0、光伏行業 2021 年策略核心觀點
板塊估值提升的核心邏輯：光伏行業作為典型的「周期成長型」行業，市 場對其「強周期屬性」的印象，主要來自於補貼/政策周期、技術周期、產 能周期，以及與行業龍頭「改朝換代」的階段性共振。隨著現階段全球平 價/光儲平價的逐步實現（補貼周期影響消除），以及主產業鏈各環節龍頭 地位的固化，光伏行業周期屬性將逐步減弱、成長屬性（尤其是行業龍頭 的成長屬性）將加強，進而驅動板塊估值提升，並逐步向主流成長性板塊 估值水平靠攏。
2020 年光伏板塊的整體上漲伴隨了一定程度的估值提升，但我們認為 這種提升應更多看作對以往估值折價的一種修復，還遠未達到任何 「泡沫化」的程度，我們預計隨著平價驅動全球需求及龍頭業績增長 的邏輯逐步兌現，2021 年光伏板塊的整體估值水平仍有一定提升空間。
2021 年需求展望，海外有一定剛性，國內仍價格敏感：預計 2021 年海外 100~110GW 的新增裝機需求具有一定剛性，但國內 50GW+的預計新增裝 機需求對成本高度敏感，尤其是其中佔到大比例的平價項目需求釋放有賴 於產業鏈價格的全面下降，我們認為未來一年產業鏈各環節對光伏系統建 設成本下降貢獻度排序為：玻璃>大尺寸>矽片>矽料，此外，銀漿、膠膜 也有望對降本產生貢獻，但需依賴白銀、EVA 樹脂原料的降價。
綜合來看，2021 年單晶 PERC 組件主流價格從 2020Q4 的 1.7 元/W 左右的現貨價格降到 1.5-1.55 元/W 是可以實現的，而這一價格再疊加 182/210 大尺寸組件帶來的 BOS 成本節省，將能夠充分保證國內平價 項目的需求釋放。
目前預計已備案未建設的國家層面平價項目（包括 2019 年第一批、 2020 年第二批，以及 2020 年競價轉平價）超過 40GW，這些項目雖 然沒有補貼了，但只要在 2021 年底前全容量併網，則仍能夠享受「以 項目備案時的當地火電標杆電價上網」這一政策紅利，因此只要建設 成本落入可接受範圍，業主完成項目建設的動力充足。
全年需求釋放節奏：我們預計 2021 年全年需求（尤其是國內）仍然是較 顯著的前低後高，大概率類似 2020 年情況，在 2021Q2 見到需求和各環 節產品的價格低點。國內以電力央企為代表的業主，在吸取了 2020 年的 經驗教訓之後，若能夠在 Q2 的集採招標中取得較低的中標價格，或將有 意識地平滑（提前）組件採購需求，進而支撐產業鏈價格的企穩甚至反彈。
產業鏈主要環節 2021 年「絕對景氣度」展望：矽料>玻璃>逆變器≈設備> 膠膜>組件≈矽片≈電池。需要強調和特別說明的是：我們在這一景氣度排 序中強調「絕對」二字，是因為這一排序僅代表了對各環節產業基本面的 預測判斷（而非我們的推薦排序），且當前市場對相關企業的一致盈利預期 和給予的 PE 估值也大體符合這一景氣度假設。因此，最終決定相關公司 股價表現的將是實際景氣度表現和該「一致預期」的差異。
矽料：2021 年新增供給少，但整體供應量夠用，受益矽片產能大幅擴 張帶來的產業鏈利潤轉移。
玻璃：供需關係「總量緊、趨勢松」，龍頭企業 YoY 仍然量價齊升。
逆變器：格局&盈利能力穩定，受益國內市場高增與出口替代共振。
設備：處於產品尺寸迭代期+PERC 訂單大量交付+新型高效技術訂單 快速增長的最甜蜜階段。
矽片&組件：存在預期差的環節，市場預期偏低，但實際景氣度及龍頭 盈利能力表現超預期的可能性大。
矽片尺寸與電池技術路線之爭：182&210 的尺寸之爭不會成為企業競爭的 關鍵差異點；異質結難以「顛覆」主產業鏈格局，主要投資機會在設備。
矽片尺寸問題：1）182/210 面向同一細分市場，2021 年需求旺盛但 總供給受制於大尺寸玻璃產能（50GW 上下）；2）兩者份額高低由各 環節綜合生產良率及兩大陣營產能結構特點共同決定；3）尺寸選擇更 多由企業中短期經營策略決定，不會成為企業之間長期競爭力差異的 勝負手。
電池技術路線：HJT 成為下一代主流技術的可能性有所提升，但由於 「後驗性價比」的技術特點，滲透率提升速度不會太快，對當前主產 業鏈龍頭也很難起到「顛覆」效果，當前主要投資機會在設備環節。
基於「超額增量」邏輯和預期差角度，布局 2021 年光伏板塊機會，其中 「超額」來源於三種途徑：
1）技術路線變化帶來的高於行業平均的產品需求增速：過去十年的單 晶矽片，當前及未來的玻璃、電池設備。
2）企業市佔率提升（龍頭優勢明顯+當前集中度低）：組件、玻璃、逆 變器、矽料。
3）單 W 價值量、單位產能收入&盈利 的提升：玻璃、跟蹤支架、膠 膜。
此外，有望受到政策催化的新增市場：儲能（設備+系統集成），以及 擺脫補貼拖欠問題後有望成為穩定回報資產的優質電站運營商。
1、平價上網終實現，全球宏觀暖風頻吹，需求持續較快增長可期
1.1 能源/電力行業的第一性原理：清潔+便宜，從量變積累到質變
2020 年以來，全球主要經濟體政府、大型能源/裝備企業、金融市場，對清潔能源尤其是光伏的認知覺醒，疫情之後的「綠色復甦」理念流行全球.
2020 年新能源全球大風勁吹背後的本質：光伏/電動車的經濟競爭力從量 變積累到了臨近質變，促使全球政府、企業、金融市場重新認知評估其在 未來全球能源領域中的重要地位，兩個行業還將通過鋰電儲能產能爆發力 巨大的交集，並進一步促進兩者自身的發展。「光儲平價」是下一個行業重 大轉折點。
持續降低的度電成本：全球大部分國家/地區的光伏度電成本較五年前 降低約 50%，已降至 2-6 美分/kWh，低於大部分煤電成本，完成了用 電側到發電側的平價甚至低價上網，逐漸擺脫補貼的束縛。
「增量替代」進程過半，「存量替代」亦不遙遠：光伏作為目前最具經 濟性和靈活性的清潔能源，成為了新增電源裝機的首選，2019 年光伏 新增裝機佔到全球新增發電裝機近一半。隨著「增量替代」進程的完 成和光伏成本進一步降低，光伏將進入「存量替代」時代，對全球能 源格局將產生重大影響。
「光儲平價」將大幅推升光伏滲透率的天花板：儲能及光伏本身成本 的持續下降，將令光伏+高比例儲能的配置逐步具備經濟性，這將徹底 解決光伏高比例滲透所面臨的出力波動、與日內負荷曲線匹配等問題， 進而大幅推升光伏發電的滲透率天花板，令真正的 100%可再生能源 電力系統成為可能。
1.2 中國十四五規劃展望：邊界條件切換，最高指示與利益博弈共同影響
回顧我國「十二五」、「十三五」的太陽能規劃，實際完成裝機規模均遠超 出規劃目標：其中「十二五」規劃目標經三次上調至 35GW 後，最終 2015 年底累計裝機仍達到 43GW；「十三五」規劃定稿的「105GW 以上」 目標在 2017 即完成，最終 2020 年底累計完成裝機有望超過 240GW。
隨著光伏、風電國家補貼從 2021 年開始正式退出歷史舞臺，我們認為制 定「十四五」規劃的核心邊界條件，將由「補貼需求」切換到「傳輸/消納 能力+電網穩定安全」，此外，光伏、風電、火電、電網之間的利益博弈也 將在一定程度上影響規劃的制定。
在我國最高領導人積極的減排承諾背景下，積極執行碳減排並最終實現碳 中和，將成為未來 40 年我國能源發展，甚至經濟發展的核心主線之一。而 高比例可再生能源電力系統、高比例電力消費的終端用能結構，是實現這 一目標幾乎唯一的路徑，在如此宏大而明確的目標背景下，電網消納及調 度壓力、不同電源類型之間的利益博弈等「阻力因素」都將逐漸靠邊站。 而在這一過程中，為光伏大比例配置儲能的將成為「破局」的關鍵，儲能 將是「十四五」的重中之重。
十四五需要多少儲能，增加多少成本：我們認為，在中國的光照水平下， 只要需要 1:1 左右的儲能配置比例（1GW 光伏裝機配 1GWh 儲能）才能實 現 20%~30%「電量時移」的能力（通常是將中午光伏出力高峰期的發電 量轉移到太陽已經落山後的傍晚第二個用電尖峰時段）；基於按照 1 元/Wh 儲能系統成本、95%充放電效率、5000 次循環壽命的基本假設，按照上述 比例配置，3 年左右可實現「光儲平價」。儲能是：
1）實現是高比例可再生能源電力系統的必由之路；
2）是新能源擊敗化石能源電源、敲開電網大門的終極武器；
3）是光伏和電動車兩大核心新經濟產業爆發力巨大的交集。
十四五期間我國儲能市場的大規模啟動仍有待相關扶持政策的制定和出臺 （不需要補貼，但需要電價機制令新能源+儲能具備有吸引力的商業模式）， 同時配置儲能所增加的成本也將大部分需要依賴光伏發電自身成本的繼續 下降來貢獻。因此，考慮到成本下降和政策制定所需要的時間，我們預計 國內電源側儲能市場真正的爆發或將在十四五中期的 2022-2023 年，2021 年則無疑將是儲能應用試點加速擴大和政策密集制定的年份。
我們預計十四五期間我國新增電化學儲能設施（磷酸鐵鋰為主）規模有望 達到數十甚至上百 GWh，相關電池、儲能逆變器、儲能系統集成商將是主 要受益方。
此處我們想要強調，儲能系統集成的技術含量一點也不比電池技術本 身來得低，集成商對電源/電網需求的理解、系統配置與組合方式的選 擇等，都將影響儲能系統的運行性能和成本，具備相關技術儲備和豐 富項目業績經驗積累的集成商將具有顯著的競爭優勢。
1.3 需求展望：光伏成為全球新增電力之王，保守預測 2025 年 300GW+
根據全球各主要國家/地區光伏發展和裝機情況，我們預測 2020-2025 年全 球光伏新增裝機分別為 111/154/183/229/267/313GW，年均複合增速約 23%。分地區來看：
中國「十四五」期間國內將全面實現平價上網，根據減排大目標和規 劃指引，我們假設未來五年國內用電量將在大基數下實現中速增長， 對應 2020-2025 年新增光伏裝機分別為 40/58/64/92/106/125GW，年 均複合增速 26%。
美國現有政策足夠支撐光伏裝機增長，拜登上任後，若能夠通過 ITC 延期等積極政策手段實現美國清潔能源轉型的更大激勵，則未來五年 美國市場光伏需求可能較原預期提升一倍以上，我們保守假設 2020- 2025 年新增光伏裝機分別為 14/22/24/27/31/39GW，年均複合增速 23%。
印度當地日照資源優異且居民缺電問題和環境問題嚴重，因此印度政 府一直以來將光伏裝機目標設的都較為激進，我們假設未來五年印度 用電量將在大基數下實現高速增長，對應 2020-2025 年新增光伏裝機 分別為 8/12/15/15/21/30GW，年均複合增速 30%。
歐洲歷來是推廣可再生能源的排頭兵，儘管用電量增速較低，但若 2030 年減排目標從 40%提升到 60%的提案得到嚴格執行，則存量火 電/核電仍有巨大替代空間，我們保守假設 2020-2025 年新增光伏裝機 分別為 23/30/39/44/52/54GW，年均複合增速 19%。
中東、非洲、南美地區日照資源豐富，用電需求/缺口大，是「其他」 中的重點潛力市場，我們保守假設 2020-2025 年新增光伏裝機分別為 4.4/5.8/6.3/7.8/8.7/9.7GW，年均複合增速 17%。
需要說明的是，我們的需求預測模型基於國際可再生能源署 IRENA 的歷史 裝機量數據，該數據口徑大多基於「交流側」裝機量，在全球光伏電站容 配比持續提升的大趨勢下，2021 年 150~160GW 的裝機量預測將對應 180GW 以上的組件需求，2025 年的組件需求則有望達到 360~400GW。
2、企業融資提速，集中度提升&一體化趨勢明確且互相促進
2.1 光伏企業融資及擴產提速，然而並非一定導致嚴重產能過剩
2019、2020 年光伏企業已完成二級市場融資規模分別達到 167、409 億元， 隨著股價上漲和板塊關注度提升，企業融資力度明顯加大，目前仍在進行 中的還有 253 億元。
通過 IPO 上市融資的光伏企業約有 13 家（其中 2019 年 3 家，2020 年 10 家），合計募集資金 158 億元；上市公司主要通過定增和可轉債 融資，合計募集資金 327 億元（其中 2019 年 89 億元，2020 年 238 億元）。
上市光伏企業中的大部分融資募投項目計劃用於矽料、矽片、電池組 件和輔材等環節的擴產，僅有 8%用於新建光伏電站。
巨大的融資規模和擴產計劃並不必然導致嚴重產能過剩：我們認為，近兩 年光伏企業的巨額融資和大規模擴產計劃並不會造成類似 2020-2011 年那 一輪嚴重的全行業產能過剩，主要原因有三點：
1）平價後需求增長更可預期，積極擴產基於對需求樂觀而理性的判斷；
2）行業處於產品規格（矽片/電池尺寸）、技術路線迭代期，小尺寸/低 效老舊產能需要加速淘汰，擴產大多基於尺寸/技術路線升級；
3）各環節集中度均大幅高於十年前，本輪擴產基本來自頭部企業（而 非上一輪的全行業埋頭擴產），企業實際產能釋放進度會基於需求判斷 和實際訂單情況靈活調整。
2.2 集中度提升&一體化趨勢明確且互相促進
光伏產業鏈的分工隨行業技術發展水平及各環節競爭格局的變化而變化， 過去近 20 年的發展歷程中，先後經歷了「單一環節起步（非充分競爭）- 全垂直一體化（低效產業模式）-純專業化分工（不利技術進步）-有側重的 錯位一體化」這幾個不同階段，目前逐漸向著更高效的形態進化，「集中度 提升」和「一體化趨勢」明確且互相促進。
當前階段推動產業鏈一體化趨勢的因素：
1）光伏平價上網實現後終端客戶的大型化，對組件供應商提出了「大 對大」和製造流程更高可控性的要求；
2）組件環節集中度持續提升，中間環節產品的客戶群體縮小，導致產 品價格/盈利波動加大；
3）各環節技術進步趨緩，絕對差距縮小，成本曲線平坦化；
一體化以兩種形態呈現，未來的競爭將體現為各環節綜合實力的比拼：
1）組件企業向上一體化：提升核心原材料的供應保障、提高產品品質 /生產成本的可控性；
2）中上遊環節向下一體化：平滑因終端需求波動造成的開工率/價格/ 盈利的大幅波動，並緩解因組件集中度提升帶來的產能消化壓力。
3、產業鏈核心環節 2021 年景氣度及競爭格局分析
3.1 單晶矽片：格局雖有惡化，但龍頭仍有能力保持健康盈利水平
市場普遍擔心 2021 年單晶矽片產能大規模擴張或引發矽片價格「惡戰」， 甚至競爭格局的劇烈變化。我們認為，隨著 2020 年單晶對多晶替代的全 面完成，單晶矽片量&價紅利終結，單晶矽片定價「錨」將從多晶矽片價 格切換（下降）到單晶邊際產能成本，產業鏈利潤從「相對過剩」環節 （矽片）流向「相對緊缺」（矽料）環節是必然趨勢，同時部分行業新進入 者和一體化組件企業向上遊擴產也將給矽片供應龍頭帶來挑戰，但領先龍 頭憑藉產品銷售溢價、矽料採購優勢、及非矽成本優勢（動態），仍有望維持25%左右健康毛利率水平。這也是我們認為市場存在較大預期差的地方。
根據目前的企業擴產計劃，2021 年單晶矽片產能增長驚人，即使考慮老舊 產能淘汰和產能爬坡的影響，2021 年全年單晶矽片有效產能超過終端需求、 並且超過矽料供給的結論是相對確定的。
單晶矽片原先的雙寡頭格局或將逐步轉變為「一超多強」，2021 年矽 片盈利中樞的下移或將在一定程度上抑制非成本領先企業的擴產衝動， 令實際擴產規模存在低於預期的可能性。
產品銷售溢價：摻鎵工藝的導入、電池片效率及一致性要求的持續提升、 以及未來異質結、薄膜疊層等先進電池工藝的導入，都會令單晶矽片行業 的產品「質量曲線」變得更為陡峭，產品「同質化」程度相對下降，大廠 優質產品將有望保持顯著溢價水平。
矽料採購優勢：與巨大的矽片擴產對應的是 2021 年矽料幾無新增產能投 產，產業鏈利潤將從「相對過剩」環節（矽片）流向「相對緊缺」環節 （矽料），全行業單晶產能維持持續滿產的狀態將一去不復返，沒有足夠矽 料長單覆蓋度的矽片企業，需在「高開工率（低非矽成本，但需採購大量 高價現貨矽料）」和「低矽料成本（造成開工率不足，非矽成本上升）」之 間做出抉擇，但無論選擇哪一種，都將造成其相對龍頭成本差距的擴大。
非矽成本優勢：只要長晶/切片技術進步沒有完全停滯，巨大的研發投入、 人才和研發項目儲備都將確保隆基仍將是技術和成本的引領者，而新進入 在全新產能達到規模效應（較優成本）之後的持續降本能力仍有待驗證； 企業之間非矽成本差距是隨著各自技術提升動態變化的，除工藝改進外， 未來行業龍頭的領先優勢或將更多來自設備/輔材/耗材的內部化。
長晶環節耗材（熱場、坩堝）技術含量和供應商毛利率均較高，有能 力實現耗材內部化的企業將能夠實現降低材料成本+防止技術擴散的雙 重效果。
關於市場對單晶矽片行業景氣趨勢和隆基矽片盈利能力的爭議，我們最後 想說：光伏產業鏈的降價趨勢是長期而持續的，漲價則通常是短期而暫時 的，單晶矽片也不例外，對企業而言，只要成本下降速度追得上降價速度， 那麼盈利能力就是有保障的，同時只要降本速度始終領先同業，那麼行業 龍頭地位也是極為穩固的。
3.2 組件：集中度提升空間大，盈利有修復空間，供應鏈管理 2021 影響大
隨著平價上網的實現，不同於傳統觀點中認知的「組件環節單位產能投資 低、技術含量低，因此壁壘也低」，組件實際上已經成為了進入壁壘最高的 產業鏈環節。這種壁壘是由企業的產品力、歷史供貨業績、財務健康水平、 全球渠道/產能布局、經營管理能力等因素共同築就的。
2009 年以來全球組件出貨量前十的企業中，除隆基以外，沒有任何一 家是過去十年內新進入組件行業的，這也從側面反映出，即使以前組 件環節壁壘不高，但要做到行業領先也早就已經是一件非常難的事了。
高進入壁壘+客戶結構大型化，帶來行業集中度確定性提升，2020 年上半 年的疫情和下半年的產業鏈價格波動顯著加速了這一趨勢。集中度的持續 提升將會帶來兩個結果：
1）未來 2-3 年頭部企業出貨量增速將持續高於行業增速；
2）集中度達到一定程度後，價格競爭有望趨於理性。
「組件不賺錢」並非合理現象，盈利有修復空間：一體化組件企業的利潤 以往主要由配套的矽片、電池片環節貢獻，單組件環節毛利率通常較低甚 至為負，近年來有一定修復趨勢。隨著組件集中度的加速提升，有望帶來 頭部企業盈利能力中樞（超額利潤）的上升，主要通過：1）品牌/評級溢 價； 2）高效/新產品溢價；3）關稅壁壘市場的地區溢價；4）維持高產能 利用率帶來的成本優勢。
此外，從時間維度的邊際變化趨勢看，組件企業在 2020Q4 同時受到 較低的訂單價格（上半年原材料低價階段籤署）和較高的矽料、玻璃、 膠膜價格擠壓，單位盈利壓縮較多，未來一年預計有較大修復空間。
隨著龍頭組件企業產能一體化程度的提升，我們認為，未來將很難區分一 體化組件企業的盈利到底是「哪個環節貢獻的」，要維持（或躋身）組件行 業的龍頭地位，大比例的自供中遊產能和廣泛的終端渠道及市場覆蓋度， 缺一不可
光伏組件「品牌溢價」的本質，還是對產品品質和供貨能力給予的溢價。
我們統計了 2020 年部分中國電力央企的光伏組件集採中標情況（見下圖）， 部分標段因採購規模較大而設置了 2-3 家中標候選企業（通常根據中標排 序安排比例不等的供貨規模），這種招標方式為我們提供了很好的分析組件 品牌溢價的數據基礎，因為在同一標段中的投標產品應具備：1）相同的產 品規格；2）相同的客戶；3）相同的交貨時間和地點。
因此在這種情況下產生的不同企業中標價格的差異，能夠很大程度上反映 出組件企業「品牌溢價」的高低。而光伏組件作為典型的 to B 大宗產品， 並且在央企集採這一典型的價格敏感型市場中，其溢價的本質實際還是來 自於更優的長期發電效果（進一步源自更大比例正公差、更高品質的輔材 使用、更可靠質控等方面）以及更穩定可靠的供貨能力（2020H2 這點尤 為突出）。
組件企業供應鏈管理能力要求提高，原材料需求的長單覆蓋度在 2021 年 意義重大：組件環節集中度的持續提升，意味著頭部企業出貨量的大幅增 長和採購需求的大幅增加，同時近年來組件產品尺寸/規格的快速變化、型 號多樣化，也令組件企業供應鏈管理難度加大。而矽料、玻璃這兩項在組 件成本構成中佔比最高的原材料，由於擴產周期均較長（與下遊擴產節奏 不匹配），且前期由於盈利能力偏低或政策限制等因素，導致 2021 年都將 處於供應偏緊的局面。因此對主要原材料需求的長單鎖定比例，將成為影響組件企業 2021 年供貨能力和盈利水平的重要因素之一。
當下的光伏長協訂單均為鎖量不鎖價訂單，但實際成交價通常會較同 期市場現貨價格偏低；
部分原材料供應企業在手長單規模已經超過其 2021 年的供貨能力，意味著部分長單在實際執行過程中將有所打折；
長協訂單通常伴隨一定的預付款，因此長單一方面為下遊企業的原材 料供應提供保障，另一方面也為上遊企業的擴產提供資金和信心。
3.3 玻璃：2021 供需「總量緊、趨勢松」，競爭格局難破壞，大尺寸將溢價
2020 年下半年，在雙玻滲透率加速提升、光伏玻璃產能釋放延遲、組件規 格多樣化等多重因素的推動下，光伏玻璃價格漲幅超出預期。
展望 2021 年供需關係，考慮到全年有效供給增幅仍然低於目前預期的需 求增幅，因此從全年角度仍然是偏緊的，且今明年有大量新產能投產的龍 頭企業在 2021 年還將享受大尺寸玻璃溢價帶來的超額利潤；但考慮到 2020Q4 年化需求基本持平 2021E 全年，而從 2020 年底開始將陸續有新 玻璃窯爐投產且產能加速釋放，因此明年四個季度的供需相比今年 Q4 都 是趨松的（預期中需求的兌現也依賴於玻璃的降價）。
我們測算 2021 年底壓延光伏玻璃產能達到約 4.5 萬噸/日，較 2020 年底增長 44%，但全年有效產量較 2020 年僅增長約 28%，而光伏玻璃 需求增幅預計超過 35%，因此總體供需仍然偏緊。
2020 及 2021 年新投產玻璃產線才具備經濟生產 182/210 組件用寬幅 玻璃的能力，40%雙玻比例假設下，約可以供應 50GW 左右大尺寸組 件需求，顯著小於目前組件企業對應大尺寸產能及終端需求，因此預 計寬幅玻璃在 2021 年仍將因供不應求享有顯著的溢價。
中期看，不論是指標限制放開、還是通過浮法玻璃替代，基本的經濟學原 理最終都會將目前光伏玻璃全行業暴利的狀態修正回來，「行業格局」的核 心還是看企業之間的競爭力差異，目前頭部企業在大窯爐技術、矽砂資源、 區位布局、資金實力等方面優勢仍然顯著。
產能指標「有序放開」對龍頭和光伏行業都是利好：我們認為，光伏 壓延玻璃產能指標以一定程度有序放開（如分區域、分技術水平）是 相對大概率的結果，儘管可能顯著降低行業擴產門檻，但同時也解開 了在技術、資金、執行力等方面全面佔優的行業龍頭擴產提速的枷鎖， 將有助於行業格局的加速優化，同時也有助於光伏發電的持續降本， 對當前的行業龍頭和光伏行業的中長期發展都是利大於弊的影響。
超白浮法玻璃用於光伏大概率是「階段性選擇」：市場擔心超白浮法玻 璃可能會顛覆光伏玻璃技術路線、動搖龍頭地位。我們認為，光伏封 裝材料的第一性原理永遠是「性能+成本」，政策限制、企業策略都是 短期因素，在 2020Q2 低點時，24 元/平米的 3.2mm 和 19 元/平米的 2.0mm 玻璃仍能夠為龍頭企業提供較健康的盈利水平，而在這一價格 下，性能上處於相對劣勢（可靠性、透光率等）的超白浮法、透明背 板沒有任何理由成為組件廠或終端用戶的主流選擇。因此無論是組件 廠當下的替換措施、還是玻璃廠的轉產行為，都是在壓延玻璃供需將 在未來至少 1-1.5 年內持續偏緊判斷下的階段性選擇，目前光伏玻璃行 業的技術路線和競爭格局，在可見的未來都很難發生太大變化。
3.4 矽料：整體供需緊平衡，關注顆粒矽技術新進展
截至 2020 年 12 月，國內已公布的矽料擴產項目包括東方希望二期 4 萬噸 （2020 年底投產）、通威樂山二期 4 萬噸（2021 年底投產）、通威曲靖一 期 4 萬噸（2021 年底投產）、協鑫新疆 2 萬噸+徐州 10 萬噸+樂山 10 萬噸 （2021 年部分技改項目投產）、亞洲矽業 6 萬噸（預計一期 2021 年底投 產）。
根據企業產能建設進度，我們預計 2021 年矽料有效產能將較今年增加 2~3 萬噸。考慮到庫存結轉和檢修的共同影響，預計 2021 年國內及進口的矽 料總供給可滿足 180-200GW 晶矽組件生產需求，全年整體將保持供需緊 平衡狀態。
由於 2021 年矽料實際新增產能極少，產品價格或將隨需求釋放節奏呈現 前低後高走勢，我們預計緻密料全年均價有望達到 8.5 萬元/噸上下。
顆粒矽研發取得進展，靜待萬噸級產線投放：顆粒矽採用矽烷流化床法 （FBR）工藝生產，以矽烷作為矽源氣、以氫氣作為載氣，在流化床反應 器內預先放置的矽籽晶上發生氣相沉積反應，並在流化床底部長出顆粒矽。
與主流的西門子法相比，FBR 生產能耗低，產品為類似球形的顆粒狀，免 去了破碎工序，減少了雜質的引入，非常適合在單晶長晶過程中用來填充 坩堝裝料縫隙或連續加料使用。但由於含氫量高、生產穩定性等問題，顆 粒矽尚未大規模生產和應用，目前僅有協鑫和天宏瑞科有少量供應，下遊 主要和棒狀矽（西門子法）摻在一起混合使用。
根據協鑫官網消息，其下遊客戶已完成顆粒矽單晶拉制批量應用，頭尾壽 命、尾碳、成晶率、單產、轉換效率均領先行業水準。同時協鑫分別在 2020 年 9 月和 10 月啟動徐州一期 5.4 萬噸顆粒矽項目和樂山顆粒矽項目， 預計 2020 年底協鑫顆粒矽有效產能將由 6000 噸提升到 10000 噸。我們認 為，後續萬噸級產線投產後的產品品質穩定性、生產可靠性和實際成本水 平，以及下遊單晶企業使用顆粒矽拉晶的工藝技巧能否有效提升，將是決 定顆粒矽能否在未來成為與西門子法直接對抗的主流矽料生產技術的核心。
3.5 逆變器：出口替代加速推進，產品延伸打開天花板
2018 年「531」後，國內逆變器企業憑藉在海外的提前布局及優秀的歷史 業績，不僅在這次洗牌中存活下來，還在逆變器出海的進程中獲得了明顯 的優勢，導致不少海外的非專業化廠商在 2019 年被迫退出逆變器市場。 2020 年受到疫情影響，逆變器市場整合的速度加快，國內龍頭有望憑藉產 業鏈優勢再一次在競爭中勝出。
逆變器的技術本質是電力的交直流變換，其核心技術與風電變流器、儲能 逆變器、充電樁等具有相通性，企業成長空間有望通過產品延伸拓寬。同 時作為光伏產業鏈中上遊最接近儲能的環節、儲能產業鏈中上遊最接近光 伏/電網的環節，逆變器企業在光儲融合領域具有獨特優勢，未來將受益於 儲能行業發展，進一步突破業務增長天花板。
國內逆變器企業的儲能業務在近幾年快速發展，收入佔比逐漸提升， 盈利能力隨著規模增長而顯著改善。
3.6 跟蹤支架：大市場+有壁壘=可能誕生大公司
跟蹤支架的「超額」來自市場空間、滲透率及龍頭市佔率的提升。
單 W 價值量翻倍以上增長：跟蹤支架可以為光伏系統帶來更多發電增 益，因此相對固定支架存在約 0.4 元/W 的溢價，相同裝機規模對應的 市場空間將翻倍。
競爭壁壘提高，先發優勢有效：跟蹤支架需要根據太陽方位實時調整 支架角度，對結構設計和智能控制的要求更高，具有較高的技術壁壘， 多為專業廠商參與競爭。同時業主對產品可靠性要求高，往往需要大 量的「項目供貨業績」背書，具備先發優勢的企業將受益。
國內跟蹤支架企業有望複製逆變器出海路徑：國內跟蹤支架滲透率遠 低於歐美，且歐美企業佔據全球約 85%市場份額，國內龍頭中信博僅佔 6%，出口替代空間巨大。我們認為國內跟蹤支架企業有望利用中國 市場的規模優勢和工程師紅利，繼續複製逆變器出海的成功路徑。
根據我們測算，2025 年全球光伏支架行業市場規模有望超過 1200 億元， 其中跟蹤支架市場規模佔 2/3，獲得 20%市佔率的龍頭企業有望實現 20+ 億淨利潤。
4、182、210 與電池技術路線之爭，技術迭代與「格局顛覆」的迷思
2020 年矽片尺寸大型化的進程明顯加速，各大光伏企業紛紛推出「210、 182」大尺寸產品，組件功率邁入 500W+、600W+時代。根據我們統計， 到 2020 年底 182 及以上尺寸組件產能將達到近 80GW，預計 2021 年底將 達到 120GW 以上。
對於尺寸、重量接近的組件來說，輸出功率越高，將越有助於攤薄支架、 匯流箱、電纜、安裝施工等 BOS 成本，因此可以在銷售端享受一定溢價。
在生產製造環節，大尺寸可以有效攤薄人工、折舊等非矽成本（良率相等 條件下），但尺寸變大，工藝難度更高，會導致良率下降。考慮到主推 182 的組件企業一體化程度較高，我們測算了不同尺寸和良率下 210 一體化/非 一體化企業和 166/182 一體化企業組件成本的差異（假設 166 良率 95%， 182 良率 92%），結果如下圖所示。
關於 182 與 210，市場討論熱度極高，但我們認為這不是一個太值得糾結 的問題，原因主要有三點：
1）無論是 182 還是 210，面向的都是 500W+這一細分組件市場，目 前看這一細分市場明年需求確實旺盛，但總供給將受制於新建玻璃產 能，總共約 50GW 上下；
2）至少在 2021 年（210 組件 50/55片布局為主），決定 182 和 210 兩者份額高低的因素，除矽片/電池/組件三個環節的生產良率及成本水 平外，兩大陣營的產能結構也很重要，在終端市場競爭中，以一體化 產能為主的 182 陣營企業，相比在矽片/電池/組件三個產業鏈環節上以 專業化分工模式為主的 210 陣營，顯然掌握有更高的定價主動權；
3）長期來看，隨著 210（或基於 12 寸拉棒的更大尺寸矽片）的全產 業鏈良率逐步提升至理想水平，並且 60 片甚至更大布局的 210 組件在 解決輔材、可靠性、BOS 及安裝配套等問題後，最終在性價比上勝出 小尺寸產品是比較明確的趨勢，但是「尺寸」這一因素，並不會成為 企業之間長期競爭力差異的核心區分點。
市場對於技術迭代和「格局顛覆」同樣討論較多，我們認為：光伏技術迭 代每時每刻都在發生，但要起到「顛覆」效果原比大多數人想像的要難。
光伏行業的降本增效永遠伴隨著產業鏈各環節的技術迭代，這其中絕大多 數是漸進式的小幅迭代（包括 PERC 替代 BSF 電池、以及 HJT、Topcon 可能對 PERC 的替代等基於晶矽路線的電池技術變化），只有極少數是可 稱為跨越式的大幅迭代（比如單晶替代多晶、金剛線切割、雙玻替代單玻）， 而這其中又只有一部分能夠對原有產業鏈或競爭格局起到「顛覆」的效果。
總結光伏行業過去十多年的發展歷程，要起到顛覆效果需滿足以下兩個條 件中的至少一條：
1）在較短時間內實現 100%的技術替代，導致被替代企業即使「有心 有力」也來不及調整經營方向；
2）被替代的企業從技術儲備、資金實力等方面無力將主營業務向新的 技術轉型；
因此，歷史上真正能稱得上「顛覆」的，我們認識實際上只有金剛線 對砂漿切割的替代（同時顛覆了切割鋼絲、切割液、切割刃料三個子 行業），現在正在進行的玻璃對有機背板的替代可能會是下一個。
關於光伏製造業的「行業第一魔咒」：從企業角度而言，歷史上做到行業老 大又衰落的企業，現在回過頭看，並不是遭遇了那種隕石撞地球一般的不 可抗力導致的，大多都是因為自己在經營上犯了比較重大的決策錯誤。如 今的行業龍頭企業，都是經歷過行業好幾輪大風大浪的，對行業趨勢的跟 蹤、判斷、理解以及經營執行效率，都是經過多次考驗的，再犯類似的錯 誤的概率是比較低的，且龍頭企業每年數百億收入、數十億利潤/經營現金 淨流入的財務實力，也讓他們有足夠的能力抵禦潛在的技術變化。
綜上我們認為：目前各種所謂的技術迭代，不管是矽片尺寸、還是電池技 術路線，想要對競爭格局產生很大的影響、甚至對龍頭的顛覆，已經是非 常難發生的一件事了。
5、2025/2030 年產業鏈市場空間測算
最後我們附上基於偏保守的 2025/2030 年全球需求預測假設下，產業鏈各環節產品的市場空間供參考。
6、風險提示
國際貿易環境惡化：隨著光伏在各國能源結構中的比例持續提升，中國作 為在光伏製造業領域一家獨大的存在，仍然可能面臨其他國家更嚴苛的貿 易壁壘限制（儘管這種壁壘可能導致該國使用清潔能源的成本上升）。
疫情反覆造成全球經濟復甦低於預期：對用電量/增速的負面影響超預期， 導致即使光伏成本已大幅下降，並成為最便宜的電源，但裝機動力仍然不 足以支撐需求持續增長。
中國對新能源發展政策支持力度不足：儘管經濟性角度光伏已經能夠在中 國大部分地區實現平價，且目前最高領導人對新能源的支持態度明確，但 若實際支持政策執行不力，仍有可能導致裝機量增長不及預期。
儲能成本下降不及預期：配置儲能是未來電源結構中光伏實現高比例滲透 的必經之路，如果儲能成本下降速度不及預期或電池儲能安全性未能獲得 認可，則有可能限制遠期光伏在能源結構中的滲透率水平。
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：國金證券）
如需完整報告請登錄【未來智庫官網】。