來源：債券小館
本文將圍繞三個問題展開：
問題一: 債券違約風險真的避無可避嗎？ 債券違約前都有哪些預警？ 債券違約後都有哪些處置方式？
問題二: 債券持有人會議真的是「雞肋」嗎？ 議案怎麼投票？ 給機構投資者參會的幾個建議
問題三: 如何通過訴訟/仲裁程序處置債券違約風險？ 實例分析告訴你們為什麼「快、狠、準」才是訣竅
潮水退去方知誰在裸泳。
「打破剛兌」的政策日漸落實， 從金融市場的長遠發展來看， 「打破剛兌」是更好發揮市場機制的關鍵一環， 不能打破剛兌， 中國「只有財政、沒有金融」的局面就難以真正改變。
然而， 市場發展的紅利遠在天邊， 「打破剛兌」後債券市場違約潮所帶來的巨大壓力卻已是近在眼前:
自2018年1月起至今， 共有19隻債券到期兌付或回售本息違約， 債務主體11家， 違約主體擴散到公開市場， 上市公司或上市公司大股東發行的債券成為2018年的「重災區」；
自2018年1月起， 年內下跌的債券基金數量已經超過160隻， 因為債券踩雷導致債券基金重新估值， 最大跌幅達到47％， 甚至出現了單日下跌6％的情況， 相當於兩年的淨值漲幅；
根據東方園林的公告其2018年公開發行公司債券（第一期）發行結果， 原計劃發行10億元， 最終發行結果只有區區0.5億元， 而東方園林還有近8億元的債務即將到期。
債券認購遇冷、發行人股票大跌、債券基金飽受質疑， 債券違約潮的恐慌還在蔓延。無論是基於債券持有人的利益、還是出於承銷商/受託管理人的勤勉盡責義務， 對於金融機構而言， 如何應對這輪債券違約潮已經是刻不容緩的話題。
而對於監管機構來說， 十八萬億的信用債市場直接關乎整個金融體系的穩定性， 他們身上也承受著千鈞之力。債券市場折射出中國了金融圈的眾生百態， 而本文就將從債券持有人、承銷商/受託管理人和監管機構的不同角度出發， 探究這輪債券違約潮的應對之道。
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「什麼？ 又有債券要違約了？」
2018年4月以來， 債券違約已經不是什麼新鮮事了， 富貴鳥、中安消、凱迪生態、陽光凱迪、華信接連發生債券無法兌付到期本金或利息的違約行為， 如此高密度的集中爆發， 搞得債市風聲鶴唳， 那麼究竟有多少債券出現過無法兌付到期本金或利息的情況， 又有多少已經還上了呢？ 結合網絡數據來源， 我們進行了簡單的統計:
截止至2018年6月4日， 已經有129隻債券出現無法兌付到期本金或利息的情況， 其中79隻在銀行間市場發行， 40隻在交易所發行， 6隻為企業債， 其中27隻已經足額兌付， 10隻已經部分兌付， 尚有92隻債券尚未兌付到期本金或利息。 債券市場無法兌付到期本金和利息的違約行為始於2014年和2015年， 在2016年和2017年迅速增長， 其中2016年違約金額高達403億元， 2017年達到352億元， 進入2018年截止至今， 共有19隻債券到期兌付或者回售本息違約， 涉及總金額近159億元， 但是2018年尚未過半， 且2018年預計回售到期債券達到1.24萬億元， 2019年預計的金額為1.9萬億元， 遠遠超出往年5000億元的平均水平， 債市踩雷風險和壓力之大可想而知。
然而， 這還不是全部。
細心的讀者想必已經發現， 我們並未直接使用「違約債券」的字樣， 因為市場上幾乎所有的統計口徑均是針對到期無法兌付本金或利息的違約行為， 發行人的其他違約行為卻游離於統計之外。如果算上包括無法維持擔保比例、未能及時進行信息披露等其他發行人的違約行為， 債市的違約行為遠比現有的數據更加觸目驚心， 而這些通常不在統計口徑內的違約行為卻往往是債券無法兌付到期本金或利息的重要預警。
「債券違約真的毫無徵兆嗎？ 難道沒有辦法提前發現， 在違約風險徹底爆發之前設法解套嗎？」
客觀來說， 作為法律工作者， 我們並不擅長於微觀領域的建模分析， 也不敢對宏觀經濟妄加評論， 我們律師的優勢在於實踐中積累的大量經驗， 和基於職業本能的對風險的敏感嗅覺。因此我們僅從參與過的數十個債券違約處置項目出發， 以往鑑來， 初探債券違約的成因和常見的預警信號:
通觀債市的本息兌付違約事件， 最終導致發行人無法償付的原因往往是多樣乃至複合的， 除去部分債券因觸發交叉違約條款（大連工具機）導致違約， 發行人本身的內在問題才是導致大部分債券本息違約的核心因素， 具體來說包括:
因為行業處於下行周期所引發的債務危機（湘鄂情和二重集團）； 因為發展過程中過度依賴於政策支持， 導致政策衝擊下在供給側改革過程中遭到淘汰（神霧集團）； 債務結構不合理， 過度依賴於外部融資（丹東港和五洋建設）； 公司治理風險， 尤其是因為公司治理權之爭使得債券本息兌付成為股東間博弈的籌碼（山水水泥）、大股東利用控制權掏空公司（天威集團）和管理層激進投資（富貴鳥、弘昌燃氣）； 母子公司實力不平衡， 母強子弱， 母弱子強等問題導致在合併報表過程中部分拖累主業的業務被掩蓋。母子公司之間的集團內部融資， 互相提供增信措施 （神霧環保、亞邦集團）； 高層意外身亡或涉嫌刑事犯罪而被逮捕 （雨潤、華信）。
分析債券兌付違約的本質原因可以有助於選擇風險更低的債券， 但這些深層的原因卻往往難以在兌付違約前被發現， 真要說能夠幫助投資者提前辨識風險的， 卻還是因為這些深層原因所引發的更為表象、且能夠通過債券公告而獲取的預警信號， 具體包括:
評級下調， 不言而喻的兌付違約預警， 但等到評級下調往往兌付危機已經徹底爆發， 如果這個時候還指望能夠通過在二級市場交易債券， 避免踩雷， 為時晚矣； 其他債務違約， 同樣也是不言而喻的兌付違約預警， 也同樣意味著兌付危機已經徹底爆發， 為時晚矣； 業績連續虧損， 相比於評級下調和其他債務違約， 市場對於業績連續虧損的敏感度並沒有這麼高， 但是業績虧損作為最傳統的兌付違約預警信號， 卻仍然值得注意， 只是這類債券想要找到人接盤已是不易， 通常仍然為時晚矣； 審計結果和信息披露的瑕疵， 是債券兌付違約前最常見、但又最被忽視的違約信號， 總有人覺得沒有及時披露或少披露點事情是很正常的事情。但實際上， 市場上有多隻債券在違約前均有審計機構出具「保留意見」或「帶強調事項的無保留意見」， 未能及時披露年報乃至更換中介機構、因為信息披露問題被監管機構處罰的情況， 因此審計結果和信息披露的瑕疵完全可以被視為兌付危機的預警之一， 引起足夠的重視（湘鄂情、保定天威、二重集團、雨潤、中安消、弘昌燃氣、億陽集團、五洋建設、富貴鳥、華盛江泉、神霧集團、陽光凱迪、凱迪生態….）。
細節才能見真章， 兌付危機前的預警信號亦是如此， 就要發現別人沒發現、不關注的問題， 除了「先見之明」般的投研能力， 關注債券發行相關主體的公告， 警惕審計結果和信息披露瑕疵等危險信號， 不失為在債券違約潮中避免踩雷的關鍵方法。
「債券踩雷了該怎麼辦？ 有哪些處置手段？ 是等待發行人乖乖兌付本息， 還是立即通過司法程序處置債券？」
債券兌付違約風險處置方式是多樣化的， 只要是能夠幫助債券持有人從發行人處回收債權的方案， 無論是建立在協商基礎上的債務重組、自籌資金、擔保求償； 或是通過司法程序在訴訟/仲裁後進行強制執行， 乃至是通過破產程序， 都有可能成為債權回收的方式。面對如此繁多的處理方式， 如何選擇又成了難題， 對此我們願向大家分享如下經驗:
債權回收方案完全可以並行， 即便在訴訟/仲裁過程中亦可與發行人協商， 配合進行債務重組， 最終實現償付。事實上， 通過訴訟/仲裁程序保全到具有價值的資產， 對於提升債務重組過程中的話語權， 形成更有利於自身的重組方案， 毫無疑問是極有裨益的。
針對已經公布兌付方式的44隻公募市場債券， 15隻通過發行人自籌資金和擔保措施代償的方式兌付債券， 違約規模兌付比例為81％； 7隻債券通過債務重組（如打折兌付、股東代償、債務轉移和展期等方式）， 違約規模兌付比例為40％； 剩餘22隻債券採取法律行動， 違約規模兌付比例為15.6％。不難發現， 如果發行人可以重整旗鼓或者能夠通過各種渠道籌措資金進行兌付， 無論是從間隔時間或是從兌付比例而言， 顯然是對債券持有人最為有利的情況。
相比於發行人自籌資金或是債務重組過程中， 債券持有人較銀行等金融機構處於弱勢地位， 訴訟/仲裁是債券持有人控制度較高， 能夠自行主導並且推進的債權回收方案。並且對於機構投資者而言， 尤其是通過資產管理計劃持有債券的金融機構， 通過訴訟/仲裁的司法程序維護自身權益， 既是其作為債券持有人的權利， 更是其作為資產管理人的職責所在。
相關法律法規:
《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》第8條 金融機構應當履行以下管理人職責：以管理人名義， 代表投資者利益行使訴訟權利或者實施其他法律行為。
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通過破產程序處置債券違約事件早有先例， 「11超日債」、「12二重集MTN1」就通過破產重整程序兌付了全部違約債券， 而「10英利MTN1」也通過破產重整兌付了部分違約債券。相比於一般的協商解決或是訴訟/仲裁程序， 破產程序對於廣大債券持有人而言仍然是比較陌生的， 具體來說:
破產需要滿足「不能清償到期債務」和「明顯缺乏償債能力或資產不足以清償全部債務」兩個條件， 由債務人或債權人提起破產申請， 債權人申請破產時， 只需要證明「不能清償到期債務」， 因此對於出現兌付違約的債券， 債券持有人均有權提起破產申請， 只是對於是否「明顯缺乏償債能力或資產不足以清償全部債務」的要件審查， 決定權在破產法院， 因此即便出現債券兌付違約， 真要進入破產程序也不是易事。到期無法兌付的違約事件雖然大量發生， 但真的破產的發行人卻屈指可數， 正是因為法院對於破產申請的審查極為嚴格。
進入破產程序後， 最大的影響便在於發行人的債務會全部到期， 且需要解除全部法院的查封、凍結和扣押， 所有債權人（享有優先債權的除外）平起平坐， 因此對於啟動訴訟/仲裁比較晚， 沒有保全到有價值資產或者保全順位靠後的債券持有人而言， 進入破產程序可能反而能夠提高其受償的金額。但反之對於啟動較早的債券持有人而言， 發行人進入破產程序顯然是不利。
破產程序還可細分為破產重整、破產和解和破產清算， 考慮到債券持有人通常都是普通債權人， 位列破產清算財產分配順序之末， 相比於其他債權人而言， 債券持有人毫無優勢可言， 因此進入破產程序， 尤其是破產清算程序對於債券持有人而言， 是萬不得已的選擇。
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理想中的債券持有人會議， 是除司法程序外， 債券持有人行使權利、維護自身利益的另一主要途徑。債券持有人通過議案的形式， 對發行人、受託管理人提出要求， 甚至修改募集說明書的約定。因此， 債券持有人最常見的問題便是， 自己可以提的議案是哪些？ 又該如何對別人提出的議案投票呢？
要求追加增信的議案
兌付風險出現後， 最常見的議案， 對於債券持有人一般沒有壞處， 往往都能通過。但對於可交換債券而言， 由於發行人原本就提供了股票質押作為擔保， 且負有維持擔保比例的義務， 因此也有個別債券持有人不希望發行人基於議案追加非優質的擔保品來維持擔保比例（尤其是可提高擔保比例的擔保品範圍在此前的持有人會議決議中已經被拓寬的情況）， 所以投了反對票的情況。
要求發行人信息披露的議案
同樣也是很常見的議案， 發行人的債務情況， 是債券持有人在兌付風險出現後最關心的問題之一， 由於對債券持有人沒有壞處， 所以通常也都能通過。當然， 也有債券持有人希望通過這個機制， 摸清發行人資產狀況（為財產保全目的）而要求披露發行人資產狀況的議案。
要求發行人資產轉讓必須提前徵得債券持有人同意的議案
兌付違約後， 發行人惡意轉移資產逃債是債券持有人最擔心的事情， 因此要求發行人在資產轉讓前徵求債券持有人意見的議案也很常見， 通常也都會通過。
變更募集說明書的議案
根據說涉及的募集說明書約定不同， 這類議案也可繼續細分， 其中最常見的是豁免類議案， 尤其是豁免發行人兌付、維持擔保比例上的違約行為。豁免類議案表面來看不利於債券持有人利益， 因此一般不會通過， 但在發行人債務重組， 或者債券持有人不希望因為違約行為影響發行人再融資的情況下， 也有事先溝通好對債券進行展期的個例。
授權受託管理人的議案
兌付風險爆發後必然會出現的議案， 是自行提起訴訟/仲裁， 還是授權受託管理人行動？ 在實踐中， 即便已經得到授權， 受託管理人一般不會在債券沒有實際兌付違約前採取實質性的法律行動， 因此如果想要提前採取法律行動， 建議儘量自行提起訴訟/仲裁。另外， 授權本質上屬於委託代理關係， 債券持有人可以隨時撤銷對受託管理人的委託。也就是說， 即便是在授權後， 如果持券人想自行提起訴訟/仲裁， 仍然有買後悔藥的機會。
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然而， 這才是現實中的債券持有人會議。
理想很豐滿， 現實很骨感， 用來形容債券持有人會議制度可以說是再恰當不過了。興致勃勃地參會， 仔細雕琢臨時議案， 群情激昂地聲討發行人， 順利通過一系列有利於實現債權的議案， 就在一陣欣慰時， 得到的卻是發行人拒絕執行決議內容的回覆， 最終恍然發現債券持有人會議開完， 除了和發行人、受託管理人見了一面以外， 毫無收穫。債券持有人會議和雞肋無異， 幾乎是所有債券持有人的觀感， 具體來說:
債券持有人會議決議對發行人和受託管理人均沒有約束力， 換言之無論債券持有人通過什麼樣的決議， 只要發行人和受託管理人不想執行， 一句「募集說明書項下沒有義務」就完全可以拒絕執行。
發行人之所以對債券持有人會議有恃無恐， 究其本質在於債券發行時的募集說明書、受託管理協議和債券持有人會議規則中沒有增加發行人義務的條款， 導致決議無法對發行人產生約束力。所謂「打破剛兌」， 固然是要破除投資者穩賺不賠， 政府託底的心態， 將投資恢復到更理性的狀態， 但是給予債券持有人充分的保障自身權益的路徑也是必不可少的。任意的提前到期， 或是強逼發行人補充追加擔保固然有些霸道， 但是要求發行人在已經發生債務違約的情況下進行比平時更詳細、全面的信息披露， 是債券持有人合理合法的基本權益。對於多為資產管理人的債券持有人而言， 如果債券持有人會議連發行人最基本的債務情況和資產情況信息都不能披露， 則債券持有人根本無法面對資產委託人的質疑和指責， 最終只得通過提起訴訟/仲裁的司法手段維護權益， 安撫自己的投資者， 毫無疑問是「雙輸」之局。
除了對發行人和受託管理人以外， 持有人會議決議對債券持有人的約束力， 在法律上亦沒有那麼完美。債券持有人會議規則常常會明確少數服從多數， 要求投反對票的少數派必須執行最終通過的決議， 通常這樣的規則不會引起爭議。但是， 當決議內容涉及修改募集說明書約定的時候就沒有那麼當然了， 募集說明書本質上是債券持有人和發行人及其他相關主體共同訂立的合同， 而少數服從多數的表決機制毫無疑問違反了合同法意思自治的基本原則， 也違反了《合同法》第七十七條的規定， 所以決議內容是否約束投反對票的債券持有人其實在法律上存在爭議。該等爭議究其實質在於《證券法》並沒有如同《證券投資基金法》一樣， 為持有人會議制度的表決機製作出特別規定， 導致無法根據「特別法優於一般法」的原則， 對抗《合同法》關於變更合同的規定。
從專業的訴訟律師的視角而言， 更嚴格的債券發行監管可以幫助投資者篩選真正優秀的發債主體， 而對債券持有人會議制度的改革， 尤其是通過設置募集說明書的必備條款來強化債券持有人會議決議的約束力， 可以幫助投資者在踩雷後能夠更合理、更多元地維護自身權益。想要穩定打破剛兌後的信用債市場， 兩者缺一不可。
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通過訴訟/仲裁處置債券違約風險始終是債券持有人最重要的維權途徑， 也是機構投資者作為資產管理人應盡的職責。困擾各機構投資者的問題是， 如何通過訴訟/仲裁更好地實現債權， 如何設計儘可能完善的訴訟/仲裁方案， 避免資產委託人可能的質疑， 而我們就將在這個章節分享債券違約司法處置的訣竅:
回收債權需要「快」不難理解， 發行人資產有限， 動手晚了很可能發行人有價值的資產早就已經被先動手的債權人處置一空， 最後空有一紙勝訴文書卻拿不到錢。
回收債權還需要「狠」， 越早提起訴訟固然有利於實現債權， 但也就有越大的敗訴風險， 想要在債券沒有到期前搶佔先機在法律上當然有路可走， 但卻也要承擔相應的風險， 所以說想要儘可能早地啟動訴訟/仲裁程序， 回收到更多債券， 關鍵需要債權持有人「狠」下決心。當然， 所謂「狠」下決心， 不是要大家衝動行事， 更不是希望大家去「擠兌」債券， 根據債券的實際情況， 在有一定勝算的情況下， 果斷地在合適的時機提起訴訟/仲裁才是所謂的「狠」。具體來說:
債券已經出現本金到期不能兌付的情況， 應當立刻採取法律行動；
債券已經出現利息不能兌付的情況， 即便債券本金尚未到期， 也可以向法院主張發行人出現了導致合同目的無法實現的違約行為， 解除募集說明書， 實現提前還本付息的訴求， 建議採取法律行動的時機；
案例: 在我們的幫助下， 已經有金融機構通過上述方案就15中城建MTN001和16中城建MTN001兩隻尚有兩年和三年到期的債券取得了勝訴。
即便沒有違約行為， 債券到期前6個月， 也是可以考慮提起訴訟/仲裁的時機， 因為債券很可能在訴訟/仲裁過程中到期， 這一策略保證了採取法律行動的及時性， 而裁判前本金到期也保證了案件最終能夠勝訴， 避免了不確定性；
案例: 在我們的幫助下， 已經有金融機構通過上述方案就12中城建MTN1在到期後第一時間取得勝訴判決。
只要有違約行為， 即便不是付息違約、債券沒有到期， 也有提起訴訟/仲裁， 主張違約行為導致合同目的無法實現， 進而解除募集說明書， 實現提前還本付息的機會， 只是根據違約行為的嚴重程序不同， 發行人資信情況不同， 勝訴的可能性也會有所不同。
案例: 我們已經成功幫助某金融機構在首例「永續債」（所謂永續債， 顧名思義就是一種約定了發行人遞延還本和付息的權利， 只要發行人願意， 可以永遠不實際還本付息的債券）糾紛中取得勝訴判決， 幫助資產管理人實現要求發行人提前還本付息的目的。
如果沒有任何違約行為， 距離本金到期也超出6個月， 我們建議慎重考慮是否要立即提起訴訟。坦白說， 如果「預期違約」就是全部的訴訟主張， 那沒有人可以預判案子勝訴與否。在司法實踐中， 對於「預期違約」的證明尚無法定的標準， 即對於這一問題裁判者有高度的自由裁量權， 案件的結果會有很大的不確定性。舉例來說:
案例: 上海市浦東新區人民法院在2016年處理「11天威MTN1」時就旗幟鮮明地否定了「預期違約」的觀點， 但保定天威在案件尚未作出判決前就已經被受理破產申請（原告因此勝訴）。在這個案例中， 即便是發行人瀕臨破產， 仍然不足以說服法院認為其不可能到期兌付債券。
案例: 上海市第二中級人民法院在2017年處理中城建系列債券糾紛時卻接受了原告「預期違約」的主張， 判決多隻中城建還有三、四年到期的債券提前還本付息， 雖然中城建雖然到現在為止不見起色， 但至少還未破產。
回收債權要求「準」， 就是要選準具有償付能力的主體， 通過向其主張權利進而更高比例地實現債權。對於債券而言， 無論是《證券法》第六十九條或者主承銷商在募集說明書聲明頁所作的陳述， 均明確了主承銷商對於募集說明書真實性負責的要求， 故利用主承銷商對募集說明書信息披露真實性所負有的責任， 要求主承銷商就投資損失承擔連帶賠償責任是其中最為常見的方案。
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後話:
從整個金融市場發展的大勢來看， 債券違約風險處置終究還是要納入法治化的軌道。在我們與監管部門的交流中也了解到， 監管部門近期也在積極地與司法機關互動， 希望為債券糾紛解決的司法實踐帶來更加明確的規則， 而上海金融法院的設立， 更是彰顯出中央貫徹全面依法治國， 用法治手段解決金融糾紛的堅定決心。化用毛主席的一句話來說， 「債券違約糾紛解決的要點千頭萬緒， 歸根結底一句話：依法維權。」世界上任何一個成熟的金融市場， 都有公正嚴明的司法體系作為其運行的基礎， 這也是我們為之奮鬥的目標。