來源：市值風雲
作者 | 加二
流程編輯 | 小白
「妙可藍多，妙可藍多，奶酪棒，奶酪棒，高鈣又營養，陪伴我成長，真美味，真美味。」
由《兩隻老虎》改編的廣告歌強勢霸屏小區電梯，魔性的廣告讓身為吃貨界扛把子的風雲君都忍不住放下身段，在一群兒童後面排隊買一份妙可藍多兒童奶酪棒嘗鮮。
風雲君愛美食、愛研究，眼觀六路，耳聽八方，觀察身邊消費風潮，捕捉時下流行單品，不錯過每個吃貨爆款，不放過每個解饞機會。所以這家公司風雲君怎麼會錯過？
妙可藍多奶酪棒的生產商是上海妙可藍多食品科技股份有限公司，簡稱妙可藍多（600882.SH），
今天，風雲君一邊大口嚼著奶酪棒，一邊來和各位老鐵們扒一扒這個「奶酪第一股」。
（來源：妙可藍多官網）
一、資產置換謀上市
公司的前身是吉林省廣澤乳業有限公司（簡稱「廣澤乳業」），2001年9月成立，2002年12月組建了吉林省乳業集團（簡稱「吉乳集團」）。
2015年公司通過重組上市，並進軍奶酪行業：
2015年8月，柴琇女士收購上市公司華聯礦業0.72億股份，獲得實際控制權，持股18%。
2015年11月，子公司吉林省廣澤乳品科技有限公司（簡稱「吉林乳品」）收購妙可藍多（天津）食品科技有限公司100%股權及達能乳業（上海）有限公司位於上海市奉賢區金匯鎮的工廠。
彼時，妙可藍多生產銷售馬蘇裡拉絲、工業奶酪、奶油芝士等再制奶酪產品。
2016年，華聯礦業實施重大資產重組，置出鐵礦石業務相關資產，包括原持有的99%華聯股份股權和100%源成諮詢股權；置入吉乳集團持有的廣澤乳業100%股權、吉林乳品100%股權。
交易前，上市公司陷入虧損；置入的廣澤乳業是吉林省規模最大的乳製品生產企業，主要生產液態奶，盈利能力逐漸向好。
華聯股份99%股份交易價格為11.58億，源成諮詢100%股權的交易價格為0。定價相當便宜。
廣澤乳業100%股權的交易價格7.61億，評估增值率達161%；吉林乳品100%股權的交易價格為0.55億。置換資產差額為3.41億。
2016年8月，重大資產置換完成。上市公司更名為「廣澤食品科技股份有限公司」（廣澤股份）。
2017年，上市完全剝離鐵礦石業務，自此以特色乳製品為主營業務。
2019年3月，公司名稱由「上海廣澤食品科技股份有限公司」變更為「上海妙可藍多食品科技股份有限公司」。
截至2019年三季度末，實際控制人仍是柴琇，持股18 %。公司股權分散，第二大股東興業信託計劃是員工持股平臺，持股9%。
二、轉型奶酪業，紅海市場「另闢蹊徑」
我國的乳製品行業競爭激烈。
伊利、蒙牛兩大巨頭銷售網絡遍及全國，2018年市佔率合計高達45%。三元、燕塘、天潤、科迪、新希望、莊園牧場等區域性乳企，建立區域牧場供應低溫奶，與主打常溫奶的兩巨頭形成差異化競爭。近年來，海外乳業巨頭進入中國市場後，也分得一杯羹。
國內目前的乳製品消費以液態奶為主，消費量佔乳製品消費總量的比例超過9成。
2018年我國液態奶消費量為3290萬噸，同比增長1.1%，2018年人均液態奶消費量約24千克/人，同比增長不到1%。液態奶的消費量增速明顯放緩。
在這樣的紅海市場裡，廣澤乳業作為一家東北區域性乳企，如何突出重圍呢？
公司把目光鎖定在了細分品類奶酪上。在乳業巨頭們尚未涉足這一賽道時，通過併購布局了奶酪產業。
奶酪，又稱芝士、乾酪、乳酪或起司，是生鮮乳在發酵劑與凝乳酶作用下發生凝固並經成熟而製成的固態乳製品。每1公斤奶酪由約10公斤牛奶濃縮而成，有「牛奶的精華」之美譽。經過乳酸菌等微生物及酶的作用，奶酪也適合患有乳糖不耐症的消費者食用。
目前，全球奶酪消費最高的歐盟國家年人均消費量達18.7公斤。與我國飲食習慣較為接近的亞洲國家——日本、韓國消費量也達2-3公斤，而我國年人均奶酪消費量僅0.1公斤。
隨著奶酪消費場景的豐富、茶飲烘焙消費的流行，國內奶酪市場規模快速增長。根據Euromonitor的統計，我國奶酪市場規模最近五年的年複合增速為25%。根據中國奶業協會的數據，2009—2014年，我國奶酪的進口量每年以37%的增速高速增長。
在妙可藍多轉型奶酪業的2015年，我國的奶酪產品尚處於導入期，市場還是一片藍海。
根據Euromonitor預測，2020年我國奶酪銷售規模將達到86億元，2028年人均奶酪消費量將達到0.5千克。
三、多渠道布局，B端C端並舉
2015年，公司切入奶酪市場，以工業、餐飲渠道為主。
2017年公司確立了「發展奶酪、穩定液奶」的規劃，啟動奶酪零售戰略，開拓零售渠道。在零售渠道上，確立了兒童食用的消費場景。都說「女人和孩子的錢最好掙」，兒童客群的定位精準有效。
2018年進行全國化渠道建設，3月推出零售產品奶酪棒，當年成為過億明星產品，同時鱈魚奶酪、手撕奶酪等新品也相繼上市。
2019年前三季度，明星產品奶酪棒銷售額達2.98億，為總營業收入貢獻比率達26%。近一半的營業收入來自奶酪產品。
2019年前三季度，妙可藍多營業收入同比大增51%至11.59億，快要追趕上2018全年水平。歸母淨利潤0.14億，同比增長405%。
餐飲工業渠道方面，公司與85度C、達美樂、海底撈、吉野家、多樂之日、全家 Family Mart、羅森LAWSON、麵包新語等連鎖餐飲烘焙企業建立了合作關係。
零售渠道方面，產品已進入家樂福、歐尚、永輝、沃爾瑪、卜蜂蓮花、蘇果、步步高、物美、永旺、伊藤洋華堂等大型商超和便利店。
電商渠道方面，在天貓、京東、蘇寧、拼多多等電商平臺上開設了品牌店。今年雙十一購物節，妙可藍多在天貓、京東兩大平臺均榮升芝士、奶酪黃油類目銷量第一，一舉超越百吉福、安佳等進口品牌。
（來源：妙可藍多官方公眾號）
四、「洗腦廣告」搶佔消費者心智
公司實行多品牌策略，液態奶主要通過「廣澤」和「澳醇牧場」兩個品牌銷售，「廣澤」在吉林地區有良好的市場基礎，「澳醇牧場」是新設立的高端品牌。
（公司新鮮日配牛奶產品）
妙可藍多可能不是第一個國產奶酪品牌，但最早在全國範圍營銷推廣，通過央視的電視廣告、分眾傳媒的電梯廣告，教育消費者，培育市場。
在零售市場，以第一個國產奶酪品牌的定位進入大眾視野，佔領消費者心智，使得「妙可藍多」品牌幾乎與「兒童奶酪」畫上等號，成為該品類的代名詞。
海外進口品牌可以說，我更懂奶酪。但妙可藍多「專為國人」的定位接地氣，傳達出「更懂中國消費者，更適合中國人口味」的品牌形象。
針對兒童客群，公司與動漫IP汪汪隊進行深度合作，獲得其在奶酪相關食品領域的授權。
營銷推廣、品牌建設的B面是營銷費用大增。
2018年公司大力拓展零售渠道和區域，銷售額增長的同時，銷售費用也大幅攀升。2018年銷售費用2.05億，同比增加67%；銷售費用率增至17%，但相對於伊利、光明、三元等乳企超過24%的銷售費用率來說，也不算太高。
妙可藍多銷售費用中，最大的支出是促銷費和工資勞務費，分別為0.81、0.58億，而廣告費0.06億，佔比並不高，明顯低於伊利、三元、光明，可能因為妙可藍多銷售費用項目劃分更細。
和妙可藍多銷售費用構成較接近的是三元股份，都是促銷費、運輸裝卸費、工資及勞務費最高，但三元的廣告費佔比有15%。
（妙可藍多2018年銷售費用明細）
五、目前盈利能力弱
妙可藍多在產品戰略、品牌營銷方面做的不錯，奶酪銷售額爆發，但也要看到的是，公司現階段盈利能力並不強。
2019年前三季度，公司毛利率29%，因產品結構改善而有了顯著的提高，但是淨利率只有1.25%。
在液態奶品類，公司毛利率與行業平均水平基本持平，低於伊利、光明大型綜合乳企，但高於部分區域性乳企科迪乳業、天潤乳業等。
（2018年乳企毛利率）
除了乳製品加工，公司還從事奶製品貿易業務，包括奶粉、黃油、奶酪、植物油脂等，貿易業務拉低了公司綜合毛利率。
公司處於成長期，用工規模擴張、銷售網絡建設、有息債務增長都擴大了經營開支。2018年妙可藍多期間費用達3.59億，期間費用率29%，同比提升5pct。
歸母淨利潤雖然增速快，但規模很小。2018年歸母淨利潤僅0.11億，2019年前三季度，歸母淨利潤0.14億。
2018年的業績還主要依靠非經常性損益：處置可供出售金融資產取得的投資收益0.3億，安置殘疾人就業增值稅即徵即退計入其他收益0.25億。2018年扣除非經常性損益後，虧損0.14億。
六、現金流有所改善
很多採用經銷模式的食品飲料公司，都實行先款後貨，會有大筆預收款項。
妙可藍多也以經銷模式為主，2018年經銷收入佔比66%，貿易業務佔比24%，直營業務佔比10%。
但公司卻沒有多少預收款項：2018年末預收款項0.13億，2019年三季度末預收款項0.27億。
反倒是應收帳款不少，看來給了經銷商一定信用期。2019年三季度末，妙可藍多應收帳款1.82億，佔營業收入16%。並且隨著收入增長，公司應收帳款規模也越來越大，佔營業收入比例、總資產比例均提升。應收帳款周轉時間也從一個月增加到40天。
當然，有些乳製品企業如光明、三元也呈現應收帳款顯著高於預收款項的財務特點。
另外，公司對上遊供應商有一定佔款，2019年三季度末，應付票據及應付帳款1.98億，佔營業成本24%，周轉時間接近2個月。
這在一定程度上，改善了妙可藍多的現金流：2018年，妙可藍多現金收入比為110%。
2017年，雖然實現盈利，但經營活動產生的現金淨流出0.39億。現金流在2018年好轉，當年經營活動產生的現金流量淨額轉正，淨流入0.87億。
公司處於成長期，資本開支較多，2017、2018年構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為1.82、1.25億，主要用於生產線建設。
（2018年末妙可藍多在建工程）
隨著產能建設完工，資本支出減少，2019年前三季度，構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金下降至0.66億。
受此影響，自由現金流顯著改善，在2019年前三季度轉正，為0.39億。
七、結束語
此外，公司的有息負債和商譽值得關注。
近兩年，公司資產負債率維持在55%左右。
公司當前盈利能力不強，資本開支大，導致現金並不寬裕，有息負債較高。
2017、2018年有息負債分別高達12.28、11.84億，有息負債率分別為46%、44%。
截至2019年三季度末，如果不統計沒有披露明細的其他應付款科目，一年內到期的短期有息負債有7.94億。同期，貨幣資金7.78億，交易性金融資產1.99億，尚能償付短期負債，但日常運營承壓。
截至2019年三季度末，公司商譽達4.55億，佔總資產比例約17%。
其中，2015年收購妙可藍多（天津）食品時形成了0.32億商譽，2016年實施資產置換時形成了4.23億商譽。現在，僅有吉林乳品54萬商譽全額計提減值準備，因為吉林乳品經營用地被政府徵收。
妙可藍多早早進入奶酪這片藍海市場，獲得了先發優勢，憑藉適當的產品、營銷、品牌策略，分得了一塊蛋糕，從東北走向了全國。
但競爭優勢的持續性如何，公司的成長性怎麼樣，還要打個問號。如今內有蒙牛、伊利等綜合乳品企業加碼奶酪業務，他們有品牌、有渠道、懂營銷，外有進口奶酪品牌來勢洶洶，殺氣騰騰。
當賽道變得擁擠，妙可藍多能笑到最後嗎？
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