導 讀
亞太地區S項目是一個很有前途的市場。成立逾6年私募股權基金所持有的未退出項目的市場價值已達2500億美元，管理這些基金的GP自然會面對很大的退出壓力。除了IPO和併購，S基金交易將會是超過2500億美元的大市場。
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編輯 | 苗弋
沒有一個冬天不可逾越，沒有一個春天不會到來。在這場戰「疫」中，各行各業都得到了考驗和提升。在這段遠程溝通的日子裡，由融資中國主辦、執中協辦，由中國投資協會創投委支持，邀請專家、導師、資深一線專業人士共同打造的【股權二級市場系列培訓】正式線上啟動。
根據目前市場中對於私募二級市場交易的話題的熱點面向私募股權二級市場買方和賣方機構（GP、母基金、LP)全方位線上分享。
3月12日，第一期線上培訓課特別邀請了TR資本管理合伙人修志明，以「人民幣轉美元基金重組交易經驗分享」為主題，對亞太私募二級市場縱覽做了全面總結，並就人民幣轉美元基金重組交易經驗進行的系統分享。
TR資本是亞洲第一家做S基金的機構，成立於2007年，在管的有四期美元基金。TR資本過去13年投過二級市場項目33個，完全退出或大部分退出的有19個。
修志明認為，私募二級市場是亞洲私募投資裡比較有效的方法。通過二級市場把PE的資產買過來，很多時候這些資產都較成熟，買過來以後要退出的時間會較短。
在S基金投資過程當中TR主要有兩種方法，一個是直投，另一個是基金重組。這些方法相對來說較主動，可以主動去找一些優質標的及組織投後管理。
TR資本也是退出導向型基金，與亞洲其他基金不同的是，TR合伙人都是基金的大LP，針對在管的基金最少有超過10%出資，基金的收益與合伙人息息相關，所以TR是一家很關注DPI的機構。
修志明認為亞太地區S項目是一個很有前途的市場。成立逾6年私募股權基金所持有的未退出項目的市場價值已達2500億美元，所以他們很快會到期甚至已經延期，而管理這些基金的GP自然會面對很大的退出壓力。
除了IPO和併購，S基金概念或是超過2500億美元的大市場。從2008年到2018年，亞太區私募股權資金規模已超8500億美元，這個數字每年在增加。全球只做二級私募股權交易的，從2015年到2019年上半年都是百億級規模。在亞太地區2500億美元市場規模中，中國佔了大頭，所以將會有超過一半份額在中國，中國將是亞太地區最重要的市場。
S基金的四種不同投法
修志明介紹，私募二級市場的交易主要通過四個不同方法來進行：直投、基金重組、有限公司合伙人份額交易、普通合伙人主導重組。各方法之間的區別在於兩方面：主動跟被動和複雜性。
第一就是主動跟被動。直投和基金重組會比較主動，在談判過程中除了價錢，一些投資條件可以有很多空間去談；另外直投如果佔公司認購比例較多或是領投一方，可以參與很多投後管理。相反，單買基金有限合伙人份額是很被動的，買來以後，GP能退出就有錢，不能退出也沒有太多方法去處理。另外一個較被動的是普通合伙人主導的重組，因為是GP主導交易，於是談判條件的空間就有限，是和上述的屬不同的概念。
橫向比較，是低複雜性跟高複雜性的區別。比如如果直投單一一家公司，簡單來說就是接老股，交易較簡單。但基金重組就非常複雜，具體來看：人民幣轉美元的交易，要幫助GP成立美元基金，會有不同法律要求、不同的條款，需要幫助GP設計好，美元基金設計完成後需要把人民幣資產裝進去，但不是所有人民幣資產都能放進去，也要看有哪些是美元能投的，能投的結構有2個。第一個是本身在國內屬於中外合資企業；另外，有些受限制的行業，比如一些網際網路（Internet）相關行業，就要通過VIE的方法來投，所以還要幫助企業進行VIE重組，所以基金重組是很複雜的事，不是每一個投資機構都能做。
所謂直投其實非常簡單，一般來說，包括PE、VC投了一家公司一段時間後需要退出就可以去買。這裡交易分兩部分，超過1億美元的和低於1億美元的。超過1億美元的競爭會較多，因為份額較大，通常很多大型的退休基金、大型的國家主權基金都會參與，不過他們冒風險的能力相對稍差一些，投的都是一些頭部公司。但是,很多頭部公司可能估值太高, 會影響往後的回報。所以超過1億美元的項目, 一般TR較少參與。反過來，低於1億美元競爭就沒有那麼多，如果金額不是很大，比如一千萬到三千萬美元的一些交易，很多時候賣方也不會很高調地找中介去出讓，這樣就有機會跟其單對單地談判，有時候能夠拿到的信息多一些，拿到的價錢也會稍微好一些。
另外，主動投資S基金的方法就是基金重組了。這跟直投一樣，超過1億美元的通常全球的S基金都會被吸引，因為量大，一些主權基金、退休基金可能會找中介幫忙處理大的基金重組。低於1億美元的就是TR的Sweet Spot,比較關注的領域了，這些比較好談，雙方也有很多機會，能夠交易成功的機會就更大。
有限合伙人份額的交易（英文是LP Interest Transfer）其實就是美元基金一些LP可能在投資中間因為自己的原因想退出。如果這些投資組合有很好的回報，價錢也合理，就可以買過來，這也是一個單一的交易，買賣就完成了。普通合伙人主導的一些被動重組也非常簡單，因為GP一早就訂好所有條款，LP無法大幅改變這些條款降低風險，所以一般的普通合伙人主導的重組相對來說,不是TR專注的。
人民幣轉美元基金重組三方共贏
重組人民幣轉美元基金是一個三方共贏的交易。
第一，先看人民幣的LP，人民幣的LP會很有效地獲得退出，這比GP逐個項目來賣花的時間短很多。比如說昆仲交易案例裡有七個資產，如果要一個一個買，賣出去也要一個一個做，有時候每個都要討價還價，可能賣方也不同，花的時間多，效率較低。反過來，作為基金重組只要把數個資產打包賣，就可以一次將較多資產退出，效率會很高，LP也會馬上地獲得較高的DPI。
很多國內人民幣GP，過去很多年因為中國股票市場活躍，都靠IPO退出。但有時公司由於種種原因可能沒法IPO。現在證監會（CSRC）也對退出有很多規定，如果擁有的股權較多，鎖定期還要一年甚至更長。如果通過基金重組的方法，人民幣LP就可以有效地將一堆資產讓出來，這是第一個贏。
第二，人民幣GP通過這個方法就可以降低LP要求他們退出的壓力。有時候市場環境讓人民幣基金籌資有點困難，多一個美元基金就多了一個track record（歷史業績），如果做得好，就可以在海外籌下一期美元資金。這等於說如果籌人民幣資金市場環境不好就能去海外籌美元，反過來海外的市場不好就可以在國內籌人民幣，會有兩個通路，對所有GP都是好事。
此外，在人民幣資產即將到期還沒找到很好退出方法的時候。使用這個方法就會多一些充裕時間將這些資產好好地退出，可以通過IPO，也可以通過兼併或二級市場賣掉。有利於將資產真正的價值充分反映出來，拿到更多分紅（carried interest）。
以昆仲資本為例，昆仲跟TR雙方都認識，作為投資方，是影譜等公司的共同的股東。在2019年雙方有過接觸，去年還沒疫情，但籌人民幣籌資也不是很容易，除非是一些頭部大品牌，或跟地方政府跟銀行關係很好的還可。一些資產很好但沒那麼著名的GP要籌人民幣資金也碰到多多少少的困難，同時還要面對原有人民幣基金退出的一些壓力。
昆仲第一期基金15億人民幣投了很多好公司，大概有三分之一的資產其實已是美元能投的結構或者是已經有這個意願準備翻出去。這就等於如果成立一個美元基金就可以將這三分之一的資產裝進去。
TR在交易完成之前近半年時間一個一個公司的做盡職調查，很懂包括小鵬汽車、WeRide這些公司做得如何，發展得如何，增長在哪裡。TR拜訪了十幾家公司，最後投了七家公司。
這個新的美元基金總的基金的規模接近1億美元，其實接這七家公司不需要那麼多，但跟昆仲商量之後，留了份額讓昆仲可以追加投資。
TR跟昆仲在完成這項交易時是緊密合作的。在這個交易中，TR是領投，佔了大部分金額，但雙方也希望LP不單只是TR，同時能夠帶來一些海外LP方便夯實基金的LP基礎，所以TR也帶來了兩家海外S基金，包括倫敦的Hollyport Capital Partner和臺灣的AB Value Capital Partners，它們是國際基金。要一個鋪排，讓昆仲未來增強籌到下一期美元基金的可能。
簡單來說，這個美元基金也不短，起碼有數年時間。如果雙方都認為需要延長的，還會延長一些時間，讓這七家公司有很充裕的時間來退出。以上種種,對GP來說,又是一個贏。
在這個交易過程中，除了TR的投資團隊外，也需要一些市場的專業機構來幫忙。在成立這個美元基金時，用了國際前十名的的律師事務所Kirkland來幫它成立這個美元基金；怎麼將七家公司裝進去的交易，又用了另外一家全球前十位的律所Clifford Chance（高偉紳律師事務所）；在稅務和交易結構方面，聘任了PwC。
最後，昆仲那邊也有一個全球十大的投行Lazard做中介，它發揮的功能也比較多。在人民幣轉美元基金重組時，會面對一個問題，昆仲原來人民幣基金的LP它會問TR的出價是否合理。因為昆仲即是原來人民幣基金的GP，未來也會是這個美元基金的GP，沒有一個完全獨立的定價判斷。所以要通過投行準備一些信息，證明昆仲的定價是透明合理的。Lazard也可以幫助昆仲去找其它買方競投及跟昆仲的人民幣LP去解釋，定價是如何處理，發揮了獨立專業團隊的作用。
如何定價？
在定價方面，非常重要的一點是，有時很多人民幣GP或LP會誤會，TR想賺錢肯定是用最低的價錢把資產放進去。其實這個也不一定，有一點要處理的就是，這個人民幣GP要理解，如果能夠挑些好的資產裝進去，就等於能夠擁有一個歷史業績（track record）良好的美元基金，有沒有退出、回報好不好、IRR高不高、有沒有一些著名案例，對下一期美元基金的募集非常重要。
TR也在過去的兩年也在中國大陸做了一個較出名的案例——正心谷創新資本。正心谷創新資本的交易最大份額是新加坡主權基金GIC，及另外一個S基金及其他。這個交易TR也有參與，當時正心谷創新資本第一期基金裡頭有不少很好的公司，包括bilibili(B站)、滴滴、頭條等，因為挑了這些相對來說較好的資產裝進去，所以其第一期美元基金歷史業績（track record）就很好。
在做完了第一期人民幣轉美元基金重組大概一年左右的時間，就募集到第二期美元基金。第一期的美元基金是3億多美元，因為歷史業績（track record）優秀，籌到近5億美元的第二期的美元基金。
需要強調的是，怎麼判斷要放什麼公司進去，不單只是定價那麼簡單，對於GP來說，能夠放些對歷史業績（track record）有幫助的好公司進去，對雙方都有利。
當然,TR作為買方,能投到一個好項目,盡調時得到GP全面配合,信息較多,談投資條款時空間較多,整體風控更佳,這也是一個贏。
建立系統化資料庫
有時候很多人民幣基金尋找項目是單靠一些人脈關係或調查，認為行業裡頭某些公司是領頭的，就用這個方法投下去。但較有系統地尋找案例的方法就是擁有一個資料庫。TR在很早之前就發展了一個資料庫，英文叫TRACK (TR Analytical Computer Knowledge)，把過去十幾年在亞太地區成立的基金，都放到這個資料庫裡頭，這十幾年當中這些基金投過的項目，包括財務信息、盈利信息、股東信息都會去增加。
因為這個資料庫，TR找到了許多不同的機會，有了這個機會就做了基金重組，做了基金重組以後也會再產生一些投資機會。舉例TR做完正心谷創新資本的人民幣轉美元基金的重組後，又投了網易音樂。
TR定位亞太區S基金，對印度市場也很關注，投了IDG印度的LP份額。結果通過這個交易後，為TR帶來了印度最大的眼鏡連鎖店Lenskart，也帶來Flipkart的老股投資，Flipkart是在大概5年前買到的老股，是非常好的一個機會。2018年，美國最大的也是全球最大的消費連鎖公司沃爾瑪將等同於印度阿里巴巴的Flipkart收購。TR的股權也賣給了沃爾瑪，不到4年的時間賺了幾倍。
簡單來說，如果通過一個系統的資料庫找到一些機會，主動地向這些GP提出S交易，做完這些交易，通過這個關係也會為我們帶來另外一些投資機會。這種方法尋找案例會比全靠人脈關係、全靠中介好很多。
總的來說，PE、VC包括S基金，科技對未來尋找好機會、好公司、好的退出路徑都有很大幫助。
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