我國籌劃了近20年的生豬期貨終於落地。12月11日，中國證監會宣布，生豬期貨將於2021年1月8日在大連商品交易所正式掛牌交易。這也將是我國首個以活體為交易標的的期貨品種。
根據大商所次日公布的生豬期貨合約及相關規則徵求意見稿，生豬期貨合約交易代碼為LH（Live Hog，即生豬-編者注），交易單位為16噸/手，最小變動價位是5元/噸，合約漲跌停板幅度為上一交易日結算價的4%，最低交易保證金為合約價值的5%。合約月份為1、3、5、7、9、11月，最後交易日和最後交割日分別為合約月份倒數第4個交易日和最後交易日後第3個交易日，交割方式為實物交割。
為保證交割效率，減少交割爭議，我國生豬期貨的交割質量標準採用了現貨習慣中簡單有效的外觀、體重等指標。其中外觀要求具有瘦肉型豬的體型外貌，行走自然，無疝氣，體表無膿包或腫塊，無異常喘息特徵；平均體重為100-120公斤，單體體重為90-140公斤，超重10公斤範圍內可不作扣價。
大商所在其新聞稿中指出，生豬期貨的上市對於服務生豬產業具有重要意義。一方面，通過發揮價格發現功能，為市場提供公開、透明和連續的價格參考。另一方面，生豬養殖企業可以利用生豬期貨套期保值，轉移價格波動風險，合理控制養殖規模，從而實現通過市場化手段優化資源配置，促進行業的長遠健康發展。
一些企業也很早就開始了前期準備，特別是今年4月中國證監會批准開展生豬期貨交易政策以來，相關人才資源的儲備加速。如在今年10月召開的李曼中國養豬大會上，新希望六和公司發布的招聘啟事中就包括了生豬期貨負責人。
新希望六和認為，生豬期貨上市後有助於與玉米、豆粕等飼料原料期貨市場形成聯動，建立健全農牧產品期貨體系，同時也有利於公司發現生豬市場價格規律；此外，通過期貨、現貨聯動，促進公司和行業生豬養殖標準化、規模化，保障食品安全。「最重要的是，生豬期貨給公司提供了一個風險管理工具，通過期貨能夠規避生豬價格波動的風險。」
中糧期貨則表示，期貨工具除了可在一定程度上抵禦生豬價格風險、鎖定養殖環節利潤，還可以通過月間、品種間替代套保（套利）來賺取額外利潤。
從整個行業來看，生豬期貨預計將帶來何種影響？僅次於中國的世界第二養豬大國——美國自1966年便推出了生豬期貨，我們或可從其發展歷程的梳理中獲得一定的參考和借鑑。
復盤美國生豬期貨發展的三階段
根據長江證券分析師陳佳和姚雪梅先前發布的生豬養殖專題報告，總體而言，美國早期將活豬作為交割標的以及實物交割的方式阻礙了期貨在實際生產中的運用，在上世紀90年代末期瘦肉豬取代活豬期貨並採用現金交割後，生豬期貨才逐漸發展成最為活躍的畜牧期貨品種之一。
活豬/瘦肉豬期貨的出現也並沒有降低生豬現貨價格的波動幅度，但為規模養殖企業制定生產計劃提供了一定的參考，為產業鏈上下遊企業控制豬價波動風險提供了套期保值工具，只是其規避風險的功能較為有限，豬價低迷時養殖企業幾乎難以通過套期保值獲取利潤。
不過，活豬/瘦肉豬期貨較高的規模門檻和技術門檻，在一定程度上加速了小養殖戶的退出，為生豬養殖行業規模化提供了助力。
長江證券將美國生豬期貨的發展過程分為了三個階段：60-70年代的初步發展期、80-90年代的震蕩變革期、21世紀的平穩發展期。
在20世紀60年代以前，美國生豬養殖行業主要由散養戶構成，散養戶不理性的補欄與淘汰行為造成供給劇烈波動，給生豬養殖產業及其上遊飼料加工廠和下遊屠宰企業帶來了巨大的風險，產業鏈的不穩定性延緩了美國生豬產業的發展，1956-1966年間美國生豬養殖場年出欄量複合增長率僅為2.6%。在多因素的推動下，美國芝加哥商品交易所（CME）於1966 年推出了活豬期貨合約（Live Hog Futures）。
其當時的合約規模為4萬磅/張，約等於163頭生豬的量，並需在規定的八個批發市場進行實物交割。
美國活豬期貨在推出後經歷了快速發展的時期，但成交量在80-90年代出現萎縮，一方面是因為早期的活豬期貨合約已經無法滿足當時生豬行業發展的新變化，另一方面是因為活豬期貨實物交割的方式存在重大缺陷。
具體而言，首先是美國生豬交易定價方式發生了轉變，現貨交易由活體定價逐漸轉向豬胴體瘦肉率定價。截至1997年存欄量50萬頭以上的養殖場中，76%的商品豬是按照胴體瘦肉率進行銷售，這一數字在2000年更是上升到了99%，因此以整豬為交易單位的活豬期貨無法滿足現貨市場發展的需求。
另一方面，生豬交易流程出現了顯著變化，絕大部分的生豬不再通過現貨批發市場中轉再流向下遊企業，而是直接從養殖場銷往加工企業，逐年下跌的市場份額也直接導致部分期貨交割批發市場暫停了運營。這繼而引起了一系列的問題，例如基於現貨市場價格的每日公示價無法體現當下供需情況，批發市場的關閉引起了部分生豬交割成本的上升等。
除此之外，活豬期貨實物交割會產生高昂的運輸成本，繼而阻礙了臨近結算日時現貨市場價格與期貨市場價格的收斂，投資者需要額外對運輸進行預估。同時，由於運輸成本存在著較大的波動，運輸成本的波動傳導至期貨價格，進一步擴大了生豬期貨的價格風險，直接打消了部分套期保值者和投機者參與期貨市場的念頭，對期貨市場交易量帶來負面影響。
為適應生豬行業發展的新變化，CME於1996年推出了瘦肉豬期貨合約來替代原先的活豬期貨，前者的改進主要包括：交割方式改為了更為便捷的現金交割；合約在交割月的第10個交易日進行交割，且最後2個交易日不設置價格變動限制，促使期貨價格與現貨價格收斂。自此瘦肉豬期貨作為畜牧行業最主要的期貨品種逐漸發展壯大。
如何利用生豬期貨控制價格風險
從價格波動角度來看，長江證券發現，活豬/瘦肉豬期貨的推出、應用以及美國生豬養殖行業規模化的持續推進並未使得豬價波動放緩。「無論在行業規模化的何種階段，生豬養殖企業始終面臨著豬價大幅波動的風險。」
美國生豬產業鏈企業主要通過三種期貨使用方式來降低豬價波動和經營風險：
1、養殖產業鏈上下遊企業將銷售合同與期貨市場掛鈎以控制豬價大幅波動風險；
2、通過直接參與期貨市場進行套期保值；
3、通過期貨價格提前調整生產計劃以應對豬周期，降低經營風險。
如在調整生產計劃方面，由於生豬有固定的生長周期（從母豬妊娠到商品豬出欄合計約為10個月），在期貨市場尚未成型時，養殖場往往通過現貨市場價格去安排種豬補欄計劃，當現貨市場價格較高時，養殖場大量補欄母豬，將導致遠期生豬供給大幅上升，豬價和養殖利潤下滑，高槓桿經營的養殖場率先承壓，行業開始進入產能淘汰期。而生豬期貨提供了遠期生豬現貨的參考價，大型養殖企業可有預見性地調控未來出欄量，並且有規劃地安排與下遊企業的銷售合約，降低了上述經營風險。
縱觀全美國能繁母豬存欄量，其環比變化與現貨市場價格相關性較大，而與滯後10個月的生豬價格呈較為明顯的反向變動關係。「我們認為，規模養殖企業通過管理能力的優勢降低了經營風險，從而能夠更好地在反覆大幅波動的豬價周期中存活下來並擴大規模。」長江證券指出。
從美國養殖企業對活豬/瘦肉豬期貨的整體使用效果來看，通過合理運用期貨工具，養殖企業可以大概率上提前鎖定養殖利潤，但豬周期的不同階段生豬期貨的效用差異較為明顯，豬價上漲階段養殖公司通過期貨套期保值的盈利顯著高於豬價下行階段。
以美國最大的豬肉製品生產商史密斯菲爾德（SmithField）為例，為了覆蓋生豬養殖業務的風險，其組合使用瘦肉豬、玉米與豆粕的期貨和期權，鎖定生豬養殖現金流，同時通過利率互換合約與外匯合約來覆蓋利率變動與外匯變動帶來的風險敞口。此外，該公司還通過瘦肉豬期貨對存貨進行管理來降低肉製品加工環節的豬價波動風險。如2012年史密斯菲爾德存貨約減值1670萬美元，但是通過合理使用衍生品公司獲得了2190萬美元的投資收益，完全覆蓋了存貨減值金額。
小型養殖戶則沒有這麼幸運。由於活豬/瘦肉豬期貨的規模和技術門檻較高，一張CME瘦肉豬期貨合約平均對應約221頭商品豬，養殖規模在200頭以下的養殖場很難使用期貨合約提前鎖定養殖利潤。此外，期貨工具的使用需要較高的管理水平，缺乏相關專業知識的小型養殖戶養殖戶往往難以決定合約數量、購買合約的時間以及合約的交割日期等，從而無法運用期貨工具來降低風險，只得加速退出行業或轉型為大企業的合作農戶。
屠宰企業使用期貨工具的方式與大型養殖企業類似，可通過合同生產與銷售合同外部採購兩種方式獲取豬源。如通過套期保值的方式，使用生豬、玉米等期貨合約對衝價格波動風險，鎖定生豬養殖產生的現金流；或在銷售合同模式中，企業規定生產者交貨的數量、交貨的地點和時間，並綜合現貨市場價格、期貨市場價格以及自身判斷給予合理的定價，便於風險管理。
在活豬/瘦肉豬期貨市場一定程度的助力下，美國養豬行業呈現出了養殖規模化和產業鏈垂直一體化兩大趨勢，其中規模化主要是由規模化企業養殖效率更高、養殖成本更低造成的，而產業鏈垂直一體化主要是因為下遊屠宰巨頭較高的集中度使其有意願也有能力向上遊併購整合。
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