撰文｜商業觀察家 伍年
家樂福中國業務的出售，象徵意義可能在於，正式宣告大賣場黃金時代的結束，行業整體進入轉型期。
而對於一家塑造了中國大賣場行業、奠定了中國商超快消過往流通基礎的零售商而言，家樂福中國業務的出售，也帶來一個問題——就是大賣場未來價值如何。
這個問題，可能會對以後大賣場相似出售行為的「定價」帶來直接影響，家樂福可能成為一個供談判借鑑的前案。
甚至對整個資本市場的未來發展，都可能產生一些影響。
有認為家樂福收購價格過高的市場人士告訴《商業觀察家》，這筆收購整體肯定會對市場有影響。甚至會影響到一級市場。「比如，未來一級市場可能隨便一個公司就要10億美金估值的。」
而探尋家樂福併購案對未來市場發展可能的影響方向。《商業觀察家》當下也訪問眾多市場人士，以了解他們對於家樂福出售價格的看法。
整體來看，呈現出兩極分化：要麼覺得太貴了；要麼覺得太便宜了，比較極端。
說便宜了的，理由主要是家樂福中國代表了一個零售時代。做了24年，2018年近300億元的營收體量，只值60億元人民幣？
說貴了的，理由主要則是，家樂福中國已經資不抵債，有很大財務黑洞的風險，未來前景也不能很好看到。
一
觀點
《商業觀察家》近期從供應服務商、零售商、資本、政策智庫等角度，訪問了10多位市場一線人士，以儘可能多角度來了解當下市場對於家樂福中國併購案的看法。
被訪問人士並非「道聽途說」人群。
而因為有人士不希望具名，為避免對號入座，所有人士都採用匿名展現。
人士一：（對於家樂福的價值）整體來看，家樂福目前虧損很大，我們預計今年他們虧損可能會更大。
當下家樂福200多家門店的銷售，業績最好的一批、年銷售能超過2億元的門店可能有20多家。但這些門店大多數可能都在合作夥伴手裡。而且物業快到期了，可能也就在3-5年左右時間到期。
對於併購，每個公司看的東西都不一樣。看流量、看門店、看位置、看人。每個公司各有各的方法來提升。
人士二：看到《家樂福中國，終於賣掉了》一文，不覺大驚。48億元（蘇寧收購的80%家樂福中國股權價格）太貴了。家樂福中國公司連虧三年，營業額一年比一年少，淨資產竟然為負值。這種資不抵債，在國外一般就要申請破產保護了。
我看了家樂福財報，總負債大於總資產近22.5億元。要是在A股上市，就ST了。而即便是家樂福全球業務，現在也呈衰敗之勢，已看不到任何轉機。
總之，後續整合的麻煩，這種大店整合是否切合時宜，且先不論，僅從財務上看，實在不值。
我粗約估計，即便未來年年保持著二、三億稅後利潤，按照合理內部收益率折現，動態投資回收期也需要二、三十年。
人老了保守，負面東西多。但願我說的是錯的。
人士三：我看了財報，家樂福中國2018年虧損，但2017年虧損更大，淨資產也是負數。家樂福跟永輝談了這麼久，看來永輝也不敢接手。（這）代表公司價值低的原因。
而且，從家樂福的體量來說，市場上本身可接手公司不是太多。今年家樂福損益應該也不樂觀。（這是）造成估值低的原因。
人士四：家樂福這麼點估值？
人士五：價格有意思的。
人士六：不好做任何評論，需要時間檢驗。
人士七：很難說，因為不知道雙方交易的細則。家樂福在中國做了20多年，財報說是淨資產虧了將近20個億，但好像去年在業內還聽說家樂福好像有5億多利潤，所以到底是虧了5億多，還是有5億多的利潤，一直沒有搞懂他裡面真實的資債情況。不過，價格並不是最重要的，關鍵在於整合能否成功。消化不良的話，確實是一個包袱。
人士八：這樁收購主要看對蘇寧的戰略價值，或者對二級市場估值影響。一般來說，這種成熟公司都按EV/Ebitda的倍數估值，EV/Ebitda 8-12X。不過，蘇寧一向不按常理出牌。但這筆收購整體肯定會對市場有影響。比如，未來一級市場可能隨便一個公司就10億美金的。
人士九：就我來看，蘇寧戰略做得還是不錯的，家樂福買的蠻划算的，才0.2倍PS估值。他們零售業態也算是布局齊了，線下大小零售業態都布的差不多了。
人士十：仁者見仁，智者見智吧？
人士十一：雖然家樂福與麥德龍在同一時間段競標出售，但我不覺得麥德龍會對家樂福造成影響。兩個是不同類型的資產標的，就我們來看，家樂福中國還是有價值的，看你需要什麼。
二
現局
目前，按蘇寧的公告內容看，所披露的家樂福數據，是由家樂福集團提供的。還未經過蘇寧審計，需要交割後，蘇寧才會對家樂福中國的財務報告進行審計。
這個不知道是什麼意思。萬一蘇寧審計後的數據跟家樂福集團提供的數據有很大差距怎麼辦？如果審計後的數據低於家樂福集團報告的數據，那是不是意味著家樂福中國當下的收購價格，實際更貴了。
先按家樂福集團提供的數據來解釋當下家樂福中國的現狀。
從營收上來看，家樂福中國一年比一年低。
2018年，家樂福中國營業收入299.58億元，同比下降7.67%，歸母淨利潤－5.78億元。2017年，家樂福中國虧損更大，其營業收入324.47億元，歸母淨利潤達－10.99億元。2012年，家樂福中國銷售額為55.83億歐元，折合人民幣430億元。
從資產看，截至2018年底，其總資產115.42億元，但總負債高達137.88億元，總負債與總資產之間的差額為22.46億元，淨資產為－19.27億元。相比於2017年底，歸母公司淨資產虧空還在放大。
以上這些數據，讓很多市場人士認為，家樂福中國的60億元估值過高，進而交易完成，可能會對市場起到「抬價」效果。
另一方面，蘇寧公告稱，本次交易價格隱含的股權價值/收入倍數為0.2x。通過與A股主要的同行業上市公司2018年平均股權價值/收入倍數的平均值0.88x及中位數0.7x相比，本次交易的估值水平較為合理。
從PS這個估值來看，也讓很多市場人士認為家樂福中國的確非常便宜。
從業務構成看，則是仁者見仁，智者見智。看對各自的業務適配性。
門店：2015年底，家樂福門店228家。當年，家樂福關店18家。截至目前的210家店來看，3年內總門店數減少18家。
物流：這是家樂福2015年啟動改革的重大項目之一，其時家樂福開始結束在華20年沒有自己的物流配送中心的日子。
2年時間在崑山、武漢、成都、天津等地就建立了6大倉儲物流配送中心。
通常一家大型物流中心建設需要1年半時間，建設到投入運營打磨2年時間，家樂福只用2年時間在全國同步完成6大倉儲配送中心的建設，在於其採取的是輕資產模式，物流中心全部是採取租賃、外包的合作模式。
比如，倉庫物業用地是租賃普洛斯，倉儲、物流、到IT方案是由葉水福物流等物流供應鏈提供商解決，運輸端也是世能達、新城儲、裕洛等第三方運輸合作商解決運輸配送。
輕資產模式為家樂福物流設施儘快上馬贏得了時間，但家樂福可能也無法在後期享受到土地增值等的收益，反而可能承受較大的倉儲租賃成本、運輸成本及倉儲物流的供應鏈外包成本的上漲壓力。
easy社區便利店業態：家樂福切入社區便利店市場是在2014年底，從行業布局節奏來說是起了大早，但趕了晚集。至今只有24家店，關閉了一些門店，也沒能跑出規模，沒能把在歐洲的6000多家社區小業態店經驗複製到中國市場。
數位化：數位化業務上，家樂福是個「遲到者」，2016年才整體布局，不過最近兩年，在數位化上表現進取，但整體來看，收效主要是在營銷層面。基於騰訊微信小程序做了線下會員的打通，及「到店」頻次的提升。目前，家樂福擁有1600萬每月都會購物一次的會員，這部分會員基本都轉化到線上小程序，成為數位化會員。這是一筆現成的流量資源。
文章出自公號商業觀察家