輸「 底部是泡沫的鏡像。」
——Ray Dalio
Ray Dalio 於9月10日發布了新作《A Template For Understanding BIG DEBT CRISES》（譯作《穿越債務危機》），保持了Dalio一貫的邏輯清晰、鞭辟入裡、語言囉嗦的寫作風格。
本書包括三大部分：
第一部分：關於「典型債務大周期」的模板；
第二部分：「三個標誌性案例」的詳細分析（2007至2011年的美國，包括「大衰退」時期;1928年至1937年美國，所謂的通縮性蕭條;1918年至1924年的德國，即通脹性蕭條）；
第三部分：「48個案例彙編」,包含過去100年發生的大部分重大債務危機。
很明顯,第一部分的模型和方法論是本書的精華。
雖然已有人對本書的內容進行概括介紹，僅總結遠不如全文飽滿暢快。我們決定將第一部分原文全部譯出。十五天倉促成文，不當之處，尚祈方家和同仁批評斧正。
特別感謝丁銳、郭昕、林思婕、吳剛、餘音、亦寧對原文翻譯、校對做出的貢獻。
我們將分四章在公共號中連載第一部分全文，今日是第二章。本文譯者都為銀行間市場從業人員，非專業翻譯，多處翻譯不夠準確。不確定處已在文中標灰並附上英文原文，如有讀者有更準確精煉的翻譯，歡迎在文末留言。也歡迎聯繫我們翻譯團隊交流，微信：wu191656。
歡迎小夥伴們轉發、留言。截止12月31日每篇文章的留言板前五的請聯繫微信後臺，將獲得2019年固收匯年會的直通車名額。
若想獲取譯文完整電子版，請關注左上固收匯公眾號（GUSHOU_HUI）,在對話框中回覆：穿越債務危機，我們將為您提供譯文完整版V3.4下載。譯文最終修訂版將於連載結束後在公共號提供下載連結，敬請關注。
特別說明：本譯文僅作小範圍學習交流，敬請勿作他用。
經典通縮型債務周期
下圖展示了典型的長期債務周期的七個階段，通過跟蹤總債務佔經濟總收入（GDP）的百分比以及債務償還支付總額相對於GDP的百分比來進行階段劃分，時間跨度12年。
在本節中，我將介紹類似的「典型」圖表，這些圖表建立在總結通貨緊縮型去槓桿化案例的基礎上[1]。
01
早期階段
在周期的早期階段，即使債務增長強勁，債務的增長也不會快於收入增長。因為舉債是用於產生快速收入增長的活動。例如，用於拓展業務範圍，提高生產力，增強盈利能力。這一階段債務負擔很低，資產負債表很健康，因此私營部門、政府和銀行都有足夠的空間來應對。債務增長、經濟增長和通貨膨脹既不太熱也不太冷，這就是所謂的「金髮女孩（Goldilocks）」時期。
02
泡沫階段
在泡沫的第一階段，債務增速超過收入，帶來加速的資產回報和增長。這一過程通常是自我強化的，因為收入增長、淨值增加和資產價值上升提高了借款人的借貸能力。貸款方通過以下三個方面評估貸款規模1）預期用來償債的收入和現金流，2）淨值和抵押品（隨資產價格上漲而上漲），3）貸款方自身能力。所有這些都在一起上升。這種情況不可持續，因為債務的增長速度快於償債收入的增速。但此時借款人會感到富裕，他們會過度消費，並通過槓桿高價購買資產。下面是一個例子：
假設你每年賺取5萬美元，淨資產為5萬美元。你有能力每年借入1萬美元，所以即使每年只賺了5萬美元，你可以消費6萬美元。對於整個經濟體而言，增加的借貸和支出可以帶來更高的收入以及股票估值和其他資產價值的上升，從而為人們提供更多的抵押品。人們越借越多，但只要借貸推動增長，他們就可以負擔得起。
在長期債務周期的上行階段，相對於整體經濟中的貨幣供應以及債務人獲得的貨幣和信貸規模（通過收入、借貸、出售資產）來說，需要支付貨幣的情況（如債務）增加。這種上升趨勢通常會持續數十年，隨著央行階段性緊縮和放鬆信貸而波動。這些波動屬於短期債務周期，多個短期債務周期累積成為長期債務周期。
長期債務周期可以持續這麼長時間的一個關鍵原因是央行逐步降低利率，從而提高資產價格，增加人民的財富。使得償債負擔不再上升，並降低了信貸消費的支付成本。但這不可能永遠持續，最終，償債支付的金額等於或大於債務人可以借入的金額，債務規模相對於手頭上可用於償還債務的現金而言過於龐大。當債務增長到不能再增長時，反向開啟去槓桿化進程。由於借款只是一種提前消費，在其他條件相同的情況下，每年賺取5萬美元而支出6萬美元的人不得不在未來同樣的年數裡將其支出削減到4萬美元。
雖然例子有點過於簡單化，但這很好闡述了泡沫膨脹和萎縮的機制。
泡沫開始：牛市
泡沫通常始於對於牛市過度樂觀的預期。牛市最初是合理的，因為較低的利率使投資性資產（如股票和房地產）更具吸引力，資產價格上漲。經濟狀況改善，進而帶來經濟增長和企業利潤增長，資產負債表改善，公司能夠承擔更多債務——使公司更有價值。
但隨著資產價值的上升，淨值和支出/收入水平上升。投資者、商業人士、金融中介和政策制定者對持續繁榮信心增加，繼續不斷加槓桿。這種繁榮也鼓勵那些不想錯過市場行情的新買家進入，進一步助長了泡沫的出現。或明或暗的政府擔保導致貸款機構肆意放貸，不良貸款和泡沫開始出現。
隨著新投機者和貸方進入市場以及信心增強，信貸標準下降。銀行進一步加槓桿，受監管較少的新型貸款機構也快速發展（這些非銀行貸款機構統稱為「影子銀行」），他們通常不太受政府保護。這時候，市場會頻繁出現新型的借貸工具以及大量複雜的金融工程創新產品。
貸款人和投機客掙到大量快錢。投機客淨資產增加，他們有更多的抵押品申請新貸款，泡沫進一步得到增強。當時，大多數人感覺不到問題的存在;相反，他們認為正在發生的事情是對繁榮的反映和確認。周期的這個階段通常依賴於自身增強。以股票為例，股票價格上漲導致支出和投資增加，這會提高收入，又有助於提高股票價格；抵押品價值增加和收入增加又進一步降低信貸息差，增加信貸，又會影響支出和投資比率。在這種情況下，大多數人認為資產是寶貴的財富，不持有它們都會非常遺憾。因此，各種實體都建立了多頭頭寸。資產負債不匹配的投資大量出現，包括：a）短借長貸;b）短借長投;c）融資投資高風險資產；d）跨幣種貸款套利，所有這些都是為了賺取價差。債務迅速上升，償債成本上漲得更快。下面的圖表描繪了這種情況。
人們基於共識對市場進行定價，儘管歷史證明未來可能與預期不同，但這種共識通常仍被認為是對未來大致的預測。換句話說，像大多數物種一樣，人類本性傾向於群體性行動，並且對最近的經驗賦予不合理的更大權重。由於共識已經反映在價格中，人們傾向於進行簡單的外推。
在這種情況下，債務與收入比率的增長非常迅速。上圖顯示了我們總結的通縮型去槓桿化過程中債務佔GDP百分比的典型路徑。在典型的泡沫階段可以觀察到，三年左右的時間槓桿率會平均提高20%到25%。藍線描繪了長期債務周期的總債務除以總收入;紅線表示償債總額相對於總收入的比例。
泡沫最有可能發生在商業周期、國際收支平衡周期和/或長期債務周期的頂部。隨著泡沫接近頂峰，經濟最脆弱，但人們感覺最富有，牛市情緒最濃。在我們研究的案例中，總的債務收入比平均達到GDP的300%左右。下面我們展示了典型泡沫中的一些關鍵指標：
貨幣政策的作用
在許多情況下，貨幣政策會使泡沫膨脹而不是限制泡沫，尤其在當通脹和增長都很好並且投資回報很高時。這些時期通常被解釋為生產力繁榮，投資者們加槓桿購買投資性資產，樂觀情緒增強。在這種情況下，關注通脹和增長的央行往往不願意充分收緊貨幣政策。這就是1980年代後期日本發生的事情，以及1920年代末和20世紀中期的世界大部分地區發生的事情。
這是大多數央行政策面臨的最大問題之一——由於央行的目標是通脹或通脹和增長，而不是管理泡沫。在通貨膨脹和實際增長並未表現的太強勁時，一定程度的債務增長是被允許的，而債務的增長為創造泡沫提供了資金。在我看來，對於央行來說，政策目標也應包含將債務保持在可持續的水平——即無論信貸是被用來投向何方，收入增長都需要足以償還債務，這是非常重要的。央行有時會說，發現泡沫太難了，評估和控制泡沫並不是他們的工作——控制通貨膨脹和增長才是[2]。但他們控制的是資金和信貸，而當這些資金和信貸流入了無法償還的債務時，今後增長和通脹會受到巨大影響。泡沫破滅時會出現大蕭條，如果連產生債務的中央銀行都無法控制它們，那麼誰會呢？泡沫破滅的代價是如此之高，政策制定者忽視它們是不明智的，我希望他們的觀點會改變。
當通脹抬頭和經濟增長開始變得過熱時，央行通常會在一定程度上收緊貨幣政策並且提高短期利率。但經典的貨幣政策並不足以管理泡沫，因為泡沫出現在經濟的某些部分而非全部。考慮到整個經濟，中央銀行的政策往往是滯後的，借款人在這些時候還沒有受到更高的償債成本的擠壓。在這個階段，他們的利息支付越來越多地通過借貸而不是通過收入增長來彌補——這一趨勢顯然是不可持續的。
所有這一切都在泡沫破滅時出現逆轉，而與上行期相似，衰退也會自我強化。資產價格下跌會降低槓桿投機者的股票和抵押品價值，從而導致貸款人撤資。這又迫使投機者拋售，進一步壓低價格。此外，貸款人和投資者從風險較高的金融中介機構和風險投資中撤資，導致這些機構出現流動性問題。通常情況下，當受影響的市場足夠大，槓桿率足以高，累積的債務損失會產生系統性威脅，有可能推翻整個經濟。
發現泡沫
雖然細節可能因情況而異（例如，泡沫的大小;發生於股票，房屋或其他資產[3];泡沫究竟是如何破滅的;等等），各個泡沫是更多的是相似而不是不同。每一個泡沫都是可以研究和理解的邏輯因果關係的結果。如果一個人掌握了泡沫形成的路徑，那麼識別它們就會變得容易得多。
為了在發生重大債務危機之前確定它，我會研究所有大的市場，看看哪些是泡沫。然後我關心什麼因素與其相聯繫並會在泡沫破滅時受到影響。雖然我不會在這裡詳細介紹它是如何運行的，但將可以測量的泡沫最明確的特徵如下列出：
1）相對於傳統情況，價格較高
2）價格預期了未來這些處在高位的價格進一步快速上漲
3）存在廣泛的看漲情緒
4）資產購買由高槓桿融資
5）買家已經進行了特別增加遠期購買（例如，建造庫存，合同供應等）以保護自己免受未來價格上漲的影響
6）新買家（即之前沒有進入市場的買家）已進入市場
7）刺激性的貨幣政策有可能使泡沫更加膨脹（以及導致泡沫破滅的緊縮政策）
正如您在下表中所見，這是基於我們的系統測量，大多數或所有這些跡象都存在於過去的泡沫中（N/A表示數據不足）。
在這一點上，我想強調，以任何一個指標作為預測是否到來債務危機的指標是錯誤的。整個經濟體的債務與收入之比，甚至是整個經濟體的償還債務與收入之間的比例（好於債務與收入之比）是有用的但也是不充分的。為了更好地預測債務危機，我們必須考慮個別實體的具體償債能力，這些會在總體層面的研究中丟失。更具體地說，如果債務分布較為平均而不是集中（特別是如果它集中在關鍵實體中）的話，那麼高水平的債務或債務償還問題就沒那麼嚴重了。
03
周期頂部
當價格受到大量加槓桿的買盤推動而全面上漲時，高槓桿與高估值醞釀了市場的反轉。這反映了一個普遍的規律：當實際情況已經無法支撐更高的估值——而這時大部分市場參與者仍然認為在市場存在上漲空間——就形成了頂部。
雖然頂部是由不同的事件引發的，但大多數情況下，都會緊跟在收緊貨幣和利率上升之後。在某些情況下，緊縮是由泡沫本身引起的，因為通貨膨脹正在上升，而容量限制開始受到擠壓（In some cases the tightening is brought about by the bubble itself, because growth and inflation are rising while capacity constraints are beginning to pinch）。在其他情況下，緊縮是外部驅動的。例如，對於一個依賴外部借款的國家而言，撤資會導致流動性緊縮，緊縮的貨幣政策足以導致外國資本退出。而緊縮的貨幣政策可能是出於外生因素（例如，儲備貨幣國家的周期性波動導致該貨幣的流動性收緊，或金融危機導致資本退出等）。此外，債務的計價貨幣相對升值、預期外的現金流不足等，各種原因均可能引發債務危機。
無論債務減少的原因是什麼，它都會產生負面的財富效應「[4]，從而導致資產價格下跌（例如股票價格），因為貸款人開始擔心他們可能無法收回貸款。借款人壓力上升，因為他們需要借更多的錢去償還債務或過去的未延期的債務，使得可支配資金進一步減少。這通常是由人們根據對未來現金流量過於樂觀，舉債高價購買資產或投資的結果。通常情況下，這些類型的信貸/債務問題開始出現在周期頂部之前半年左右。風險最高的債務人開始錯過付款日期，貸款人開始擔心，信貸利差開始上升，信用貸款放緩。資金從風險資產轉移到風險較低的資產上，導致了進一步收縮。
通常，在周期性頂部出現的早期階段，短期利率的上升會縮小或消除長期利差（即長期相對短期貸款的利率差），從而持有貸款而非持有現金的激勵減少。由於收益率曲線持平或倒置（即長期利率低於短期利率），人們更偏好持有現金，減緩信貸增長並導致前面描述的機制發生。
在頂部到來的早期，信貸體系的某些部分遭受損失，而其他部分仍然強勁，其實此時經濟走勢的強弱並不明朗。因此，雖然央行仍在提高利率和收緊信貸，但經濟衰退的種子已經開始生根發芽。最快速度的緊縮通常發生在股票市場見頂之前的五個月左右。然後經濟以高速傳導，需求端收縮，壓低供給。失業率此時通常處於周期性低點，通貨膨脹率上升。短期利率的上升使持有現金更具吸引力，貼現率上升，高風險資產價格下降，還使得貸款更加昂貴，信貸需求放緩。短期利率通常在股市見頂前幾個月達到峰值。
槓桿越高，價格越高，越小的緊縮程度就足以刺破泡沫，隨之而來的破產規模就越大。想要了解潛在經濟衰退的嚴重程度，重要的不是了解緊縮本身，而是要去理解每個特定部門對緊縮的敏感性以及損失將如何傳導，描繪市場中每個重要組成部分，以及這些組成部分中的主要參與者，而不是泛泛的看整個經濟體。
在泡沫破滅後，資產價格變動引起的財富效應對經濟增長的影響程度大於貨幣政策的影響，而人們往往低估這一效應。在泡沫破裂的早期階段，當股票價格下跌且收益尚未下降時，人們總會誤以為這時的小幅下跌是一個買入機會，股票相對於過去的收益和未來的預期收益都很便宜，沒有考慮到收益可能會下降。從頂部反轉是自我強化的，首先財富下降，隨著財富下降而後收入下降，導致信用惡化進一步限制了貸款活動，這會損害支出並降低投資率，同時也降低了借貸購買金融資產的吸引力。這一系列反應又反過來惡化了資產的基本面（例如，較弱的經濟活動導致企業盈利令人失望），導致人們進一步拋售和壓低價格。這使得資產價格、收入和財富加速下行。
4
蕭條階段
在正常的經濟衰退中（當貨幣政策仍然有效時），貨幣數量與償還債務需求之間的不平衡可以通過降低利率來糾正：1）產生積極的財富效應；2）刺激經濟活動；3）減輕償債負擔。但蕭條時期利率手段失效，因為利率已經達到接近0%，沒有進一步大幅削減的空間，或者在資本外流和貨幣疲軟的情況下，出於信貸和匯率風險的綜合考慮，利率下限不能過低。
這恰恰是蕭條的標準形式。如圖所示，這一現象在1930-1932蕭條和2008-09蕭條的早期階段均發生了。在1930-1933年中，為了捍衛美元與黃金的掛鈎，美聯儲並沒有及時寬鬆甚至收緊貨幣政策。美聯儲非常迅速地降低利率，當利率調整不起作用時轉向了其他刺激方式。
下圖顯示了我們看到的21次通貨緊縮債務危機的平均利率大幅下降至0%。
隨著蕭條開始，債務違約和重組對各種參與者，特別是槓桿借款人（如銀行），造成了雪崩式的打擊。貸款方人人自危，除非有政府擔保，否則他們會逃離現金流不足的機構。這時降低利率並不能充分發揮作用，因為無風險利率已經接近底線，而且隨著信貸利差的上升，風險貸款的利率上升，使得這些債務難以得到償還。降息對於那些存在流動性問題，或者正在遭受擠兌的機構也沒有太大幫助。在周期的這個階段，增發貨幣支付債務（即債務貨幣化）和通貨膨脹的刺激均不足以充分平衡，債務違約和緊縮（即通貨緊縮的力量）佔據主導地位。
由於投資者不願繼續貸款，而借款人還在爭先恐後地尋找現金以償還債務，流動性——即出售資產的能力成為一個主要問題。舉例來說，當你擁有一張價值10萬美元的債務資產時，你可以假定你可以用10萬美元現金兌換它，然後用這些現金兌換價值10萬美元的商品和服務。然而，由於金融資產規模與貨幣數量的比率很高，當很多人急於將其金融資產轉換成貨幣時，央行只有兩個選擇，發行更多貨幣以滿足所需的流動資金，或者允許大規模破產。
蕭條可能由償付能力問題或現金流問題導致，在蕭條中這兩類問題通常同時存在。償付能力問題的含義為，根據會計和監管規則，該實體沒有足夠的權益資本來運營，即「破產」並關閉。因此，會計規則對債務問題的嚴重程度會產生重大影響。現金流問題意味著一個實體沒有足夠的現金來周轉，通常是因為貸款人撤資，即存在「擠兌」。現金流問題甚至可能在該實體擁有充足的資本時發生，因為權益屬於非流動資產，從而缺乏現金流是一個嚴重的問題。這兩項是大多數債務危機的觸發因素和主要問題。
對待每種問題都需要採用不同的解決方法。如果存在償付能力問題（即債務人沒有足夠的權益資本），則會產生會計/監管問題，可以通過以下方式處理：a）募集足夠的股權資本；b）更改會計/監管規則以問題。政府可以通過財政政策直接實現這一目標，或者如果債務是本國貨幣，則可以通過巧妙的貨幣政策間接實現。同樣，如果存在現金流量問題，財政和/或貨幣政策可以提供解決問題的現金或擔保。
一個很好的例子是，20世紀80年代和2008年的債務/銀行業危機之間的差異凸顯了這些力量如何相關。在20世紀80年代，大多會計準則不是公允價值計價（因為債券並不是每天均在公開市場交易），因此銀行並不會像2008年那樣「破產」。隨著2008年按公允價值計價的普及，銀行需要注資和/或擔保以改善其資產負債表。儘管這兩個危機都得到了成功的管理，但它們的處理方式不同。
進入周期的「蕭條」階段（這裡指的是嚴重的收縮階段），吸取歷史經驗通常會採取一些預防措施（例如，銀行存款保險，提供最後貸款人資金支持和擔保能力，以及將資本注入具有系統重要性的機構或將其國有化），預防措施一般有所幫助，但並不充分，因為沒有思考債務危機發生的最根本原因。通常情況下，在相對不受監管的「影子銀行系統」，或高風險和監管不足的新型金融工具會創造大量貸款。最後基於新型工具的市場反應取決於政策制定者的決策能力以及在金融系統中的自由度。
有些人錯誤地認為蕭條來源於心理預期：投資者風險偏好下降，將資金從風險較高資產轉移到更安全資產（例如，從股票和高收益債券轉向政府債券和現金），如果有人誘導他們將資金轉迴風險更高資產，經濟將會恢復。這是錯誤的，原因有二：首先，與普遍看法相反，去槓桿化最初並不是心理因素導致，它主要受到信貸、貨幣、商品和服務之間的供求關係以及它們之間的聯動關系所驅動——當然心理學也會產生影響，特別是考慮到各個參與者流動性頭寸。如果每個人每天醒來都忘記了昨天發生過什麼，不做任何交易。考慮到借款人欠下的債務遠遠多於他們能夠借到的資金，政府仍然會面臨著相同的決策問題。
與此相關的是，如果中央銀行增發貨幣來緩解流動性缺口，將會降低貨幣價值，從而使債權人擔心被償還的價值少於他們所借出的價值。雖然有些人認為貨幣的數量保持不變，只是從風險較高的資產轉向風險較低的資產，但事實並非如此。其實人們認為錢的大部分都是信貸，信貸確實在經濟繁榮時期出現，然後在經濟不景氣時消失。例如，當您通過信用卡在商店購買商品時，您基本上是這樣說，「我保證會付款」。您和商店所有者一起創建信用資產和信用負債。那麼錢究竟從哪裡來呢？無中生有麼（So where do you take the money from? Nowhere.）？您可以創造信貸，但它也會以同樣的方式消失。假設店主認為您和其他人不會償還信用卡，從而信用卡公司不會向他付款，那麼他認為他所擁有的信用「資產」並不存在，信貸消失了。
正如這意味著，去槓桿化過程的一個重要環節是人們發現他們的財富中一大部分僅僅是人們向他們提供資金的承諾。如果這些承諾很可能不被兌現，那財富就不復存在了。當投資者試圖將他們的投資轉換為現金時，他們會測試資產的變現能力，如果變現失敗，則會出現恐慌「擠兌」和證券拋售。當然，那些經歷過擠兌的機構，尤其是銀行（雖然大多數依賴短期融資的實體都是如此），在籌集資金和信貸以滿足投資者需求方面都存在問題，因此債務違約接連發生。
很多人受到債務違約和重組的打擊，特別是槓桿借款人（例如銀行），他們會擔心在整個金融系統內發生連鎖反應。這些擔心使得人們爭相持有現金，從而導致流動性短缺（即流動性危機）。傳導機制是這樣的：最初，借款人的收入和融資不足以償還他的債務，需要出售資產或削減開支以籌集現金。這導致資產價值下降，從而降低了抵押品的價值，進一步減少了收益。由於借款人的信譽是通過以下兩者來判斷的：a）他們的資產/抵押品與債務的價值（即他們的淨值）；b）他們的收入規模相對於他們債務的規模。借款人因為淨資產和收入都比他們的債務下降得快，他們還貸能力下降，貸款人更不願意放貸。這整個過程是一個正反饋，危機會自我強化。
蕭條表現為通縮導致的債務減少（即違約和重組）和貨幣緊縮。由於一個人的債務是另一個人的資產，削減這些資產價值會大大減少對商品、服務和投資的需求，債務減記必須足夠大才有效，這樣債務人才能按照債務重組方案還債。假如減記比例為30%，那麼債權人的資產就減少了30%。不要覺得這已經夠高了，實際上債權人的資產淨值損失會更多。由於大多數債務都是槓桿式的（例如借錢購買資產），因此淨值減記30%實際上造成的影響可能會大得多。例如，2：1槓桿下淨資產將下降60%（即，他們的資產是其淨資產的兩倍，因此資產價值的下降具有兩倍的影響）。由於銀行通常槓桿率為12：1或15：1，這對銀行和乃至整個市場來說顯然是毀滅性的。
即使債務減記，隨著支出和收入的下降，債務負擔仍然在增加，如下圖所示，債務水平相對於資產淨值仍然上升。隨著債務對收入和債務與淨資產比率的上升，以及信貸的可用性下降，信貸緊縮表現出正反饋自我加強。
在蕭條期間，資本家/投資者階層經歷了慘痛的「實際」財富損失，因為他們的投資組合價值暴跌（股票價格下降通常在50%左右），他們的收入下降，再加上他們通常面臨更高的稅率。結果，他們變得極度風險厭惡。很多時候，他們將資金轉移出國（導致貨幣疲軟）、避稅、尋求流動性高、非信貸依賴型投資（如低風險政府債券，黃金或現金）。
當然，實體經濟和金融市場都受到了影響。由於貨幣政策受到限制，失控的信貸緊縮會引起實體經濟和金融市場的災難。工人降薪甚至失業，養家餬口渴望不可及，只能依賴家人支援。人們因為無力支付房貸流離失所，退休帳戶被清除，大學儲蓄一夜之間化為烏有。如果政策制定者不能通過充分的貨幣刺激來抵消蕭條的通縮力量，這種情況可能持續多年。
應對蕭條
如前所述，減少債務負擔的政策分為四大類：1）緊縮，2）債務違約/重組，3）債務貨幣化/貨幣供給，4）財富轉移（即從富人到窮人轉移）。通過充分利用槓桿，政策制定者可以減輕蕭條的最壞影響，並管理受影響的借貸雙方經濟狀況。但更重要的是要認識到這些槓桿對經濟和信用有不同的影響，合理使用，使得通縮和蕭條、通脹和刺激力量相平衡。
政策制定者通常最初將緊縮、貨幣投放和再分配這幾種政策錯誤地混合在一起。納稅人通常對過度使用槓桿而引發債務危機的債務人和金融機構感到憤怒，並且不希望政府（用他們的稅收）救助。政策制定者也認為如果貸款人和借款人不受到懲罰（「道德風險」問題），債務危機將再次發生。由於這些原因，政策制定者通常不願意或者延遲提供政府支持，債務收縮造成的痛苦迅速增加。然而，政府拖延的時間越長，去槓桿化就變得更加困難[5]。最終，政府選擇提供大量擔保，發行貨幣，並將大量債務貨幣化，從而通貨再膨脹去槓桿。如果政府以此手段達到平衡，那麼蕭條更可能是相對短暫的（就像2008年美國危機後短暫的「蕭條」）。如果他們不這樣做，蕭條通常會延續多年（如20世紀30年代的大蕭條，或日本在20世紀80年代末泡沫後的「迷失的十年」）。
重申一下，緩解債務危機的兩個最大障礙是：a）不知道如何妥善處理債務危機；b）監管政策或法律法規對政策制定者採取措施靈活性的限制。換句話說，無知和缺乏權威是比債務本身更大的問題。雖然成為一名成功的投資經理很難，但它並不像成為一個成功的政策制定者那麼難。投資者只需了解經濟機器如何運作並預測接下來會發生什麼。政策制定者除此之外，還要保證金融秩序——即，他們必須知道如何同時解決所有政治障礙。這需要聰明、堅定、敢作敢為和政治頭腦——即智慧與勇敢並存——有時即便具備這些品質，仍然受到被各種限制阻礙獲得成功。
下面我將介紹四種去槓桿措施以及它們在蕭條階段的如何使用他們。
緊縮政策
在蕭條階段，顯然政策制定者為了讓那些造成危機的罪魁禍首們承擔成本，通常會嘗試緊縮政策。然而問題在於，即使是深度緊縮政策（deep austerity）也不能使債務和收入恢復平衡。因為當削減支出時，收入也會跟著減少，因此需要更大幅度的縮減開支才能降低債務/收入比率。
隨著經濟的收縮，政府收入通常會下降，而同時政府的支出在增加，導致赤字增加，進而提高稅收。
顯然這兩個措施都是錯誤的。
「印錢」止血，刺激經濟
貸款機構經常會「外逃」，特別是那些不受政府擔保的機構。這使得中央銀行和中央政府處於必須做出選擇，應該保護哪些存款人/貸款人免受損失、應該允許哪些存款人/貸款人維持地位、以及哪些機構具有系統重要性（systematically important）並應該得到保存——以及如何最大限度地提高金融/經濟系統的安全性，同時儘可能地降低政府/納稅人的成本。在這種情況下，往往那些具有系統關鍵性的金融機構會獲得擔保——這些機構通常為國有。很多法律和政策都會影響這種做法的速度和效果。一些資金來自政府支出（即通過財政預算），一些資金來自中央銀行（通過「印錢」）。儘管兩種手段的程度不同，但是政府一般不可避免的同時使用這兩種手段。因此除了向一些主要的銀行提供資金外，政府通常還向他們認為必不可少的非銀行實體提供資金。
接下來，他們必須緩解信貸危機並刺激整體經濟。由於政府通過稅收和借貸籌集資金的難度較大，央行只有兩個選擇，被迫「印刷」更多貨幣來購買政府債務，或者讓政府及其私營部門爭奪有限的資金。第二個選擇只會進一步收緊貨幣供給，因此央行總是不可避免地選擇第一條。
這些措施的強度會逐漸增強（儘管不是絕對的），因為緩和的措施不足以解決貨幣供需不平衡或者扭轉去槓桿。早期的努力通常會暫時緩解危機，在短暫的緩和期內會出現熊市反彈和經濟增長。在大蕭條期間，股票市場共下跌了89%，其中經歷了六次反彈（16%至48%）。所有這些反彈都是源自於政府為解決貨幣供求不平衡所採取的政策。如果使用合理，增發貨幣、購買資產和提供擔保，就會使債務周期從蕭條和「痛苦的去槓桿」階段轉變為擴張和「和諧的去槓桿」階段。下面的圖表顯示了20世紀30年代和2008年之後的「印錢」是如何發生的。
雖然極度寬鬆的貨幣政策是去槓桿的關鍵部分，但這還遠遠不夠。當風險出現時，為保證系統性重要的機構保持運轉。政策制定者還必須立即採取以下行動：
減少恐慌，提供擔保。政府可以增加存款和債務發行的擔保。中央銀行可以向系統重要性機構注資（即，其失敗將威脅金融系統和/或經濟體的持續運營的機構）。或者，政府可以通過實施存款凍結來強制將流動性留在銀行體系中。這種做法並不受歡迎，因為它加劇了恐慌，但有時卻是必要的，因為沒有其他方式能夠提供資金/流動性。
提供流動性。當私人信貸收縮且流動性緊張時，中央銀行可以通過接受更廣泛的抵押品，或向更廣義的，通常不被視為可貸款對象的金融機構提供貸款，來確保為金融系統提供充足的流動性。
保護那些具有系統重要性的機構的償付能力。第一步是鼓勵私營部門解決問題，通常是通過支持破產銀行和健康銀行之間的合併，以及由監管機構推動向私營部門釋放更多資金。此外，可以進行會計調整，以降低維持償付能力所需資本的緊迫程度，為機構爭取更多時間以擺脫困境。
對具有系統重要性的金融機構的損失進行資本重組/國有化/補貼。如果上述方法不足以應對具有系統重要性的金融機構的償付能力問題，政府必須介入對失敗的銀行進行資本重組。穩定貸款人情緒並維持信貸供應對於防止危機惡化至關重要，某些機構是整個系統中的一環，即使這些機構並不能獲利，也不能失去。就好像在蕭條中可以選擇失去一個航運港口，然而您如果希望未來能夠繼續運營並進入船舶，您必須以某種方式保護這個瀕臨破產的港口——無論是通過什麼方式。
債務違約/重組
最終，清理現有壞帳對於未來的貨幣和信貸流動恢復以及經濟復甦至關重要。決策者面臨的挑戰是在保證經濟和社會穩定的同時，有序推動壞帳清理進程。政策制定者需要做到以下幾點：a）迅速認識到信貸問題嚴重性；b）不要企圖挽救每一個機構，而應該衡量哪些機構最需要被救助，哪些機構應該被允許破產，並重新調整這些機構的破產可能對其他信譽良好的貸款人和借款人產生的何種不利影響； c）創建或恢復強大的信用通道，允許信譽良好的借款人在未來貸款；d）在清理壞帳時確保可接受的經濟增長和通脹。從長遠來看，政策制定者所面臨最重要的決定是，是打算改革制度以從根源上解決債務危機；還是只是重組債務，讓每個人分擔一些痛苦，再從時間維度上推遲痛苦，使債務不會成為無法承受之重。
然而政府很少能夠做到以上幾點。政府通常最初未能認識到問題的嚴重性，僅僅實施一些一次性政策，往往效果甚微。幾年後，已經走了不少彎路和承擔了許多不必要的痛苦之後，政府才最終下定決心採取果斷行動。政策制定者的反應速度和積極程度是決定蕭條嚴重程度和持續時間最重要的因素。解決債務危機的成本在政府（這意味著整個社會）與享有不同償還優先級的債券持有人、權益持有人、存款人等之間的確切分配問題是一個重要的問題。
通常，非系統性的機構被迫承擔損失，或者被允許破產。這些機構可以採取以下幾種措施，最常見的是（我們研究的案例約佔80%）與運營良好的機構合併，還可以被清算或轉移到政府設立的「資產管理公司」（AMC）拍賣。
近年來，決策者認識到銀行系統的重要性，並在整個銀行系統層面提供流動性和償付能力。發達國家政府為銀行債務提供擔保已經很普遍，在少數情況下，政府會在整個銀行體系範圍內開展資本重組，而不是僅僅聚焦於系統重要性的機構（In rare cases, government-financed bank recapitalizationis done across all banks, rather than focused solely on systemically important institutions）。
債權人償付優先次序如下：
小額存款人被優先考慮，幾乎不會獲得損失。這通常被明確定義為存款保險計劃的一部分。在危機期間，為確保銀行的流動性，保險範圍通常會擴大。即使在沒有明確的存款保險計劃的情況下，存款人通常也會優先考慮。在大約30%的案例研究中，儘管他們通常通過低於市場匯率的轉換來進行外匯存款，存款人確實承擔了損失。（In around 30 percent of cases studied, depositors did take losses,thoughthey were often on foreign-exchange deposits through conversion at below-market exchange rates.）
大多數情況下，當機構破產時，無論該機構在系統中重要程度如何，權益持有人、次級債權人和大額儲戶會承擔損失。優先償還優先和次級債權人、進行資本重組（稀釋現有股東權益）等操作在發達國家十分常見。
有時政策制定者會優先考慮國內債權人而非外國債權人，尤其當債權人貸款給私營部門或債權人在資本結構中處於較底層時。特別在存款保險計劃資金不足時，這是正確的。但與此同時，各國政府往往最終會把償付跨國組織（如IMF和BIS）的貸款排在最高優先級，因為這些組織是面臨壓力國家的最後貸款人，維持這種支助的可得性非常重要。
通常，處理破產債權人的過程伴隨著一系列監管改革。這個過程時而溫和時而劇烈，時而向好時而使情況更糟。改革範圍從改變銀行運營方式（如美國1930s建立存款保險制度及2010年出臺多德-弗蘭克法案和沃爾克法則）到勞動市場改革，從要求銀行提高信貸標準到銀行系統開放（允許外國競爭對手進入）、再到提高資本金要求和取消對債權人保護。
政治因素在改革決策中起著重要作用。在某些情況下，這種改革最終會扭曲私營部門市場化的借貸動機，從而限制信貸流向信譽良好的借款人，或者增加信貸風險。在其他情況下，改革能夠促進信貸流動、保護居民、降低債務風險。
管理破產債權人的資產或現有債權人的不良資產主要有兩種方式：a) 40%的情況下，將資產轉移到一個獨立的實體（AMC）再進行重組和處置；b) 60%的情況下，資產仍保留在原債權人的資產負債表上進行管理。進一步，處置不良貸款主要有幾種手段：a) 重組，例如展期；b) 債轉股和資產扣押；c) 直接向第三方出售貸款或資產；d) 資產證券化。
藉助AMC通常能夠加速對於債務問題的控制，因為它將銀行解放出來、重新回歸借貸，並將壞帳集中合併到一個獨立實體去銷售和重組。將資產出售給資產管理公司也常常作為一種機制，使得資產以高於市場的價格向銀行轉移。作為典型的公有實體，AMC需要在目標時限（如10年）內出售資產，同時最小化納稅人的成本和對市場的擾動。具體操作上，AMC快速賣掉破產機構的優質資產、並不斷想辦法出售不良資產。有些時候，AMC有明確的重組不良債務以減輕債務負擔的目標。AMC一般通過發行直接的或類政府的債務進行融資，一旦法律、政治、資金等方面限制了他們識別和重組壞帳的能力，他們的運營就可能出現問題。
當原始債權人由國家資助時（性質接近AMC），常有允許原始債權人自行管理壞帳的情況。其他情況下，如果債權人規模不是很大、難以創建一個集中化的AMC、或已經有有效解決辦法，那麼也允許債權人的資產負債表上存在虧損。
和債權人同理，根據借款人在系統中和戰略上重要與否，也有不同的處理方法。
對於重要的借款人，政策制定者往往採取措施以保證其業務完整性，重組債務以使未來償付可控。具體措施包括債轉股、債務減記、降低利率、債務展期。有時政策制定者甚至會向這些借款人推介新的借貸項目以讓其維繫流動性。這個過程常是AMC的明確目標之一。
非重要的借款人通常只得和私人貸款者重組，抑或破產清算。
中央政府常會採取措施降低居民部門的債務負擔。AMC也可能重組債務而非止贖、以實現最大化回收價值的目標。
下表展示了上述政策舉措如何頻繁地在我們第3部分所示的48個案例中得以運用：
財富再分配在泡沫時期，財富差距會擴大，這在困難時期尤其困擾弱勢群體。一般而言，如果富人和窮人在同一個預算體系內，他們同時遭遇了經濟下行的話，就會產生經濟和政治層面的矛盾。這種，左和右的民粹主義會同時出現。人民還有政治體制如何處理這一矛盾是經濟和社會能否平穩度過這一時期的關鍵。如下圖所示，在當今美國，不平等和民粹主義同時加劇，正如20世紀30年代一樣，前0.1%人群的財富淨值都幾乎與後90%人群的財富淨值相當。
在某些情況下，對富人增稅在政治上變得有吸引力，因為富人在泡沫時期賺了很多錢（尤其是
金融行業從業者），而且
大眾認為正是他們的貪婪導致了現在的問題。中央銀行購買金融資產也不公平地更多使富人受益，因為富人擁有更多這樣的資產。政治立場向偏左轉換通常能加速再分配。這驅使富人將錢以安全的方式轉移到安全的地方，這行為本身就會對資產和貨幣市場產生影響。而且還會導致地區的經濟「空心化」，因為這些高收入同時也是高納稅主體離開了，減少了當地稅收的同時也使資產價值急劇下降、服務急劇減少。
通常，增加稅收會採取提高所得稅、財產稅和消費稅的形式，因為這些形式對提高稅收最有效。大量財富是非流動的、難以收取的，財富稅和遺產稅的形式雖然也會使用[6]，但對增加稅收效果甚微，而且迫使納稅人出售流動資產來納稅對資本形成不利。無論如何，轉移很難對去槓桿有重要貢獻（除非有重大改革、且大量財產國有化）。
05
漂亮去槓桿
當平衡使用四種手段時，能夠「漂亮去槓桿」，此時不能承受的衝擊會減少，伴隨著下降的債務負擔和可接受的通脹水平的正向增長會出現。當有足夠刺激（通過「印鈔」/債務貨幣化和貨幣貶值）來抵銷去槓桿的緊縮效應（緊縮/違約）時，「漂亮去槓桿」能夠實現，此時名義收入增速高於名義利率，而且刺激不至於導致通脹加速、貨幣貶值、新的債務泡沫浮現。
對於中央銀行而言，避免緊縮型蕭條的最佳方法就是提供適宜流動性和信貸支持；同時，中央政府需根據不同主體需求提供資金。我們知道，支出的來源要麼是貨幣要麼是信貸。如果債務過多、償還壓力相對過大，此時不能再通過新增債務來滿足支出，那麼就只有通過新增貨幣來滿足新增支出、緩解償債壓力。這意味著央行需要在系統中投放貨幣。
為實現這一點，央行可以增加貸款抵押品的範圍（評級更低、期限更長的抵押品），或者購買（貨幣化）評級更低、期限更長的債務。這能夠緩解償付壓力，如果規模適宜還能使去槓桿的同時實現正增長。規模適宜的標準是：a）避免信貸市場朝著緊縮型崩盤的方向發展；b）去槓桿過程中使名義收入邊際增速高於名義利率。
這是什麼意思呢？簡單來說，收入增速需要快於債務。例如：假設一個正在去槓桿的國家債務收入比是100%（即這個國家現存債務與其一年的收入相等），接下來假設其債務的利率是2%，這樣100元債務在下一年就變成了102元。同時如果收入增速是1%，下一年收入就是101元，債務收入比就變成了102/101。因此，為使債務負擔不增加，名義收入增速必須高於名義利率，並越高越好（只要沒有高到導致了不可承受的通脹水平或貨幣貶值的地步）。
人們會擔心印鈔票會導致通脹。但只要印鈔票抵銷的是信貸的減少、並且再通脹與通縮的力量相平衡，就不會。既然以現金支付的1美元與以信貸支付的1美元效力相同，通過「印鈔票」，央行可以通過貨幣的增加彌補信貸的減少。「印鈔票」的形式包括購買政府證券和非政府資產（如公司證券、股票和其他資產），這樣信貸和實體經濟緊縮時貨幣在高速擴張。傳統經濟學家認為此時貨幣乘數在下降，實際卻並非如此。實際上，信貸的減少正被貨幣創造所抵銷，只要貨幣替代信貸與刺激經濟取得平衡，就不會導致通脹問題。
不過確實也存在濫用刺激手段的情況。因為刺激手段相對於其他手段實在是太有效了，的確存在濫用的風險，以至於「醜陋去槓桿」情況的出現（例如20世紀20年代魏瑪共和國的惡性通脹，以及20世紀80年代阿根廷和巴西的惡性通脹）。關鍵就在於不能印過多的鈔票。如果政策制定者能把握好平衡，就不會出現急劇的去槓桿。對於債務以外債為主的國家（例如魏瑪共和國和南美國家），把握好平衡要困難得多，因為債務貨幣化和重組沒有那麼容易。
在蕭條時期，降息失效，印鈔\債務貨幣化和政府擔保不可避免。然而這些工具在那些貨幣擴張受限、或沒有資產儲備以支持印鈔、在債務重組過程中議價力有限的國家沒太大價值。所有我們研究的去槓桿案例（大多發生在過去100年）最終都選擇了大量的貨幣創造、財政赤字、貨幣貶值（相對於黃金、大宗商品、股票）。在不同情況下，政策制定者的政策組合拳不同，主要取決於其貨幣體系的本質。下圖展現了21個案例中緊縮型去槓桿過程中印鈔票的典型路徑，印鈔票主要出現在兩階段，央行首先向有壓力的機構提供流動性，然後再實施針對整個經濟體的大規模資產購買。
下圖展示了平均實際匯率的變化，反映了一國貨幣的強弱變化：
通常，相比於實行信用儲備貨幣體系的政府，實行與黃金、商品或外幣掛鈎的貨幣體系的政府需要嚴格的貨幣政策來保護其貨幣的價值。但最終，債務收縮會非常痛苦，以至於他們鬆口了、打破了掛鈎、開始印鈔票（他們既可能直接放棄這種掛鈎制度、又可能在掛鈎制度下改變定價）。舉例來說，大蕭條時期美元與黃金掛鈎，美國打破這種掛鈎，使貨幣可以貶值，進而創造出更多貨幣，這對於股票商品市場和實體經濟止跌非常重要。2008年金融危機時，匯率體系中不再有掛鈎，因此印鈔票、購買資產、提供擔保就容易得多了。下圖展示了金價的變化路徑，美國大蕭條時期，羅斯福打破打破金本位後，金價一夜間上漲；金融危機期間，美聯儲的政策也使得美元相對於一切貨幣和黃金貶值。
最終，政策制定者總是會選擇多印鈔票。這是因為緊縮過於痛苦，大規模重組過快地消滅太多的財富，如果沒有大改革，財富從富人到窮人的轉移總是不夠。而且，如果貨幣創造抵銷了信貸緊縮，只是在消除緊縮，並不會導致通脹。在過去幾乎所有的去槓桿中，政策制定者總是需要在嘗試了其他路徑而不成後自己發現這一點。歷史表明，更快這樣做（如美國2008-2009年）比更晚這樣做（如美國1930-1933年）的效果更好。
下表總結了從蕭條到「漂亮去槓桿」需要的貨幣創造和貨幣貶值規模。平均來說，每年需要創造佔GDP總量4%的貨幣；貨幣相對於黃金的貶值可達50%左右；赤字會擴大到GDP的6%。儘管實際情況不盡相同，但平均而言，這種積極的刺激發生在大蕭條2-3年後，此時股市下跌了超50%，經濟活動下滑了約10%，失業率上漲了10-15%。
我提供的這些數字只是一個廣泛的概念，實際情況可能差距很大。在實際中（這很有趣但不在本文的研究範圍內），貨幣和財政政策出臺得更快、更明智，結果也會更好。
再次重申，實現「漂亮去槓桿」的關鍵在於把握通脹力量和通縮力量的平衡。過度的貨幣創造會導致「醜陋的」通脹型去槓桿（後文我們會提到）。刺激規模適宜的標準是：a）避免信貸市場朝著緊縮型崩盤的方向發展；b）去槓桿過程中使名義收入邊際增速高於名義利率，緩解債務負擔即可，不要過度從而導致債務危機。
總而言之，只有幾件事可以區分一次去槓桿的好壞，我們總結如上表。當政策制定者從常見的錯誤中學習、理解了「漂亮去槓桿」的政策特徵，很多痛苦都可得以避免。
6
推繩子效應
在長債務周期的後期，央行有時很難將刺激政策轉化為支出增加，因為降息和購買債務資產的效用降低了。在這種情況下，經濟進入一個低增長和資產低回報的時期，央行銀行家們不得不採取一些別的手段，讓貨幣和信貸直接流向消費者。20世紀30年代面對這種情況時，政策制定者將其稱為「推繩子效應」（Pushing on a String）。這一階段最大的風險在於，如果貨幣投放過量、貨幣貶值過於嚴重，「醜陋的通脹型去槓桿」可能發生。
在去槓桿過程中可以使用不同類型的貨幣政策，我將它們歸為三類，每個都會對經濟和市場有不同的影響。
貨幣政策1
利率驅動型貨幣政策（我稱之為貨幣政策1）對經濟的影響最廣泛，是最有效的貨幣政策。當央行降息時，通過三種途徑刺激經濟：a）創造一個正向的財富效應（因為更低的利率使得大多數投資品的現值更高）；b）使得借貸消費更容易（月還款降低），提高需求（尤其對於利率敏感型商品如耐用品和房屋）；c）減輕償債壓力（改善現金流和支出）。貨幣政策1是應對債務危機的第一步，但當短期利率降至0%左右時，它不再有效，因此央行需要訴諸於第二類貨幣政策。
貨幣政策2
量化寬鬆（QE，「印鈔票」併購買金融資產尤其是債務資產）是貨幣政策2。它通過影響投資者/儲戶而非借款人/消費者的行為來起作用，因為它是由購買金融資產尤其債務資產驅動，而這類資產對投資者/儲戶的影響最大。當央行購買債券時，會給投資者/儲戶現金，後者通常會用這些現金購買他們認為更有吸引力的另一種金融資產。他們如何用這些錢和信貸會對整個經濟體產生很大的影響。當他們投資於支持支出的資產，就會刺激經濟；而當他們投資於並非支持支出的資產（如金融資產），在資金流入消費領域之前會在資本市場產生相當的利潤，並且最後消費支出也更多產自於這些分享了資本利得的人、而非其他人。換句話說，量化寬鬆肯定會讓投資者/儲戶（即擁有金融資產的人）獲益更多，從而擴大貧富差距。
雖然貨幣政策2通常不如降息有效，但當風險和流動性溢價很高時很有效，因為這一政策會使溢價縮窄。在一個風險溢價很大，資金不斷流入系統中，實際風險是在下降。同時有更多錢在尋求回報，促使他們購買更多高風險高收益資產，推動價格上漲，並產生積極的財富效應。
但隨著時間推移，量化寬鬆刺激經濟的有效性會下降，因為風險溢價的降低、資產價格的推高已經達到極限，財富效應也減弱了。
換句話說，在更高的價格和更低的預期回報下，給予承擔風險的補償變得太微弱、投資者追高的動力不足，這將進一步降低預期回報率。事實上，在這種回報與風險比例下，那些持有大量資產的人會認為現金這種回報率極差的資產更具吸引力。結果就是，量化寬鬆的效果越來越差。如果實施量化寬鬆後，私人部門信貸增速卻跟不上的話，政策制定者就會感到他們在「推繩子」（政策徒勞無功）。
在這個階段，政策制定者有時會將更多的債務貨幣化，以彌補效用的下降。雖然這可能會有一點幫助，但會帶來真正的風險，即長期的貨幣投放會讓持有貨幣持有者懷疑貨幣是否能夠保值。這會導致他們開始轉向替代貨幣，如黃金。大多數經濟體在這一階段面臨的基本經濟挑戰是購買力難以維繫。
這樣來想吧：現在只有商品和服務，金融資產是對它們的索求權。換句話說，投資品/資產的持有者相信他們可以將持有的資產轉化為對商品和服務的購買力。與此同時，工人們期望能夠用他們生產商品和服務所付出的勞動交換對商品和服務的購買力。但是由於債務/資金/貨幣沒有內在價值，對商品和服務的索求權大於它們真正能夠購買的商品和服務，所以它們必須貶值或重組。換句話說，當負債過多時，只能通過債務重組或貨幣化來減少。政策制定者傾向於使用貨幣化的手段，主要由於其是刺激性的政策而非收縮性。但實際上貨幣化只是將一張借據（債務）換成了另一張借據（新印的鈔票）。這種情況類似於龐氏騙局。由於生產不出足夠商品和服務來支撐所有欠條，人們可能不願永遠通過工作獲取欠條。
低利率和低風險溢價對貨幣政策構成了結構性挑戰。隨著貨幣政策1（利率）和貨幣政策2（量化寬鬆）均達極限，央行幾乎不再能夠通過這兩種渠道提供刺激——即貨幣政策幾乎沒有「挪身的餘地」。這通常發生在長債務周期的後期（如1937-1938年和現在的美國），出現「推繩子效應」（政策徒勞無功）。當這種情況發生時，政策制定者需要將目光從量化寬鬆轉向新的財政貨幣政策，如貨幣政策3。
貨幣政策3
貨幣政策3更直接地將錢交到消費者而非投資者/儲戶手裡，並激勵他們去消費。因為在貧富差距大、經濟疲弱的時候，富人的支出意願不如窮人強，於是專注於刺激窮人的消費會更有效。
歷史告訴我們，刺激消費的努力是連續不斷的，其程度各不相同。一邊，需要協調財政和貨幣政策，其中財政政策制定者直接通過政府支出、或間接通過向非政府實體提供激勵來刺激消費。另一邊，央行可以「直升機撒錢」，即直接給居民送錢，不需要與財政部門協調。貨幣政策和財政政策之間通常是有協調的，以鼓勵人們購買商品和服務。央行也可以通過宏觀審慎政策施加影響，這些政策與財政政策一樣起到類似的效果。簡單起見，我對這個連續過程進行了梳理，並針對每一條提供了典型案例。
債務支持的財政支出的增加。有時這與量化寬鬆並行，購買大部分新發行的證券（例如20世紀30年代的日本、二戰期間的美國、21世紀初的美國和英國）。
債務支持的財政支出仍在增加，但不再需要國債，因為：
- 央行可以印鈔來償付債務（例如20世紀30年代的德國）。
- 央行可以貸款給政府以外的實體，這些實體將把它用於刺激項目（如2008年中國貸款給開發性銀行）。
不發行債務，而是直接新印的鈔票交給政府去花。過去的案例包括印刷法定貨幣（如中華民國時期Imperial China、美國革命時期、美國內戰時期、20世紀30年代的德國、第一次世界大戰期間的英國），或降低硬通貨的價值（古羅馬時期、中華帝國時期、16世紀的英國）。
印鈔並直接投放給居民（即「直升機撒錢」）。「直升機撒錢」，即直接將錢交到真正花錢的人手中（例如美國大蕭條期間給予老兵的獎金、中華帝國時期）。
引導資金可以採取不同的形式——根本的區別在於均等還是非均等地支持每個人（例如給窮人而非富人更多錢）。這些錢可以一次性發放，也可以隨著時間推移逐漸提供（也許就作為一份普及的收入）。還可以根據消費動機變換手段——例如規定若一年內沒有花掉就錢也會消失。這筆錢也可以投放到具體的投資帳戶上（如退休、教育或指定用於小企業投資的帳戶），用於期望的支出領域。制定政策的另一個方法是將量化寬鬆的回報/持有額分配給家庭而非政府。
大額債務註銷伴隨大額貨幣創造（「大赦年」，Year of Jubilee），例如古羅馬時期、大蕭條時期和冰島案例。
雖然我不就上述各點發表意見，但我認為最有效的方法需要財政與貨幣政策的協調，以確保同時存在資金的提供和支出。如果央行只給人們投放貨幣（直升機撒錢），顯然不如既給錢也給消費刺激。然而，有時貨幣政策與財政政策很難協調，在這種情況下會使用其他方法。
此外，請記住，有時政策並不完全歸屬於這些類別，因為它們往往包含多個類別的特徵。例如，如果政府減稅，這是否算直升機撒錢取決於它的融資方式。政府也可以不向央行借款、直接花錢——這是財政渠道的直升機撒錢。
央行既影響著整個經濟體的信貸成本和信貸可得性，也有能力通過其執行機構影響金融體系特定部分的信貸成本和信貸可得性。這些宏觀審慎政策，在需要區分主體的時候尤為重要——例如，可以在限制負債過多區域信貸的同時刺激餘下區域的經濟，也可以在向一些目標實體提供信貸支持的同時不大水漫灌。宏觀審慎政策有各種各樣的形式，在長債務周期的所有七個階段都有價值。衍生解釋會離題太遠，一些深入闡釋可參附錄。
07
正常化
最終，經濟體系恢復正常，儘管經濟活動和資本形成的復甦是緩慢的，即使實現了「漂亮去槓桿」。一般而言，大約需要5到10年的時間（因此有「失去的十年」的說法），以使實際經濟活動達到上一個峰值水平。而且往往需要更長的時間，大約十年左右，股價才能回到上一個峰值，因為投資者需要很長時間才能重新冒風險持有股票（股票風險溢價高）。
現在你腦海裡已經有了這份理解通縮型蕭條的模板，希望你閱讀第2部分中美國2007-2011以及1928-1937兩個長債務周期的詳細情況，再閱讀第3部分21個案例的統計數據。
本章完。
欲知通脹蕭條，請聽下回分解《穿越債務危機》（三）
[1]原型圖對離群點非常敏感，尤其是對於像通貨膨脹這種變化幅度很大的度量指標。對於每個圖表，我們排除了前三與平均值最不相關的情況。
[2]在美國，中央銀行不考慮債務償還情況，而是只考慮資產投資情況，例如，在泰勒規則中找不到這種觀點。
[3]在2008年的美國經濟危機中，住宅和商業地產、私募股權、低等級信貸，以及在較小程度上，上市股票是以高價和大量槓桿購買的資產。在美國大蕭條和日本去槓桿化期間，股票和房地產也是以高價和槓桿方式購買的首選資產。
[4]負的財富效應指當一個人財富縮水時，傾向於減少借貸和消費。因為對未來的負面情緒擔憂以及更糟糕的金融環境導致借款人缺乏好的抵押品導致他將減少放貸。
[5]我並不是說債務減記和財政緊縮在去槓桿過程中不能發揮作用，而是說除非和緊縮性貨幣政策、金融貨幣化以及擔保組合推出，否則這些措施不僅不能很好的恢復經濟反而給經濟平添了很多痛苦。
[6]財富稅的徵收因國家而異，例如在美國徵收財富稅不合法、但在其他國家被允許。
本文首發於微信公眾號：固收匯。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
（責任編輯：馬金露 HF120）