原標題：財說| 一年股價翻兩倍、淨利潤增長四倍，三全食品暗藏這些貓膩
三全食品可以「吃老本」的空間越來越小。
三全食品(002261.SZ)業績大增成為了股價上漲催化劑。
在半年報業績預告發出後的一個交易日，三全食品股價漲停。但這並不是全部。截至7月3日收盤，三全食品報收27.26元/股。年初至今，公司股價已上漲350%。
業績方面，三全食品預告上半年歸屬於上市公司股東淨利潤增長3.9到4.2倍。實際上，三全食品一季度的淨利潤就已經增長5.4倍，半年報業績高速增長也在預料之中。
一年股價翻兩倍的三全食品，業績大幅增長是否合理？這種增長又能持續多久？
淨利暴增可持續嗎？
三全食品2019年實現營業收入59.86億元，同比增長8.06%；歸母淨利潤2.2億元，同比增長115.91%。今年一季度，三全食品營業收入和歸母淨利潤的增速分別為16.14%和541.13%。
2017年以來，三全食品淨利潤呈現快速增長趨勢。2017年三全食品淨利潤只有7200萬元，但到了2019年已經達到2.19億元，年均增長超過40%。
這背後的原因之一是三全食品淨利率增長。從2017年到2019年，三全食品淨利率從1.37%增加到3.66%。今年一季度，淨利率更是突然增加到了11.6%。
需要說明的是，三全食品2019年底轉讓了全生農牧全部股權，今年年初獲得投資收益9871萬元。如果扣除該筆資產處置收益，三全食品一季度的扣非淨利潤為1.56億元。計算得到的淨利率為7.03%。
毛利率提升是三全食品淨利率提升的主要原因。公司銷售毛利率從2015年的32.93%提升到了今年一季度的37.03%，與淨利率增長趨勢相符。
對此，三全食品解釋稱是調整產品結構和銷售渠道導致。
近年來，三全食品確實豐富了產品品類。這家公司主要細分產品為餃子、湯圓和面點。餃子曾是貢獻營收最大的產品，但近年增長放緩，去年甚至出現下滑。面點和湯圓增長較快，尤其是面點在去年已經超越餃子，成為三全食品貢獻最大營收的品類。2019年，面點實現營業收入20.4億元，同比增長17.63%。餃子實現營業收入18.8億元，同比增長-3.89%。湯圓實現營業收入17.89億元，同比增長12.72%。
不過，從產品細分品類來看，我們認為三全食品毛利率的提升不可持續。目前三全食品增長最快的面點品類的毛利率是大三主要產品中最低的，也低於三全食品綜合毛利率。隨著面點品類營業收入增加，三全食品綜合毛利率下降是不可避免的。
此外，三全食品面點品類毛利率一直在增長，到了2019年已經達到29.07%，但未來增長空間不大。與同行業相比，其面點毛利率已經達到較高水平。克明面業(002661.SZ)的面點類毛利率只有25%左右，安井食品速凍麵製品的毛利率為28%左右。
淨利大增的另一個秘密
刨除產品收入方面帶來的利潤大增，遞延所得稅也是三全食品淨利大幅增長的秘密所在。
數據顯示，三全食品繳納的所得稅佔利潤總額比例波動巨大。從2016年至今，三全食品所得稅費用佔當年利潤總額比例從38.5%下降到了14.8%。理論上該比例應該與所得稅率接近。同行業的安井食品近五年這一比例都在23%到25%的範圍。三全食品交納所得稅較高年份正好也是其淨利率極低的時候。
與同行相比，三全食品形成了如此高的遞延所得稅資產並不常見。安井食品和克明面業帳面遞延所得稅資產和負債的淨額只有幾百萬規模，不會對當年利潤形成重大影響。
而且，三全食品以前年度形成的遞延所得稅資產和負債的淨額正在縮小。也就是說，未來，三全食品可以吃過去「老本」的空間會越來越小。從三全食品今年一季度淨利率水平看，除去非經常項目，已經達到了7%，超過了三全食品歷史最高淨利率水平。從行業水平看，安井食品和克明面業的淨利率為7.09%和6.81%。三全食品淨利率已經達到行業較高水平，未來再繼續提升空間不大。
按照萬得一致預期，三全食品今年淨利潤預計在4.7億元，按照當前218億總市值計算，對應的市盈率估值為46倍。在三全食品淨利率很難繼續提高的情況下，公司目前高速的淨利增長也就不可持續。未來，三全食品的增長主要還得依靠營業收入增長。但三全食品營業收入只有個位數增長，雖然呈現加速趨勢，但想要撐起46倍估值，仍顯得困難。
為了擴大營業收入規模，三全食品「跨界」進入了便利店行業。公司已獲得7-11便利店業務在河南省的獨家特許經營權，預計下半年首店將會落地。7-11項目有可能成為三全食品新的業績增長點，但「跨界」經營也考驗公司的運營管理能力和供應鏈能力。
值得注意的是，三全食品實控人之一陳澤民在公司股價連創新高之時進行了減持。根據萬得數據，陳澤民在今年5月後共減持431萬股，套現約1億元。
(責任編輯：DF526)