場內貨幣基金概況
1
場內貨幣基金，也稱為貨幣ETF，是指可以在二級市場流通的貨幣基金。不同於場外貨幣基金，場內貨幣基金瞄準的是股市閒置資金，是股票帳戶的「餘額寶」。它為短期閒置的證券帳戶資金提供了一定的收益。因其流動性強，收益穩定，交易靈活，受到二級市場上眾多投資者的青睞。
1.1 場內貨幣基金市場規模
2012 年 12 月第一代申贖型貨幣基金匯添富收益快線（519888.OF）問世，次年 1 月第二代交易型貨幣基金華寶添益(511990.OF)上市，之後越來越多的貨幣 ETF 問世。在上述兩款產品的基礎上，新基金在產品運行和交易規則上又有了一定的創新，場內貨幣基金規模不斷擴大。
隨著 2015 年股災來臨，下半年場內貨基規模井噴，規模從 500 億飆升至 3000 億。到了 2016 年的下半年，由於市場調整和流動性趨緊， 市場上出現了一輪貨幣基金的贖回潮，場內貨幣基金的規模迅速縮水近 1/3；近期市場震蕩加劇，場內貨基規模小幅上漲。
場內貨基是證券帳戶資金的「避風港」，與滬深 300 走勢對比可以看出，場內貨基規模與股票市場呈反向關係。當股市下行時，市場避險情緒提升，投資者將資金轉入場內貨基獲取收益。反之當股市上漲時，市場情緒高漲，資金從場內貨基中轉出到股票。
與 10 年期國債到期收益率比較，貨基規模與債券走勢可能同向。尤其是 2016 年底債券利率提升，10 年國債到期收益率逼近 4%，債券持有到期策略性價比勝過貨幣。債券走熊，市場流動性緊缺，貨基遭到大量贖回，規模大幅縮水。直到 2018 年起，市場利率下行，債券規模再次擴張。
1.2場內貨幣基金分類
場內貨基按照交易方式可以分成以下 3 種類型：
第一代申贖型，例如匯添富收益快線（519888.OF）；申贖型只能在場內進行申贖而無法進行交易。相對於普通貨幣基金，其申贖的資金使用效率較高。
第 二 代 交 易 型 ， 例 如 華 寶 添 益 （ 511990.OF ）、銀 華 日 利（511880.OF）；交易型除了可以在場內申購贖回以外，還可以像股票一樣在場內交易，且 T+0 交易較為靈活，是真正意義上的貨幣 ETF。
第三代交易兼申贖型，例如易方達保證金（159001.OF）或招商保證金快線（159003.OF）。交易兼申贖型是目前交易效率最高的貨基，支持 T+0 日內迴轉套利，但每日設置了申贖上限。
截止至2018/07/30，場內共有申贖型貨幣基金6 支，交易型25 支，交易兼申贖型 3 支，總規模約 2400 億。前兩種場內貨基是上交所品種，第三代交易兼申贖型是深交所品種。目前，規模最大、數量最多、發展最為成熟的模式是第二代交易型場內貨基。在所有類型產品中， 華寶添益、銀華日利和建信添益規模領先。
場內貨幣基金的交易規則
2
三種場內貨幣基金的交易規則略有不同。具體來看，區別在於基金交易方式、計息方式、申贖規則、買賣規則、資金佔用時間等。不同的交易規則和計息方式形成了貨基不同的套利環境和價格特徵。
本節我們對三種類型場內貨基的交易規則進行具體描述，我們創造性地採用日期表格的形式予以說明：
1、日期表縱向表示買入/申購日期，橫向表示賣出/贖回日期；
2、白色的單元格表示可以進行的操作，灰色的單元格表示不可進行的操作；
3、表格中的數字為計息天數。
2.1 申贖型貨基交易規則
申贖型貨幣基金申贖規則為：T 日申購，T+1 日可以贖回；T 日贖回，資金 T 日即刻可用。
計息方式為：「算頭不算尾」。T 日申購，T 日開始計息，T 日贖回，當日不計息。
如周一申購，周二可贖回，計息一天。周五申購，次周周一可贖回，計息三天。
2.1 交易型貨基交易規則
交易型貨幣基金交易規則包含基金買賣與申贖。
申贖規則為「T+2」：T 日申購，T+2 日可賣可贖，T 日贖回，資金 T+2 日可用。
買賣規則為「T+0」：T 日買入，T 日可贖可賣，T 日賣出，資金T 日可用；
基金計息方式為：買賣「算頭不算尾」：T 日買入，T 日計息，T日賣出，T 日不計息；申贖「算尾不算頭」，T 日申購，T+1 日計息，T 日贖回，T 日仍計息。
交易型貨幣基金交易方式可以分為以下4 種，分別為申購+賣出，申購+贖回，買入+賣出，買入+贖回，各自對應的計息規則有所不同。
申購+賣出
如圖 7 所示，周一尾盤申購，周三早盤賣出，資金即刻可用，享受一天利息。周五尾盤申購，次周周二早盤賣出，周二資金即刻可用， 享受一天利息。
申購+贖回
如圖 8 所示，周一尾盤申購，周三贖回，周五資金可用，享受兩天利息。周五尾盤申購，次周周二贖回，享受兩天利息。
買入+賣出
如圖 9 所示，周一 10 點買入，即刻可以賣出，不享受利息。周一尾盤買入，周二早盤賣出，享受 1 天利息。周五買入，次周周一賣出，享受周五周六周日 3 天利息。
買入+贖回
如圖 10 所示，周一尾盤買入，周一可以申請贖回，享受周一 1 天利息，資金周三可用。周五買入，周五可以申請贖回，享受周五周六周日 3 天利息。
2.3交易兼申贖型貨基交易規則
交易兼申贖型貨幣基金綜合以上兩類貨幣基金，資金使用最為靈活，申贖和買賣均實現了 T+0 交易。其交易規則為：T 日買入（申購），T 日可贖可賣，T 日賣出（贖回），資金 T 日可用；計息方式為：「算尾不算頭」，T 日申購或買入，T+1 日計息；T 日贖回或賣出，T 日計息，T+1 日不計息。
如圖 11 所示，周一 10 點買入/申購，下一秒就可以賣出/贖回， 不享受利息。周一買入/申購，周二賣出/贖回，享受 1 天利息。周四買入/申購，周五賣出/贖回，享受周五周六周日 3 天利息。
場內貨幣基金的價格特徵
3
長期來看，場內貨基的價格總是圍繞淨值波動，對於淨值為100的貨基而言，價格基本圍繞水平線波動。
上節介紹到不同類型貨基的計息方式，因為計息規則的差異，周末和節假日前會出現獲取多日利息的情況。
具體以交易兼申贖型招商快線（ 159003）和交易型華寶添益（511990）為例。招商快線是交易兼申贖型，「算尾不算頭」，華寶添益是交易型，「算頭不算尾」。周四申購或買入招商快線，周五贖回或賣出，享受周五，周六，周日 3 日利息，同時買入華寶添益，次周周一賣出，可享受周五，周六，周日 3 日利息，享受雙倍周末利息。
如圖 14 所示，我們展示華寶添益與招商快線在 2017 年十一前後的價格走勢。招商快線的價格高點出現在 9/28，而華寶添益價格達到谷底。次日 9/29 招商快線價格回落同時華寶添益價格飆高，從中套利可以吃到兩輪節日利息。
兩者的價格波動幅度不同源於套利機制，招商快線套利效率過高， 支持迴轉套利，因此在申贖額度用完前難以出現大幅偏離，即使日內有偏離，臨近收盤折溢價也會收斂，不然第二天開盤又可以進行折溢價套利。套利效率過高難以形成持續溢價，也是規模難以做大的一個原因，我們會在後續報告中對這個問題做深入探討。
風險提示
4
本報告基於歷史數據進行評價，不構成任何投資建議。市場未來可能發生較大變化，本報告結論僅供參考。
備註：感謝實習生楊雯對本文的貢獻。
往期報告
本報告作者
聯繫人：朱定豪
方正金工團隊成員
報告下載
原文參見：《一張表讀懂場內貨基計息規則》
連結：https://pan.baidu.com/s/1rabXhla
密碼：dl7r
您有兩種方式支持我們的研究：
1、今年不參評XCF，懇請派點上多多支持
2、歡迎關注本公眾號，轉發我們的報告
分析師聲明
作者具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格，保證報告所採用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基於作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。