中國經濟網編者按：近日，關於中信證券設立的房地產信託投資基金——中信啟航專項資產管理計劃（簡稱「中信啟航」）陷入爭議。該資管計劃的次級份額間接持有人，即中信證券員工向媒體曝光，稱中信證券試圖以年化收益率8%的對價向員工回購中信啟航的次級份額，而員工們則認為這一價格明顯不公。
中信啟航作為國內第一單REITs產品，原本是房地產證券化的重要嘗試，其中作為基礎資產的北京、深圳兩座中信證券辦公樓，兩年已經增值近11.1億元，因此中信證券的回購定價與增值部分的兩年收益率差額達到29%，這也是此次低價收購引起投資人不滿的重要原因。
針對投資人的舉報，中國經濟網試圖聯繫中信啟航資管計劃的相關管理人員，但截至發稿時未收到回復。
中信證券打造首單REITs遭舉報 回購價大打折扣
中信啟航是中國第一單權益型REITs （房地產信託投資基金）產品，在2014年5月23日設立，其中優先級發行規模36.5億元，次級發行15.6億元，每份受益憑證的面值為人民幣100 元，期限為五年，該資管計劃的目標資產是北京朝陽區的中信證券大廈和深圳福田區的中信證券大廈。
在一連串關聯交易之後，形成了以天津京證、天津深業兩家SPV持有辦公樓，中信證券子公司中信金石代表中信啟航持有人的利益持有兩家SPV全部股權，並向中信啟航持有人分配辦公樓租金及地產增值收益的交易結構。
同時，中信證券及包括中信金石在內的多家子公司也是相關辦公樓的主要租戶，提供了逾90%的租金。
根據《中信啟航專項資產管理計劃受益憑證募集說明書》顯示，優先級持有人可在計劃存續期內獲得7%的年化預期收益，並在計劃終止時享受10%的地產增值收益。次級持有人則在計劃存續期內獲得租金滿足優先級收益及相關費用後剩餘部分，同時在計劃終止時享受90%的地產增值收益。
為此，中信證券的孫公司、華夏資本管理有限公司相應推出了「邦星1號專項資產管理計劃」，用於投資中信啟航的次級份額。產品規模6.9億元，佔中信啟航次級份額的44%。另有10%次級份額為中信證券認購，即1.56億元。
據新浪財經報導，「邦星1號」的推介書中，預期該資管計劃整體投資年化收益率為12%——42%，主要認購對象為中信證券內部員工。
但根據投資者發給新浪財經的舉報信，僅兩年時間，中信證券就在公司內部強制要求員工籤字同意，以年化收益率8%左右的價格轉讓邦星1號份額。據《上海證券報》報導，目前不少中信證券員工迫於壓力，籤訂了同意轉讓合同。
而中信啟航2015年年報顯示，作為基礎資產的京深兩座辦公樓，截至2015年底經普華永道審計的公允價值合計已達61.38億元，較中信啟航成立時增加11億元。按照產品設計，次級份額已獲得了9.9億元的潛在增值收益，考慮扣除各類稅費，每單位次級份額浮盈在50%左右。
因此部分「邦星1號」持有人表示，扣除相關費用後，次級份額獲得的收益率應該約為45%，即年化收益率22.5%。這與中信證券的定價比，兩年收益率差額達到29%，因此這些投資者無法接受中信證券回購的定價。
值得注意的是，這個資管計劃中，資產的原持有人與計劃管理人均為中信證券，非公募基金的基金管理人為中信證券間接擁有全部權益的下屬公司，擔任專項計劃託管人、基金託管人和項目公司監管人的中信銀行的控股股東和實際控制人中信股份，同時為中信證券的第一大股東。
回購原因成迷 為業績還是利益輸送？
根據《華夏資本——邦星1號專項資產管理計劃資產管理合同》中產品提前終止的適用條件，投資者表示，合同約定在產品三年封閉期內不允許委託人退出和轉讓，除非以非交易過戶形式，因此中信證券嚴重背離產品合同。舉報的投資者質疑，「有理由相信，此次要求強制以低價回購，正是為了調整報表，讓業績不那麼難看。」
一季度券商業績的確表現不佳，中信證券一季報顯示， 2016年一季度實現營業收入76.00億元，同比下降23.49%；歸屬於母公司股東的淨利潤16.41億元，同比下降57.00%。
而在2014年，向SPV出售京深兩棟物業帶來的約50億元收入扮靚了中信證券年報，當年實現淨利潤113.3億元，同比增長116.2%，考慮到成本攤銷因素，中信啟航對中信證券當年淨利潤的貢獻大約在20億元左右。因此曾被媒體質疑，業績高速增長背後是通過該首單REITs實現的。
然而隨著市場行情下滑，中信證券一季度加權平均資產收益率則從3.76%降至1.18%，大幅減少近七成，但不動產租金卻水漲船高。
中信證券及其子公司2014年產品成立日（4月25日）至年底為相關辦公樓支付租金2.7億元，2015年租用相關辦公樓的租金為3.99億元。
由於中信啟航的目標資產是中信證券的主要辦公場所，如果不動產價格維持當前水平，中信證券則可能要在計劃終止時以較高溢價購回這筆資產，同時因為僅持有10%的次級份額而無法對衝。
而中信啟航的次級份額間接持有人則表示，「中信證券強制要求孫公司管理的資產管理計劃的投資人以極不公允的價格轉讓份額給自己，交易對手還大多是本公司員工。但中信證券未履行董事會程序，且未進行任何信息披露，我們認為涉嫌嚴重利益輸送。」
類REITs產品折射中信證券創新窘境
業內人士表示，目前國內尚無真正的REITs，中信啟航與REITs部分相似，屬金融創新型產品，中信證券的資管、直投子公司、營業部都參與其中，分別扮演渠道、管理、銷售等角色。
事實上，REITs產品在國際上主要由房地產企業設立，通過REITs將重資產的物業轉化為流動性更高的資產支持證券，相當於資產變現過程。
有業內人士指出，REITs產品的設計者應該是持有酒店、寫字樓等的物業運營機構，即購買物業並打包成REITs上市然後退出。但中信證券盤活的資產是自己重要的辦公場所，房地產又並非經營主業，導致目前難以實現風險對衝，也難以退出的兩難局面。
另外，國內REITs市場之所以遲遲未能發展，主要還是由於在稅收、登記制度、上市交易和退出機制等方面的規則不完善，並且涉及《信託法》、《公司法》等相關法律。此外，國內目前對於REITs投資者的準入、退出等相關措施也不太完備，流動性難以把握，較難實現大規模推行。