今年4月、5月可謂是中概股的「至暗時刻」，在激化的貿易摩擦和地緣政治衝突的背景下，一邊是「瑞幸事件」餘波未平，另一邊又是美國持續收緊對在美上市的中概股（ADR）的監管，甚至傳出要禁止美國大學捐贈基金等投資中概股。
6月以來，隨著京東、網易成功在香港股市「二次上市」，也令中概股軍團暫舒一口氣。
但也就在美國大選結果近乎塵埃落定、全球市場歡騰之際，美國眾議院12月初表決通過《外國公司問責法》，要求外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求的，禁止其證券在美國交易，並對外國公司提出額外披露要求。該議案已於今年5月在美國參議院獲得通過。
近期，川普又發聲要讓不合規的中概股退市。究竟中概股該何去何從？
「監管衝擊波」已被部分消化
時間回到今年年初，「瑞幸事件」的爆發讓在美中概股迎來巨大壓力，而美國的監管大棒也醞釀已久。
到了5月20日，納斯達克正式收緊上市規則，將要求「限制性市場」企業的IPO募資額達到2500萬美元以上，或至少達到上市後市值的四分之一。這是納斯達克首次對IPO規模進行限制。儘管此要求並不針對中概股，但不少中概股公司都是小市值公司。
同日，美國參議院通過《外國公司問責法》。該法案的核心要點為：若PCAOB因證券發行人採用了不受PCAOB監管的外國會計師事務所而無法審計特定報告，則證券發行人必須作出不受外國政府擁有或控制的證明；如果PCAOB連續三年無法審查發行人的會計師事務所，則該股票將被禁止在全美交易所交易。此次，美國眾議院也通過了該法案。
但這次比起半年前，市場反應似乎波瀾不驚。原因就在於三年的寬限期相當之長，而且期間也可能出現諸多變數，尤其是在美國候任總統拜登的上任後。因此，多數有中概股持倉的美國投資人都對筆者表示並未特別擔心，而且大部分優質中概股都滿足在香港「二次上市」的條件。
某美股交易員對筆者稱：「消息此前市場都基本消化了。即使現在投資組合裡持有阿里、京東、拼多多等較受歡迎的中概股，但一般組合比較分散，也不會受到很大影響。」
「從美國市場的角度來看，增加中國敞口是長期趨勢，現在美國投資人投資全球股市都很方便，對華爾街而言，投資美股還是港股沒太大區別。」某美國股票基金的投資經理對筆者提及。
不可否認，香港市場「二次上市」的平穩推進給投資者吃了一顆定心丸。儘管回歸境內上市不失為一種選擇，但不少中概股有眾多海外股東，從資金兌換和使用的便利性而言，完全退市、回境內上市並不可行，如阿里等「大塊頭」也很難一下子完成私有化，從美股退市。
因此，面對早前美國的強勢政策，港交所允許同股不同權的公司上市是及時雨。去年11月，市值最大的中概股阿里巴巴成功「二次上市」。今年6月，又有市值分別排名第三和第十的京東和網易成功二次上市。
國際投行此前預測，42家在美首次上市的中資公司符合在港二次上市的要求，佔中概股總市值的46%（5430億美元）。但是，對於部分公司可能仍無法說高枕無憂。
摩根史坦利的研究顯示，外資持股比例較高、又不滿足港交所二次上市的公司不足20家，包括中國九福來（市值36.22億美元，最近財年營收1800萬美元，美國資金持股68.4%，外資持股68.4%，下同）、波特控股國際公司（13.85億美元，300萬美元，0%，71.5%）、虎牙公司（12.86億美元，12.12億美元，74.7%，90.4%）、諾亞控股（12.49億美元，4.91億美元，30.3%，53.7%）、新風醫療（10.51億美元，3.54億美元，119.3%，130.7%）等。
核心矛盾「審計底稿」有迴旋空間
「審計底稿」是此次「監管衝擊波」的核心，但中國監管層也已更傾向於配合。
簡而言之，上述方案要求外國公司通過PCAOB審計，否則該年度將被認定為「非檢查年度」，連續三個非檢查年度的外國上市公司將被摘牌。PCAOB是一家非營利機構，在近20年前導致安然等眾多公司倒閉的會計醜聞爆出後成立。
有涉外律師對筆者提及，審計底稿的問題中國證監會在保持和SEC的溝通。半年前，中國政府的發言人已明確過，從未阻止過境內審計機構向美國監管機構提供審計底稿，只是可能雙方對於審計的內容要求仍有差距、需要溝通。
早前中方並不允許中概股公司向美國提供審計底稿，例如老版《會計檔案管理辦法》規定，禁止國內公司將會計檔案及複製件傳輸到境外，2016年新版規定施行後仍對此有所限制。
但今年8月4日，風向明確有了一些變化。中國證監會在答記者問時提及，「中方監管部門根據美方的最新需求和想法向PCAOB發送了更新的方案建議。我們認為，通過對話解決共同關心的問題是實現雙方共贏的唯一途徑，只有這樣，才能為全球資本市場健康有序運行創造良好的環境。應當說明，中方從未禁止或阻止相關會計師事務所向境外監管機構提供審計工作底稿。正如美方報告中提及的，中國證券監管機構迄今已向美國證券監管機構提供了多家在美上市中國公司的審計工作底稿。」
對此，不少國際資管機構認為，今年以來仍有不少中國企業在美進行IPO。如果是好公司，那麼就應該經得起審計檢驗，目前部分在美中概股都是最優秀的中國企業。但如果未來仍因為純粹的政治因素而要迫使中概股從美退市，這就沒有太多迴旋餘地，不過在香港「二次上市」也已經是現成的Plan B，因此並不需要過度悲觀。
審慎和樂觀並行
事實上，當前對待中概股面臨的「監管衝擊波」，我們既需要審慎，也可以更樂觀一些。
之所以說樂觀，是因為對全球投資人而言，加倉中國股票是必然趨勢。全球負利率資產規模從2018年以來已飆升50%，中國敞口成了收益的重要來源。且不提幾家著名的網際網路企業，今年以來特斯拉股價大漲近600%，電動車的發展勢頭也帶火了在美國上市的中國「造車新勢力」，例如蔚來汽車、小鵬、理想汽車等等。
當前，在MSCI、富時羅素等國際指數提供商的旗艦指數中，中國股票佔比越來越大，投資者必須增配中國股票來實現跟蹤基準指數。例如，截至今年三季度末，根據先鋒領航（Vanguard）富時新興市場ETF披露的十大持倉股，阿里為第一大持倉股（7%），京東排名第二（0.9%）。
根據筆者的梳理，當前最受國際投資者關注的公司的其前十大機構持有人幾乎都為頂級國際資管機構。例如，拼多多的第一大機構持有人（持有2%）是英國愛丁堡的「百年老店」柏基投資（Baillie Gifford），該機構也是特斯拉背後的「大金主」，早在7年前就開始投資，其後是老虎全球管理（1.19%）、貝萊德（1.16%）、FRM（1.14%）、文藝復興（0.97%）、高瓴資本（0.85%）等一線資管巨頭或對衝基金；京東前幾大機構持有人包括老虎全球管理、貝萊德、Vanguard、景順（Invesco）等，這些都是來自美國的頂級資管機構。
也有外所律師提及，其實未來如果投資者看好中國、看好公司基本面，必然還是會繼續持有中概股。因為早年中概股公司也出現過會計造假、公司治理等不符合國際最佳實踐的問題，也曾引發退市，這其實在美國投資圈並非新問題。
因此，目前的風險都是市場上公開的信息，投資者也會挑選更優質、風險比較小的公司。
但是，之所以說需要審慎，也有幾方面原因。
首先，雖然公司在香港「二次上市」，ADR和港股之間也是可以轉換的，但是上述轉換的交易成本也受到關注。例如，阿里在7月遞交給SEC的公告中表示，投資者在將其相關普通股轉為港股持倉時可能會存在困難，或不得不為此增加成本或遭受損失。
此前阿里財務長武衛在電話會議上對分析師表示，公司將致力於遵守所有為在美國交易所買入證券的投資者提供保護和增加透明度的立法。
其次，中美之間的對峙狀態也大概率將長期持續，成為一種結構性趨勢。例如，A股的海康威視自11月以來被拋售，即使是在12月1日北向資金狂買超160億元時，海康威視仍被逆市拋售，而這也是該公司第6個被淨賣出的交易日，單日淨賣出額達2.45億元，累計淨賣出額達18.53億元。
近日，因為美國方面的行政令，富時羅素宣布將從旗艦指數中剔除8家中國企業，其中就包括海康威視。隨後，標普道瓊也做出了相同的決定。
在這種背景下，中概股面臨的政治、監管環境並不會更友好，因此這也突出了「打鐵仍需自身硬」的重要性。經歷了「瑞幸事件」，優質的中概股仍令國際投資者趨之若鶩，但「渾水摸魚者」終將被市場淘汰，而且優勝劣汰的標準正在趨嚴。