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一、創新藥：天時地利人和黃金時代
（一）天時：鼓勵藥械創新政策頻出
自 2015 年開始，國務院和 CFDA、CDE 等主管部門先後發布鼓勵藥械創新的一系 列政策，在創新藥審批、臨床試驗、生產和後續上市等生命周期全過程給予政策支持。
1、審批方面：加快審評審批，對創新藥實施優先評審，實施臨床試驗默示許可制， 改臨床試驗機構註冊制為備案制，增加臨床試驗醫療機構供給。加快藥品註冊審評審批 速度，疏通新藥註冊審批通道，減少排隊等待時間。2015 年以前，CDE 年度完成審評 審批各類註冊申請件數約為 5000 件左右，2015-2018 年全年完成評審註冊申請件數都 維持在萬件水平，審批能力大幅提升一倍。CDE 審評審批速度的加快，有效疏通了審批 通道的擁堵情況，排隊等待評審項目大幅下降；2018 年，排隊等待審評審批的註冊申請 3440 件，比 2015 年9 月份的高峰22000 件下降約85%左右。
2、生產端試點藥品上市許可持有人制度（MAH）， 減輕藥企固定資產投資壓力，更 加聚焦創新研發。藥品上市許可持有人(MAH，Marketing Authorization Holder)制度是歐 洲、美國、日本等發達國家普遍實行的藥品管理制度。2016 年 5 月，《藥品上市許可持 有人制度試點方案》提出了 10 個省份 MAH 制度的詳細試點方案，根據 MAH 制度，試 點區內的國內藥品研發機構及人員有資格成為藥品上市持有人，而無需成為藥品生產企 業。2019 年 12 月，藥品 MAH 制度在全國範圍內實施。
藥品上市許可持有人有效實現了產品與企業分離，加強藥品全生命周期管理，調動 研發機構/人員的創新積極性，鼓勵藥物創新，擺脫了藥品研發的重資產模式，強化技術 分工和專業化，實現「專業的人做專業的事」，推動醫藥行業分工更加精細，優化資源配置。 對於一些研發能力強， 具有高技術含量藥物但自身不具備生產能力的企業而言，將藥品 生產委託給 CMO 企業，聚焦自身研發，實現效益最大化。
3、銷售端加速創新藥銷售變現，實現企業研發-銷售-研發再投入內生良性發展。我 國專利藥銷售的痛點在高昂的藥價與患者支付能力不足的矛盾。以修美樂（阿達木單抗） 為例，2018 年全球銷量高達 200 億美元，連續7 年蟬聯全球處方藥銷售冠軍；修美樂於2011 年獲批國內上市，適應症分別為類風溼關節炎、強直性脊柱炎和銀屑病。儘管潛在 臨床需求巨大，但由於價格昂貴（7600 元-7800 元/支），修美樂尚未進入我國醫保，以 兩周一劑的用量來計算，患者每年需近 20 萬元費用。Insight 資料庫顯示，修美樂近 5 年的國內銷售額不及全球總銷售額的 1%。
我國鼓勵藥械創新，在銷售方面不斷出臺一系列利好藥企創新研發的舉措，一方面 通過帶量採購、兩票制和終端醫院銷售零加成等政策，壓縮渠道中間成本，降低尤其仿 製藥的不合理藥價；另外，醫保目錄動態調整，從之前 3-5 年一調整，過渡到每年動態 調整，優勝劣汰。醫保基金騰籠換鳥，對近年來研發上市的專利新藥進入醫保帶來空間， 國家藥價談判模式開闢了專利藥納入醫保目錄的新渠道。昂貴的專利藥通過國家層面藥 價談判降價納入國家醫保目錄，不僅有利於企業端以價換量，銷售渠道快速突破，實現 研發成果快速變現，另外一方面也大幅降低患者自付費用，提升藥物可及性。
以本輪談成新進國家醫保目錄的鹽酸阿來替尼(Alectinib、商品名「安聖莎」)為例， 2018 年 8 月 12 號被 CFDA 批准在國內上市，作為二代 ALK 抑制劑，用於克唑替尼耐 藥後 ALK+局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）的治療，推薦服用劑量為每次 4 粒(150mg*4p)，每日兩次。
醫保談判前，鹽酸阿來替尼招採價格平均223元/粒（ 49980元/瓶（ 150mg/224粒））， 患者年服用金額 64.3 萬元。抗癌藥物通常有慈善贈藥計劃，鹽酸阿來替尼（安聖莎）國 內患者第一年買 5 盒最多贈8 盒；第二年後買4 盒最多贈 9 盒；第三年買 4 盒最多贈 9 盒，自費購藥患者年服用金額第一年為 25 萬，第二、三年為 20 萬左右。
談判納入國家醫保，雖然鹽酸阿來替尼最終降價幅度雖然保密未公布，但根據醫保 局公布的數字，此次談判進入醫保的腫瘤、糖尿病等治療用藥的降幅平均在 65%左右。 假設按平均降幅 65%計算，相對於自費購藥 223 元/粒的價格，鹽酸阿來替尼可能最終談 成醫保支付價為 78.1 元/粒，醫保患者年服用金額 22.7 萬元/年，而醫保患者通常不在慈 善贈藥範圍之內，與患者自費購藥（考慮慈善增藥後）首年實際服用金額相差不足 10% （8.8%）。對患者而言，按照各地方省市國家醫保乙類目錄藥品平均 60%的實際報銷比 例，醫保患者年服藥金額個人自付將降至 9 萬元/年，只有降價進醫保前首年服藥費用的 1/3 左右。患者大幅降低個人支付費用，提高藥物可及性，藥企短時間迅速獲得全國醫保 市場，獲得先發優勢。
專利藥通過國家藥價談判納入醫保後，實現醫保渠道快速增長。從 2017 年醫保談 判品種的銷售情況看，康緣藥業的銀杏二萜內酯葡胺注射液談判價格降幅50%，但 2018 年銷售樣本量是上年同期的6.5倍，2019年銷售樣本量是上年同期的1.57倍。再以2018 年談判成功品種的銷售情況為例，正大天晴的安羅替尼談判價格降幅 45%，2019 年銷 售樣本量是上年同期的 1188 倍，銷售端均較好實現以價換量、以量補價的效果。納入 醫保後，創新藥銷售峰值將提前，以前需要7-9年甚至10年才能實現單適應症銷售峰值， 可能縮短到 3-5年就可以實現。
（二）地利：加入ICH，利用本土優勢追趕創新
2017 年 6 月，CFDA 加入國際人用藥品註冊技術協調會（ICH），中國藥品監管體 系逐步融入國際社會認可的監管體系中，正式翻開了中國醫藥行業發展新篇章。加入 ICH， 利用本土人口、成本和服務產業鏈等優勢，盡力追趕和縮小與國外醫藥巨頭的研發代差。
1、加入 ICH，藥企走出去和新藥迎進來。制訂人用藥品註冊的國際技術要求為 ICH 的主要工作，中國積極參與 ICH 指導原則的制訂，並逐步在國內實施 ICH 指導原則。截 止2020年1月，我國已經發布了超過40 個ICH指導原則。對開展國際註冊的藥企來說， 意味著可按相同的技術要求向多個國家或地區的監管機構申報，大大節約研發和註冊的 成本，實現全球臨床數據互認，極大提高國外創新藥的引入與原有產品新適應證的獲批 速度。一方面有利於國外生產的新藥進入中國市場，也有利於中國生產的藥品走向國際， 同時意味著中國醫藥產業將立於全球的格局中，推動中國醫藥產業整體水平的提高。
2、我國特有人口、疾病譜和低成本研發產業鏈本土優勢，為藥械創新帶來便利。臨 床試驗是新藥開發最耗時、耗錢的階段，藥物臨床試驗一般分為三期（I、II、III），三期 臨床研究通常按期依次實施，但也可以重疊；新藥上市後，部分還需開展Ⅳ期臨床試驗， 主要考察在廣泛使用條件下的藥物的療效和不良反應的臨床研究，優化給藥劑量等。 ICHE8 根據臨床的目的將臨床試驗同樣分為 4 期。
在同類型藥物中能取得先機將決定新藥上市的速度以及市場份額。符合要求的患者 篩選和入組速度一定程度上影響整個臨床試驗過程的耗時長短，尤其是在試驗樣本規模 要求較大的 II、III 期臨床；我國人口基數大，疾病譜豐富，便於臨床招募及開展，有利 於藥物臨床試驗的開展。
另外，國內 CRO 技術水平以及質量體系不斷與國際接軌，在基礎設施、人力資源 成本、政策紅利等優勢下，全球醫藥外包產業鏈也不斷向國內轉移，為我國藥械創新提 供便利條件。根據弗若斯特沙利文，我國 CRO 行業的市場規模由 2014 年的 21 億美元 迅速上升至 2018 年 59 億美元，CAGR 達到 29%。國內形成了以藥明康德為首、康龍 化成、泰格醫藥、凱萊英等「一超多強」的局面。
（三）人和：融資渠道拓寬，人才後備隊伍龐大
融資渠道拓寬，允許未盈利創新藥公司在內地科創板和港交所上市。近年來，創新 藥企的「大爆發」引起了資本的高度關注，科創板以及港交所允許未盈利的醫藥企業上市融 資，強調醫藥企業的創新和技術，為國內專注創新藥研發、對資金需求大、尚未盈利或 處於虧損狀態的藥企提供了更為多元化的融資渠道。
2019年6 月5 日，首批科創板企業微芯生物過會， 7 月22 日科創板正式開市，2020 年 1 月23 日澤璟製藥（688266）獲準正式在科創板上市，成為 A 股市場首家未盈利的 上市公司。第二家未盈利生物科技公司百奧泰（688177）也在今年 2 月 21 日上市。截 止 2020年 4 月，50 家醫藥企業科創板過會，按細分主題劃分，生物醫藥過會數量僅次 於新一代信息技術；超過 14 家醫藥企業在科創板上市，合計募集資金 134 億元。
自 2018 年港交所新政以來，共有 15 家未盈利生物科技公司成功登陸港交所上市， 總市值合計達 2610 億港元，目前市值最高的未盈利生物科技公司為百濟神州，市值過 百億港元公司共 8 家。諾誠健華（09969.HK）是2020 年首家香港上市的未盈利生物醫 藥公司。
人才是科學技術發展的首要資源。我國每年高校畢業人數超過 700 萬，碩博研究生 招生人數超過 60 萬，擁有大量後備專業人才儲備。另外，海外高素質留學人員近年來加 速回流，根據教育部 2019 年發布的數據顯示，2018 年度我國出國留學人員總數為 66.21 萬人。據統計，從 1978 年到 2018 年底，各類出國留學人員累計達 585.71 萬人，其中 超過 300 人在完成學業後選擇回國發展。基於中國的國際影響力逐步提升，留學歸國人 數規模逐步大，將有效支撐科學技術以及行業的發展。
二、當前創新藥研發聚焦領域：抗腫瘤、消化系統和內分泌系 統領域
（一）開啟高質量創新時代：1類創新藥註冊申請逐年上升
1 類創新藥更加代表創新研發的質量，2017-2018 年我國 1 類創新藥註冊申請量不 斷上升。2018 年，CDE 共受理各類 1 類創新藥（化藥、中藥和生物製品）註冊申請共 264個品種（按品種計），同比2017年增長21%；其中臨床申請（IND）239個品種（+15%）， 上市申請（NDA）25 個品種（+150%）。 按藥品類型分，我國1 類創新藥以化藥1 類和 生物製品 1 類為主，分別有 157 個品種和 106 個品種，中藥 1 類新藥僅1 件（2017 年 1 件）。高質量的1 類創新藥臨床試驗申請品種數量上升代表我國醫藥行業創新活躍度和 能力上升，雖然當前每年創新藥 NDA 申請數量僅有 25 個品種（2018 年），但隨著後續 創新藥 IND 數量的增多和積累，未來 5-10 年逐漸開始進入創新藥上市收穫期。
在化藥 1 類創新藥方面，國產化藥創新藥註冊申請量穩步上升，國外進口創新藥申 報踴躍。2018 年，CDE 共受理化藥 1 類創新藥 157 個品種，其中國產化藥創新藥註冊 申請為 115 個品種，與 2017 年基本持平（112 個）；進口化藥創新藥為 42 個品種，同 比 2017 年增長13%左右。2017 年開始，隨著各類鼓勵藥械創新政策的出臺和落地，國 產和進口化藥 1 類創新藥註冊申請量增加較多，當年註冊申請量大幅增長 65.6%。
（二）藥物研發聚焦抗腫瘤、循環系統和消化系統領域
從近年來各類藥物臨床試驗申請適應症來看，化藥、中藥和生物製品藥物研發主要 側重治療領域存在差異，年度間差別不大。
化藥主要集中在抗腫瘤、內分泌系統、消化系統和循環系統用藥領域，國產IND 又 和進口 IND 申請側重點略有差別；2018 年國產化藥 IND 適應症申請領域抗腫瘤佔比過 半（50.7%），第二、三名為內分泌系統和消化系統；進口 IND 相對均衡，但抗腫瘤適應 症仍佔主要，2018 年佔比為 36%，第二、三名為內分泌系統和循環系統。
中藥主要在消化、心血管、呼吸和精神神經，佔全部中藥 IND 申請的 65%左右。
生物製品分預防用生物製品（疫苗）和治療用生物製品（血製品、抗體藥等生物大 分子藥），1 類治療用生物製品 IND 申請適應症抗腫瘤一支獨大，佔全部治療類 IND 申 請的 70%以上。
三、創新藥估值：絕對估值法 VS 相對估值法
由於部分創新藥公司尚未形成穩定盈利，或者仍處於研發投入期，尚未有營收和盈 利，用普通的 PE（市盈率）、PS（市銷率）估值法不適用，另外醫藥企業一般為輕資產 行業，PB（市淨率）估值難以正確反映企業估值。因此，如何給創新藥企正確估值是一 個難點，我們認為「估值是一門科學，也是一門藝術」，既要考量公司和行業的基本面，又 要傾聽市場的聲音；模糊的正確遠勝於精確的錯誤，力求極致精準不可及，但草率估值 也是不可取。
當前市場給予創新藥企估值一般採用絕對估值法和相對估值法估值，絕對估值法大 多採用 DCF 現金流折現法，對未來公司逐年可能實現的收益折現回來加總得到公司總體 估值，是完全基於公司基本面的考量的估值方式，絲毫沒有考量一二級市場定價影響， 估值過程較為繁瑣。相對估值法一般通過可比公司法、可比交易案例法等方式來估值， 更多參考市場定價影響，是一種簡潔的估值方式。
（一）絕對估值法：DCF 現金流折現，眾多假設下的精準估 值
DCF 現金流折現法預先將企業續存期分成三個階段：快速成長期、平穩成長和永續 期，把未來所有賺的自由現金流（通常要預測 15-30 年），用折現率（WACC）折合成 現在的價值。重點在未來每年獲得自由現金流的計算假設和折現率參數的選取，現金流 的現值取決於數量、時間期限長短、和公司未來的風險三個條件，非周期性公司穩定性 較好，抵禦未來風險能力更強，自由現金流可預測性更佳，折現率可採用長期國債收益 率來計算，而周期性企業未來自由現金流難以保證，折現率相對就要更保守。
DCF 現金流折現法運用於創新藥企估值，首先要根據藥品適應症對應潛在患病人群 數（患病率），假設就診率、滲透率、終端售價、服用療程等一系列參數預測每年對應潛 在銷售金額，然後成本（折舊、攤銷、三費等）核算，計算出未來該適應症每年的自由 現金流；藥品一般可具有多個適應症，所以分別計算出每個適應症潛在自由現金流後加 總得出全部適應症產生的自由現金流，然後以一定折現率逐年折現到當前。再考慮到創新藥研發有一定風險性，在給創新藥企自由現金流計算時又引入風險係數，根據每個藥 品的適應症研發階段給予不同的風險係數。
以微芯生物（688321）西達本胺案例為例。西達本胺是公司首個獲批上市銷售的原 創新藥，首個獲批適應症為外周 T 細胞淋巴瘤（PTCL），適用於既往至少接受過一次全 身化療的復發或難治的外周 T 細胞淋巴瘤患者，為口服藥片，規格為 5mg/片，24 片/盒。 成人推薦每次服藥 30mg（6 片），每周服藥兩次，兩次服藥間隔不應少於3 天；2014 年 底獲得新藥證書，2015年 3 月正式上市銷售，是目前國內唯一治療 PTCL 的藥物，也是 全球首個 PTCL 口服藥物，2016 年，西達本胺進入《治療外周T 細胞淋巴瘤中國專家共 識(2016 版)》。
另外新適應症乳腺癌已經完成 III期臨床，處於申請上市階段，晚期非小細胞肺癌適 應症已經進入 III期，瀰漫大 B 細胞瘤的臨床試驗也正在進行中，已經 II期臨床階段。流 行病學顯示，外周Ｔ細胞淋巴瘤約佔非霍奇金淋巴瘤 20%-35%，瀰漫大 B 細胞瘤約佔 58-60%，西達本胺已獲批適應症和在研適應症基本覆蓋非霍奇金淋巴瘤 78%-95%患者 群。
首先，我們分別對每種適應症做銷售峰值測算，計算每年藥品潛在銷售額。
針對目前西達本胺上市和臨床在研 4 種適應症，我們參考各種疾病發病率、用藥市 場競爭情況、假設用藥滲透率和可能上市時間表分別測算每種適應症銷售峰值。
1、PTCL 適應症銷售峰值測算。根據國家癌症中心發布的統計數據，2014 年我國 淋巴瘤經過年齡標準化（根據標準人口年齡構成進行統計處理）的發病率為 4.18/10 萬， 根據臨床統計顯示，非霍奇金淋巴瘤佔整個淋巴瘤的 90%，外周T 細胞淋巴瘤（PTCL） 發病例數約佔非霍奇金淋巴瘤的 25%～30%，據此計算我國 PTCL 發病率中位數約為 1.03/10 萬。據關鍵性臨床 II 期試驗數據，西達本胺治療 PTCL 中位數 OS達 21.4 個月， 目前自費購藥患者最新後續免費用藥實行「9+9，9+N」方案，我們假設患者平均用藥時長 為 9 個月。西達本胺是是我國 PTCL 患者的二線首選藥物，具有給藥方便（口服）、療效 好（OS 中位數最長）和治療費用低等優點，假設西達本胺在 PTCL 臨床藥物滲透率峰 值為 35%（考慮後續普拉曲沙等藥物競爭），經測算，西達本胺在 PTCL 適應症治療方 面銷售峰值有望達到 6.0 億左右。
2、激素受體陽性（ER+）晚期乳腺癌（聯合用藥）適應症銷售峰值測算。2014 年 我國女性乳腺癌發病率 41.82 人/10 萬，其中激素受體陽性（ER+）乳腺癌約佔全部乳腺 癌的 70%，早期患者中 30%~40%可發展為晚期乳腺癌，據此計算，我國激素受體陽性 晚期乳腺癌患病率約為 10.2/10 萬。據《西達本胺聯合依西美坦治療激素受體陽性絕經 後晚期乳腺癌的 III期臨床研究（ACE 研究）》臨床數據，西達本胺聯合依西美坦組 PFS 達到 7.4 個月，我們假設治療乳腺癌平均用藥時長 7 個月；針對晚期激素受體陽性乳腺 癌患者主要採用不同機製藥物聯合用藥的方式，目前已上市 2 個（氟維司群和帕博西尼）， 處於 III期臨床階段的 4 個（BKM120（Buparlisib）、恩替諾特、SHR6390、LY2835219 （Abemaciclib）），假設西達本胺在絕經後激素受體陽性晚期乳腺癌臨床藥物滲透率峰值 為 8%（考慮後續上市藥物競爭），今年初已經提交新藥上市申請，預計 2020 年獲批上 市，經測算西達本胺在乳腺癌適應症治療方面銷售峰值有望達到 5.1 億左右。
3、非小細胞肺癌（聯合用藥）適應症銷售峰值測算。根據國家癌症中心發布的統計 數據，2014 年我國非小細胞肺癌經過年齡標準化的發病率為 30.57/10 萬，臨床治療上， 一般有明確有驅動基因陽性的非小細胞肺癌（NSCLC）首選靶向藥物治療，公司西達本 胺主要競爭藥物為無明確基因驅動的非小細胞肺癌治療藥物（如 PD-1 單抗等），無明確 基因驅動的非小細胞肺癌佔比約為 30%左右。2017 年，美國 FDA 批准默沙東 K 藥（ PD-1 單抗）聯合化療用於一線治療 NSCLC；2018 年以來，國內批准了 2 款 PD-1 抗體藥物 帕博利珠單抗、納武單抗以及1 個小分子 VEGF 抑制劑安羅替尼，分別用於一線聯合用 藥治療、二線單藥治療和三線單藥治療當前，西達本胺聯合化療用藥方案治療 NSCLC 預計不會成為主流方案，假設滲透率峰值 4%。
非小細胞肺癌（NSCLC）的 PD-1/PD-L1 免疫療法效果較好，K 藥聯合化療（培美 曲賽/卡鉑）治療 NSCLC 中位數 PFS 為 13 個月，高於單純培美曲賽/卡鉑化療 PFS（8.9 個月），我們假設西達本胺聯合化療方案平均用藥時長為 10 個月。經測算，西達本胺在 非小細胞肺癌（NSCLC）適應症治療方面銷售峰值有望達到 6.7 億左右。
4、瀰漫性大 B細胞淋巴瘤（聯合用藥）適應症銷售峰值測算。2012 年全國淋巴瘤 發病率已達到 6.43/10 萬，瀰漫性大 B 細胞淋巴瘤約佔全部淋巴瘤30%，據此計算，彌 漫性大 B 細胞淋巴瘤患病率約為 1.93/10 萬。西達本胺聯合 R-CHOP 用藥 II 期臨床試驗 數據顯示出一定療效優勢，目前正在準備 III臨床，預期 2023 年獲批上市，假設滲透率 12%，平均用藥時長與 R-CHOP 平行（6 個月）。經測算，西達本胺在瀰漫性大 B 細胞 淋巴瘤（DLBCL）適應症治療方面銷售峰值有望達到 2.6 億左右。
綜合上述四種適應症，我們測算西達本胺 2020-2021 年西達本胺銷售額為 3.23 億 元、4.77 億元，四大適應症全部獲批後，遠期（2029 年）銷售峰值可達 20.4 億元左右。
風險係數：創新藥研發上市有較大失敗可能性，因此在運用 DCF 現金流折現估值時， 引入風險係數，處於不同臨床階段的藥品適應症給予不等的風險係數。風險係數可以用 不用臨床階段藥物最終獲批上市的成功率百分來代表，越處於臨床早期的藥品失敗概率 越大，風險係數（研發成功率）越小，已上市藥品適應症風險係數為 1，其他各期分別 累計乘積各期研發成功率。
BIO（生物技術創新組織）、Biomedtracker 發布了臨床試驗報告《Clinical Development Success Rates 2005-2016》 ，分析了自 2006年1 月到 2015年 12 月期間 9,985 次臨床階段過渡 (Phase transition)，涉及7,455 個藥物臨床實驗項目和1,103 家 製藥公司。根據該報告，創新藥研發 I、II、III期臨床研究成功率分別為 63.2%、30.7% 和 58.1%，II期失敗率最高，NDA（上市申請）成功率約為 85.3%，全流程研發成功率 約為 9.60%。
相應處於 I期臨床風險係數為 9.60%，II期為15.2%，III期為49.55%，NDA/BLA 階段接近獲批上市，係數為 85.3%，已獲批上市藥品（適應症）係數為 1。
成本（折舊、攤銷等費用）核算：折舊攤銷等為固定成本，可根據成熟藥企比例予 以扣除，上市許可持有人試點後，創新藥企可委託 GMP 藥企生產，省卻不必要的固定 資產投資；費用（銷售、管理、財務費用）前期佔比銷售額比例較大，但隨著後續銷售 放量，三費比例會越來越小，並最終穩定在合理水平；我國醫藥企業三費中銷售費用佔 大頭，但隨著帶量採購或者國家藥價談判進入國家醫保目錄後，藥企銷售費用佔比不斷 壓縮，包含研發在內的管理費用佔比上升；創新藥企融資一般來自前期股東私募投資和 上市公開發售融資，銀行、債券等間接融資較少，財務費用佔比通常較少。
折現率：醫藥一般視為非周期行業，折現率較多採用長期國債收益率來代替。
因此 DCF 現金流折現法運用創新藥企估值全部流程大致分為營收測算、風險係數修 正、成本核算和自由現金流折現四步，期間有較多參數假設，參數的細微變動可能帶來 結果的較大偏差。
（二）相對估值法：結合市場公允價值
相對估值包括 PE、PB、PS、PEG、EV/EBITDA 等估值法。通常的做法是對比， 一個是和該公司歷史數據進行對比，二是和國內同行業企業的數據進行對比，確定它的 位置，三是和國際上的(特別是香港和美國)同行業重點企業數據進行對比。創新藥企由於 大多尚未盈利，甚至尚未有產品上市，常見的 PE、PS、PEG 都不適用，PB 也由於醫 藥行業輕資產特點，不能正常反應企業價值，所以更多用改良後的 PS（預測銷售峰值） 參數來估值，或者更寬泛參考國內外同類公司交易案例來錨定價值。
改良後的 PS（預測銷售峰值）法：歐美市場製藥巨頭年度淨利潤波動較大，相應 PE（TTM）縱向（年度間）和橫向（企業間）比較波動都較大，但營收相對穩定，成熟 期醫藥巨頭 5 年營收年複合增速都在個位數左右，PS（市銷率）估值約 3-5 倍，如默克、 輝瑞、強生、諾華和雅培等巨頭；成長期藥企 PS 估值稍高，5-8 倍，如新基醫藥、施貴 寶等。
國內藥企營收和淨利潤增速遠高於國際製藥巨頭，PS 估值較高，代表企業 PS 估值 均值在 10 倍左右。創新藥企恆瑞醫藥、貝達藥業 PS 估值高達 20 倍左右，微芯生物 PS （預測銷售峰值）7-10 倍。
國內外藥企 PS 估值水平可以為創新藥企估值提供錨定區間，在預估創新藥企研發 管線銷售峰值基礎上，給予適當 PS 倍數可獲得企業大致估值；優點在於估值方式簡潔 易行，貼近市場公允價值；缺點在於受市場情緒影響波動，估值不穩定。
國內外可比公司交易案例。可比公司交易案例也可以為公司估值提供一定參考，產 業併購比資本併購優點在於更貼近企業基本面（包括研發團隊、管線前景等）的了解和 行業發展的把握，可以為創新藥企二級市場交易價格提供一定支撐力。如2019年11 月， 安進將以每股ADS 174.85 美元的價格在市場上購入價值約28 億美元的百濟神州普通股， 佔據百濟神州在納斯達克發行總股本的約 20.5%，這一價格較百濟神州在納斯達克最近 30 天交易量加權平均價相比溢價了 36%，併購參考總市值約 136 億美元。
四、標的選擇：A股和港股市場上市創新藥代表企業
（一）評價藥企創新能力的幾個直觀指標：研發投入、研發營 收比、CTR數量
評價藥企創新強度直觀指標可以用研發投入絕對值、研發銷售百分比、藥物臨床試 驗備案 CTR數量等參數來代表，研發投入絕對值直接反映企業研發可投資源多寡，研發 銷售比反映相對強度，CTR 數量尤其是 1 類（或 3.1 類）創新藥數量代表研發質量。
1、研發投入和研發營收比：近年來，我國醫藥行業研發投入增速遠高於全球水平。 據沙利文數據，2014-2018 年，全球醫藥行業研發支出保持約 4.5%左右的平穩增長，預 計 2020 年達到約2000 億美元規模。國內藥企近年來扭轉重渠道輕研發傳統，開始加大 研發力度，近年來研發投入跳躍式增長，增速遠高於國外醫藥巨頭，預計 2020 年全行 業研發投入約 270 億美元，增速為 23%左右，遠高於全球增速水平。
上市公司層面，國際醫藥巨頭研發投入增速雖然不高，但持續保持穩定高強度研發 投入，研發營收比一般在 10%-25%間。2019 年，禮來、默克、百時美施貴寶、阿斯利 康等醫藥巨頭年投入研發費用在 50-100 億美元間，研發營收比在 20%以上。
我國醫藥工業上市公司研發投入基數小，但年增速高。近年來研發投入逐年跳躍式 增長，從 2015 年的 200 億元左右快速上升到 2018 年的 400 億左右水平，年複合增速 （CAGR）高達 26%。微觀企業年研發投入前十年度排名變化不大，恆瑞醫藥領銜，2019 年研發投入約 39 億元，研發營收比約為 16.7%，已經接近國際製藥巨頭研發強度。
2、藥物臨床試驗備案 CTR 數量：臨床試驗登記和各企業的整體實力呈正相關。以 2018 年數據為例，江蘇恆瑞臨床試驗登記數量最多，其次是正大天晴藥業，恆瑞醫藥（含 上海恆瑞）共有 71 個臨床試驗登記，正大天晴（含南京正大天晴）共有 48 個臨床試驗 登記。另外，國內藥企研發實力對比主要參考 1類新藥（包含化藥、生物藥）、3.1類仿 製藥品種數量，尤其是 1 類新藥研發數量代表企業原研實力。恆瑞醫藥1 類新藥臨床數 量遙遙領先，目前共有 46 個在臨床試驗中。
（二）小而美的創新藥企是潛在未來之星
隨著 2018 年港交所新政和 2019 年上海科創板開板，尚未盈利創新藥公司迎來上市 融資熱潮，極大的緩解了此前創新藥公司資金緊張和融資渠道匱乏的局面，支持創新藥 公司放開手腳專注研發。
截止目前，科創板和港交所共上市掛牌創新藥企 18 家左右，大多為尚未盈利的創新 藥企。微芯生物、澤璟製藥和百奧泰相繼在上海科創板掛牌上市。港交所上市創新藥企 較多，目前共有 15 家左右，百濟神州首發募資最多（61.7 億元），諾誠健華（09969.HK） 是 2020 年首家香港上市的未盈利生物醫藥公司。
這些創新藥企雖然仍需依靠外部輸血，但相對成熟藥企，具有一定優勢。首先，歷 史背袱輕，是鼓勵藥械創新政策的最大受益者，員工以研發人員為主，公司運營扁平無 歷史包袱；其次，創新基因純正，科創板及港交所創新藥企創始人或團隊大多來自科研 一線或知名國際藥企研發部門，創始人或合伙人光環效應明顯，如百濟神州王曉東院士、 諾誠健華施一公院士，微芯生物魯先平先生等，擁有極高學術造詣和藥品長期研發經歷， 在研發管線方向把握上具有先天優勢。再者，未來經營有爆發性增長潛力，國際間收購 兼併踴躍；隨著研發管線藥品獲批上市，公司營收和利潤都有爆發性增長潛力，且大部 分創新藥公司本身體量較小，潛力創新藥企較容易受到國際製藥巨頭收購兼併，如 2019 年11 月，安進斥資27億美元收購百濟神州20.5%的股份。尚未盈利的創新藥企小而美， 可能是潛在未來之星。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：粵開證券）
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