來源：華創債券論壇
作者： 周冠南 梁偉超
摘要
8月資金面回顧：資金利率波動區間顯著收窄，超儲率基本維持。第一，8月資金面處於中性偏緊的狀況，但偏緊並不表現為資金價格的顯著衝高，而在于波動區間的收窄，資金價格始終在中樞附近波動，但隔夜價格偏高，接近7D資金價格，反映短期流行性的偏緊狀況；第二，央行逆回購操作謹慎，超儲率或在1.5％附近。8月基礎貨幣淨投放約4000億，超儲規模小幅增加不到2000多億，總體超儲水平維持，超儲率或維持在1.5％附近。具體觀測公開市場操作，稅期投放量較少，超額續作對衝MLF到期，但並未再針對「中小銀行」定向補充。
8月貨幣政策追蹤：8月貨幣政策針對匯率市場預期管理、LPR機制改革，月末金融監管有新的動作。金融監管的邊際收緊，或意在為寬鬆貨幣政策創造條件。金融監管和貨幣政策的組合格局基本就位，地產強化「資金管控」，同時強調小微、民企和製造業貸款的投放，即地產抑制和重點領域的信用擴張結合，未來「降息」的政策環境逐步具備，「降息」操作的空間或逐步打開。
本月熱點專欄：債市參與者需關注的票據動態。（1）票據基礎概念。通常所稱票據市場中的「票據」特指商業匯票，即出票人為企業和其他組織的匯票，而與銀行匯票、銀行本票、支票等廣義票據無關；出票和承兌環節通俗的講即為票據的「一級市場」；票據進入銀行系統的關鍵在於貼現環節；票據在金融機構之間的流通主要包括轉貼現；再貼現屬於貨幣政策範疇，一定程度是央行給予商業銀行的「福利」；（2）社融票據項如何追蹤？社融中的票據相關項有兩項，一項是信貸統計中的票據融資，上文已經論述了直貼計入貸款統計；另一項是表外三項中的未貼現銀行承兌匯票。所以，影響社融規模的票據行為主要是承兌和直貼。承兌量增加意味著一級市場票據供應充足，票據直貼計入信貸規模，直貼規模增加意味著信貸規模中的票據融資項增加；（3）近期「標準化票據」關注什麼？前三期「標準化票據」的基礎資產為錦州銀行承兌票據；票據信用資質的核心要素在於承兌人和貼現人；三期均為錦州行承兌票據，信用資質差異反映在貼現行身上；第一期與第二期認購利率的差異體現為期限溢價；從認購利率的絕對水平來看，對於標準化票據的投資者較為有利；非銀機構參與票據市場取得突破；未來關注「票債聯動」，關注新產品的投資機會；
9月資金缺口分析：資金缺口放大、資金面或中性偏緊，關注海外與國內「降息」操作的可能。第一，剛性缺口方面，9月繳準壓力放大，MLF到期壓力較小；第二，9月貨幣發行帶來現金走款壓力較大，關注外佔變化，非金融機構存款影響較小；第三，財政擾動方面，9月政府存款的集中支出或對短期流動性起到支撐作用，地方債發行接近尾聲。
綜合來看，9月流動性邊際壓力加大的情況下，關注央行對流動性操作的微調和貨幣政策寬鬆操作的可能。第一，自8月初匯率「破7」後，央行公開市場操作較為謹慎，或意在維穩匯率預期，8月末匯率貶值稍有加速，關注9月初匯率波動狀況；第二，若9月初匯率貶值壓力減緩，開啟雙向波動，確定中樞位置，則後續貨幣政策寬鬆空間或存在打開的可能；第三，無論是對於房地產市場的「資金管控」，還是壓縮同業投資的思路，金融監管在部分領域存在收緊的跡象，或為貨幣政策定向降低實體經濟融資成本發力提供條件；第四，中旬歐央行、美聯儲先後召開議息會議，再次「降息」概率較高，則17號MLF續作，存在調低操作利率，引導LPR下行的可能性；此外，對於資金面而言，短期矛盾在於匯率，9月資金缺口邊際加大，央行或維持中性偏緊的操作，資金利率水平或在中樞附近區間窄幅波動，後續隨著國外經濟體貨幣政策寬鬆操作的落地，匯率預期進一步穩定，資金面邊際或再次回到寬鬆狀態。綜合來看，9月資金面或維持中性偏緊的狀態，短期觀察線索在於匯率的波動狀態，「降息（政策利率）」存在空間，9月關注17號MLF續作時點。
風險提示：流動性超預期收緊。
正文
一、8月資金面回顧：資金利率波動顯著收窄
（一）資金價格表現：隔夜和7D資金價格波動區間收窄，在中樞附近波動
8月資金價格波動區間收窄，月初出現倒掛，整體維持偏高位置。與7月相比，8月資金利率波動區間顯著收窄，隔夜和7D資金價格均表現為最小值大於7月，最大值小於7月。8月隔夜資金加權價格的最小值在2.2％附近，基本上是年初以來歷月最小值的最高水平，但隔夜資金價格價格的最大值也僅在2.7％附近，低於除1月和6月之外的年內各月。8月7D資金價格的最小值在2.4％附近，同樣高於年初以來的各月最低值，最大值在2.74％附近，同樣低於除1月和6月之外的年內各月。可見，8月資金利率的波動區間顯著收窄，波動顯著縮小；價差方面，8月份隔夜和7D資金價差同樣較低，除月初首個交易日倒掛一次外，未再出現加權結算價格的倒掛，但在資金緊張時點的盤中，仍有倒掛現象。隔夜和7D資金價格收窄，除月初和月末，隔夜資金價格處於相對低位，價差稍有放大，8月多數交易日的隔夜和7D資金價格的價差基本位於10BP以內。總體來看，8月資金面處於中性偏緊的狀況，但偏緊並不表現為資金價格的顯著衝高，而在于波動區間的收窄，資金價格始終在中樞附近波動，但隔夜價格偏高，接近7D資金價格，反映短期流行性的偏緊狀況。
資金價格運行方面，月初隔夜和7D資金價格處於相對高位，延續7月底資金面偏緊的狀況；上旬流動性負面因素較少，公開市場空窗，沒有逆回購操作也沒有逆回購到期；5號匯率「破7」，且7號央行再度報警闢謠，對流動性預期產生一定程度的衝擊，資金利率邊際上行；至中旬，資金利率顯著上行，隔夜和7D資金價格均上行至2.6％以上；15號稅期前後，疊加政府債券發行價款規模相對較大，雖然央行有小幅淨投放對衝稅期影響，但資金利率仍上行至月內高位；稅期過後，隨著繳稅因素的逐步消退，資金利率邊際有所回落；20號LPR首次報價調整幅度較小，市場對貨幣政策的寬鬆預期一定程度落空；下旬公開市場流動性小幅淨回收，資金面中旬偏緊，資金利率再次回升；月末財政存款支出下達，流動性邊際轉松，資金價格邊際再次回落。所以，7月資金價格的運行，總體並不十分緊張，但始終未出現顯著的放鬆，隔夜資金價格始終維持高位，上旬資金價格低位持續時間較短，下旬稅期過後也未出現明顯回落，整體處於中性偏緊狀態。
（二）流動性回顧：超儲率或基本維持
1、流動性總量：8月超儲率在1.5％附近
從流動性總量來看，流動性缺口較小，央行投放相對謹慎，總體流動性總量水平變化不大，超儲率或大體維持。
就資金缺口而言，8月份資金缺口壓力較小，長期和短期流動性需求均不大。短期流動性需求方面，主要來自於國庫定存和上旬投放流動性到期，財政存款集中支出規模可能在2700億附近；中長期資金缺口方面，8月份一般存款環比增速回升幅度較小，繳準壓力較小，8月法準缺口或僅700億左右，有5320億MLF到期；外生衝擊方面，貨幣發行和非金融機構存款等外生衝擊因素影響較小，匯率「破7」情況下，外匯佔款或存在流出壓力。
就流動性投放而言，央行長期流動性足額續作，短期流動性投放較為謹慎。上旬公開市場空窗，沒有逆回購到期也沒有逆回購操作，上旬末至中旬資金面有所收緊，央行逆回購操作數量有所增多。但月內投放流動性多數於下旬到期，與地方國庫定存下達及財政存款的支出對衝。故綜合來看，8月基礎貨幣淨投放約4000億，超儲規模小幅增加不到2000多億，總體超儲水平維持，超儲率或維持在1.5％附近。
2、具體觀測公開市場操作：逆回購操作謹慎，MLF足額對衝
首先，逆回購操作較為謹慎，稅期投放量較少。央行7月逆回購操作側重於平抑資金波動，月內投放流動性7月全部到期，故8月上旬沒有逆回購到期，央行在上旬也沒有逆回購操作；但5號匯率「破7」後，流動性預期有所收緊，上旬資金利率並未顯著回落，轉而上行，央行操作或有助力維穩匯率預期的意向；稅期前後資金面顯著收緊，央行少量投放流動性，單筆投放規模顯著小於前幾個月份，顯示較為謹慎的投放態度；下旬月內投放逆回購相繼到期，央行採取縮量對衝，小幅淨回收的操作方式，使得即使稅期度過，資金面也未顯著放鬆；從公開市場操作公告中可以發現，即使在流動性最為寬鬆的上旬，公開市場交易公告對流動性總量的描述也僅僅是「流動性總量處於合理充裕水平」，本月鮮有出現「銀行體系流動性總量處於較高水平」的描述。
其次，超額續作對衝MLF到期，但並未再針對「中小銀行」定向補充。雖然短期流動性投放較為謹慎，但中長期流動性的投放並未縮量，到期MLF均超額續作。其中15號超額釋放中長期流動性170億，26號超額釋放中長期流動性10億。但本月MLF的續作並未再聲明「對中小銀行開展增量操作」，即恢復了包商事件之前的慣常操作方式，也反映了中小銀行流動性的狀況的改善，針對性措施部分退出。
二、8月貨幣政策追蹤：集中於匯率維穩，LPR改革落地，金融監管邊際收緊
簡要回顧以往貨幣政策動態，2018年二季度貨幣政策轉向以來，貨幣政策邊際始終維持寬鬆態勢，流動性維持合理充裕；至一季度，金融數據創歷史新高，4月中旬政治局會議再提「去槓桿」，貨幣政策進入觀察期，或有邊際收緊的跡象；但5月初的貿易戰惡化和5月底的包商銀行接管事件，使得貨幣政策回歸寬鬆操作。5月貨幣政策言論主要針對「匯率問題」；6月份貨幣政策操作及言論主要圍繞中小銀行、非銀的流動性分層問題，發言取向多為寬鬆，鮮有偏緊言論，多著力於預期引導，維護流動性預期穩定；7月上旬流動性總量水平仍然較高，貨幣政策針對維穩流動性的發言較少，針對極低的隔夜價格有政策發言，再次提及「兩軌合一軌」，月中金融數據發布會和央行行長的媒體專訪均有所提及，月末政治局工作會議維持貨幣政策基調；8月份，貨幣政策預期管理主要集中在維穩匯率預期，而「兩軌合一軌」也以LPR機制改革的形式破局，貨幣政策言論集中於傳達政策立場和闡述機制改革操作，偏短期的預期管理言論較少。
總結8月貨幣政策針對匯率市場預期管理、LPR機制改革，月末金融監管有新的動作：
一方面，匯率市場預期總體穩定，但月末貶值速度有所加快，短期一定程度掣肘寬鬆貨幣政策，中長期有利於國內貨幣政策空間的打開。月初匯率「破7」後，貨幣政策層維穩匯率市場預期的言論顯著增多。「破7」之後，央行快速反應，顯示匯率貶值或存在主動釋放貶值預期的可能；其後，央行對於匯率預期的管理強調「有經驗、有信心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定」，對於匯率本身的波動，強調「7」並非不可突破的位置，強調匯率的彈性，發揮其對經濟和國際收支的「自動穩定器」的調節作用；對於匯率的未來走勢，政策層強調國內基本面不支持匯率的大幅貶值，中美利差也是匯率預期穩定的利好因素。所以，從短期來看，出於維穩匯率市場預期的需要，寬鬆貨幣政策受到一定程度的掣肘，主要體現在7月資金面中性偏緊；但從中長期來看，匯率彈性的加大意味著貨幣政策可以更加關注國內調控目標，加大了政策的靈活性，或一定程度打開了國內貨幣政策的寬鬆空間。
另一方面，LPR機制改革落地，「兩軌合一軌」破局，後續仍關注「降息」操作的可能。LPR首次報價公布後，國新辦吹風會對於貨幣政策立場，及LPR機制改革相關問題召開記者會。其中需要關注的是：第一，「利率市場化改革有利於增強貨幣政策的效果，但不能替代貨幣政策」，後續關注制度落地後的貨幣政策操作。央行副行長劉國強用「修水渠」的形象比喻描述利率市場化改革，強調後續仍需關注閘門。故利率市場化制度改革本身影響較為中性，更強調對貨幣政策傳導機制的疏通。但機制疏通後，或可放大貨幣政策的操作效果，未來針對經濟增長和物價形勢變化，尤其是隨著總需求下行壓力的加大，寬鬆貨幣政策仍有發力空間；第二，對於當前宏觀形勢的判斷，此次發布會在回答本次改革時間節點和背景的問題時，從側面有所反映。對於改革的背景，政策層提到當前「受中美經貿摩擦和國內產業結構調整等因素影響，面臨新的風險挑戰」，反映國內轉型和國外壓力疊加，跟需要提高政策效率助力轉型。對於國內貨幣政策明確指出，國內實施「常規貨幣政策」，中國經濟沒有通縮，降成本的重點或仍在於「風險溢價」的壓降；第三，就「降準」空間而言，全面降準概率可能性較小，定向降準仍可期待。發布會中層表示，目前國內的法準水平平均約11％，處於「中等偏低」水平，總的準備金率水平也「偏低」，故法定存款準備金率的調降未來有「一定空間」，但並不大，重點在於完善「三檔兩優」框架。故全面降準的空間相對較小，而「三檔兩優」框架的完善仍存在定向降準的可能，尤其「兩優」即兩檔優惠之間的差距、「三檔」之間的差距，均有定向降低的可能，未來仍可期待；第四，對於「降息」，即MLF操作利率的調降，來引導LPR的下行，在機制改革落地後或是未來的關注方向。MLF操作利率的降低不僅可以引導LPR的下行，一定程度還可以降低銀行負債成本，「降息」對於實際貸款利率壓降的效果可能更加順暢。
再者，月末金融監管關注地產調控和同業投資，或為定向貨幣政策寬鬆工具的使用創造空間。其一，月初央行下半年工作電視會議已經確定地產調控「資金管控」的思路，金融監管對於地產融資的指導明顯強化。8月央行工作會議明確「持續加強房地產市場資金管控」的思路，金融監管和貨幣政策對於房地產企業融資條件的管控有所強化。8月上旬，銀保監會發布「房地產業務專項檢查的通知」，對銀行機構落實地產調控政策進行專項檢查。8月底，據騰訊新聞報導，多家銀行收到窗口指導，明確房地產開發貸款控制在一季度末的水平。在政策基調堅持地產調控的背景下，金融領域對於房地產的監管強調「資金管控」，收緊房地產企業的融資條件，防止融資過度流入房地產領域，促進小微、民營、製造業等經濟結構轉型和政策扶持行業的信用擴張；其二，月末據媒體報導，監管關注同業投資，或意在促使金融機構壓降同業業務，回歸存貸主業，後續銀保監會證實並不針對政金債的思路。路透報導，監管將嚴格執行政金債等納入同業投資監管，引起市場波動。實際上，對於同業投資的監管趨嚴始於2010年同業業務通過「同業代付」、「買入返售信託受益權」等模式快速發展階段，2014年127號文對同業投資與同業負債做出嚴格規定，此後傳統的同業資產中「存放同業」和「買入返售資產」佔比明顯降低，「拆出資金」科目基本維持穩定。但主要反應銀行投資特定目的載體的「應收款項類投資」科目及反應債券投資的相關科目佔比則持續上升，即除了同業融出業務以外的廣義同業投資並未受到非常嚴格的監管。2017年以來，治理金融亂象的監管文件陸續出臺，銀行同業業務往來進一步收緊，反應廣義同業投資科目的「應收款項類投資」佔比才有所下降。因此，若針對同業業務的監管趨嚴，實際是本輪治理「同業空轉」政策思路的延續，通過抑制同業業務來繼續推動銀行增加信貸投放，並不針對政金債，9月初銀保監會有證實了政金債的監管政策不變。總體而言，金融監管的邊際收緊，或意在為寬鬆貨幣政策創造條件。金融監管和貨幣政策的組合格局基本就位，地產強化「資金管控」，同時強調小微、民企和製造業貸款的投放，即地產抑制和重點領域的信用擴張結合，未來「降息」的政策環境逐步具備，以MLF操作利率的調降引導LPR下行，從而引導實際貸款利率下行，「降息」操作的空間或逐步打開。
三、本月熱點專欄：債市參與者需關注的票據動態
（一）票據基礎概念
1、通常所稱票據市場中的「票據」指的是商業匯票。
《票據法》（《中華人民共和國票據法》2004年修訂）所稱票據，是指匯票、本票和支票。所謂匯票，是指「匯票是出票人籤發的，委託付款人在見票時或者在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據」；所謂本票，是指「本票是出票人籤發的，承諾自己在見票時無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據」；所謂支票，是指「支票是出票人籤發的，委託辦理支票存款業務的銀行或者其他金融機構在見票時無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據」。
可以通過對比三者出票人的支付責任來理解匯票的信用主體。對於本票和支票而言，出票人均負有直接支付責任。票據法所稱的本票指的是銀行本票，故銀行本票通俗的講是銀行自己籤發的，承諾自己付款；支票雖然付款的是「委託辦理支票存款業務的銀行或者其他金融機構」，即銀行付款，但通俗的講如果出票人在銀行的存款不足，也就是所謂的「空頭支票 」，故支票的出票人本身也是負有支付義務的；但對於匯票而言，承兌人負有直接支付義務，而出票人負有擔保責任。票據法對於承兌的定義是「承兌是指匯票付款人承諾在匯票到期日支付匯票金額的票據行為」，故承兌人也就是委託付款人，負有「無條件支付」的義務。出票人承擔「保證該匯票承兌和付款的責任」，在匯票得不到承兌或者付款時，出票人才會承擔相應清償責任。所以，在匯票的信用主體中，承兌人承擔著直接支付業務，這對分析票據的信用特徵十分重要。
匯票分為銀行匯票和商業匯票，而商業匯票根據承兌主體的不同又分為商業承兌匯票和銀行承兌匯票。首先區分銀行匯票和商業匯票，區別在於兩者的出票人不同。《票據管理實施辦法》中明確載明，銀行匯票的出票人為「經中國人民銀行批准辦理銀行匯票業務的銀行」，而商業匯票的出票人為「銀行以外的企業和其他組織」；所以商業承兌匯票是由銀行承兌的商業匯票，銀行的角色為「承兌人」，區別於銀行匯票中銀行為「出票人」。
通常所稱票據市場中的「票據」特指商業匯票，即出票人為企業和其他組織的匯票，而與銀行匯票、銀行本票、支票等廣義票據無關。
2、票據行為和票據市場：承兌、貼現、轉貼現、再貼現
《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理暫行辦法》對承兌、貼現、轉貼現、再貼現有明確的規定：
承兌係指「付款人承諾在商業匯票到期日支付匯票金額的票據行為」；
貼現係指「商業匯票的持票人在匯票到期日前，為了取得資金貼付一定利息將票據權利轉讓給金融機構的票據行為，是金融機構向持票人融通資金的一種方式」；
轉貼現係指「金融機構為了取得資金，將未到期的已貼現商業匯票再以貼現方式向另一金融機構轉讓的票據行為，是金融機構間融通資金的一種方式」；
再貼現係指「金融機構為了取得資金，將未到期的已貼現商業匯票再以貼現方式向中國人民銀行轉讓的票據行為，是中央銀行的一種貨幣政策工具」。
（1）出票和承兌環節通俗的講即為票據的「一級市場」。出票和承兌是「綁定」的環節，《票據法》規定「出票人籤發匯票後，即承擔保證該匯票承兌和付款的責任」。商業匯票交付到收款人手中後，此時票據仍在企業手中，並未進入銀行系統，持有票據的企業可以通過背書轉讓的方式將票據轉讓給其他企業，但同樣要求有「真是貿易背景」；上文已經論述了承兌人在票據主體中的重要地位，其負有直接支付義務，是票據信用資質的關鍵要素之一。
（2）票據進入銀行系統的關鍵在於貼現環節。持票人可以將票據轉讓給金融機構，以融通資金。央行所公布的《貸款通則》中將票據貼現列入貸款之中，稱「票據貼現指貸款人以購買借款人未到期商業票據的方式發放的貸款」。從監管統計口徑來看，票據貼現也被納入到監管對於貸款的考核指標之中。而市場習慣將票據貼現進入銀行表內的環節稱為「直貼」，直貼行即以貼現形式向企業放貸的銀行。
（3）票據在金融機構之間的流通主要包括轉貼現。轉貼現是持票銀行向其他金融機構轉讓票據權利，即票據在金融機構之間的流通，這裡提到金融機構的原因是票據市場除了銀行之外，還有財務公司和其他非銀機構參與。當銀行通過轉貼現將票據權利轉讓給其他銀行時，本行的貸款規模相應減少，接受票據的銀行貸款規模相應增加；但由於票據轉貼現後，後手對前手具有追索權，轉讓票據權利屬於「有追索權的資產銷售」，仍對銀行計提風險權重產生影響。但票交所時代轉貼現交易中，機構自動放棄了除直貼行之外的前手的追索權，風險權重重複計提的問題不再。
（4）再貼現屬於貨幣政策範疇，一定程度是央行給予商業銀行的「福利」。現行的央行再貼現利率為2.25％，通常情況低於商業銀行為企業融資的直貼利率和為其他銀行融資的轉貼現利率，故商業銀行以直貼利率或轉貼利率取得的票據，可以通過再貼現給央行，獲得利差收益。但央行對於再貼現實行額度管理，近期央行多次通過增加「再貸款和再貼現額度」的方式來支持小微、民企的融資，作為鼓勵其完成政策調控目標的「福利」。
（二）社融票據項如何追蹤？
社融中的票據相關項有兩項，一項是信貸統計中的票據融資，上文已經論述了直貼計入貸款統計；另一項是表外三項中的未貼現銀行承兌匯票。所以，影響社融規模的票據行為主要是承兌和直貼。承兌量增加意味著一級市場票據供應充足，票據直貼計入信貸規模，直貼規模增加意味著信貸規模中的票據融資項增加。
能否通過票交所高頻數據預測社融中的票據兩項？由於票交所在4月份之後公布的日報數據中，不再披露承兌和貼現餘額數據，僅披露當日發生額，故不能通過日報高頻數據精準預測社融兩項票據數據，僅可以通過票交所月報披露餘額數據進行分析，而票交所月報數據披露時間規律性較弱，並不一定在社融數據公布之前披露；但是，雖然高頻數據的預測無法達到，仍可以通過發生額的日頻數據判斷開票和貼現行為的活躍度，從而對社融票據項做趨勢性判斷。
1、票據承兌新增等於社融兩項新增之和
票據承兌規模即票據市場一級供應規模，貼現增加與否反映的是票據在銀行資產負債表的表內還是表外。承兌規模增加，票據存量規模增加，如果貼現規模較小，則表現為表外未貼現規模的增加；若貼現規模較大，則表現為表內票據融資規模的增加。
需要注意的是，社融相關票據項的新增並非發生額概念，而是存量新增概念，故還需考慮到期情況。從到期來看，票據久期最長期限為1年，前期發生額較大則會在短期內帶來到期規模上行壓力，8月份到期壓力可能仍然較大。
從發生額來看，主要受實體支付需求和監管的影響。首先，票據作為重要的支付工具，其發生量一定程度反映實體經濟支付需求。如貿易規模較大、產業鏈較為活躍，開票規模或相應放大。再如月末時點，一般企業的支付結算需求會有所放大，相應開票量也會有所放大；其次，監管指標也會影響票據供應。雖然票據承兌屬於中間業務，並不納入銀行表內，但其作為「其他等同於貸款的業務」，仍需要計提風險權重，消耗資本金，若銀行資本金相對緊缺，或一定程度抑制票據的供應；再次，監管指導對於票據供應的影響更為明顯，如近期監管強調真實貿易背景的審查，或一定程度延長開票流程，抑制票據供應。再如近期監管強調房地產的「資金管控」，無論是針對房地產領域的票據承兌還是貼現均會受到一定程度的影響。
2、票據貼現新增等於新增信貸票據融資
票據貼現屬於信貸業務，受到信貸需求和供給兩方面因素的影響。從信貸需求來看，實體融資需求較為旺盛，尤其企業臨時支付需要和短期融資需求較多，則票據貼現的需求相對較大。同時，票據和短期貸款從需求角度來看具有互補作用，往往體現為此消彼長的關係；從信貸供給來看，票據貼現受到銀行信貸規模的影響。雖然票據貼現和短期貸款均能滿足短期融資需求，但由於票據高流動性的特點，靈活性更強，也更易受到信貸規模的影響。如銀行信貸規模存在指標考核壓力時，「銷規模」較為便捷的手段就是減少票據的持有，而需要「衝規模」時，也可以通過增持票據的方式完成。同時，票據由於其靈活快捷的特點，也是增加小微信貸投放的重要方式。
3、未貼現新增等於社融表外票據項
票交所統計口徑和央行社融統計口徑存在區別，未貼現新增和社融表外票據項並非完全一致，但走勢大體相同。嚴格來講，社融表外項的未貼現銀行承兌匯票僅包含銀票，不包括商業承兌匯票，但商業承兌匯票總體規模較小，銀票承兌發生額在承兌總規模中的佔比在80％以上，商票承兌發生額在承兌總規模的佔比在20％以下。從數據走勢上來看，不排除商票的承兌及貼現數據和社融票據項的走勢更加一致。
未貼現票據是票據供應的承兌環節和進入表內的直貼環節兩個因素綜合作用的結果。故從近期來看，社融表外票據項的顯著縮減，是由於一級票據供應不足，疊加到期高峰到來造成的。8月份未貼現發生額仍未顯著回升，一級供應僅在最後一周有所好轉，到期高峰或仍在，8月社融表外票據項或將繼續承壓。
（三）近期「標準化票據」關注什麼？
8月15日，票交所官網發布《關於申報創設2019年第1期標準化票據的公告》，提出創設「標準化票據」，票據「非標轉標」出現新的突破。對於票據「標準化」問題的由來和「標準化票據」，我們在報告《「標準化票據」橫空出世，票據「非標轉標」破局20190815》中有較為詳細的論述。
在「標準化票據」第一期順利創設之後，第二期和第三期也相繼創設成功，這裡我們綜合「標準化票據」三期的創設結果，結合票據資產「信用分析」的要點，對三期結果進行詳細分析。
1、前三期「標準化票據」基礎資產和要素分析
（1）基礎資產：錦州銀行承兌票據
票交所首期「標準化票據」即載明政策意圖在於「為加大對中小金融機構流動性支持」。從前三期標準化票據的基礎資產來看，均為錦州銀行承兌的票據。據錦州銀行的歷史財報數據，其承兌匯票規模快速增長，從最近的2019年中報數據來看，仍維持在相對高位水平。2019年6月末，其存量承兌匯票規模達2200億，同期發放貸款及墊資月4000億，表外票據基本達到表內信貸規模的一半；2018年年報數據和2019年中報數據並未披露承兌保證金狀況，從歷史數據來看，2014年以後，承兌匯票保證金與承兌匯票規模之比逐年下降，近年穩定在20％左右，說明總體其承兌匯票的保證金比例較低。
錦州銀行存量承兌匯票規模較大，而總體保證金比例較低，信用資質較低，票據流動性較弱，盤活存量資產的需求較大。標準化票據以錦州銀行承兌匯票為基礎資產，創設標準化票據，增強其票據的流動性，助力中小銀行金融機構的流動性支持。
（2）認購利率體現期限和資質差異
上文已經論述了分析票據信用資質的核心要素，即承兌人和貼現人。承兌人負有直接支付義務，對銀行承兌匯票而言，其信用資質體現承兌行的信用資質；而對於已貼現的銀票，在票交所交易模式下，機構參與市場入市之初即籤訂了主協議，而根據票交所的《票據交易主協議》（2016年版），第三條承諾與遵守中，關於持票人提到「放棄對前手背書人行使追索權，但保留對票據出票人、承兌人、承兌人的保證人、貼現人、貼現人的保證人（若有）及貼現人前手背書人的追索權」，可見除了上述提到的保留追索權的幾類人外，票據所內的持票人將放棄對前手背書人行使追索權。而對於銀票來說，出票人是企業，信用資質一般弱於作為承兌人和貼現人的銀行。
所以，票據信用資質基本體現承兌行和貼現行的信用資質，兩者之中其一資質較高，即大大提高票據的信用資質。簡單來說，承兌行和貼現行雙「國股」（國有行或股份制銀行）信用資質最強，其次兩者其一為國股，再次按照銀行資質相應排序。
從前三期「標準化票據」信用要素來看，三期均為錦州行承兌票據，信用資質差異反映在貼現行上。第一期和第三期對比，第一期貼現行為小型農商行，第三期貼現行為國股行，第三期信用資質大大高於第一期，故第一期認購利率4.9％與第三期認購利率3.6％，兩者的利差主要由信用風險溢價造成。
從前三期「標準化票據」期限要素來看，第一期與第二期貼現人資質類似，均為小型城商行或農商行，故其信用資質大體相似，其認購利率的差異主要體現在期限溢價上。
而從認購利率的絕對水平來看，高於發行主體的存單利率，對於標準化票據的投資者較為有利，也反映持票人為獲取流動性而付出的溢價。第一期標準化票據創設之初，票交所明確其認購利率的制定參考了同期同業存單利率，近期錦州銀行發行的3個月期限同業存單利率為4.93％，基本位於融資利率區間附近；而第二期和第三期相關主體的同業存單發行利率低於標準化票據的融資區間，如同期烏海銀行發行同業存單利率為4％，低於第二期4.55％到5.15％的認購區間；再如，同期民生銀行發行存單利率在2.75％左右，也低於第三期標準化票據的融資利率區間。偏高的認購利率可以較好地吸引標準化票據的投資人，也體現持票人獲取流動性所付出的溢價。
2、非銀能否參與票據市場？
第二期和第三期標準化票據明確在銀行間債券市場流通。標準化票據面向銀行間市場，明確在票據市場或銀行間債券市場交易流通。由於標準化票據本身是一種由票交所創設的「受益憑證」，天然是標準化資產，銀行間債券市場的參與者不存在投資障礙；此前第一期標準化票據在票據市場流通，但第二期和第三期標準化票據已經明確在銀行間債券市場流通，投資人為銀行間債券市場參與者，自然包括非銀。
非銀機構參與票據市場取得突破。第一期標準化票據在票據市場發行，公告中已經明確投資人為票據市場參與者，但從票交所事後的相關新聞報導來看，第一期投資者包括公募基金類機構。換言之，公募機構是作為票據市場參與者投資第一期標準化票據的，非銀機構參與票據市場取得新的突破。
從票交所公布的會員情況來看，票交所統計的票據交易系統參與名單中，非銀機構的數量有所增加。票交所將參與者分為四類，人行及國有行、其他銀行類金融機構、非銀類和資管類。其中，其他銀行類金融機構中包含股份制銀行、城商及三農類金融機構等；非銀類除了傳統票據市場的參與者財務公司以外，還包括證券公司、投資管理公司、資產管理公司、基金管理公司、信託管理公司；資管類包括資管機構等。
需要說明的是：其一，在票交所參與者中在包含有分支機構、資管產品等非法人主體，非法人主體無需籤訂《會員服務協議》，但需由總行或管理人等法人機構，以非法人名義單獨籤署《票據交易主協議》；其二，有證券公司、基金管理公司等以公司身份參與票據交易系統，歸入非銀機構類，同時也可能以資管公司名義參與票據交易系統，歸入資管類；其三，資管類中，有部分存續票據券商資管產品參與交易；其四，公募類機構中，銀華、南方、易方達、工銀瑞信，四家機構分別以公司主體、資管公司、投資子公司等形式參與票據交易系統。
3、未來關注新產品的投資機會
是否開放承兌未貼現票據為基礎資產的標準化票據的創設，票交所留有空間。雖然前三期標準化票據中基礎資產均為承兌已貼現票據，但標準化票據並沒有明確的要求未來創設的標準化票據產品一定是已貼現票據。而對於票據市場而言，大量未貼現票據存在與於表外，而這些資產本身欠缺流動性，是未來可以盤活的重要組成部分。但是，承兌未貼現意味著票據持有人為企業，如何參與標準化票據的創設，仍有待明確。
未來關注「票債聯動」，關注新產品的投資機會。目前來看，對於部分銀行主體而言，同樣反映其信用資質的同業存單和票據之間存在一定程度利差，主要由流動性差異造成。標準化票據的創設，溝通了票據市場和債券市場，未來隨著新產品形式的豐富和票據市場的開放，「票債聯動」或有所加強。在新產品創設過程中和兩個市場的聯動過程中，或有新的投資機會的湧現，值得投資者關注與研究。
四、9月缺口分析：資金缺口放大、資金面或中性偏緊，關注海外與國內「降息」操作的可能
資金缺口的分析中，核心在於超儲，即超額存款準備金的分析。超額存款準備金是銀行可以自由動用的準備金，從事後來看，超儲規模是央行對流動性的供給和銀行對於流動性需求，供需平衡的最終結果。分析流動性需求可以拆解為三類影響因素：第一類，剛性缺口，包含法定存款準備金的增長需求和中期借貸便利等基礎貨幣的到期回收，之所以稱之為剛性是因為，這種流動性需求僅可以依靠央行基礎貨幣的投放來滿足；第二類，外生衝擊因素，包括貨幣發行的增減、外匯佔款的變化和非金融機構存款變化，之所以稱之為外生因素，是因為其由公眾行為決定，對於銀行機構而言是外生的；第三類，財政因素擾動，包含國債、地方債的繳款和繳稅等，集中體現為央行資產負債表科目中「財政存款」的變化，這類影響因素伴隨財政存款的收入吸收流動性，伴隨財政存款的支出釋放流動性，財政存款年度總量較為穩定，對流動性總量影響相對中性，僅對流動性節奏產生擾動。
1、剛性缺口：9月繳準壓力有所放大，MLF到期壓力不大
法準缺口方面，季末繳準壓力有所放大。法定存款準備金隨著一般存款的增長而自然增長，形成流動性的剛性缺口。具體到一般存款的月度變化，其存在顯著的季節性趨勢，季末環比增速上行，季度首月環比增速較低。歷史上9月季末一般存款環比增速較8月份有所回升，故依照季節規律9月法定存款準備金缺口壓力有所放大，估計缺口僅約2400億。
MLF到期方面，9月到期總量不大，且分為兩次到期。9月有兩筆MLF到期，共計4415億，其中一筆1765億於7號到期，一筆2650億於中旬17號到期。
短期流動性缺口方面，8月中下旬投放逆回購將於9月初到期，3號、4號分別有800億和600億逆回購到期；月末27日有1000億國庫定存到期。
故剛性缺口共計可能在7000億左右，短期流動性缺口壓力較小，逆回購和國庫定存到期共計2400億。
2、外生衝擊：9月貨幣發行季節性上行，匯率連續貶值，或對流動性邊際構成壓力
貨幣發行方面，9月貨幣發行或增加約2400億，對流動性形成一定程度負面影響。央行報表「貨幣發行」科目包含M0和商業銀行庫存現金，主要受公眾行為影響，同樣具有顯著的季節變化趨勢，通常在9月節假日前期，貨幣發行季節性上升，現金走款或將形成臨時性流動性的回收。
外匯佔款方面，8月初匯率「破7」後，月末再次連續貶值，或對流動性形成負面壓力。8月初，匯率「破7」主動釋放貶值壓力，匯率市場總體預期穩定，但月末再次連續貶值，在7以上尚未形成波動中樞，或帶來一定程度的外匯佔款減少，對國內流動性構成邊際壓力。
非金融機構存款方面，影響較小。非金融機構存款，即支付機構繳存央行的備付金，4月之前減少規模逐步縮減，目前變動仍相對較小，或增加不足千億，對流動性影響較小。
3、財政擾動：9月財政存款支出，補充短期流動性
9月政府存款的集中支出或對短期流動性起到支撐作用。央行資產負債表的政府存款是財政對於流動性影響的集中體現，包括稅收、政府債券繳款等財政行為對流動性的影響都體現在政府存款的變動上。由於稅收、財政支出等均存在一定的季節性規律，故政府存款增減季節性變化也較為明顯。9月是政府存款支出月份，但按照季節規律增量為負。依照近三年政府存款的變化估算，9月財政存款減少或在3000億左右，對短期流動性影響為正。
地方債發行繳款方面，地方債繳款對流動性的影響分散在日常招標和繳款當中，一般沒有過於集中的壓力時點，6月地方債發行高峰，7、8月地方債發行規模維持，9月是年內新增專項債發行的最後一個月份，新增額度所剩不多，地方債發行接近尾聲，對流動性的短期擾動或也將顯著減弱。
4、9月資金壓力判斷：流動性壓力因素較多，資金缺口邊際放大
總結以上流動性需求因素，9月MLF到期壓力較小，季末月繳準壓力有所放大，節前貨幣發行放量，現金走款或對流行性邊際構成壓力，匯率波動中樞尚未明確，外匯佔款變化有待觀察，流動性壓力因素增多；從正面因素來看，財政存款支出補充短期流動性，地方債發行接近尾聲，其他因素影響較小。
從造成流動性壓力因素的時點分布來看，上、中、下旬均有資金壓力時點。上旬5號開始新的繳準維持期，逆回購和1765億MLF到期；中旬15號開始新的繳準維持期，2650億MLF到期和稅期；下旬25號開始新的繳準維持期和國庫定存到期，季末跨季壓力時點；所以，資金缺口壓力較大，但時間分布較為分散，故資金價格或持續維持高位，關注中旬歐央行、美聯儲的議息會議中「降息」的可能，關注MLF到期續作時點，政策利率調整的可能。
綜合來看，9月流動性邊際壓力加大的情況下，關注央行對流動性操作的微調和貨幣政策寬鬆操作的可能。第一，自8月初匯率「破7」後，央行公開市場操作較為謹慎，或意在維穩匯率預期，8月末匯率貶值稍有加速，關注9月初匯率波動狀況；第二，若9月初匯率貶值壓力減緩，開啟雙向波動，確定中樞位置，則後續貨幣政策寬鬆空間或存在打開的可能；第三，無論是近期對於房地產市場的「資金管控」，還是壓縮同業投資的思路，金融監管在部分領域存在收緊的跡象，或為貨幣政策定向降低實體經濟融資成本發力提供條件；第四，中旬歐央行、美聯儲先後召開議息會議，再次「降息」概率較高，則17號MLF續作，存在調低操作利率，引導LPR下行的可能性；此外，對於資金面而言，短期矛盾在於匯率，9月資金缺口邊際加大，央行或維持中性偏緊的操作，資金利率水平或在中樞附近區間窄幅波動，後續隨著國外經濟體貨幣政策寬鬆操作的落地，匯率預期進一步穩定，資金面邊際或再次回到寬鬆狀態。綜合來看，9月資金面或維持中性偏緊的狀態太，短期觀察線索在於匯率的波動狀態，「降息（政策利率）」存在空間，9月關注17號MLF續作時點。
五、風險提示
流動性超預期收緊。