編者按：本文來自微信公眾號「先知堂」（ID:gudaolundao），作者：先知堂，36氪經授權發布。
這篇文章從組織行為學的角度為基點，聊聊騰訊控股(HK:00700)的價值。
01 何為組織行為學？
組織行為學關注的是「人推動的組織行動對結果的影響」，我舉個例子，比如2018年3月國家醫保局成立：
人。看一把手的履歷，財/*政來的；
組織行動。包括但不限於「制定藥品、醫用耗材價格和醫療服務項目、設施收費等政策」，可在官網查機構職能；
結果。對藥企最主要的影響是產品ASP下降（參見「靈魂砍價」那個視頻），股價狂跌，2018年5月-2019年1月醫藥指數從2037跌到1214點。
都說投企業就是投人，這個「人」呢，在創業之初，組織成立之初，當然主要是看創始人，看他的能力與動機。
但在企業逐漸變大之後，不僅要關注創始人，還需要關注整個領導班子。對後者的關注，視企業文化的強度與基本的執行力定論，可以舉個很微觀很微觀的例子，阿里和騰訊員工入職都要給自己取個別名，為了減少上下級之間溝通障礙。阿里的武俠名上下貫徹的挺好，騰訊的英文名基本只流行於總辦級別。
騰訊領導班子存在的問題是缺技術！大家先別忙著拍磚，我說的不是公司缺技術，而是領導班子缺技術，這兩者的差異很大，簡單來說是「技術缺少組織權利」，請往下看。
02 騰訊的組織行為學？
企鵝帝國的總辦有14位成員，包括：
CEO-馬化騰，總裁劉熾平、COO-任宇昕、CSO-James Mitchell、CIO-許晨曄、CXO-網大為；
高級執行副總裁劉勝義、湯道生、張小龍、盧山；
高級副總裁馬曉軼、郭凱天、羅碩瀚、奚丹。
注意到沒，第一排各種「XXO」，就是沒有CTO（首席技術官）。CTO或者說技術對網際網路公司有多重要，勿需多言。
看看隔壁動物園CTO權利有多大，上一屆張建峰（行癲）的title包括——集團合伙人、集團CTO、技術委員會主席、達摩院院長、阿里雲事業群總裁；2019年12月一系列組織調整之後，集團CTO位子交給程立（魯肅），張建峰其它title不變，向程立匯報的主要是新零售技術事業群總裁吳澤明（範禹）和阿里搜索及廣告技術事業部負責人周靖人（靖人）。
騰訊呢，2013年聯席CTO熊明華（從微軟挖過來的，曾創建MSN中國開發中心）離職，2014年CTO張志東（騰訊聯合創始人）退休。然後CTO位子一空就是6年。
套用上面我們說的組織行為學——「人推動的組織行動對結果的影響」：
人。騰訊沒有CTO，總辦沒有技術領域的大咖級代言人；
組織行動。各業務各BG，沒有技術的統籌安排和頂層設計；
結果。直接的影響是騰訊雲的安全事故，「雲硬碟三副本備份」都快成梗了，2018年丟了前沿數控的數據，2020年丟了微盟的數據（隔壁阿里雲雖然也出故障，但多是宕機）。間接影響是開源協同的技術中臺搭建緩慢，BG各自為戰，靠微信和QQ的流量分發自上而下懟業務，相互之間的協同有限（PS：內部開源協同做得好的，全部打通的，要數海那邊的巨頭，Instagram之於FB，YouTube之於Google。帳號系統，數據，AI算法的融匯，帶來收購業務主營的廣告突飛猛進，APRU秒殺騰訊幾條街）。
組織行為學的結果，決定了我個人對騰訊估值時的兩點原則（來來來，不喜就噴）：
(1)對騰訊的估值採用SOTP（Sum of the Part，即分部加總法），它的業務格局是縱向的「微信和QQ向其他應用分發流量，橫向協同有限」。(2)業務邊界與其他大廠碰撞時，遇到對方中臺做的好的（代表是阿里）和「推薦」模式起家的（代表是字節跳動），都低看騰訊的業務單元一分。下面騰訊將騰訊的四大收入分部拆解為：網路遊戲，社交網絡，網絡廣告，金融科技和企業服務，其他五部分，再加上投資部分的聯營合營公司，分部估值。
03 網路遊戲值多少錢？
即使騰訊2018年-2019年的網路遊戲業務表現糟糕，分別錄得6.2%和10.3%的增長，跟前些年增速沒法比。
但我還是看好未來三年（2020-2022年）的網路遊戲板塊，理由：
(1)隨著《地下城與勇士》等下滑的端遊轉手遊，將填補經典端遊下滑的影響。(2)卡了一年多的遊戲版號終於在2019年中恢復審批，將有更多遊戲拉動收入；(3)2019年5月「借殼」的吃雞遊戲《和平精英》將開始貢獻整年的收入；(4)《PUBG Mobile》為代表的遊戲海外發力，4Q19海外遊戲收入同增超1倍，佔網遊總收入的23%，國際增長空間徹底打開，旗下Supercell，Epic Games等一流工作室將提供堅實支撐；(5)5G雲遊戲時代，具備雲計算IaaS基礎設施的騰訊，大概率會延續優勢。未來3年，騰訊的網路遊戲應該能達到25%收入增長，按35%淨利潤率，30P/E，1.098的匯率（下同），遊戲這塊值3.01萬億港幣。遊戲，騰訊最銳利的刀。
04 社交網絡值多少錢？
騰訊的四大收入分部之一的「增值服務」，由網路遊戲和社交網絡構成，後者收入同增17%至853億元，主要靠直播服務及視頻流媒體訂購等數字內容服務的收入，比較大頭業務有：
(1)騰訊音樂。音樂流媒體業務MAU6.44億，MPU0.399億，全年收入71.5億元；社交業務（酷我直播、酷狗直播和全民K歌）MAU2.22億，MPU0.124億，全年收入182.8億元。騰訊音樂2019年總收入同增34%至254.3億元。
(2)「非網絡」遊戲業務。區別於上面的網路遊戲業務，很多朋友都會困惑騰訊業務分部的混亂，比如「手遊+端遊」收入>網路遊戲的收入（你去看看近幾年的年報），原因是前者有一部分是非網路遊戲，2017-2019年其收入分別為200億、244億（同增22%）、264億（同增8%）。騰訊WeGame裡的單機遊戲應該是主要的一塊。這個類型的遊戲，我認為看點不大，沒有多人一起玩的社交屬性就沒有經營槓桿，未來三年10%左右增速。
(3)騰訊視頻。1.06億訂閱用戶，數量與愛奇藝相當，兩者年費也一樣都是178元，所以騰訊會員訂閱收入就按愛奇藝（2019年同增36%至144億元）的算。長視頻的拉新主要靠自製優質內容（主要是電視劇、動漫和綜藝等），由於騰訊有閱文這個IP發動機，所以比愛奇藝高看一分。即使如此，「愛騰」的用戶環比已跌至個位數，未來驅動是ARPU，我認為未來三年會員收入增速不會超過25%。
(4)閱文集團。2019年在線業務（付費訂閱、打賞等）收入37.1億元，未來三年應該能保持10%左右增長。它的邏輯從在線閱讀變為IP全鏈管理，訂閱等增值服務不會為整個數字訂閱帶來很大的拉動。
(5)QQ系列的增值服務。QQ會員、QQ空間、QQ秀等PC時代延續而來的增值服務。2016年開始，年報裡就不提這一塊了，應該是貢獻不了什麼收入，但還佔十幾個pct的收入。
未來三年，社交網絡的總體情況大概是增速25%的騰訊音樂和騰訊視頻（接近社交網絡板塊50%收入），帶動其他10%以下收入增速的業務，增速收入增速在15%左右，按4倍PS（假設最終淨利潤率20%，P/E20），社交網絡這塊值0.57萬億港幣。社交網絡，快車拉慢車。
05 網絡廣告值多少錢？
騰訊年報裡，對網絡廣告回顧與展望的一段話，非常逗樂，說：「我們年初將微信朋友圈人均單日最高廣告曝光量，由兩條增加到三條，並在年底成功測試第四條」。好像是在說，「年初鼓起勇氣看了女神一眼，並在年底成功的和她說了一句『李雪琴，你吃飯了麼』」。
好了，不扯淡。
廣告業務的模型，借用朱時雨老師的兩個公式：
(1)Ad revenue =DAU*人均PV*廣告展現率*CPM。對於騰訊的展示廣告來說，DAU肯定是到頂了的，而人均PV大多數情況下是穩態指標，廣告展現率基本100%（能賣廣告位置全部放上廣告），展示類廣告的CPM很難漲價，看宏觀和廣告主承受能力。一條條的捋過來，騰訊展示廣告未來不會有太大長進（媒體廣告2019年同比下降15%）。
(2)Ad revenue = DAU*人均feed*Ad load*CPM。社交及其他形式的廣告，DAU也是到頭了。CPM要提升，前提是用戶畫像精準度要提高，沒打通整個公司開源協同的技術中臺之前，沒有CTO上來之前，從組織行為學層面不看好。講究「科技向善」的騰訊也幹不出竊聽用戶聲音來提高精準度的事兒，哈哈，知道說的是誰嗎？單靠提升朋友圈廣告條數，即提升adload，顯然不是個事，這對用戶的侵入傷害比較大。
社交及其他形式廣告的唯一變數是多了個增長引擎（這個可以持續變多），小程序帶來增量，2019年小程序交易額8000億。但小程序的問題也很突出，就是變現能力太差了，假如社交廣告33%的增長率中來有10%自小程序，那麼小程序的貨幣化率就是6‰。什麼，你說微視也是變量，這麼說吧，騰訊能把微視做起來我倒立碼字給這個團隊道歉。
騰訊的網絡廣告業務，生活在QQ和微信兩座皇宮裡，資源用之不竭，只要不斷的鼓搗出產品（任何產品幾乎都能百搭11億流量分發做廣告變現），就能維持收入和利潤的增長，但它的效率不會太高（騰訊網絡廣告的年度ARPU為59元，對標物FB同期ARPU為195元），不會出現字節跳動這種劃時代的500億到1500億量級的收入增長。因為一個是門戶網站過來的，一個是全新的信息流；一個是生在皇宮裡的皇子（太子是遊戲），一個是揭竿而起的新王。兩者沒法比。
假設未來三年，騰訊網絡廣告收入保持20%增長，利潤率15%，20P/E，網絡廣告這塊值0.39萬億港幣。網絡廣告，不痛不癢。
06 金融科技和企業服務值多少錢？
大致拆分一下收入1014億元的金融科技和企業服務：
騰訊雲。2018年收入同增100%至91億元，2019年收入同增87%至170億元。雖然騰訊雲丟過兩次數據，但是可見的未來兩三年，它還是會有很不錯的增速，假如以略低於阿里雲的增速（說阿里雲比騰訊雲強，誰贊成，誰反對），從87%逐漸下降到35%，2020年收入593.2億元，按7倍PS估值，市值0.46萬億港元。
理財通。用戶翻倍到2億，資金保有量增長50%到9000億元，按0.35%貨幣化率倒推收入為31.5億元。未來三年AUM做到2.5萬億，收入88億，淨利潤率50%，估值0.19萬億港元。
微粒貸。2018年微眾銀行的貸款及墊款餘額1165億元，本次騰訊年報說貸款餘額迅速增長，我們就算它增長60%到1864億元，按0.5%的費率就是（佣金往往可以達到1%-2%，這裡給算個折扣）9.3億元收入。未來三年貸款餘額做到0.5萬億，收入25億，淨利潤率50%，估值0.055萬億港元。
商業支付。1014億的分部收入，減掉上述3部分，大概就是商業支付的收入了，803.2億元。騰訊年報裡說，4Q19每日平均10億筆，一年就是3650億筆，引用國金證券去年預測的每筆100元客單價，年GMV就是36.5萬億。商業支付收入/GMV=0.22%的貨幣化率，差不多是代理機構的費率（直連0.3%-0.6%，代理0.17%-0.2%），應該不會差的離譜。未來三年算年化20%增長，GMV63.1萬億元，貨幣化率提升到0.25%，收入達到1578億元，按25%淨利潤率，估值在0.79萬億港元。
以上，各項合計1.49萬億港元。騰訊市值重要的推動力。
07 其他業務值多少錢？
其他業務分部包括投資、為第三方製作發行電影及電視節目，內容授權、商品銷售及若干其他活動。
2019年其它業務收入75.66億元，同比增長57%。這塊雜七雜八業務拼湊的分部，毛利率極低，僅7.7%。未來三年收入每年按增長30%，淨利潤假設能達到3%，估值0.016萬億。其他業務，無關大局。
08 投資業務值多少錢？
投資板塊值多少錢？前幾天群裡還有一番爭論，意思你看看前兩年一位資深投資者寫的研究，已經把這塊的價值蓋棺定論。那位資深投資者的原文是：
「現有經營資產帳面價值938億元，在QQ和微信的土壤裡，能給股東帶來約700億利潤（PS：3Q17時的文章），另外2377億投資資產，其利潤創造力可能不低於現有年產700億淨利潤的經營資產，只是尚不知道它們什麼時候能在利潤表上體現出來。若這個瞎猜大體靠譜，哪怕盈利能力可以抵現有資產的1/3或2/1，近3.1萬億市值的騰訊，似乎也就不算貴了」。
投資的幾千億資產（2019年聯營投資2136億元，以公允價值計入損益或全面收益的金融資產2105億元）似乎盈利能力有無窮的想像力。其實不然，騰訊投資的那些網際網路公司，很有價值，但不能以盈利論（大多數公司還是以提升收入為主，整體虧損，或擴張邊界侵蝕現金流業務帶來的利潤），看看頭部公司的盈利能力：
美團算是比較能掙錢了，團購到店90%毛利率的現金牛，整體GMV變現率14.1%，但調整後利潤率只有7.1%，淨資產收益率為8.5%（按最新盈利×4個季度/900億淨資產）。
京東利潤率微薄2%左右，資產重的可怕，都懶得算資產收益率。
滴滴呢，網約車的單一生態，看起來很難賺錢。
拼多多盈利前景不錯，是那種「可以賺錢但沒必要」的公司，所以現在還虧損。
網際網路公司的變現能力分布非常不均勻，賺錢的集中在幾個大賽道——電商、遊戲、精確的信息分發、企業服務、本地生活、OTA——的頭部公司。頭部公司尚且如此，腰部和尾部公司談利潤就更難了。而且按騰訊1/3或1/2盈利能力來算，比較粗線條隨意，不太科學。下圖是近十年佔聯營合營公司的損益。
對於投資資產，我主張按公允價值計量，未來三年每年15%的增值，分發流量對所投資公司的驅動應該能做到這一點（別老想著孫正義號稱40%的年化投資收益，孫正義效應的大力出奇蹟+「自接自盤」的結果是四處暴雷，現在又要變賣幾百億美元的頭部資產補充資金）。
聯營公司資產2136.1億元，其中上市企業1413.5億元，非上市企業722.6億元。上市部分的公允價值為3346.9億元，大概是原值的2.4倍，非上市公司我也按這個倍數估，就是1711億元。公允價值總計5058億元，未來三年每年公允價值增加15%，就是0.84萬億港元。
以公允價值計入損益或全面收益的金融資產2105億元，未來三年每年公允價值增加15%，就是0.35萬億港元。
投資板塊未來三年的價值是1.2萬億港元。
09 寫在最後
加總上述所有單元，我瞎估的三年後的市值是6.68萬億港元。
但是，因為投資板塊並不貢獻利潤，我會選擇性的無視它。預期的市值應該是5.48萬億港幣。沒辦法，市場看P/E、P/S或者現金流倍數，投資板塊都不能作出太大貢獻。
當前騰訊市值3.63萬億港元，三年後如果達到5.48萬億港元市值，對應的年化ROI就是14.7%。這個價位我是不會買的，跌到300港元以下考慮考慮。