圖自網絡
市場對城投平臺信用評級體系已相對成熟，大同小異，主要從區域及城投自身兩方面進行考量。其中區域的評級要素包括經濟（GDP、人均GDP、產業結構）、財政（一般預算收入、財政平衡度）、政府債務率；城投自身包括平臺層級、規模、公益屬性及平臺重要性等角度。本文從微觀角度提供城投評價的另外的視角。
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城投平臺層級怎麼判斷
通常城投平臺層級按照其主要出資或者控股的政府級別來確定。如地級市政府及其相關部門控股成立的城投平臺，其平臺層級為地級市，依次類推。但我們在投資過程中也遇到以下幾類特殊情況：
工商登記股東與出資股東不一致。例如11昆花橋債的發行主體崑山銀橋控股集團有限公司其工商登記股東為蘇州市人民政府，但實際出資人為崑山市國資辦，後者受前者委託100%出資。
地級市與區縣共同出資平臺，主要業務為從事區縣級範圍內基礎設施等業務，國有資本監管及主要管理人員委派受制於區縣級政府派。
地級市平臺的子公司，主要從事某區縣的基礎設施建設及國有資產運營，國有資本監管及主要管理人員委派受制於區縣級政府。
筆者建議按照「實質重於形式」的原則來掌握平臺層級，主要從人、事、權三方面來判斷。人即主要管理人員的任命權是哪級政府，尤其是董事長、總經理由誰委派；事即主要從事的業務性質及範圍；權即公司的重大事項向哪級政府報告，工程項目及財政補貼主要來自哪級政府。例如市與區共建平臺，其中市級政府控股，但人員由區級政府委派，業務範圍亦局限於某區，財政補助等亦由區級財政承擔，考慮到政府間股權劃撥的普遍性，對於這種平臺，從審慎角度出發應認定為區級平臺。出現風險信號時，從市級政府等能得到的支持一定是弱於「根正苗紅」的市級平臺的，說不定一出問題時，首先就把股權劃撥實現平臺股東背景變更。
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關注城投平臺資產質量及表外事項
「主營業務盈利性差、較依賴財政補助；帳面資產負債率不高、資產以房產、土地、在建工程為主，存在大額應收帳款及其他應收款」是城投平臺報表的共性。甚至很多機構認為城投債就是「信仰債」，報表分析不重要。其實不然，除外部支持外城投平臺的財務特徵決定資產是其還款的重要來源之一。資產質量及流動性都應納入分析框架。
重點關注以下幾個方面：
一是帳面房產、土地等價值合理性與市場深度。對於以土地資產為主的，可以參考公司土地價值與當地近年（可以看三年）土地出讓收入比值。筆者就曾見過某西部區縣帳面土地價值與當地土地出讓收入比值在20左右，按這個速度，20年才能出讓完的地，這種市場流動性可想而知，況且，一個小小縣城居然有6家發債平臺，都不知道其他平臺的資產如何支撐。
二是看應收帳款、其他應收款等。除與當地政府部門、國企往來款之外，城投平臺與民營企業間往來款亦非常普遍。筆者曾見不少城投平臺對民營企業存在大額應收帳款、其他應收款，形成原因或由於土地出讓金未繳齊，但地方有招商壓力或其他原因，總之，土地出讓金款掛帳；還有對民營企業發放委託貸款收息的，但考慮到城投平臺缺乏專業的信用評審團隊，這些貸款的可收回性存疑。部分平臺該部分資產已經出現風險，借款的民營企業已納入失信執行人，大概率會造成大額損失，但公司壞帳準備並未足額反映該部分損失。那麼如何防範呢？對於評級報告或報表附註所出現的大額應收帳款都在企查查或天眼查，查詢一下其股權、法律訴訟等情況，綜合考慮大額壞帳損失對公司財務的影響，並權衡其公司治理與內控機制是否健全。
表外事項重點關注對外擔保及涉訴情況。對外擔保方面，主要看擔保比率（擔保餘額/淨資產）及被擔保對象，擔保比率在25%及以上的，就屬於偏高的水平。被擔保對象以民營企業為主的，還需查詢民營企業資質。被擔保對象以當地城投平臺為主的，需評估當地政府隱性債務及互保風險。
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轉型背景下「平臺+金控」成為主流，如何評估此類企業？
不少城投平臺在原有業務基礎上，布局金融業務，並期待其成為新的業務增長點。對於城投平臺控股的金融板塊，可以從牌照價值、管理團隊、現有經營業績三個方面來衡量。通常來講，小額貸款、擔保、投資管理公司等牌照含金量偏低。除牌照外，最重要的就是人才，人是業務運營與風險管理成效的關鍵因素。過往並沒有金融運營經驗的平臺，在專業性人才、管理體系方面往往並不健全，即便引入社會人才，管理約束是運營績效的關鍵。實際評估時，可以將管理團隊與經營業績相結合。主要看管理團隊履歷、現有業務的經營數據與風險指標。對於金融板塊出險較多的需審慎評估。
以上是個人平時看城投平臺的一些淺見，歡迎交流！
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（責任編輯：趙豔萍 HF094）