作者：招商銀行研究院、投資銀行部
■ 藥店在疫情中展現零售端韌性，全年銷售有望率先復甦。受疫情影響，醫院端藥品萎縮，帶動藥品整體銷售在上半年出現大幅下滑。根據中康CMH預測，2020年全年銷售規模1.78萬億元，較2019年下降2.3%。分渠道看，藥店端上半年同比增速維持0附近，渠道份額較年初提升3.2pcts，展現出強大韌性。考慮網上藥店銷售火熱，實體藥店的店均銷售額、店均客流量已恢復正常，藥店相較於公立醫院、基層醫療機構有望實現全年銷售的率先復甦，同比增速3%左右。
■ 上市公司業績表現優異，新增直營門店均有望超800家。2020年Q3季報出爐，四家上市連鎖藥房前三季度營業收入、歸母淨利潤同比增速均超20%。高毛利非藥品類銷售佔比提高，期間費用率下降，存貨周轉加快是支撐上述企業業績高增速的有效動力，預計四家藥房全年營收均有望超120億元。考慮四家藥房前三季度尚未有大規模跨區域併購，企業經營性淨現金流、現金類資產充裕，且當前併購價約為0.8倍PS，因此上述企業的併購節奏有望在四季度繼續提速。預計2020年全年，四家上市藥房新增直營門店均可超過800家，其中大參林、老百姓、一心堂有望突破1000家。
■ 「網際網路+」醫療規範化政策持續推進，新一輪上市潮浮現。11月，國家醫保局和國家藥監局相繼發布「網際網路+」醫療相關政策。我們認為，有資質經營實體是開展網售處方藥業務的基礎，短期內政策落地仍將具備屬地支付及監管性質，因此線下零售終端難以替代，O2O有望成為主流零售藥品配送模式。同時，線上醫保支付、網售處方藥凸顯處方流轉平臺重要性，其完善程度將影響「網際網路+」醫療政策推進節奏，將利好積極布局網際網路醫療系統的信息化企業。此外，健之佳12月1日上交所上市，養天和、漱玉平民11月22日更新招股說明書，若上述企業均順利上市，或將影響現有零售藥店格局。
■ 風險提示。建議關注藥品降價大於預期、處方外流速度不達預期、門店飽和加劇行業競爭等風險。
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正文
藥店在疫情中展現零售端韌性，有望率先復甦
根據米內網數據，2019年我國三大藥品終端銷售額實現近1.8萬億，同比增長4.8%，其中藥店端4196億元，渠道佔比23.4%。2020年上半年受新冠疫情影響，醫院端需求萎縮，藥店端需求提升，藥店端銷售額佔比提升至26.6%。藥店端上半年增速仍能維持在0附近，展現出較強韌性。
在新冠疫情影響下，人們網上購藥明顯增多，2020上半年網上藥店藥品銷售同比增長70％，而實體藥店的藥品銷售則首次呈現負增長。隨著人們恢復正常生活，醫療機構就診人數的增加，預計全年網上藥店藥品銷售增速回落至60％左右，而實體藥店增速則由負轉正。
圖1：三大藥品終端市場銷售額佔比（%）
資料來源：米內網，招商銀行研究院
圖2：三大藥品終端銷售額增速（%）
資料來源：米內網，招商銀行研究院
圖3：我國藥店歷年銷售額及增速（億元，%）
資料來源：米內網、招商銀行研究院
圖4：我國實體藥店與網上藥店銷售（億元，%）
資料來源：米內網、招商銀行研究院
根據米內網預測，全年藥店（含實體藥店、網上藥店）藥品銷售規模達4322億，同比去年增長3%。上述預測有一定合理性，結合中康CMH的樣本藥店上半年調研數據，藥店在6月份店均銷售額增速已經達到7.23%，基本恢復至疫情前水平，且當月已出現客流量轉正跡象。
圖5：2020H1藥店店均銷售額變化（%）
資料來源：中康CMH、招商銀行研究院
圖6：2020H1藥店店均訂單量、客單價變化（%）
資料來源：中康CMH、招商銀行研究院
表1：上市連鎖藥房2020年Q3主要財務指標對比
資料來源：公司公告、wind、招商銀行研究院
相關上市公司業績表現
疫情期間大連鎖藥店憑藉廠家直採及自有物流優勢積極承擔防疫物資供應、處方藥配送等職能，品牌力和社會價值進一步凸顯。後疫情期間，居民健康意識、對藥店認可度均有提升，或將促進藥店行業享受長期流量紅利。
考慮帶量採購品種帶來的引流效果以及其貢獻的收入、毛利好於預期，加上中藥品種普遍在Q3恢復性增長，四大民營連鎖藥店Q3業績總體呈現環比加速趨勢，預計2020年收入規模均有望超過120億。
2-1 前三季度業績亮眼，品類結構變化和經營效率提升為主因
大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂三季報收入利潤較上年同期均有不同程度提速，四大連鎖藥店前三季度收入增速分別為30.5%、27.7%、20.9%、20.6%、歸母淨利潤增速分別為55.9%、41.2%、23.6%、24.8%，其中Q3收入增速分別為27.4%、34.3%、21.0%、23.4%，歸母淨利潤增速分別為55.2%、61.6%、21.9%、27.9%。我們認為，疫情基本消退後中藥、非藥品等銷售旺盛，以及期間費用率持續下降，保證了上述企業較高的盈利能力。
● 今年以來藥店品類結構變化明顯，高毛利率品類佔比提升。從銷售品類結構來看，四家藥房非藥品類的佔比均有較大幅度提升，截止20年Q3，大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂的非藥品銷售佔比分別較2019年提升5.52%、3.66%、3.80%、6.63%，主要是由於疫情相關的防護物品銷售火爆。非藥品的毛利率通常在40%-50%左右，較中西成藥毛利率更高，四家藥房Q3毛利率分別為39.6%、39.3%、32.9%、36.3%，呈現企穩回升態勢。
● 精細管理之下，門店經營效率提升顯著。四家藥房今年期間費用率較往年均有明顯下降，大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂同比分別下降3.0%、1.9%、1.6%、3.1%，主要是疫情影響下促銷活動力度減小所致（三季度環比有小幅上升）。從周轉效率來看，四家藥房的存貨周轉率均呈上升趨勢，整體經營效率有顯著提高。
圖7：四家上市藥房單季度收入增速（%）
資料來源：公司公告、wind、招商銀行研究院
圖8：四家上市藥房單季度歸母淨利潤增速（%）
資料來源：公司公告、wind、招商銀行研究院
表3：四家上市藥房銷售品類結構變化（億元、%）
資料來源：公司公告、wind、招商銀行研究院
圖9：四家上市藥房各報告期期間費用率（%）
資料來源：公司公告、wind、招商銀行研究院
圖10：四家上市藥房各報告期存貨周轉率（%）
資料來源：公司公告、wind、招商銀行研究院
2-2 門店擴張穩步推進，預計全年新增直營門店均超800家
門店規模與區域分布決定連鎖藥店整體收入規模，我國醫藥零售行業頭部陣營優勢已比較明顯。四大藥房在各自重點布局的區域（如大參林在廣東省，益豐在江蘇、湖南等）市佔率已超過10%，先發規模優勢和區域布局優勢已經基本確立。
圖11：大參林門店區域分布情況（家）
資料來源：大參林2020Q3公告，招商銀行研究院
圖12：益豐藥房門店區域分布情況（家）
資料來源：益豐藥房2020Q3公告，招商銀行研究院
圖13：老百姓門店區域分布情況（家）
資料來源：老百姓2020Q3公告、招商銀行研究院
圖14：一心堂門店區域分布情況（家）
資料來源：一心堂2020Q3公告、招商銀行研究院
● 門店擴張布局穩步推進。截止三季度末，大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂直營門店數量分別增長至5396家、4885家、4646家、6911家。大參林、益豐藥房、老百姓加盟店分別增長至145家、611家、1541家，較2019年末分別增長168.52%、58.29%、24.88%。
● 預計全年新增門店均超800家。四家上市藥房一季度受疫情影響門店新增較少，新增門店節奏自二季度開始恢復。前三季度，大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂新增直營門店分別為752家、576家、804家、810家。預計2020年全年，四家上市藥房新增直營門店均可超過800家，其中大參林、老百姓、一心堂有望突破1000家。
圖15：四家上市藥房直營門店數量（家）
資料來源：各公司2020Q3公告，招商銀行研究院
圖16：四家上市藥房直營門店單季度新增（家）
資料來源：各公司公告，招商銀行研究院
2-3 今年尚未有大規模跨區域併購，現金流充裕保障後續擴張
前三季度，上市連鎖藥房公司合計完成併購（按照交割時間）25例，併購金額約6.05億元，其中Q3單季度完成併購合計7例，涉及併購金額約1.5億元。按照平均PS0.8倍估算，對應標的收入規模約4.84億元。
● 上半年疫情導致併購放緩，Q3單季度行業併購已提速。整體上看，四大上市藥房前三季度均沒有大規模收併購。除一心堂主動收縮併購戰略外，截止2020年三季度末益豐、大參林、老百姓尚處進行中的併購項目合計8例，有望於年內完成交割。考慮到業外資本的併購熱情下降、行業監管逐漸規範且疫情期間中小連鎖經營壓力增大，行業內併購估值有望進一步下移，預計Q4起四大上市公司有望維持高速外延擴張。
● 四大藥房現金流、現金類資產充裕，保障後續門店擴張。四大藥房的現金流動性都保持在較高水平，大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂經營性現金流/淨利潤分別為1.5、1.5、2.1、1.1，其中益豐藥房和老百姓較19年同期均有所提升。截止20年Q3，四家藥房現金類資產分別為31.5億、42.1億、13.5億、29.8億，大參林和益豐藥房分別在今年發行可轉債融資14.05億和15.81億，老百姓10月份獲得IFC不超過10億元低息貸款，充沛的現金流將為公司後續擴張提供保障。
圖17：三家上市藥房單季度併購項目數量（起）
註：統計按合同籤約時間
資料來源：各公司公告，招商銀行研究院
圖18：三家上市藥房單季度收併購金額（億元）
註：統計按合同籤約時間，金額含存貨、增資
資料來源：各公司公告，招商銀行研究院
圖19：四家上市藥房經營性淨現金流/淨利潤
資料來源：各公司公告，招商銀行研究院
圖20：四家上市藥房現金類資產餘額（億元）
註：現金類資產含「貨幣資金」、「其他流動資產」
資料來源：各公司公告，招商銀行研究院
行業近期政策與上市併購動態
3-1 行業政策點評
3-1-1 政策1：國家醫保局11月2日發布《關於積極推進「網際網路+」醫療服務醫保支付工作的指導意見》
2020年，疫情催化下網際網路+醫療相關文件密集出臺：上半年藥監局頒布《零售藥店醫療保障定點管理暫行辦法（徵求意見稿）》中首次提到線上醫保定點資格的申請，隨後國家醫保局頒布《關於全面推廣應用醫保電子憑證的通知》，國家醫保局、衛健委頒布《關於推進新冠肺炎疫情防控期間開展「網際網路+」醫保服務的指導意見》連續提出推動網際網路診療、藥店線上醫保結算等舉措。本次國家醫保局《意見》的發布是網際網路+醫保政策快速推進的進一步體現。我們認為：
● 線下零售終端難以替代，O2O有望成為主流零售藥品配送模式。《意見》指出「網際網路+」醫療複診處方流轉至本統籌地區定點零售藥店發生的藥品費用，按規定應由醫保基金支付的部分，由統籌地區醫保經辦機構與定點零售藥店結算。考慮到網際網路+醫保短期落地仍將具備屬地支付及監管性質，短期內連接線上線下的區域化O2O有望成為主流藥品配送模式。
● 線上線下價格體系逐漸趨同，藥店行業集中度有望提升。《意見》提出「網際網路+」醫療複診服務按照公立醫院普通門診項目價格收費和支付，發生的藥品費用比照線下醫保規定的支付標準和政策支付。價格體系趨於一致，保證線上線下公平競爭。結合「將探索定點醫療機構外購處方信息與定點零售藥店互聯互通」，實體藥店仍將是取藥配送的「末端節點」，大型連鎖藥店憑藉密集門店布局、統一的商品服務和信息系統，有望承接「網際網路+」醫療客流量。
● 線上醫保支付，利好積極布局網際網路醫療系統的信息化企業。《意見》明確申請網際網路醫療醫保資質的機構必須為實體的定點醫療機構，要求醫療機構的信息化基礎紮實，相應的藥品、耗材編碼可以與國家醫保局對接、做到診療信息全流程跟蹤、對患者身份識別以及線上線下服務識別均需要醫療機構信息化基礎紮實。
3-1-2 政策2：國家藥監局11月12日發布《藥品網絡銷售監督管理辦法（徵求意見稿）》
11月12日，根據新修訂的《藥品管理法》，國家藥監局綜合司對《藥品網絡銷售監督管理辦法（徵求意見稿）》作了修改並再次公開徵求意見，從藥品網絡銷售者、銷售範圍、銷售處方藥條件和銷售者義務等方面明晰了網售處方藥的監管細則。我們認為：
● 網售處方藥進一步確認和細化，有資質經營實體是開展業務的基礎。原食藥監管總局於2017年研究起草了《藥品網絡銷售監督管理辦法（徵求意見稿）》，禁止網售處方藥；2019年，《藥品管理法》進行了新修訂，此後網售處方藥已事實上放開，此次辦法是對監督管理辦法的進一步確認和細化。《意見稿》中明確，藥品網絡銷售者應是藥品上市許可持有人或者藥品經營企業。該《意見稿》若順利通過，將促進線下藥店和網際網路醫療的互相補充。
● 處方流轉平臺重要性凸顯，完善程度影響政策推進節奏。《意見稿》明確藥品零售企業通過網絡銷售處方藥的，應當確保電子處方來源真實、可靠，對已使用的處方進行電子標記。同時明確網絡銷售處方藥的企業應提交確保電子處方來源真實、可靠的證明材料。上述要求意味著網售藥品企業對處方流轉平臺將產生巨大需求，平臺建設與接入網售企業數量將影響電子處方流轉與藥品銷售效果。
3-2 上市與併購事件
3-2-1 事件1：健之佳於2020年12月1日在上交所上市
11月23日，雲南健之佳健康連鎖店股份有限公司（605266.SH，以下簡稱「健之佳」）公布IPO網上定價發行搖號中籤結果，離正式登陸A股僅一步之遙。11月29日，之佳(605266.SH)發布首次公開發行股票上市公告書，將於2020年12月1日在上海證券交易所上市。
健之佳擬向社會公開發行新股數量不超過1,325萬股，佔發行後股份總數的比例不低於25%。公司本次擬使用募集資金投資額92,090.00萬元，主要用於新開門店建設項目、醫藥連鎖信息服務項目、全渠道多業態營銷平臺建設項目。
3-2-2 事件2：養天和、漱玉平民於11月22日更新招股書
11月22日，養天和更新創業板首次公開發行股票招股說明書(申報稿)。同日，漱玉平民更新創業板首次公開發行股票招股說明書(申報稿)。根據招股書：
● 養天和擬公開發行股票數量不超過3333.35萬股，佔發行後總股本的比例不超過25%。募集資金主要用於物流配送中心建設項目、營銷渠道網絡建設項目及管理信息系統升級建設項目，合計約達4.17億元。
● 漱玉平民本次創業板IPO擬募集資金總額為5.6億元，主要用於營銷網絡建設項目和醫藥連鎖信息服務平臺建設項目，分別擬投資4.97億元和6275萬元。
風險提示
4-1 藥品降價大於預期風險
在醫保控費、藥品帶量採購等政策背景下，國內整體藥價可能逐步下降，壓縮醫藥流通渠道的利潤空間。如果未來部分藥品降價幅度較大，公司需及時降低經營成本和調整商品經營組合，以應對藥品零售價格下降給公司帶來的經營業績的影響。
4-2 處方外流速度不達預期
2019年國內公立醫院、零售藥房、公立基層醫療的處方銷售佔比分別為72.20%、12.30%、15.50%，目前公立醫院仍為藥品銷售主要渠道。處方持續外流為零售藥房帶來重要銷售增量。如果處方外流推進低於預期，有可能對藥店銷售增長造成一定影響。
4-3 門店飽和加劇行業競爭
截止2019年末，國內藥店數量高達52.4萬家，零售藥店行業企業眾多、市場集中度較低，行業競爭較為激烈。零售藥房企業需強化門店規模、運營管理、信息技術、物流配送、人才隊伍等多方面競爭優勢，以應對行業競爭加劇對公司盈利能力帶來的衝擊。
附錄1：2019-2020年度中國藥店直營連鎖30強
註：直營銷售額含網上藥店銷售，數據為企業自行申報數據
資料來源：中國藥店雜誌社、招商銀行研究院
感謝實習生閆奕帆對本文的貢獻
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