儘管瑞幸事件已過去數月，但隨著多家中概股相繼被做空，以及中美關係不斷緊張升級，中概股危機愈演愈烈。既面臨投資者信任危機、公司治理難題，又面臨美國財政部提出的退市「警告」——要對在美上市中國公司的審計底稿實施審查和監管，如果不能遵守，就要在2021年底前退市。
在如此內外「焦灼」的雙重壓力下，很多人都表示中概股將迎來回歸潮，不得不進行「二次上市」。那麼中概股危機由此就能化解嗎？
在基於瑞幸事件分別對做空產業鏈、中美跨境監管合作、網際網路企業的數據倫理等問題進行研究的基礎上，浙江大學管理學院教授韓洪靈、博士研究生陳帥弟、EMBA課程教授陳漢文，針對「中概股危機的基本誘因、美國的證券監管反應」，以及投資者和監管者對中概股公司的國際期望差距彌補等問題，分別進行了初步總結、評述與展望。本文首發於《財會月刊》2020年第18期。
引言
自2000年以來，先後共有464家中概股公司赴美上市，IPO 募集資金合計高達740.52 億美元，分別佔同期美股（A股）IPO融資總額的13%（17%），詳見表1。
截至2020年7月2日，剔除已退市公司，尚有255家美股中概股公司，其合計總市值約為1.8萬億美元，約佔當前美股（A股）總市值的4%（20%）。
中概股海外上市為中國企業在海外融得了巨額的增量資本，中美資本市場層面的合作對兩國資本市場持續、健康、穩定的發展均具有系統性的重要影響。
2020年1月31日，知名做空機構渾水代為發布關於瑞幸咖啡的做空報告，報告顯示瑞倖存在嚴重的財務舞弊行為。瑞幸事件引發了美國監管部門的強烈反應和第二次中概股公司的信任危機，可能會產生嚴重的經濟後果和長期影響。
韓洪靈等基於瑞幸事件分別對做空產業鏈、中美跨境監管合作、網際網路企業的數據倫理等問題進行了研究。
本文在此基礎上，針對中概股危機的基本誘因、美國的證券監管反應，以及投資者和監管者對中概股公司的國際期望差距彌補等問題，分別進行初步的總結、評述與展望，以期為未來妥善制定中美證券監管全面合作路線圖提供啟發與思路。
中概股危機的基本誘因
2010年6月，致力於對中概股公司進行「財務打假」的渾水率先出擊，對東方紙業發布了首份做空報告。由此，中概股公司開始遭受來自境外媒體、做空機構、監管者、投資者等多方鋪天蓋地的質疑，掀起了2010~2012年的第一次中概股信任危機。
此次危機直接導致赴美上市的中國企業數量從2010年的 63 家銳減至2011年的14家，降幅為77.78%；退市企業數量則從2010年的7家增加到了2011年的41家，增幅高達485.71%，是過去 20 年退市數量總和的兩倍。
隨著第一次中概股危機的持續發酵，2011~2016年共計有150家中概股公司退市，遠大於該期間的新增IPO總數（68家）。相關數據如圖所示。在第一輪中概股危機中，被做空公司的具體誘因如表2所示。
隨著第一輪中概股危機的爆發，2010年以來，全球新增超過40家做空中概股的研究機構，渾水（Muddy Waters）、格勞克斯（Glaucus）、匿名分析（Anonymous Analytics）、美奇金（J Capital Research）、Gillem Tulloch研究（GMT Research）等知名做空中概股機構應運而生，共累計做空中概股公司超過130家，如表3所示。
其中，渾水共發布20家中概股公司做空報告，其中10家已經退市；香櫞先後狙擊了20家中概股公司，其中15家股價跌幅超過66%，7家已經退市。
瑞幸事件引發了正在持續發酵中的第二輪中概股信任危機，截至目前共有9家中概股公司被做空，其被做空的具體誘因如表4所示。
引發兩次中概股危機的企業層面基本誘因可歸結為以下三個方面：
財務欺詐問題。中概股公司財務欺詐的手段主要包括欺詐性財務報告和管理層侵吞資產兩類：前者主要包括虛增營業收入、虛增利潤、虛增資產、虛增價值、虛減費用、虛減成本、虛減負債、提供虛假信息、虛構交易、掩飾交易或事實；後者則主要包括管理層挪用或侵吞公司資產、管理層同主要股東的可疑股票交易、拋售公司股票等。
公司治理問題。股權結構是公司治理問題的邏輯起點，VIE（可變利益實體）協議控制模式在中概股公司中被廣泛使用，但其法律漏洞也會導致管理層惡意轉移國內VIE公司的主要資產，而美國投資方無法得到中國法律的保護，相關責任人則得不到相應的懲罰。因此，VIE股權架構、大股東掏空、關聯交易等是最為常見的中概股公司治理問題。
商業倫理問題。在當前中國PE（Private Equity）、VC（Venture Capital）的文化背景下，部分PE、VC機構對中概股公司進行惡意布局或與創始人進行合謀，共同且「有節奏」地安排融資計劃、盈餘管理計劃及退出計劃。這也是商業倫理缺失下的中概股危機的基本誘因之一，瑞幸事件再次拷問著中概股公司商業倫理與會計職業道德的脆弱性及其治理的急迫性。
長期而言，免於再次發生中概股危機的治本之策在於在這些領域「三管齊下」，即提高會計審計的透明度、強化公司治理及改善商業倫理環境。
對美國證券監管反應的評述
隨著中美關係不斷緊張升級，加上新冠疫情的蔓延，許多國家紛紛提出要重塑相對獨立的經濟體系，掀起了一股席捲全球的逆全球化浪潮。
作為經濟全球化的對立面，「逆全球化」（De-globalization）特指在經濟全球化進展到一定階段後所出現的不同程度和不同形式的市場再分割現象。
唐宜紅、符大海在「全球貿易治理與中國角色」圓桌論壇中指出，由於高收入國家經濟疲軟、不平等加劇、全球力量平衡發生重大轉變，當前世界經濟出現了「逆全球化」思潮。
從2014年開始，「逆全球化」 的浪潮已經愈發高漲。由於美國國內現存的社會、經濟問題，除非真正嘗到苦果，否則美國政府在逆全球化的道路上不會退卻，把中國視為主要戰略競爭對手的國家安全戰略還會繼續下去。可以預見，金融市場也會成為中美雙方的交鋒之地。
一直以來，由於無法獲取必要的跨境監管信息，以及未能同中方開展有實質進展的跨境監管合作，美國證券交易委員會（SEC）在聲明中多次提及對位於新興市場或在新興市場有重要業務的外國發行人的投資存在巨大的風險，並直接提醒美國投資者謹慎投資中概股，詳見表5。
在美國「逆全球化」和「去中國化」的政治背景下，美國的反應也體現出對中概股有意擴大打擊範圍，並呈現出將證券監管政治化的傾向。
2020年4月21日，SEC發布名為《新興市場投資涉及重大信息披露、財務報告和其他風險，補救措施有限》（Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure，Financial Reporting and Other Risks；Remedies are Limited）的聲明，指出「與美國國內相比，包括中國在內的許多新興市場，信息披露不完全或具有誤導性的風險要大得多，並且在投資者利益受到損害時，獲得追索的機會要小很多。」
聲明多次直指中國市場，強調在中國市場推廣和執行SEC、PCAOB（美國公眾公司會計監督委員會）的相關標準的能力是有限的。該聲明也可視為對中概股歷年來積累問題的一次「爆發式」的集中反應。
2020年4月23日，SEC主席Jay Clayton有史以來第一次在電視上公開提醒投資人近期在調整倉位時不要投資中概股公司。SEC的激烈反應凸顯了其對中概股的財務欺詐、公司治理、商業倫理等行為的高度關注，也是美國意圖在資本市場層面「去中國化」的直接表現。
2020 年5月20日，美國參議院通過《外國公司問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act），對外國公司在美上市提出額外的信息披露要求，規定任何一家外國公司連續三年未能遵守PCAOB的審計要求，將禁止上市。
同時，該法案還要求在美上市公司證明其「不是由外國政府擁有和控制」、要求「發行人必須在PCAOB無法進行上述檢查的每一年份，向SEC披露國有股比例、屬於中國共產黨官員的董事的姓名等信息」。
在該法案出臺的背後，除了為處理中概股財務造假問題尋找有效法律手段，在其相關條文中也滲透出濃鬱的泛政治化傾向，擴大化打擊中概股和「去中國化」趨勢較為顯著。
這一法案的核心在於以強化監管之名將中概股驅而除之，如果通過，赴美IPO的大門基本關閉，將直接切斷中國企業在美的融資途徑。同時，已取得一定進展的中美投資協定談判，在2017年後就停滯不前，未能重啟，也明顯可以窺見美國在國際投資領域的「去中國化」跡象。
2020年8月6日，美國總統川普的金融市場工作組（President's Working Group on Financial Markets）發布了《保護美國投資者免受中國公司重大風險的報告》（Report on Protecting U.S. Investors from Significant Risks from Chinese Companies）。
該報告就如何保護美國投資人免受因投資中國公司而面臨重大風險提出了以下五點建議：
①強化審計工作報告的評估標準並修訂美國交易所的上市標準，以確保PCAOB能夠獲得主要審計公司的審計工作文件，作為首次和持續在美國交易所上市的條件。
②要求發行人加強和突出地披露對非合作司法管轄區（NCJs）的投資風險，包括發布解釋性說明以提高投資者的風險意識。
③審查已向NCJs發行人敞口的註冊基金的風險披露，以提高投資者對投資於此類基金的風險認知。
④鼓勵或要求追蹤指數的註冊基金對指數及其指數提供者進行更深入的盡職調查，披露指數的構建過程。當來自包括中國在內的NCJs發行人的信息不可靠、過時或者信息較少時，應該考慮指數編制的準確性及其對基金業績的潛在影響。
⑤增強披露投資顧問指南。在考慮對包括中國在內的NCJs進行投資時，就信託義務方面向投資顧問發布指南。
可見，美國總統的金融市場工作組報告已經開始將資本市場層面的「去中國化」推進到具體的操作與實踐上來。
中概股危機下的國際期望差距彌補
截至2020年7月31日，紐約證券交易所（NYSE）、納斯達克證券交易所（NASDAQ）、美國證券交易所（AMEX）三大交易市場的股票總市值約300萬億人民幣，而A股總市值約為70萬億人民幣，中國香港市場的總市值約為30萬億人民幣。
對比中國大陸和香港資本市場，資本最為豐富的美國資本市場能為中概股公司募集資金提供更大的可能。
若中概股公司被迫全體「搬家」，其最終回歸路徑在於A股和H股。回歸A股後，中國企業仍可通過被納入新興市場全球指數獲得外資投入，明晟（MSCI）、標普道瓊（S&P Dow Jones）、富時羅素（FTSE Russel）三大指數巨頭已先後宣布納入部分中國A股因子。
但所納入的A股企業相對較少，且在各新興市場全球指數中所佔權重相對較小，通過新興市場指數獲得融資額遠不如中概股在美IPO。
基於上調至20%的納入因子，A股在MSCI新興市場指數中所佔權重已從初始的0.73%上調至4.2%，境外投資者持有A股的總額已從2016年12月的380億美元（佔市場總額的0.67%），增長至2019年10月的1950餘億美元（佔市場總額的3.03%）。
這意味著，境外投資者近三年增持A股約1570億美元。A股通過指數吸引到的存量資金以及納入因子上調後帶來的增量資金，都低於當前美國投資者直接持有的中概股市值（1.8萬億美元）。
同樣，鑑於當前美國擬進一步限制進出中國香港的資金流動，存量的中概股企業退市進入H股以後，美國進入中國香港市場的資本有限，仍無法彌補在美直接融資渠道被切斷所失去的融資便利和融資力度。
綜上，在經濟逆全球化、資本層面「去中國化」的背景下，美國資本市場仍具有不可比擬的募集資金優勢，在美上市這一吸引外資途徑在未來較長的時間內具有不可替代的重要地位。
因此，我們需要尋找、總結與反思美國資本市場投資者與監管機構對中概股公司的國際期望差距，通過完善自身的證券市場制度來彌補這些差距，從而使中美兩國證券發行與證券監管合作達成新的均衡狀態。
①擴大中國證券監管機構執法的範圍與種類。執法有力的監管機構是實施有效證券監管及證券監管國際合作得以成功的前提。比較中美對證監會的執法權規定，SEC具有強制傳喚涉案人員、申請搜查令、起訴權、刑事案件移送權、行政處罰權等權限。
在正式調查程序中，SEC能夠實施強制獲取證詞，傳喚證人作證，凍結帳戶和搜查，強制被調查人提供任何與調查相關的帳戶信息、文件、信件、備忘錄或其他文檔，獲取被調查對象的銀行帳戶、通訊記錄等措施。
《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）第929E條授權SEC可以向法院申請籤發在美國全境適用的、要求相關人員出庭作證或者提供證據材料的傳票，擴大了人員調查範圍，保障了調查的開展和成效。
相比之下，我國證監會目前執法權力範圍過小，種類也較少。隨著我國證券市場本身的國際化發展，對我國證監會監管權力的明確與擴大將顯得更加必要和緊迫。
②建立海外上市中國公司的境內監管標準。中概股這一類海外上市公司財務舞弊等問題頻發，實際上暴露了我國目前對境外上市的中國企業的境內監管嚴重不足，甚至是監管空白。
對海外上市公司的境內監管存在空白的原因主要表現在以下兩方面：一方面，沒有對本國企業境外上市的過程提供必要的、最低限度的監管；另一方面，沒有對本國企業境外上市後的境內日常運營提供必要的、最低限度的監管。因此，建議儘快制定並出臺海外上市公司的境內監管標準。
③出臺中概股公司審計質量的特別規定。審計監管合作是中美跨境監管的突破口。早在2012年，SEC就指控「五大所」中國業務違規，並於2014年暫停了「四大」中國分所對在美上市公司的審計資格。雖然後續得到了和解，但中概股的審計質量不高及有限的審計強度一直受到多方詬病。
由此，建議出臺有關中概股審計的特別規定，執行對中概股進行審計的會計師事務所質量控制的特別規定，從而將審計質量提高至PCAOB所期望的水平。
而目前，我國新《證券法》的長臂監管還只是處於初步法條階段，規定較為籠統且寬泛，沒有明確的適用標準和範圍。
筆者認為，可通過借鑑美國證券法域外管轄的「效果標準」「行為標準」等類似原則或標準，擴大域外管轄靈活操作範圍，儘快制定我國證券監管長臂管轄的具體實施細則。
⑤制定中美跨境證券監管全面合作路線圖。長期以來，中美在對中概股公司的跨境監管合作上收效甚微，造成了極大的期望差距。
一方面，中美間籤訂的雙邊備忘錄，如中美《證券合作、磋商及技術援助的諒解備忘錄》，僅概括性地指出「主管機構特此表明其意向，彼此將向對方提供獲取信息和證券材料方面的協助，以便於各自對其本國證券法規的實施」。諒解備忘錄對於操作層面的規定較少，缺乏可實際應用的具有針對性、前瞻性的合作條款。
另一方面，境外上市公司的投資者遍布全球，存在諸多管轄權主體，不同主體間存在監管重疊或無法獲取部分必要的跨境監管信息，加大了對此類上市公司的監管協調難度。這使得中國證監會有時無法按境外監管機構的要求提供協助，削弱了證券監管國際合作與協調的效果與作用。
因此，建議儘快制定中美跨境證券監管全面合作的路線圖。首先，中國應籤署國際證監會組織（IOSCO）於2017年發布的《關於磋商、合作與信息交換加強版多邊諒解備忘錄》；其次，將審計監管合作作為突破口，從協助提供底稿到對事務所審計項目聯合檢查，再擴展到對事務所質量控制的聯合檢查，爭取最終籤訂中美審計監管等效協議；最後，籤署全面的中美跨境證券監管合作協議。
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本文系國家自然科學基金重點項目「審計機構治理機制與審計質量研究」（項目編號：71932003）