導讀：橋水基金大名鼎鼎，創始人ray dalio的《原則》火遍全球。《A Template for Understanding Big Debt Crises》是他的新書，主要講他對近100年來全球48個經濟危機的理解和分析。匆匆看了第一部分綜述，第二、三部分是48個危機的具體分析。我的兩點看法：1、對普通人來說，預測危機、避險抄底是很難的，但是可以了解一下危機時期資產價格有多慘（股價通常下跌50%以上），我們在平時投自己時應該更有敬畏之心。正如查理·芒格所說「宏觀是我們必須接受的，微觀才是我們可以作為的。」2、引起泡沫的炒作資金有兩種：國內資金和國外資金，對於不同的泡沫類型，政府應該對症下藥。如果是國內資金引起的，應該及時降低利率；如果是國外資金引起的，應該及時降低匯率，少動利率。
另外：《A Template for Understanding Big Debt Crises》在ray dalio的官網https://www.principles.com/可以免費下載PDF全文。
第一部分 綜述
1、危機源於信貸。「由儉入奢易，由奢入儉難」是人性，人們喜歡舉債消費，但不喜歡節約還債。對個人而言，我傾向於不借債；但我也認識到，對整個社會而言，合理的信貸有助於資源的充分利用。對於教育等合理的用途，堅持過於保守的財務政策是不對的。過於嚴厲的信貸政策限制經濟發展，但過於寬鬆的信貸的政策又會導致債務危機。寬鬆信貸帶來的經濟快速增長的誘惑很大，縱觀歷史只有少數自律的國家可以抵制。
2、假如真實壞帳損失大約佔不良逾期的40%，所有債務的不良率大約20%，因此真實壞帳損失大約佔總債務的8%。假如總債務約為2倍的收入（例如GDP），則真實壞帳佔GDP的比例為16%。如果整個社會分15年來承擔，每年大約1%，是可以承受的；如果要一下子承擔16%，就會被壓垮。因此我認為大量債務崩盤的風險，取決於政策制定者是否有意願和能力去分攤損失，這又取決於兩個因素：1）債務是否以本幣計價，這決定是否有足夠的調控工具；2）政府是否有足夠的權威，能夠幹預借貸雙方。這並不容易，因為納稅人往往反對政府充當最後的接盤俠。只要積極應對，即使是1930s的大危機也能克服。但請注意：1）如果債務是以外幣計價的，政策制定者的難度會大很多；2）即使政策制定者正確應對了危機，也避免不了對部分人群的極度傷害。因此即使應對正確，他們也總是得不到感激。
3、債務危機總是周期性爆發，儘管模式類似，但是危機的內在次序和各個階段的時間均不一樣。
4、債務的擴張和收縮階段，都會產生自我加速，中間的拐點是收入連利息都還不起了。//擴張時期：信貸擴張→資產價格上行→可用於抵押的資產多了，信貸進一步擴張。收縮也一樣。
5、債務驅動的房地產、固定投資、基礎設施建設投資，尤其容易造成債務周期，因為長期來看居住需求的快速增長是不可持續的。新興經濟體最容易遭遇這種房地產周期，因為初期百廢俱興，有太多建築要建，後面跌的也更重。
6、新興經濟體的典型債務周期：初期由於勞動力便宜，基礎設施很差，它們大量出口，大量興建基礎設施；到後面勞動力工資上漲，國際競爭力下降；基礎設施也逐漸完善，改善需求下降，經濟下行。比如日本過去70年的經歷。在繁榮時期，不切實際的預期導致大量放貸，壞帳越積越多；典型的泡沫信號是：借新還舊的現象越來越多。
7、債務周期下行時，政府可以採用的四種典型調控方法：1）緊縮政策；2）債務違約/重組；3）中央銀行印錢；4）財富轉移（劫富濟貧）。這些方法有些會導致通脹（3），有些會導致通縮（1、2），理想的去槓桿需要在兩者中找到平衡，以實現：債務收入比下降，資產價格上升，使收入的名義增長率重新回到名義利率之上。
8、大衰退：指實際GDP損失3%以上的危機，這樣的危機在過去100年中發生了48次。我把它們分成兩類：1）沒有外幣債務，沒有經歷通脹危機；2）有大量外幣債務，經歷了通脹危機。事實上，持有外幣債務的數量和通貨膨脹危機的程度，存在75%的相關性。
9、大量短期債務危機最終釀成長期債務危機，因為短期債務危機中，債務收入比的每一次高點和低點都比上一次高。短期債務中政府可以降低利率以緩解債務危機，但當利率降到0時，政府束手無策，長債務危機就開始了。或者說，長債務周期之所以可以跨度幾十年，是因為中央銀行在短債務周期中逐漸調低利率，予以緩衝。
10、以下是美國的債務/GDP走勢：
注意：僅包括債務，不包括養老金和醫療保險，後者比債務還要大。
12、以下分析來自於21個通縮案例和27個通脹案例，涵蓋危機之前的5年和危機之後的7年。
1）通縮案例中：當利率降至0時，債務重組過程中得不到流動性注入，債務負擔會上升，因為收入下降的速度快於債務重組的速度。
2）通脹案例中：當外資流動下降，信貸枯竭，同時發生通貨膨脹。
一、通縮型大蕭條：
1）早期階段：（金髮女郎階段）
儘管債務快速增長，但其增長速度低於收入的增長速度。債務用在了有效產生收入的地方。
2）泡沫期：
債務增長速度快於收入增長速度，到期債務增長速度甚至比總債務增長速度還快。股票價格暴漲；債務/GDP的比例往往3年內就上升20%~25%。泡沫期的更多關鍵指標：
//註：Yield curve flattens (SR - LR)，指收益曲線變平，短期利率-長期利率變小。
中央銀行樂見繁榮，往往在泡沫期推波助瀾；未能進行積極的貨幣緊縮。比如1980s的日本，和1920s和2000年的世界上大部分國家。如下圖所示：
發現泡沫：7項定性的特徵
1）價格相對以往創新高；
2）貼現率很高（這句不確定啥意思，有知道的指點一下。原文：Prices are discounting future rapid price appreciation from these high levels）
3）廣泛的看漲情緒；
4）市場的槓桿率高；
5）買方採用了很多套期保值的措施，避免價格上漲帶來不利影響；（比如增加庫存、籤訂供貨合同）
6）之前從未進入該市場的新參與者進入市場；
7）寬鬆的貨幣政策讓泡沫變得更大；（一旦貨幣緊縮，就會刺破泡沫）
下表列示了過往幾次債務危機的7項特徵：
3）泡沫頂點：
債務危機一般起源於中央銀行提高利率，或者外資撤出，也可能是任何情緒引起的現金流緊張。收益曲線變平，短期利率逼近長期利率。
短期利率通常在股市見頂之前的幾個月達到峰值。當股價開始下跌，但企業利潤還在的時候，人們往往誤判為抄底買入的機會；但隨著衰退蔓延，企業利潤也會下降。
4）衰退期：
不同於短期蕭條，大衰退時利率接近為0，貨幣政策失效。對比美國2次大衰退，2008年政府吸取了1930s的教訓，在危機出現之後迅速注入流動性。1930s政府為了美元錨定黃金，在危機出現後甚至緊縮了貨幣，提高利率，這是非常錯誤的。同樣的錯誤發生在日本1980s，政府應對不當導致了「失去的十年」。
即使債務減記了部分，償債壓力也不會下降，因為債務的收入下降的更快。如下表所示：
股價通常下降50%；貨幣出逃導致匯率貶值；工人失業。
政府應對衰退的四種方法：
1）緊縮政策：在衰退初期，政府傾向於緊縮貨幣，目的是讓那些激進借款的人付出代價。但這些人往往承擔不了，需要政府接盤。衰退時政府收入減少，但是需要救助的人多，因此財政赤字上漲。政府試圖加稅，但這是錯誤的。
2）印錢：美國在兩次危機中的表現
1930s反應慢，2008年反應很快。
3）債務減記和重組
一般的機構，自己承擔後果；系統性重要機構，政府兜底，所謂「大而不能倒」。
一般小型散戶不太受損失，但機構投資者、大型儲戶可能會受損。
以下是48個危機中政府對策的使用頻率：
4）財富轉移：
泡沫加劇時，貧富差距拉大，民粹主義思想升溫。
但是向富人加稅，可能導致他們離開，操作上也有困難。財富轉移的方式效果有限。
5）完美的去槓桿：
名義收入的增長率必須高於名義利率。比如現在債務是100，年利率是2%；現在收入也是100，每年收入增長1%；那麼明年債務收入比從100/100升到102/101，這很糟糕。
為此政府必須注入流動性，以抵消通縮的影響。但是也不能印太多錢，那會造成惡性通貨膨脹，就像1920s德國魏瑪政府、1980s的阿根廷和巴西。//這三個案例中，都持有太多外幣債務，操作難度大很多。
以下是21個通縮案例中的印錢進程，通常分兩個階段：危機初始注入流動性，然後大規模購買資產。
以下是匯率走勢，相對於其貿易合作夥伴：
黃金價格走勢：
在1930s大危機時期，美元錨定黃金，當羅斯福宣布美元脫鉤時，黃金價格瞬間上漲；但是2008年大危機時，黃金價格上漲之後，很快就平復下來。
四個工具當中，印錢是最有效的方式。為實現完美去槓桿，大約需要在三年內印GDP的4%的錢，貨幣貶值50%，財政赤字6%；股市下跌50%，經濟活力下降10%，失業率上升10%~15%
應對去槓桿的正確做法和錯誤做法：
6）推繩子階段：有心無力階段
利率已經降到0，QE量化寬鬆也起不到效果（政府購買風險資產→資產價格上升、但是回報上不來→投資者寧願持有現金，財富效應起不來），這時候直接把錢給消費者，而不是給投資者或儲蓄者，可能更有用。比如加大財政支出，或者極端例子：直升機撒錢。
7）回歸正常
即使應對得到，經濟水平回歸正常也大概需要5~10年，而股市回歸頂點要更長，大約10年。如下表所示：
二、通脹型大蕭條
在通脹環境下，資本為了安全外逃，本幣貶值。有以下特點的國家更容易遭受惡性通貨膨脹：
1）貨幣的國際化水平不高；（沒有人願意拿該國貨幣作為財富儲藏的形式）
2）外匯儲備較少；（應對資本外流的安全墊少）
3）持有大量的外幣債務；（因此外幣利率上漲、匯率升值、數量短缺都會提高債務成本）
4）有大量的財政或經常帳戶赤字；（因此必須借錢或者印錢）
5）實際利率為負；（因此給本幣出借人的補償不足）
6）有高通脹的歷史或者匯率大跌的歷史；（貨幣的信用不足）
經典的通脹大蕭條階段
通脹大蕭條的前幾個階段和通縮大蕭條很類似，但第四個階段「衰退」開始很不一樣。
1、早期階段
2、泡沫階段
泡沫的幾個特徵：
1）外資湧入劇烈；（佔GDP的10%）
2）中央銀行積累了大量的外匯儲備；
3）匯率比購買力平價高估15%；
4）股市連續幾年上升超過20%；
所有人都看好該國經濟，利率回報率高，貨幣又有升值預期。國內投資者熱衷於借入外幣，因為外幣在逐漸貶值；國外銀行也願意借，因為該國回報率高。
新興經濟體更容易借入外幣債務，因為：本國金融體系不發達、儲蓄不夠、或者對本幣沒有信心。
泡沫加速的幾個特徵：
1）債務負擔快速增加；債務/GDP的比率聯繫三年增長超過10%；
2）外幣債務佔總債務超過35%，佔GDP的比例超過45%；
3）GDP增長率比潛在增長率高4%；
下圖是27個通脹大蕭條的原型，同樣，0代表最高經濟水平節點。在泡沫期，負債佔GDP的比重為125%到150%，經常帳戶赤字佔GDP的6%；
以下我們總結了27次債務危機的平均數值：（爬的越高，摔的越重）
3、頂峰和貨幣保衛戰
外資流入減少是第一個反轉因素。
面對資本外流，貨幣保衛戰經常失敗，原因是：
1）假設匯率有5%的貶值預期→中央銀行為了抑制外資出逃，提高5%的利率→加劇經濟蕭條。
2）外匯管制也經常失效：人們會鑽空子，另外一個國家越設門檻，人們越想逃離。
3）外匯儲備：中央銀行又不敢消耗太多。
貨幣保衛戰通常很短暫，往往在6個月以內，這期間外匯儲備下降10%~20%；
4、衰退期（通常是放開資本流動後）
讓貨幣貶值成為執政者的最好選擇，可以提高產品的出口競爭力，又不至於造成國內緊縮。
1）貨幣平均貶值30%；
2）持有該貨幣的損失第一年為30%（短期利率的提高並不能有效補償）；
3）外匯儲備繼續下降10%；
貨幣貶值最好一次性貶值到位，以免市場預期仍將貶值、導致進一步的通貨膨脹。通常來說，危機時期，資本流入下降很快，通常在不到一年的時間內，減少GDP的5%。資本流出也達到GDP的3%~5%。
此時，印鈔票的數量是有限的，通常為GDP的1%~2%。因為印鈔票會導致本幣通脹，進一步加劇外資出逃。股票價格按本幣計一般下跌50%，如果按外幣計價則下跌更多。
危機時期外債是最兇險的，因為本幣貶值，債務人的外幣債務負擔更重，這些人爭相拋棄本幣買外幣，進一步導致本幣貶值。外匯期權債務負擔大約上升20%。
通貨膨脹率從15%上升到35%，平均在2年左右。
經濟活力（GDP缺口）下降8%；失業率上升。
5、恢復正常
國際收支平衡，第一要緊的是恢復大家的信心，資本不再流入，第二是經常帳戶調整。為此，中央銀行應該確保資本在國內取得正回報（但利率不能太高，以免傷害國內經濟），因此應該讓貨幣一次性大幅貶值到位，給投資人以安全墊。//很多人都覺得應該捍衛貨幣，但實際上恰恰相反，讓貨幣一次性大幅貶值到位才是對的，理由如上。
底部的信號：
1）進口萎縮，大幅改善經常帳戶（平均GDP的8%）；
2）資本流入停止下降並平穩；
3）資本外逃減少；
4）該國頻繁的向IMF或其他國家尋求援助；
5）一年後短期利率下降，但長期利率仍然相對高位。短期利率在2年後回歸到危機之前。
進口大幅惡化，改善經常帳戶赤字。在早期階段出口也會下降；
從短暫通脹到超級通脹
典型例子是：德國魏瑪政府，有大量的外幣負債（戰爭培康）。在危機發生後大量印刷鈔票。
在惡性通貨膨脹時，儘可能的做空貨幣，購買黃金和外幣資產。股票也是災難。舊的貨幣被淘汰，新貨幣登場。
戰時經濟：
第二、三部分：48個危機案例的詳細闡述。