霍和侵蝕美元的國際信譽。
不少經濟學家提倡多元貨幣體系。但是，其他主權貨幣似乎還難以享有美元的信用和便利，超主權貨幣也是在理論探討階段，至於回到金本位則早已被證明此路不通。國際貨幣體系仍處於重新「尋錨」的階段。
經濟觀察報 ：在世界格局轉變過程中，是否需要學著用西方的方式去跟西方打交道？
管濤：當前，以英國脫歐、美國退群，以及全球貿易局勢緊張為標誌，全球化遭遇逆流。但是，中國依然選擇了繼續擴大開放，國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進，也是開放的雙循環，而不是主動與世界脫鉤，搞閉門造車。
我們現在擴大開放是高水平的對外開放，特徵之一就是推動制度型開放，也就是在市場化、法治化、國際化建設中，要與國際經貿規則接軌。在開放過程中，我們要考慮中國國情、中國特色，但更多是要學習國際規則，運用國際上的成熟做法，把我們想做的事情包裝進去。
經濟觀察報 ：你能否舉例說明……
管濤：我可以分享香港個人人民幣業務試點的主要做法。
2003年底國家批准試行為香港銀行辦理個人人民幣業務提供清算安排。
人民幣在香港流通使用，內地本無域外管轄。由於香港與內地緊密的經貿關係和人員往來，人民幣與港幣已經實現了事實可兌換。但過去，內地對兩地之間人民幣跨境流通使用，既無管理又無數據，滋生了許多問題。這次試點，是內地首次正式為跨境人民幣流通使用提供正規的銀行清算渠道。
當時，大家擔心，人民幣在內地流通使用都監管不好，到香港自由市場可能更加難以監管，容易出現失控。為此，對香港個人人民幣業務需要有所規範，同時又要適應香港的自由市場環境。後來，我們與香港當地的監管和經營機構共同研究，拿出了一個符合市場規則的香港個人人民幣業務操作方案。
具體做法是：深圳人民銀行與中銀香港籤一個清算協議，規範雙方的權力義務。其中規定，中銀香港在當地吸收人民幣存款、辦理人民幣港幣兌換，以及香港與內地個人人民幣匯款，需要符合一定條件。在符合相關條件的情況下，中銀香港吸收的存款、外匯兌換的敞口就可以向內地轉存或者向內地銀行間市場用在岸市場匯率平盤，通過中銀香港也可以辦理與內地之間的個人人民幣匯款。
中銀香港拿著這個協議去跟香港當地銀行籤協議。香港銀行可以二選一：要麼籤署這個協議，按規定的條件辦理個人人民幣業務，然後向中銀香港辦理個人人民幣業務清算；要麼不接受這個協議，原來怎麼做、繼續怎麼做，中銀香港不為其提供人民幣業務清算。
香港監管部門事後對香港人民幣業務參加行執行清算協議的情況進行檢查。如果銀行沒有嚴格履行協議義務，監管部門可以其經營不審慎為由進行處罰。這樣，就形成了一個監管的閉環。
內地對跨境個人人民幣業務的監管要求，就通過市場化的方式，基於商業自願的原則傳遞到了香港。正是有了香港個人人民幣業務的平穩起步，才有了2009年的跨境貿易人民幣計價結算試點的進一步發展。
其實，我們現在強調資本帳戶開放不是一放了之。其中，外匯管理方式由規則監管轉向原則監管，就是借鑑了國際上反洗錢、反避稅、反恐難融資的成熟做法，強調銀行在辦理業務過程中要履行「了解客戶、了解業務、盡職調查」的義務，而不是按照文件規定機械地執行合規性、真實性審核。
還有，我們現在也在積極探索建立健全對跨境資本流動的宏觀審慎管理框架，嘗試利用市場方式、價格手段調節跨境資本流動。比如對遠期購匯徵收外匯風險準備的做法，就是一種逆周期調節的宏觀審慎措施，用影響遠期購匯成本的方法，來防範化解資本流出壓力。
經濟觀察報 ：後布雷頓森林時代的國際貨幣體系存在哪些主要問題？目前國際形勢下，可改革的切入點是什麼？或者說，牙買加體系下，國際貨幣體系改革何去何從？
管濤：布雷頓森林體系時代，固定匯率制度是法定安排，各國有義務通過外匯市場幹預維持匯率穩定，浮動匯率是非法的。1976年「牙買加協定」和「國際貨幣基金組織章程第二修訂案」正式終結了布雷頓森林體系，浮動匯率的合法性得以確認，國際貨幣體系進入了固定匯率與浮動匯率並行的無體系時代。但什麼是最優匯率制度選擇，仍是經濟全球化的未解之謎。關於最優匯率選擇的國際共識就是，沒有一種匯率制度適合所有國家，以及一個國家所有時期。
匯率選擇的關鍵是，如果一國經濟金融體系比較健康的話，匯率浮動還是固定影響都不大。但是，大部分國家特別是新興發展中國家在這方面比較欠缺。新興市場存在「原罪」：一是貨幣不是硬通貨，有國際清償能力的約束，必須有外匯儲備；二是金融市場不發達，中長期融資在國內得不到解決，只能到海外去融資，因此存在貨幣錯配和期限錯配的問題。
現實問題是，國際間匯率政策協調前途渺茫。具有本幣不可兌換、國內金融市場欠發達等「原罪」的新興市場和發展中國家，作為國際金融市場價格的接受者，飽受資本大進大出、匯率大起大落的衝擊之苦。發達經濟體居於國際貨幣體系的主導地位，對匯率波動的承受力較強，而基於對內政策優先的考慮，對於建立全球範圍內的匯率政策協調缺乏動力。相反，主要央行的寬鬆貨幣政策推出和退出具有巨大溢出效應，藉此實施競爭性貶值，對新興市場和發展中國家反覆「剪羊毛」，進而轉嫁危機調整的成本。
三
經濟觀察報 ：匯率制度改革方面，也有學者建議儘快實現清潔浮動匯率……並認為，如果央行不幹預匯率，慢慢就實現了匯率市場化？
管濤：目前我國正擴大金融開放，匯率制度完善也需同時推進。從國內外經驗看，擴大金融開放與僵化的匯率安排是危險的政策組合。故第五次全國金融工作會議明確提出，擴大金融對外開放的首要任務是深化人民幣匯率形成機制改革；十九大重申繼續深化匯率市場化改革。
任何匯率選擇都是有利有弊的，沒有無痛的選擇。故在現實世界中，固定匯率、浮動匯率和有管理浮動都同時存在。選擇何種匯率安排，實際是政策目標的取捨。比如說，中國香港選擇了聯繫匯率和資本自由流動，但是放棄了貨幣政策獨立性。
目前，國際貨幣基金組織披露的八種主要儲備貨幣中，除了人民幣，其他七種貨幣都是自由浮動匯率安排。歐元曾被歸入不可撤銷的固定匯率安排，但匯率是兩種貨幣的比價關係，歐元區已無主權貨幣，歐元對美元、英鎊等都是自由浮動，故現在歐元被重新歸入了浮動匯率安排。
1994年初匯率並軌後，人民幣匯率就確立了以市場供求為基礎的、有管理的浮動制度，並不斷加以完善。特別是去年人民幣匯率破7之後，匯率市場化程度提高、靈活性增加，進一步鞏固了央行基本退出外匯常態幹預的改革成果。但是，這仍不是法律意義上的匯率清潔浮動，央行幹預仍是外匯市場面臨的巨大不確定性，仍有可能遭遇資本流動衝擊時，陷入一會兒防流入、一會兒控流出的政策循環。
個人認為，人民幣匯率最終應逐漸走向由市場決定的清潔浮動。這主要是因為中國是一個大型開放經濟體，在匯率制度選擇和金融開放政策方面，不能簡單套用小國模型或案例。中國央行已基本退出了外匯市場常態幹預。日前，外匯市場自律機制秘書處披露，中間價報價行淡出使用逆周期因子，進一步顯示了中國匯率市場化改革的決心和定力，各方對匯率波動的容忍度進一步提高。
如果繼續深化匯率市場化改革，最終走到匯率自由浮動，有助於從制度上向市場做出承諾，避免對資本外匯管制措施的依賴，穩定投資者預期；有助於在資本帳戶越來越開放的情況下，增強貨幣政策獨立性，更好服務於國內增長、就業和物價穩定目標。
但浮動匯率最大的問題是匯率超調。1980年代上半期，高利率背景下的美元泡沫，就是1985年廣場協議協調西方匯率政策的主要誘因。同時，浮動匯率缺乏制度化的匯率協調機制，還易引發競爭性貶值。為此，我們要按照現代中央銀行制度建設的要求，完善貨幣政策框架，理順貨幣政策傳導機制，合理引導市場預期；按照擴大交易主體、豐富交易產品、放鬆交易限制的要求，加快發展有深度廣度、有流動性的外匯市場，更好發揮其配置資源、發現價格、規避風險等功能。
當然，即便是匯率自由浮動，也有「幹預是例外，不幹預是原則」一說，我們還要培育浮動條件下的匯率調控方式。此外，為減少匯率超調給實體經濟造成的衝擊，還要逐步建立健全宏觀審慎管理體制機制，運用市場方式、價格手段對跨境資本流動進行逆周期調節，防範化解系統性金融風險。
經濟觀察報 ：人民幣近期快速升值，原因何在？你怎麼看匯率估值問題？
管濤：當下，人民幣匯率走勢偏強，主要是基本面利多逐漸戰勝了消息面利空。基本面的利多主要包括本土疫情防控有效、經濟恢復好於預期、美元指數見頂回落、境外加倉中國資產等等。而且，進入10月份，受大選的預期影響，美元再次貶值，選舉結果可能部分緩和中美關係和回歸傳統外交框架，人民幣兌美元有所加強。
從實體經濟層面看，我國經常項目收支趨於基本平衡，人民幣匯率趨於均衡合理。鑑於內外部不確定不穩定因素較多，人民幣在均衡合理水平上可能呈現寬幅震蕩，大開大合的行情。當然，不排除市場出現順周期的羊群效應，受單邊匯率預期驅動的跨境資本流動，有可能會使市場匯率相對均衡匯率出現一段時間、一定幅度的偏離。
但總體而言，影響匯率升貶值因素同時存在，只是不同時期不同因素在發揮主要影響。而且，升貶值因素是此消彼長，通常表現為跌多了會漲、漲多了會跌的雙向波動。近期我們需要關注已經持續一段時間、累積一定漲幅後人民幣匯率可能出現的調整。
四
經濟觀察報：如何看人民幣國際化水平？它與中國第二大世界經濟體的地位是否匹配？可以怎樣推進人民幣的國際化？是否需要設定國際化目標及戰略規劃？
管濤：從經濟體量包括貿易投資的體量來講，似乎現在人民幣國際化水平與之不太匹配，低於其融入世界經濟的水平。但從制度來講，從能力來講，它又是匹配的，因為這是讓我們感到比較合適的狀態，在不斷推進的人民幣國際化沒有給國內帶來很大的壓力。不像前些年走的太快，導致後續產生波動與調整。至少目前為止，沒有看到明顯的問題。就此意義上來講，現在的人民幣國際化水平與我們目前的監管能力、發展階段，包括市場的承受能力是相適應的。
目前的人民幣國際化，更多是從剛開始的政策驅動轉向市場驅動。政策上，我們現在也逐漸明確了——只要本幣可以做的，外幣都可以做。然後，更多是基於市場對人民幣的使用接受和認可。包括由於不斷的開放，人民幣金融資產進入各種全球指數，並提高權重，市場逐漸對人民幣金融資產的配置更加關注。當然，政策上還可以做的事情是不斷完善跨境人民幣流通使用的基礎設施和基礎制度安排。
今年4、5月份，國家發布了兩個重要的改革綱領性文件，其中提及的都是穩步推進人民幣國際化。我理解，這符合作穩中求進的經濟工作總基調。下一步的人民幣國際化要少說多做，關鍵是做好自己的事情，比如說，打好「紓困+改革」的組合拳，順利實現六保六穩目標，加快構架大循環、雙循環的新發展格局，培育參與國際合作與競爭的新優勢；繼續深化利率和匯率市場化改革，完善貨幣政策框架，提高本土金融機構為全球提供金融服務的能力等等。
至於人民幣國際化，可能還沒有具體的路線圖、時間表，而是順其自然、水到渠成。
經濟觀察報 ：有個困惑，我們資本開放拼圖的完成度如何？資本帳戶開放行至「最後一公裡」到底是一個什麼概念？匯率、利率市場化改革、資本項目開放等金融改革是否有次序？現在能否全面放開中國的資本帳戶？時機是否成熟？
管濤：前些年國內流行一種說法，認為資本項目可兌換「無標準、無次序、無條件」。這種說法有一定的誤導性。
資本帳戶開放是有標準的。比如，經濟合作與發展組織（OECD）要求成員國之間資本帳戶相互開放，它每年都有一個資本流動自由化通則，按負面清單列示。何謂負面清單？就是每個成員把自己要管的資本項目交易列出來，那麼，不在列的項目都不管——按照市場的商業原則辦理資本項下的交易就好。而且，負面清單只做減法，不能做加法，這也是成員之間的義務。國際貨幣基金組織（IMF）雖然只管經常項目可兌換，不管資本項目可兌換，但也借鑑經合組織的做法，界定了何為資本項目可兌換。
中國現在還是正面清單，是一項一項的開放。意味著明確開放的才是可以做的，明確不開放的肯定是不可以做的，沒有列出來的項目也基本是不可以做的。正面與負面的清單差距很大。所以，不要以為我們現在說的這些是資本項目可兌換，與國際上理解框架大不相同。
有人提出中國資本項目可兌換之差「最後一公裡」，這種概念是不準確的。因為我們現在資本帳戶開放是正面清單管理。按照國際貨幣基金組織劃分的四十個資本交易項目，完全開放的項目只有五六項，其他三十多個項目是不同程度的管制。另外，即便開放的項目，具體怎麼做，也不完全是按照商業慣例，監管上還有各種規定。所以，對於「最後一公裡」之說，有可能導致對形勢的誤判。
當然，我們現在的資本項目跟以前比，毋庸置疑是更加開放了。但要清醒地認識到，這與國際上所理解的並接受的「可兌換」還有很大的差距，其是有標準的。
另外，資本項目可兌換是有次序和條件的，一定是先把自己的事情解決好，把家庭作業做好才行。我們有過這方面的教訓，比如由於人民幣匯率缺乏彈性，2015年之後的一段時間內，無論是人民幣資本項目可兌換還是人民幣國際化，都出現了一些政策上的反覆。而每次政策反覆，實際上都會產生一些負面影響。
當然，並非一定要把所有的事情都完全做好了再開放；也可以同時做，但肯定的是，利率、匯率的市場化不能夠滯後於資本帳戶的開放或資本自由流動。
比如利率市場化，如果我們完全開放債券市場，那麼開放過程中，利率對於境外投資者有著至關重要的影響。但現在的貨幣政策框架不太透明，境外投資者不知道貨幣政策的錨是什麼？貨幣政策工具是什麼？同時，國內金融市場存在市場分割，其不能形成一個平滑的收益率曲線。這種情況下，一種可能性是，外國投資者看不懂，不敢進來；另一種可能性是，外國投資者進來，故意尋找漏洞，製造投機的機會；還有一種可能是，外國投資者進來，但由於國內調控不成熟、市場不健全，容易造成市場預期紊亂，跨境資本流動過度波動。
因此，我們這方面的家庭作業還有很多要做，不僅是利率匯率方面。總之，匯率、利率、資本帳戶開放的改革邏輯要理順。