來源/中國保險資產管理
原題：企業ABS產品創新對於保險資產支持計劃的啟示
文/張 亮
中國人民保險集團股份有限公司
投資管理部投資協調處經理
保險資產支持計劃在我國已經歷了8年的發展，隨著各項監管新規落地，目前形成一定的產品規模，但相對於ABS產品，保險資產支持計劃依然是「小眾品牌」。反觀ABS產品，從2014年重啟後即呈現出指數式增長，產品創新層出不窮，目前已經成為固定收益市場上重要組成部分。本文主要以研究近年來企業ABS產品創新模式為視角，提煉出企業ABS底層基礎資產類型不斷拓寬、交易結構逐步脫離主體信用、產品設計順應國家政策、創新設計出信用保護合約四大產品創新亮點，進而總結出上述產品創新對保險資產支持計劃發展的啟示。
一、有關研究背景
2013年以來，保險資產支持計劃一直作為保險資金服務實體經濟的新模式在逐步推進。「項目資產支持計劃」於2013年開始試點，在總結試點經驗的基礎上，2015年8月25日,原保監會發布了《資產支持計劃業務管理暫行辦法》，明確了要按照資產證券化原理，以基礎資產本身現金流作為償付支持，構建資產支持計劃業務運作框架。2019年3月，銀保監會發布了《資產支持計劃註冊有關事項的通知》，規定對保險資產管理機構首單資產支持計劃之後發行的資產支持計劃實行註冊制管理，具體交由中保登公司辦理。資產支持計劃業務在我國經歷了近8年的發展，隨著各項新規落地，各家保險資產管理機構一直在積極探索，目前已形成了一定的產品規模。但同時也應看到資產支持計劃依然是資管產品中的「小眾品牌」，在投資人認可度、社會影響力、產品創新等方面與ABS產品上仍存在不小的差距。
2005年以來，中國資產證券化（ABS）市場開啟。2005年至2020年3月末ABS共計發行4,465單產品，累計發行規模8.39萬億元。從2014年以來，ABS的發行量呈現出指數式增長，產品創新層出不窮，目前已經成為固定收益市場上重要組成部分，這種態勢的形成與ABS近年來能屢屢進行產品創新，包括擴大基礎資產範圍、貼合政策市場熱點、條款迭代創新等有較大程度的關聯。
基於上述情況，本文主要通過總結近年來企業ABS產品的創新特點，進而引發出對保險資產支持計劃的啟示和思考，為保險資產支持計劃下一步工作的開展提供參考。
二、近年來企業ABS創新特點
及具體案例
我國主要資產證券化產品如下：證監會監管的企業ABS、人民銀行監管的信貸ABS、交易商協會監管的ABN、以及銀保監會監管的資產支持計劃（見圖1）。
圖1 我國主要資產證券化產品
其中，企業ABS的融資人均為非金融企業，基礎資產類型較為豐富。截至2020年6月12日，企業ABS存續3,436單，餘額4.24萬億，具體見圖2。自我國資產證券化市場重啟以來，企業ABS的產品創新層出不窮。總結來看，企業ABS的產品創新方向主要在以下四個方面。
圖2 企業ABS主要基礎資產類型
（一）ABS底層基礎資產類型不斷拓寬
ABS的創新以基礎資產範圍的擴展為基礎，充分印證「有現金流即可證券化」的本源思路。目前ABS的基礎資產類型較為多樣，具體包括金融債權資產（如個人住房抵押貸款、個人汽車抵押貸款等）以及企業類資產（如應收帳款、物業費收費權、票務收入收費權等），以上各個類型的基礎資產在2014年之後逐步出現。基礎資產的多元化主要是基於各家券商不斷深挖市場需求和順應政策規定而做出的創新。
對於保險資產管理機構而言，金融債權資產中很多資產來自於商業銀行，具有資產權屬上的天然壁壘，保險資管較難切入，難以作為保險資產支持計劃的基礎資產。而企業類資產的權屬方以央企、地方國企、地產公司、網際網路消費金融公司為主，保險公司和上述企業之間天然存在很多業務聯繫，此類資產可以作為保險資產支持計劃的基礎資產。近年來與之相關的創新點上，一方面是供應鏈ABS；另一方面是以收益權為基礎資產的ABS。
1.供應鏈ABS及交易結構
2016年7月，平安證券和萬科在深交所推出首單供應鏈ABS——「平安證券-萬科供應鏈金融1號資產支持專項計劃」。如今供應鏈ABS的存續金額已經躍居企業ABS的第一位，佔比15.4%。此類產品的基礎資產為上遊供應商對核心企業項目公司的應收帳款，應收帳款到期後由項目公司直接付款至託管帳戶，同時核心企業籤署《付款確認書》對每筆資產進行債務加入。資產的最終付款方為核心企業，本質上是典型的類信用債品種。此類ABS的優勢有三點：一是最終的債務人唯一，便於投資人判斷出項目風險水平，有利於產品銷售；二是確實幫助萬科的廣大中小型供應企業更早收回應收帳款，支持中小企業的融資和發展；三是重構了萬科的應付帳款帳期，有利於萬科簡化財務支出計劃，拉長付款期限。常規供應鏈ABS的交易結構如圖3所示。
圖3 供應鏈ABS產品交易結構
供應鏈ABS的發行方主要為房企，隨後市場又推出建築企業的供應鏈ABS（中建N局、中交N局）、智慧財產權供應鏈ABS（愛奇藝）等。此外，由深圳前海金融資產交易所有限公司、平安證券股份有限公司、雲鏈保理和恆和信等多家保理商聯合發起的「平安證券-前交所保理資產供應鏈1-50號資產支持專項計劃」，儲架額度為100億元，這是市場首單多家原始權益人、多家核心企業、多種確權方式N+N+N模式供應鏈ABS，同時也是市場首單基礎資產可涵蓋應收帳款、票據及電子債權憑證的供應鏈ABS。該產品與傳統供應鏈ABS的交易結構相同，不同的是，該產品基於N家核心企業及N家保理公司而形成底層資產，弱化了對於單一核心企業的信用依賴；同時，為控制風險，採用核心企業「白名單」制，通過保理商、前交所、金杜、平安證券四層審核，挑選出數家AA+以上大型核心企業，形成風險可控的底層資產。
2.收益權類資產及交易結構
收益權類資產主要包括公共事業收益權、航空票款收益權、景區門票收益權、保障房收益權、學費收益權等。以水費收益權為例，基礎資產是指原始權益人因提供供水服務而享有的特定期間內產生的水費收益權。水費收入由原始權益人的一般帳戶收取，按季度或者按月歸集至監管帳戶和託管帳戶。若現金流不足，則由差補方或擔保方進行補足，常規交易結構如圖4所示。同時，近年來企業ABS針對於收益權類型進行不斷創新。例如，行業內出現了首單地鐵票款收費收益權ABS「廣發恆進-廣州地鐵集團地鐵客運收費收益權2018年第【1-N】期綠色資產支持計劃」，也出現了首單國有土地承包金ABS「海墾控股集團土地承包金資產支持專項計劃」。
圖4 收費權類ABS產品交易結構圖
（二）ABS交易結構的設計逐步脫離了主體信用
由於基礎資產回款帳戶等因素的限制，傳統企業ABS都面臨一定的資金混同風險，無法脫離主體信用，與目前的保險資產支持計劃較為一致。近年市場上逐漸出現可以隔離資金混同風險的產品，最大程度地脫離了主體信用風險。
近期，國金證券專門研發了汽車租賃ABS系統，通過與第三方支付機構籤署協議，可實現承租人到期直接還款至專項計劃帳戶，不經過原始權益人，從而實現了資金隔離，最大程度規避了原始權益人挪用基礎資產現金流的風險，向真正實現主體風險隔離的ABS邁進了一步。國金汽車租賃系列ABS的交易結構如圖5所示，除資金歸集路徑外，與一般汽車租賃ABS交易結構一致。
圖5 現金流隔離類ABS產品交易結構圖
（三）ABS產品設計順應國家政策，
資金投向有所創新
近年來，為順應國家的產業政策，部分券商深入挖掘市場上潛在的政策熱點和市場熱點，ABS的資金投向有所創新。近年來較為突出的創新案例分別為綠色ABS和智慧財產權ABS，具體如下：
1.綠色ABS產品
2016年5月，證監會在《資產證券化監管問答（一）》中明確表態，證監會積極支持鼓勵綠色環保產業相關項目，相關項目可通過資產證券化方式融資發展。其中，以汙染防治、新能源、資源回收利用等行業為代表的綠色產業，因其波動性弱、受市場影響小、現金流可預測性強等特點，受到了行業的廣泛關注。經過券商挖掘，市場上的綠色ABS項目頻繁出現，以中電投融和融資租賃有限公司發行的綠色ABN為例，該項目涉及的基礎資產中，8個為光伏發電項目、5個為水利發電項目、2個為風力發電項目、1個為分布式能源項目、1個為生物質能源回收利用項目，基礎資產全部經過第三方認證機構獨立評估，符合中國金融學會綠色金融專業委員會發布的《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》。總體來看，綠色ABS符合產業政策，也使得相關產業能夠獲得較為長期的資金支持。
2.智慧財產權ABS產品
目前上交所和深交所均發行了智慧財產權ABS，首單分別是愛奇藝智慧財產權ABS和文科租賃ABS，推出背景是《國務院關於印發「十三五」國家智慧財產權保護和運用規劃的通知》（國發〔2016〕86號）內提出「探索開展智慧財產權證券化和信託業務，支持以智慧財產權出資入股，在依法合規的前提下開展網際網路智慧財產權金融服務，加強專利價值分析與應用效果評價工作，加快專利價值分析標準化建設。」其中，愛奇藝ABS為供應鏈產品，基礎資產均為債權人與愛奇藝因境內服務貿易（包含智慧財產權服務貿易，如電影、電視劇和綜藝節目等版權許可使用）及其他服務等交易而產生的應收帳款，北京愛奇藝對每筆資產出具《付款確認書》進行債務加入，同時中證信用提供差補。文科租賃ABS的基礎資產為租賃債權，底層標的物為專利權、著作權，涉及發明專利、實用新型專利、著作權等智慧財產權共51項，覆蓋藝術表演、影視製作發行、信息技術、數字出版等文化創意領域的多個細分行業。
（四）ABS交易條款中設計出
信用保護合約CRMW
除了在基礎資產上的不斷創新和政策上的挖掘，近年來ABS交易條款也在不斷更新迭代，一方麵條款更加滿足發起機構/原始權益人的融資需求，另一方面也會考慮到投資人的風險偏好。滬深交易所在2019年發行了首單基於ABS產品的信用保護合約，以幫助ABS中間級證券吸引更多投資群體。2019年3月13日，恆信租賃在上交所發行了「海通恆信小微3號資產支持專項計劃」。其中，優先A3級規模1.5億元，評級AAA，發行利率為4.7%。其主承海通證券向優先A3級認購機構出售CRMW；2019年3月15日，京東在深交所發行了「京東數科-中信證券7號京東白條應收帳款債權資產支持專項計劃」。其中中間級產品規模0.6億元，評級BBB-，發行利率為7%。主承中信證券向中間級出售CRMW。信用保護合約的使用可以增強ABS投資人的信心，增加中間級證券的二級流動性。
CRMW（Credit Risk Mitigation Warrant）為信用風險緩釋憑證，是指由標的實體以外的機構創設的，為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護的，可交易流通的有價憑證。目前ABS的CRMW均為實物結算，投資者同時持有ABS標的證券和標的證券的CRMW，當投資者在預期到期日及寬限期內未足額獲得本金和預期收益時，投資人將向創設機構交付充足的債務，創設機構按照實際交付債務的數量確認實物結算金額，實物結算金額等於可交付債務對應的剩餘本金和應付利息（見圖6）。
圖6 ABS-CRMW結構圖
三、ABS產品創新對保險資產
支持計劃的啟示
（一）保險資產支持計劃應進一步
拓寬基礎資產範圍
截至目前，保險資產支持專項計劃的基礎資產範圍仍較為傳統，涉及融資租賃、消費金融等，基礎資產範圍較窄，且收益權和商業地產大類資產仍然缺失。
借鑑企業ABS的創新過程，保險資管機構需要不斷擴充資產支持計劃的底層資產範圍，具體可在基礎設施收費權、融資租賃、供應鏈金融、應收帳款等方面重點發力。同時，考慮到資產支持計劃的投資人結構以險資為主，可以考慮在CMBS和Reits方面進行特色創新，挑選優質租金回報率較高的不動產標的，匹配長期限的保險資金。總的來看，滿足現金流穩定、可預測性強、可獨立標識的資產類型都可納入其中。
（二）通過交易結構創新逐步實現
主體信用風險的隔離
目前，保險資管機構發行的資產支持計劃大部分還是通過回購等增信方式而非基礎資產自身產生的現金流來判斷產品的信用等級。
借鑑ABS創新過程，對於商業地產類資產，其現金流的產生依賴主體的持續運營，因此即使實現了現金流隔離，也無法真正隔離主體信用。但是，對於債權類資產，由於債權債務關係已形成，無需融資人進一步履行義務，因此只要實現現金流的隔離，資產質量便可脫離主體信用。保險資管機構可以通過交易結構的創新設計，使資產支持計劃脫離主體信用，真正實現風險隔離。
（三）產品設立緊貼政策熱點，
並設計信用保護條款
目前，保險資管機構多以債權投資計劃等傳統的保險資管產品支持國家大型基礎設施和民生工程建設，而資產支持計劃緊貼政策熱點設計的產品較少，且資產支持計劃條款設計較為單一，無信用保護措施。
借鑑ABS創新過程，一方面，資產支持計劃應緊跟政策熱點和市場熱點情況，秉承切實服務實體經濟的原則，支持國家大型基礎設施建設，挑選適合作為資產支持計劃的基礎資產，提升資產支持計劃服務實體經濟的能力。另一方面，資產支持計劃可以借鑑目前成熟的信用保護合約，給予有一定風險暴露的資產設置信用保護條款，為投資人設計出更多的保護條款。此外，考慮到部分基礎資產前期收益率較低而無法滿足產品的當期收益，可將資產支持計劃設計成分階段階梯收益率，以滿足投資人不同時期的需求。
（四）給予資產支持計劃一定的政策支持
目前，參照券商ABS產品，希望市場主管機構給予資產支持計劃一定的政策支持：一是加大交易平臺建設力度，提高產品流動性。目前，資產支持計劃被認定為非標準化產品，流動性較差，發行利率較高，相比市場同類產品競爭力不足。建議加大交易平臺的建設力度，並在相關交易平臺上引入銀行、理財子公司等非保險機構投資者，為保險資產支持計劃逐步由非標轉標創造成熟的市場環境。二是推動稅收優惠。考慮到資產支持計劃收益率位於中等水平，如無稅收優惠則吸引力有限，建議監管機構考慮資產支持計劃稅收優惠問題。三是推動解決保險資管機構抵質押權資格問題。考慮到資產支持計劃中涉及到不動產抵質押增信的交易結構，建議推動與國土部門及房管部門溝通協調，推進落實保險資產管理公司作為抵押權人的資格問題，解決資管公司辦理抵押登記中遇到的障礙及困難。
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