作者 | 桃園劉華強
數據支持 | 勾股大數據
上個月我們在《國際藥企阿斯利康也向我大中醫低頭了？》中提到阿斯利康購得了綠葉製藥的血脂康在中國區的獨家推廣權益，分析了阿斯利康這一舉措背後的原因，並指出：在帶量採購的遊戲規則下，藥企需要尋找集採避風港屬性的藥品。
其實，綠葉製藥（2186.HK）就是一個相對免疫帶量採購的藥企，其旗下大部分藥品也都具備集採避風港屬性。而我們投資綠葉的核心邏輯就是：現有產品免疫帶量採購而穩健增長、在研的製劑創新品種的價值被低估。
1
綠葉不是仿製藥企業
綠葉製藥成立於1994年，早期的綠葉只有注射用七葉皂苷鈉等品種，2004年綠葉在新加坡上市，上市後通過一系列收購獲得了注射用甘氨雙唑鈉、紫杉醇脂質體、血脂康、阿卡波糖膠囊等獨家核心產品。可以說，綠葉在早期就是致力於做獨家品種的藥企。
2012年綠葉退市私有化，在新加坡最後的市值約5.5億新加坡元，隨後公司於14年登陸港交所。港股上市後的16年公司又通過收購Acino獲得透皮貼劑藥物平臺，自此，公司在藥物研發上已經具備微球緩釋劑型、脂質體靶向給藥、透皮貼劑等多種給藥途徑的創新平臺。
註：2011-2014年間的營收數據是經調整後的數據
在紫杉醇脂質體、血脂康以及阿卡波糖膠囊等產品的增長下，公司的收入增速整體是比較穩健的，而由於2011-2015年間銷售等各項費用率的下滑，公司淨利潤率迅速提高至20-30%水平，也促使公司的利潤實現迅速增長。
註：2011-2014年間的各項指標是經調整後的數據計算得到
2017年公司銷售收入38億元，其中紫杉醇脂質體估計大於13億，血脂康估計約6億，阿卡波糖膠囊大於3億，銷售額佔比超過57%的三大產品均是專利保護的獨家品種/劑型，其餘比如注射用甘氨雙唑鈉等產品也都是獨家。
所以，我們認為綠葉製藥不同於其他的仿製藥企業，綠葉的營收和利潤大部分都來自於獨家品種/劑型的產品。
2
為什麼說綠葉免疫帶量採購政策？
先說阿卡波糖膠囊，這個產品確實是存在帶量採購風險的。
儘管綠葉膠囊劑型的阿卡波糖是國內獨家，但是膠囊、片劑都是口服常釋劑型，所以醫保局很容易把它放到阿卡波糖片劑裡面進行一鍋端。
但是不像拜耳和華東的片劑，公司的阿卡波糖膠囊銷售額只有3億，佔總營收比重不到10%，所以估計就算阿卡波糖接下來進入帶量採購、大幅降價、丟標等局面，阿卡波糖膠囊對公司的業績影響也很小。
然後是血脂康，這個品種反而可能受益於帶量採購。
正如我們在《國際藥企阿斯利康也向我大中醫低頭了？》提到的，降血脂藥物這個大市場是很容易出大單品的。公司的血脂康作為銷售額最大的中藥品種，還是獨家，具備天然的大單品特徵。現在綠葉又把它交給心血管領域非常強勢的阿斯利康進行學術推廣，估計產品的銷售增速可能要好於過去綠葉自己推廣，畢竟綠葉真正的強項其實只有腫瘤領域和中樞神經領域。
最後是最核心、也是市場最為擔憂的產品——紫杉醇脂質體，我們的觀點是短中期紫杉醇脂質體進入帶量採購囚徒困境的概率很小。原因有三：
1）要想進入帶量採購目錄，首先要進入國家醫保，而現在只有紫杉醇注射液和多西他賽在國家醫保，白蛋白紫杉醇以及綠葉的紫杉醇脂質體都不在國家醫保目錄。而如果一個藥想進入國家醫保目錄，目前來看只有兩條路：
A.醫保目錄調整。這個非常慢，我們現在的醫保目錄是17版，上一版是09版，花了8年。
B.談判進醫保。這也是本輪藥品行業改革的一大亮點，具體來說就是高價藥可以與國家談判，通過以價補量的形式降價進醫保。而以價補量的必要條件是藥品本身必須是獨家品種，過去三年的醫保談判品種也無一不是獨家品種。所以，白蛋白紫杉醇以這種形式進國家醫保的概率現在來看不大，而綠葉的紫杉醇脂質體其實在17年就進行了談判進醫保，但是最終雙方沒有談妥。
所以我們判斷紫杉醇脂質體和白蛋白紫杉醇進國家醫保的概率都不是很大。
2）就算進了國家醫保，也只是通往帶量採購的第一關。進入國家醫保之後，藥品還需要通過一致性評價，然後醫保局才能進行帶量採購的操作。而注射劑的一致性評價要求等還沒有正式推廣，所以估計注射劑的帶量採購會比較慢。
以上次4+7為例，31個帶量採購談判品種中也只有4個注射劑。
3）更關鍵的是「量」。
帶量採購藥品必須是很成熟的品種，這樣才可以確定「量」。而白蛋白紫杉醇在整個紫杉醇藥物中屬於快速成長的產品，現時的藥品用量還很小，醫保局是無法實行帶量採購的。
有趣的是，網傳版4+7目錄裡是有紫杉醇注射液的，但是正式版就把這個品種去掉了。不知道醫保局是不是也考慮到這個品種其實還有脂質體劑型、還有白蛋白劑型，所以很難把它們打成標品呢？而藥企自身的差異化戰略也是我們對帶量採購政策後續執行推廣情況持謹慎態度的關鍵所在。
所以，我們不認為白蛋白紫杉醇和紫杉醇脂質體在短中期會受到帶量採購的負面壓力。
3
如何解讀市場對紫杉醇脂質體的擔憂？
儘管根據我們的分析，紫杉醇帶量採購的可能性很小，但是綠葉紫杉醇脂質體還是有被白蛋白紫杉醇替代掉的風險。不過，這種風險究竟多大，還是要細細分析。
首先，我們先看一下當前的市場格局：2017年，紫杉醇脂質體銷售額佔紫杉醇大類銷售額的28%，但是銷量其實還不到20%。所以與其擔心紫杉醇脂質體被白蛋白紫杉醇幹掉，不如先擔心多西他賽和紫杉醇被脂質體與白蛋白結合型給逐步蠶食。
然後我們看一下用藥金額：顯然，傳統紫杉醇和多西他賽在價格上具有明顯優勢，就算是進口產品的價格在醫保報銷情況下，患者的壓力也顯著低於脂質體和白蛋白紫杉醇。所以，產品的替代是一個緩慢的過程，但同時也意味著紫杉醇脂質體和白蛋白紫杉醇都能持續多年增長。
另一方面，白蛋白紫杉醇價格顯著高於紫杉醇脂質體的價格。所以儘管白蛋白紫杉醇不管對於患者、還是醫生的使用體驗上都更好，但是一次1-2萬的價格終究是個短期無法解決的硬傷。
註：平均價數據來自百濟神州招股書，劑量上我們假設患者身高170cm、體重70kg
最後，儘管百濟、石藥以及恆瑞等企業在抗腫瘤領域非常強勢，但是白蛋白紫杉醇想要短期內替代綠葉的紫杉醇脂質體還是有一個重要壁壘需要攻克：適應症。
根據公司公告，綠葉的紫杉醇脂質體已經獲批了乳腺癌一線化療、部分卵巢癌及非小細胞肺癌的一線化療、乳腺癌復發的二線化療等多個適應症，而白蛋白紫杉醇目前的適應症還只有聯合化療失敗的轉移性乳腺癌及輔助化療後6個月內復發的乳腺癌。
適應症的獲批是需要時間的，時間就是金錢！
綜上，我們認為紫杉醇脂質體短中期被白蛋白紫杉醇迅速替代的邏輯是不成立的，被帶量採購政策幹翻的難度是非常高的，所以我們對綠葉的核心品種維持穩健增長保持樂觀。
4
買買買的綠葉
2018年綠葉以約5.5億美金從阿斯利康買下思瑞康及緩釋劑型在51個國家的權益，直接導致公司無形資產增至43億，預計每年的攤銷以及隨借款產生的財務費用都會對利潤產生不小的負面影響。
我們覺得這筆收購還是太貴了！
富馬酸喹硫平（思瑞康）的專利早已過期，國內也有仿製藥過了一致性評價，緩釋片估計後續國內也會有仿製藥跟進。所以，國內的喹硫平一定是靜待帶量採購的大刀揮來了。
也許對於綠葉來說，這筆收購更重要的資產是在英國、澳洲、東南亞、拉丁美洲等50個國家/地區的銷售網絡？畢竟公司發展戰略之一就是國際化，另外現有的在研產品也大都與喹硫平一樣屬於中樞神經領域，看起來是能有一定的協同性。
其實，綠葉自成立之初起就是不斷的收購，從早期的穀胱氨肽、甘氨雙唑鈉到核心品種紫杉醇脂質體、血脂康和阿卡波糖，再到H股上市後買的卡巴拉汀透皮貼和單抗，甚至曾經還想收購嘉林獲得阿託伐他汀。
既然是收購，那就要看買的合不合適，買過來做的好不好。
紫杉醇、血脂康以及阿卡波糖應該驗證了公司收購來之後還是有比較好的整合運作能力的，而價格嘛，16年2.5億歐元收購Acino、17年和18年分別以4.5億和5億各買下2個單抗，好像確實都不便宜...先拋開單抗不談，我們覺得公司在研梯隊的價值主要在製劑創新品種。
5
關於製劑創新
所謂製劑創新，就是將原有藥品的普通劑型改為更高端的劑型，比如將傳統的注射劑型改為脂質體和微球。目前國內外比較常見的創新劑型有：脂質體、微球技術、納米技術、融合蛋白、ADC偶聯、PEG化等。
藥物在人體內發揮作用時與其劑型是有很強的關係的，不同劑型下藥物的毒副作用、作用速度與時間、靶向性、療效甚至作用性質都可能不同，所以有時候改一下劑型就能大大提高藥物的使用效果。舉個例子，石藥的聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子就是原來的重組人粒細胞刺激因子經過聚乙二醇修飾（PEG化）後得到的一款創新劑型產品，優點就是短效變長效，藥物療效得到顯著提高，當然產品定價上也遠高於傳統的重組人粒細胞刺激因子。
當然，肯定不是所有藥物都適合做劑型創新，目前比較適合進行以上改良製劑創新的藥物主要屬於抗腫瘤、精神神經以及其他一些需要注射/靶向給藥的領域。
FDA的數據顯示，劑型創新已經逐漸成為新藥市場的主力。
儘管全球已經上市不少製劑創新產品，但是國內還是比較稀缺，一方面是國內醫藥行業本身就弱於發達國家，另一方面則也體現了製劑創新的壁壘。
以微球脂質體為例，國內市場目前只有4種產品（包括上述講過的綠葉的紫杉醇脂質體）；而全球市場已經上市超過20種。
根據國信證券(002736)的數據，16年全球的主要微球產品市場規模約60億美元，而同期中國樣本醫院的微球製劑市場只有約10億元。
6
綠葉的製劑創新成色怎麼樣？
在綠葉的製劑創新梯隊中，比較領先的是微球、透皮釋藥以及脂質體，尤其是在微球領域公司具備非常明顯的先發優勢。
目前公司處於臨床/申報上市的劑型創新品種中，多個都是中外多地申報的品種，疾病領域方面多屬於中樞神經（也是公司幾年前就提出重點發展的領域），採用技術平臺多為緩釋微球。
那麼，公司的這些產品究竟怎麼樣？我們舉例分析一下進展最快的利培酮、羅替戈汀、安舒法辛、卡巴拉汀和利斯的明五個中樞神經領域的產品：
1）利培酮緩釋微球：
利培酮是公司進展最快的緩釋微球劑型，儘管醫藥巨頭強生已經對利培酮進行了多次升級改造，但是綠葉的利培酮上市申請對於中國微球領域還是有著裡程碑的意義。
作為全球第二代抗精神分裂藥物中的First-in-class，1992年和93年就分別在英國和美國上市，利培酮在傳統劑型專利到期前曾實現35億美元的銷售額，後來改進的微球製劑也曾實現16億美元的銷售額；但是反觀中國市場，樣本醫院利培酮整體銷售額不到2億，而且國內企業的利培酮均為傳統的常釋劑型。所以我們認為，利培酮緩釋微球在中國還是有不小的空白市場等待挖掘！
2）羅替戈汀緩釋微球：
羅替戈汀是全球首個治療帕金森的緩釋微球製劑，目前還沒有羅替戈汀緩釋微球上市，綠葉進展絕對領先，而且在國際上也處於領先進度。
市場方面，全球上市的羅替戈汀貼片在16年收入約5億美金；中國市場暫未有羅替戈汀上市，還有較大空白市場待開發。
3）安舒法辛：
與目前市場上的抗抑鬱藥主要針對三個主要受體（多巴胺、5-羥色胺和去甲腎上腺素）中的一或兩個不同，安舒法辛可以同時針對這三種受體。
安舒法辛是全球創新藥，目前可對標的產品很少，所以比較難以預測未來的銷售峰值水平。全球和國內市場的抗抑鬱市場均有數十億美元/數十億元。
4）卡巴拉汀透皮貼：
卡巴拉汀樣本醫院銷售額只有不到4000萬元，我們覺得一方面是藥物本身滲透率不足，可能更重要的原因還是沒有國內藥企獲得批件進行大規模學術推廣！
畢竟國內直到18年才有卡巴拉汀膠囊製劑的仿製藥上市，而公司獨創的透皮貼劑還未上市。
5）利斯的明透皮貼：
利斯的明貼劑在歐美市場已經做到5億美金銷售規模，中國市場的利斯的明供應商還只有外資藥企。
7
製藥行業變革下的綠葉
其實現在製藥行業的未來演變已經比較清晰了，帶量採購要解決的是到期專利藥擠佔醫保資金和仿製藥高昂渠道費用的窘狀。而從藥企的角度出發，最好的戰略毫無疑問是擁抱創新。創新的本質是滿足未被滿足的臨床需求，前些年只是為了變成獨家品種的偽創新也一定是會被淘汰的。可以說帶量採購也是對藥企創新的鼓勵與鞭策。
說鞭策，是因為仿製藥和偽創新產品一定會遭遇到非常激烈的價格競爭，所以藥企不得不轉型；
說鼓勵，是因為真正有突出療效的創新品種將獲得審評審批和醫保資金的支持，然後憑藉良好的競爭格局成為醫藥全產業鏈都捧在手裡的核心資產，甚至成為新的利益品種，創新藥的放量速度大概率要好於過去。
如果讀者還保留著那份4+7帶量採購文件的藥品目錄的話，會發現裡面參與談判的品種劑型全部是常釋劑型，而以綠葉為代表的製劑創新企業的春天其實在文件出來時就已經來了！
總之，在帶量採購的政策催化劑下，擁有創新梯隊的藥企會迎來春天，某些新藥可能迅速成為爆款，某些之前也許賣不好的新藥也可能大賣。
而談到銷售，綠葉過去在紫杉醇脂質體、阿卡波糖以及血脂康等大產品上的銷售表現其實都還不錯，所以我們也對綠葉抓住這一次變革下的機遇抱有信心。
18年下半年醫藥股風雲突變，許多公司都出現了近腰斬的跌幅。悲觀情緒逐漸消退後，一些投資機會就浮出水面了。以綠葉來說，當前的估值只有14倍PE-TTM。根據我們前文的分析，公司業績增長是沒什麼大問題的，未來的2-3年還會有一批對各方都很有吸引力的品種問世。
我們認為這個位置是投資綠葉製藥的好時機！
最後，相信日本醫藥行業的故事已經傳到市場上每個醫藥投資人的腦中。所以如果我們的眼光放長遠的話，那些只著眼於國內市場的藥企可能以後都多少會遇到瓶頸。同時我們也會發現其實很多優秀的藥企都已經在努力走向歐美，而綠葉憑藉海外的收購獲得的一系列製劑創新品種，也是其中之一！
註：以上僅代表作者個人觀點，股市有風險，投資需謹慎！
本文首發於微信公眾號：港股那點事。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
（責任編輯： HN666）