來源：叩叩財訊
作者：姚 毅@北京
編輯：翟 睿 @北京
從2006年6月剛註冊成立後不久，以生產銷售中高檔女裝為主的企業——欣賀股份有限公司（下稱「欣賀股份」）便已經開始籌謀其與資本市場的「聯姻」。
十四年過去了，這家來自寶島中國臺灣的家族企業，曾不只一次將上市的希望寄託於海外市場和A股主板，但多次鎩羽之後，2020年的深交所中小板市場，或即將成為其IPO之夢的最終歸屬。
7月23日，是2020年高考成績公布之日，諸莘莘學子寒窗多年即將迎來人生階段性的重要「結果」，而這一天，也同樣將成為為IPO奮鬥了十餘年的欣賀股份經多年努力能否最終收穫的關鍵時點——在當日證監會舉行的第十八屆發審委2020年第108次工作會議上，欣賀股份的IPO申請將與其他三家企業一道上會受審。
正如上述所言，這不是欣賀股份第一次走進證監會發審會議之門。兩年半年前，曾憑藉報告期內年度最高扣非淨利潤超5億的傲人成績闖關A股IPO，卻最終意外被否。
「吃一虧長一智」，再戰A股IPO的欣賀股份似乎收斂了幾份傲氣，不僅將保薦券商從業內二線投行的國金證券換成了近年來風頭正勁、正在爭奪「投行王者」之位的中信建投，還將上市的目的地從此前的A股主板下調至門檻相對較低的中小板。
持續盈利問題是欣賀股份兩年前衝擊A股主板上市失利的主要原因。
雖然在上一個IPO的報告期內，其業績一度從3.6億規模爆增至超5億有餘，但異常的毛利率、營收的大幅波動和門店數量和平效皆持續減少，這些種種都讓斯時發審委對于欣賀股份後續經營狀況的預期並不樂觀，並懷疑其銷售數據的真實性與存在人為操縱利潤的可能。
這一次，欣賀股份雖然已經放低了姿態，但即使通過財務技巧的調整也早已不復此前光鮮的業績，和報告期內連股權激勵都擋不住的核心人員大批流失，在證實了兩年前發審委對其的評斷並非只是「擔憂」外，也為其IPO申請再次上會受審蒙上了一層難以揮之的陰影。
1）小S夫婦、孫紅雷股改前夜「友情價」突擊入股
從成立至今的14年裡，欣賀股份的股權歷史沿革並不複雜。
除了在最初成立時，因策劃海外上市而進行了一系列內部股權調整，曾有關聯人代持股份的情況存在外，在此後的大部分時間裡，以法定代表人孫瑞鴻為代表的臺灣孫氏家族一直牢牢把控著這家家族企業的所有股權。
直到2011年中，海外上市計劃生變之後，欣賀股份開始將目光瞄準A股市場，正籌謀股改後便啟動A股IPO計劃的欣賀股份，也由此拉開了其首批對外增資擴股的序幕。
小S夫婦和國內影視明星孫紅雷便是在此股改前夜突擊入股欣賀股份的。
據欣賀股份招股書（申報稿）顯示，2011年8月19日，欣賀股份做出決定，統一增加註冊資本118.40萬美元，新增註冊資本則由廈門君豪、Purple Forest Linited、廈門駿勝等三家投資機構以現金的方式認購，其中廈門君豪以2000萬人民幣認購其中16.24萬美元的出資額，Purple Forest Linited則以6700萬元人民幣認購其中16.24萬美元的出資額。
通過上述增資擴股，Purple ForestLinited獲得了欣賀股份此次IPO前1.3843%的股份，位列其第四大股東之席，廈門君豪則以0.4132%的持股比例和132.224萬的持股數位列第八。
公開資料顯示，Purple ForestLinited註冊地為香港，成立於2011年7月7日，也就是在其此次對欣賀股份出資一個月前才剛剛設立，在Purple Forest Linited出資人名單中，小S徐熙娣和其丈夫許雅鈞的名字赫然在列，其中許雅鈞以持有Purple Forest Linited14.93%的股份與另一法人機構和另一自然人並列大股東之位，徐熙娣則以7.46%的持股比例為持股數第二的自然人。
通過Purple ForestLinited，小S夫婦則合計持有了欣賀股份0.3099%的股權。
而廈門君豪則是孫紅雷持股50%的投資機構，這家同樣註冊于欣賀股份該次增持擴股前夕的投資企業，由兩位自然人在2011年8月9日出資2025萬元設立，孫紅雷與自然人許清雲各持股50%。
按照Purple ForestLinited和廈門君豪的入股價格按照其股改後對應持股數量測算，其在2011年8月19日入股的價格約為15.13元/股，但這一價格明顯與斯時可比公允價格有出入。
就在廈門君豪等幾家企業做出入股決定的三天後的2011年8月22日，欣賀股份再度增加註冊資本17.60萬美元，另外兩家投資機構祥禾泓安與祥禾股權以現金認購了該部分增資，但其認購的價格則達到了16.50元/股，僅僅三天時間，認購價格便高近10%。
對於這一幾乎同一時期而全然不同的認購價格，欣賀股份坦承給了小S夫婦和孫紅雷所在的投資機構「友情價」——在招股書（申報稿）中，欣賀股份稱幾個出現差異的原因是「廈門君豪和Purple Forest Linited的主要合伙人或投資人與公司實際控制人為朋友關係。」
朋友關係是否便可以不顧公允價值而低價入股？
若以祥禾泓安的入股價格為公允價值測算，僅僅三天，小S夫婦和孫紅雷所持有的投資機構便在欣賀股份中分別獲得超過600萬和180萬的「友情」利益輸送溢價。
不過，可能連小S夫婦和孫紅雷自己也沒有想到，2011年8月急迫成立投資機構在股改前夕入股欣賀股份後，並沒有在短期內等來IPO的開花結果。
2012年2月，在小S等明星入股落定幾個月後，旋即啟動股份改制的欣賀股份雖然馬上踏上了IPO的徵戰行程，但這一路一走就是近十年。
2）股權激勵也留不住核心員工的心
如果單看欣賀股份在再次衝擊IPO的報告期內業績，表現還算差強人意，2016年至2019年上半年的三年一期中，其營業收入分別為14.98億、16.34億、17.6億和9億，分別對應的扣非淨利潤為1.79億、1.19億、2.02億和1,1億。
雖然沒有出現大幅上漲，但勝在持續穩定。
然而，如果將時間空間拉長，對于欣賀股份的基本面評斷則又將是另一番結論。
據欣賀股份首次衝擊A股IPO時遞交的招股書顯示，早在2013年，欣賀股份的營收便已經突破20億，其當年的扣非淨利潤便達到了3.4億，而到了2014年，其營收不僅增至22.18億，扣非淨利潤更是爆增至5.1億，不過2015年，欣賀股份的營收和淨利潤便開始出現大幅下滑，當年僅錄得18.1億的營收和3.3億的扣非淨利潤。
可見，再度衝擊IPO的欣賀股份在該次報告期內，其無論營收還是淨利潤，皆難以望其三年前的項背。即使是三年後利潤最高的2019年，其與三年前利潤最低的2015年相比，下滑幅度也近40%。
更值得注意的是，在近三年的看似增長的業績背後，還有欣賀股份調整財務核算指標的「財技」加持。
作為生產和銷售服裝為主業的企業，存貨問題也一直是影響其當年業績的關鍵因素之一。
據欣賀股份招股書稱，其每年推出的服裝款式超過4000款，但這些新款的銷售隨著近幾年中高端服裝行業的勢微，銷售卻難言順暢，相當部分新款可能最終都變成產成品擠壓在庫成為存貨。
來自欣賀股份招股書披露的數據顯示，2016年至2019年6月的三年一期報告期期末，其產成品餘額分別為5.54億元、6.15億元、7.55億元、7.54億元。其中，庫齡1年以上產成品餘額分別為3.514億元、3.515億元、3.815億元、4.12億元，佔產成品餘額的比例分別為63.42%、57.11%、50.51%、54.64%；庫齡3年以上產成品餘額分別為9699.96萬元、1.428億元、1.88億元、1.98億元，佔產成品餘額的比例分別為17.50%、23.21%、24.99%、26.27%。可見，報告期內，欣賀股份有大量產品滯銷，且庫齡明顯偏高。
欣賀股份對滯銷產品進行折扣處理，對庫齡1至2年產品採取5.0-5.5折的銷售折扣、對庫齡2至3年產品採取4.0-4.5折的銷售折扣、對庫齡3至4年產品採取3.0-3.5折的銷售折扣、對庫齡4年以上產品採取2.0-2.5折的銷售折扣。這其中便存在的潛在問題就是存貨減值。
然而，欣賀股份對存貨跌價準備的計提卻與同行可比企業相比並不充分。其中欣賀股份對庫齡1至2年存貨計提比例僅5%，而同行業的安正時尚、朗姿股份、歌力思、錦泓集團對庫齡1至2年存貨計提比例為10%-50%。
值得注意的是，在欣賀股份首次申請A股IPO的報告期內，業績高漲的它，對於存貨計提的比例還是按照同行「行規」計提，將1至2年的存貨計提比例在10%-50%左右。
2018年4月，也就是在欣賀股份首次IPO被否之後不久，正在準備再次向IPO發起衝擊，面對不斷下滑的業績，欣賀股份也正是在此時選擇調整存貨計提比例，不顧行業同行規則，將1至2年的存貨計提比例大幅下調至5%。
若按照行業計提比例的上限50%謹慎估計，那麼在2016年至2019年6月的報告期內，欣賀股份各期需要多計提存貨跌價準備9123.62億元、1.187億元、1.68億元、1.53億元
在2018年1月衝擊A股主板上市失敗後，「二進宮」的欣賀股份不僅要遭遇著業績相比此前出現「變臉式」下跌的境況，還要面對在報告期內大批核心技術人員的集體流失。
有意思的是，這些選擇在第二次IPO報告期內離職的核心技術人員幾乎都曾被欣賀股份在股改前夕通過員工持股平臺賦予股權激勵。
在其三年多前，首次A股IPO時，認定為企業核心技術人員的共有8位，但這8位核心技術人員在其再次衝擊IPO的報告期內，至少有一半的人員選擇離職而去。
這4位近年來從欣賀股份中離職的核心技術人員包括欣賀股份旗下JORYA品牌設計總監劉珍妮、GIVHSHYH品牌設計總監曹培峰、QDA品牌設計總監李麗華、JORYA weekend品牌設計總監鄒守瑋。
欣賀股份旗下一共有六大服裝品牌，這也意味著在近三年內，其四大服裝品牌的設計總監皆被流失。
從欣賀股份因IPO而為核心重要員工的股權激勵而設置的員工持股平臺相關信息顯示，其重要員工的流失程度更為驚人。
2011年8月，欣賀股份股份改制前夕，廈門欣嘉駿投資有限公司、巨富發展有限公司、鴻業亞洲有限公司等三家企業作為時任管理層和個品牌設計總監設立的員工持股平臺以2.11元/股的價格入股其中，在這三家企業中，共有11名欣賀股份的中流砥柱骨幹員工持股其中，間接獲得了欣賀股份的上市前的原始股。
然而，這本意是留住核心人才的股權激勵計劃，卻並沒有留住這些企業的中流砥柱。
據欣賀股份最新一版招股書顯示，這11名獲得股權激勵的員工中，除去孫孟慧和卓建榮夫婦本身為實控人孫瑞鴻之妹和妹夫，為孫氏家族成員外，其餘9名擁有股權激勵資格外姓員工，有6名在2018年後選擇從欣賀股份中離職，核心人員離職率遠超50%。