經濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮。銀行、券商、保險從不同維度為實體經濟提供服務，在追求經營效率的同時也承擔了更多社會責任。大金融的財務報表構成不同於一般企業，我們如何研究金融企業的基本面、有哪些指標可以關注、在不同的市場行情階段呈現什麼屬性。
雪球聯合機構間市場投資者教育基地請到了華西證券 非銀金融組組長羅惠洲來聊聊銀證保的研究方法，以下為演講實錄：
各位投資者大家下午好，我是華西證券非銀金融組組長羅惠洲，今天我們的主題是大金融，我們按照銀行、證券、保險的順序來介紹一下這三個最重要的金融領域的業務模式跟實體經濟的關係、發展趨勢、值得關注的指標和投資策略。
一般來說在經濟下行周期實體經濟比較艱難的時候，要麼在經濟極度繁榮甚至泡沫化的時候市場都會出現這樣的聲音，就是金融不從事生產是如何創造價值的呢？確實製造業會生產各種各樣的工業產品或者是消費類商品，但是金融是作為實體經濟的血液實現了跨時間和空間的一個價值的交換，提高了資產資源配置的效率，實際上能夠通過市場的手推動資源向真正有價值的企業加速流動，進而服務實體經濟。所以我們今天主要是從銀行、證券、保險三個主要的金融領域來分析大金融的研究框架和當前的投資邏輯是什麼樣的。
今天主要的內容，就包括業務介紹、宏觀經濟和政策影響的因素，幾板塊的估值方法；觀測指標，就是跟蹤哪些指標可以幫你確定現在這個板塊的水位；配置的節點，就是在怎麼樣的一個周期或者什麼樣的位置配置銀行、券商和保險會是比較好的配置節點。另外就是優選標的，我們今天不推薦個股，但是我們會分享一下選擇標的的方式 。
首先來看銀行，我們分析銀行基本上就是像半個宏觀研究員一樣，銀行被稱為「百業之母」，因為任何一個行業任何一個公司在發展壯大的過程中都會對資金有源源不斷的需求，那銀行則是持續不斷地為實體經濟、為企業提供資金，並且同時獲取利潤。我們從宏觀經濟到微觀指標我們來便利銀行的業務本質基本面、總量研究和估值框架。
首先就是銀行是現代經濟當中貨幣供應的主體，央行提供信用基礎，商業銀行通過信用派生增加貨幣供應量，截止到今年7月末我國的流通貨幣是7.99萬億，基礎貨幣是接近30萬億。商業銀行通過信用派生提供了183萬億左右。不僅是信用派生，銀行還為整個經濟提供了流動性。我們看到其實從職能部門來講，財稅、央行和外管局都是會參與到流動性的創造過程當中，他們各自是通過實施財稅政策、吞吐財政收支，央行則是通過貨幣政策和公開市場操作調控流動性。外管局是通過調解外匯帳款，影響基礎貨幣量，當基礎貨幣流入到金融體系之後主要就是通過商業銀行、影子銀行的這種信貸業務，外匯、債券交易、類信貸業務進行信用擴張，然後把我們的貨幣供應量擴大到M2。如果比較籠統的把M1看作是企業客戶，把M2-M1準貨幣當做是潛在的購買力或者是投資需求的話，那資金的供需雙方通過多種融資渠道實現了資金的流動，為實體經濟資本市場創造了流動性。
銀行在信用擴張和流動性提供的過程當中他的收益來源於系統性風險的承擔和整個銀行對於經濟環境的預判。首先銀行面臨的風險主要有流動性風險、信用風險和監管風險，他的收益就主要還是體現在，微觀層面上體現在淨息差收入，再加上一個中間收入，包括服務的佣金和一些費用。從宏觀角度分析，銀行的收益是來源於信用性風險的承擔和經濟周期的則時。承擔了存款久期，小於貸款久期這樣一個期限錯配的風險，以及負債端無風險存款剛兌，資產端有風險貸款信用的一個空間上的配置風險。
對於未來經濟周期其實銀行都會有一個非常龐大的研究團隊來研究當前所處在的經濟周期的位置、經濟結構、貨幣政策和監管取向，對這些都會有判斷，他會根據這些判斷來進行擇時。比如說貸款投放的結構性調整。
其實整個大金融的財務報表就包括利潤表、資產負債表和現金流量表都和一般企業不一樣，而且大金融裡面銀行、券商、保險還各自不一樣。其實普遍會認為銀行的研究會比較簡單，因為每個人幾乎都會去銀行存款，包括貸款，企業貸款，覺得銀行可能就只研究這兩個指標就行，但實際上如果我們再細緻一些去看銀行的資產和負債的話，其實能夠幫助我們來研究或者是進行銀行板塊的投資。
銀行的資產類科目大概分為五類，包括：現金、信貸、同業、債券、非標。當中的風險收益的排序情況就像這個圖裡面的右側。現金類的風險最低，信貸類業務的風險最高，如果看這個負債和所有者權益這塊，負債科目大概可以分為五類，包括：客戶存款，向央行借款，同業負債，發行債券和其他負債。負債類業務實際上貢獻了銀行近半數的利潤，這裡面佔比最高的就是低成本客戶存款。銀行內部資金轉移定價高於存款成本的這部分實際上就是負債類業務給銀行貢獻的利潤。我們可以從右邊這個圖看到，我國大中小型銀行的負債當中存款佔比最大，除了普通債、普通股以外，銀行還使用了大量的夾層資本工具，這些工具的損失吸收特性不同，資本層次不同，償付優先級也有差異，就是在這個上面的箭頭表示的，償付的優先級是存款高於普通債務及可轉債，最後都會高於普通股。
分析完銀行的資產負債表，我們就會把他的資產負債和所有者權益跟利潤表的科目進行匹配。銀行資產端貢獻的利息收入和負債端的利息支出的差構成了銀行淨息差收入。資產端的客戶貸款業務帶來的信貸成本是記入了資產減值損失。銀行的盈利驅動因素主要就是淨息差收入、非利息收入，主要就是手續費和佣金，也包括一些投資的損益、匯兌的損益。後面我們會詳細的來分析這個淨息差收入可以觀測哪些指標，又有哪些宏觀經濟的因素會影響它。
至於說進入到營業收入之後，影響他最終利潤的就包括著業務以及管理費，因為銀行的網點非常多，也會培養非常多的支部或者分支公司、分支網點的工作人員。
整個衡量銀行的盈利能力的核心指標就是ROE。這裡面其實銀行是一個通過加槓桿來提高自己盈利能力的行業，淨息差受到資產負債久期、存貸款結構、期限錯配和風險偏好的影響，這裡面也會有一些政策因素，比如說最近幾年一直都在推的利率市場化對於息差的縮窄可能對銀行都是一個挑戰，加息、降息以及營改增、價稅分離都會對銀行的淨息差帶來影響。
槓桿要素是與資產規模、資本充足率情況有關。中間業務收入是主要受網點的數量、表外資產相關。這裡面其實從2017年開始的資管新規，包括金融去槓桿，都會對中間業務收入尤其是大類資管類的業務產生一定的制約。
我們把流動性當作銀行經營管理的一個生命線，流動性風險一般就是，雖然商業銀行有清償能力，但是沒有辦法及時獲得充足資金或者無法以合理成本及時獲得充足資金，這樣的風險我們把它稱之為流動性風險，也是銀行面對的最大的一個風險。銀行經營管理的核心就是來管理流動性，來管理存貸款的久期。
安全性。因為商業銀行屬於負債經營，而且更多的會接觸到儲戶的存款，那這一部分其實從儲戶的角度來講他的承擔風險的能力或者說承擔風險的預期是非常低的。大家把錢存到銀行裡，其實幾乎沒有考慮到將來取不出來的這麼一個問題，所以安全性是銀行的第一經營原則。安全性原則就要求銀行首先要做好資本充足率的管理，其次要合理安排資產規模結構，提高資產質量。
國內企業融資現在還是以直接融資為主，銀行作為經濟體最大的債權人，銀行的淨利潤增速與我國GDP增速高度相關。有的時候被看作國民經濟的晴雨表。其實從下面這個圖也能看出來，就是經濟增速放緩的時候，比如說今年疫情以來，其實能夠看到經濟形勢放緩的時候銀行的利潤增速是會明顯下降的，而且是稍微有點滯後於經濟的走勢。當國內經濟形勢復甦，銀行是有望加速復甦，也就是說無論是從估值上還是從業績上會形成一個戴維斯的雙擊。
社融環境其實對銀行股的影響是通過這樣的路徑來實現的，就是社會信用環境的改善會導致企業資金流的回暖，它的經營情況也會有一個大幅的提升。整個產業鏈條的抗風險能力的增加會讓銀行的資產質量穩健向好，銀行的業績表現就會得到提升。社會融資規模存量同比增速跟銀行股走勢也有比較強的相關性。一般來講我們會把社融規模的增速看作是銀行股走勢的一個綠色信號。當社融環境企穩或者是改善的時期銀行股其實是具有很大的投資價值。
剛剛講了，從微觀層面上來講銀行的利潤主要來源還是存貸款業務的淨息差以及中間業務的手續費收入。那我們看存貸款業務的淨息差，它主要是從三個維度：量、價、質。宏觀環境對量、價、質的影響都是怎麼樣的方向作用呢？這個主要是一個匯總圖。當GDP增速升高的時候，企業盈利情況改善，資產質量提升。這樣的話，從銀保監會的一個要求還是從銀行自身的資金管理上，他的準備金提取比例或者是規模都會有下降。這樣他就可以有更多的資金放貸，貸款規模就會有所提升。當然在經濟回暖或者是復甦上升期間，企業他隨著復工復產、生產規模逐漸擴大，他的資金需求也在提升，貸款需求也在提升，所以貸款規模會受到準備金提取下降和貸款需求提升的雙向作用。從量上就會提振整個銀行的息差收入這塊。
利率環境對於銀行盈利能力的影響就比較複雜，因為不僅有存貸利率還有同業市場利率，再包括債券的利率，都會從不同角度影響銀行的淨息差。這個圖主要講的就是社融以及M2在微觀層面上對銀行規模的一個變動。
息差收入其實也有一定的順周期的屬性。淨息差其實它就是利息收入減去利息支出，再除以升息資產的平均餘額。我們可以看到銀行的淨息差和貸款利率水平正相關，對債券市場利率不是特別敏感。在利率上行的時候，資產端收益明顯，負債端利率成本變動有限，利率上升往往伴隨著較大的融資需求，銀行的溢價能力有所提升。
在質上其實一般來說銀行的貸款他是有分類的，比如說超過一段時間，到期並沒有還款的這部分資金，他會分為五類：正常、關注、次級、可疑和損失。後三類就被視為不良貸款。銀行在進行五級分類之後按照監管要求是需要確定各級的具體比例。
銀行放貸的資產質量和經濟長周期的相關性比較高，和短周期的相關性相對來講不是那麼明顯。商業銀行的不良貸款率基本上從2019年開始就長期維持在2%以下，不良率也是我們研究銀行非常重要的一個指標。
我們看一下銀行的估值周期。因為銀行受到嚴監管，無論是從央行的信貸額度、資本充足率還是利率、準備金率，包括資本充足率的考核，其實銀行的經營是有一點同質化的，包括銀保監會、政府的產業導向，其實銀行受到的監管，從監管這個角度是有點同質化，但是在經營層面上現在也越來越呈現出差異化的競爭。我們可以看到大型的國有銀行、股份制銀行和城商行、農商行他現在的業務側重、資產結構會有比較大的變化，那麼銀行的估值其實也受到無風險利率、無風險溢價的一個雙輪驅動。無風險利率上行，銀行估值就會得到一定的提振。信用利差上行會抑制到銀行的估值。
經濟的名義增速和無風險利率上行時，銀行股表現的比較突出。名義經濟一些指標下行風險，溢價上行時，銀行股會承受比較大的壓力。
以上就是銀行的一個分享。接下來我準備用比較長的時間來詳細講一講證券行業
首先來看一下券商的基本面。根據證券業協會，我國現在是有券商牌照的134家，上市的48家，今年上半年全行業合計實現營收2100多億元，淨利潤830億元，利潤增長25%。可以看到整個這個圖裡面的行業ROE在2015年達到了高位之後一路下探，在2018年的時候差不多觸底3.52%回升，在今年上半年我們如果進行年化的話是接近有8%的水平，已經是五年來的最高。上半年，因為有一些券商他的淨利潤如果規模比較小的話，他這個同比有可能會非常大，所以我們選擇上半年淨利潤超過10個億的上市券商來看一下這個增速的排名，超過10個億的上市券商有19家，就是淨利潤超過10個億，其中增幅靠前的有越秀金控，當然他這個主要是事件型觸發，是廣州證券的股權變更，東方財富、中信建投、國金和華泰證券。從業務結構上來看，因為投資者可能對於證券公司都比較熟悉，主要的業務劃分就是經濟資管、投行這些屬於輕資本業務。那自營和資本中介，資本中介它又分融資融券也叫「兩融」和股票質押。自營和資本中介包括現在投行裡面大投行裡面的直投或者是項目跟投就屬於重資本業務。除此之外還有海外和其他。
右邊這個圖就是39家上市券商的一個整體的營收結構。這個每一年都會變化。在2012年之前實際上代理買賣證券業務淨收入，也就是通常講的經紀業務可能會佔到50%以上，投資淨收益加上公允價值變動一般用來表徵自營業務收入對營收的貢獻。這塊如果市場行情好的話也會貢獻超過30%甚至50%，這個需要看當年的市場環境，如果市場交投活躍度也不高、市場情緒也不高，那這兩項基本上營收貢獻就會略有下降。那麼利息淨收入一般來表徵資本中介業務，就是融資融券和股票質押帶來的利息上的收入。
承銷性收入代表著投行業務。一般來說普通的年份投行淨收入行業的平均水平大概是在8%-13%左右，當然不同券商他的營收結構不一樣。在2012年之後隨著「兩融」以及股票質押的崛起，我們看到經紀業務+自營的佔比逐漸在下降，資本中介業務的規模在提升。
我們可以分業務條線來分析券商的盈利情況。不同業務條線它也有一些指標可以觀察。比如說經紀業務相當於貢獻了營收的大頭，它的收費方式就是股票、股基的交易額乘以佣金率。佣金率，去年年底應該是在萬分之2.84左右，因為各家券商現在已經開始推，無論是網際網路券商還是線下的，佣金率的下降趨勢是比較明顯的。經紀業務除了代理買賣股票和基金以外，它還有幫基金公司的代銷，代銷金融產品。基金的銷售他除了自己的渠道、銀行的渠道或者第三方，像天天基金網這樣的，還包括證券的營業部也會幫忙代銷金融產品。這個佔比目前來說還是比較小的，但是未來成長空間還是很大的。
投行主要是股權承銷、債權承銷和併購充足。這個承銷保薦費率跨度會比較大，有的公司承銷費率只有1%，或者是百分之一點幾，有的會收到百分之十幾，12%都有。後面就是資管，我們可以觀察券商資產管理規模，然後再估算一下他往年的管理費率。
信用中介業務其實值得重點說一下。融資融券它相當於是券商為散戶在場內提供一定的融資，就是資金和券源的融通。股票質押主要還是面向上市公司主要大股東，這塊其實在2017年-2018年構成了證券行業的主要風險，就是當市場快速下跌的時候或者是長期保持在低位的時候，曾經在高位做的，就是市場比較活躍的時候做的股票質押業務都會有很大的風險暴露。這也就是為什麼我們在講到後面的時候會看到券商的整體估值會在2018年的10月份達到最低，然後再提出股票質押紓困政策之後它會有一定的提升。
再往下就是自營。自營主要就是權益類和固收類，固定收益債券方向的。這個主要還是看規模收益率，但很多券商不會披露，需要通過風控指標的表格，半年度會有一個表格出來，來估算它的規模。
我們現在看到的證券行業實際上和2012年之前就會有很大的不同。我們一般來說會把2012年作為證券行業的創新元年，為什麼呢？那一年開了券商大會，提出了很多現在來說比較成熟但當時是完全的創新業務，包括融資融券，甚至轉融通、股票質押這些重資本業務。也就是從那一年開始，證券公司就基本上告別了純粹靠天吃飯，就只靠牌照然後看資本市場的活躍度和景氣程度來影響當年公司盈利能力的那麼一種現狀。
現在證券公司可以利用資產負債表承擔一定的風險來獲取資金收益，來更多的參與到資本中介、股票投資、FICC就是固收、大宗商品和外匯以及另類投資，就是也包括了地產、股權投資和VC。
可以看到淨業務貢獻營收的佔比是逐年遞減的。這個一方面是其他業務的增加，另外一方面可以看到從2014年開始因為網際網路券商的崛起導致佣金價格戰的加速。
自營的佔比，這個有點受市場波動的影響。當年市場表現比較好的話，它這個佔比會比較高。但是利息收入一直是在穩健增長的。2014年有一些配資，當年配資需求很大，但現在又不是，現在就比較穩健。
怎麼來看券商的發展趨勢呢？我覺得是需要放在資本市場發展戰略的這樣一個大背景下來觀察。我國的GDP體量在世界範圍內是第二，但是資本證券化率還是非常低的。在宏大的趨勢背景下我們怎麼看證券行業的發展空間呢？
首先就是需要了解的就是我國金融領域在今年的1月1號以及4月1號分兩批對外開放，全面的牌照向外開放。它其實一方面是被動的這種積極履行入市的承諾和貿易協定，另外一方面也是主動的，就是我國金融市場融入國際市場，深化金融領域的互聯互通，包括深港通、滬港通、滬倫通，其實都是為了主動的融入國際市場。在這樣一個過程當中在資企業加速布局中國市場，尤其是內資券商牌照，很多外資實現了由參股轉為控股。很多知名的金融機構加速布局。
而且我們可以看到，已經有7家外資的金融集團擁有了內資券商牌照的控股權。這7家金融集團他在他自己的主體的轄區，有一部分他是可以開展商業銀行業務的。也就是說從事實上來看，內資券商已經向外資商業銀行放開。那從商業銀行的角度，如果我作為內資的商業銀行從公平競爭的角度我和外資商業銀行一起來競爭的話，有沒有內資券商牌照那就成為可能影響我們競爭實力的一個要素了。所以從這個角度來講，國內的商業銀行去爭取券商牌照或者說部分券商業務的開展，我覺得這是一個大的方向。
政策背景，可以看到從2018年10月份開始整個的資本市場的戰略定位是持續提升的一個狀態。然後我們宏觀經濟也面臨著動能的轉型，那這個時候如果我們需要更快的發展高科技或者新興產業，那傳統依靠抵押品，無論是廠房還是土地、房屋的這種間接融資可能就和我們的發展需求不匹配，這個時候我們就需要大力的發揮直接融資的功能。
目前多層次資本市場的價格已經完成了。我這裡面基本上是對應的。下面的這個圖就是A股市場各個板塊的一個成立時間的排序，包括它改革的排序。但上面文字部分主要還是，可以看作是一個對應關係吧。我們現在從科創板、主板、創業板、中小板和新三板精選層，包括我猜想的可能未來還會有一個國際板，會一一對應的承接新興產業包括科技龍頭，像螞蟻金服或者是國盾量子。主辦就對應的是大中型企業，創辦板對應的是一些新興產業，也有一些高科技的公司，而中小板和新三板會更多的承接一些中小企業的融資需求。那我們在「一帶一路」沿線為了應對美國在第一島鏈以外的這樣一種威脅，我們提出的「一帶一路」發展，那沿線的一些國家他也會有一些優質資產，那他的上市其實未來也是可以構想的。
現在就面臨著這樣的一個時代的要求，時代要求內資券商需要有一個航母級投行，一個或者幾個航母級投行。我們目前內資券商的實力又稍微有點弱，截止到去年底內資券商的總資產規模是7.36萬億，而外資投行基本上是我們的4倍。在營收方面外資投行也是內資券商的5倍以上。我們從這個圖可以看到，我們在銀行領域，工行、建行、農業銀行其實基本上打平甚至是超過國外的商業銀行，從保險上來看我們的規模體量也基本上匹配，甚至於說超過。但是當我們比到券商的時候，我們稱之為證券公司，外資可能稱之為投行，其實在規模上是有一定的差距的。
就能看出來摩根大通相當於中國排名前10的券商的市值之和。但我個人理解內資券商其實不必跟隨外資投行的評價體系，因為外資投行他所處的環境是過度追求金融自由，他是以金融機構的盈利能力為主導，然後他想來自由市場。比如說他們會在交易、信用衍生品會消耗非常多倍的槓桿，這樣就難以避免資金會在金融體系裡面空轉，從功能性的角度其實並不一定能適應當前國內經濟的需求。也就是說，其實不必追求規模上，我們只需要在功能上更好的服務實體經濟就可以了。
那麼我們現在時代對證券行業提出了什麼樣的要求呢？首先就是發揮直接融資功能，服務實體經濟，扶持新興產業。另外一方面為什麼會把居民財富增值放在這裡面？首先當居民財富增值效應比較好的話，其實他能夠通過促進消費拉動內需來實現國內經濟的大循環。另外一個方向就是我們不光要發展一級市場去給企業進行融資，就沒有一個活躍的二級市場其實你一級市場也沒有源頭活水，就是資金的源頭活水。所以說我覺得從2015年6月份之後，無論是資本市場裡面的投資者還是監管層，其實都想清楚了，就是沒有活躍的二級市場也不會有一個直接融資功能充分發揮的一級市場。
除此之外，國內核心資產的定價權，包括從過去一個月我們看到外資北上資金一會兒流入一會兒流出，那麼他對於他們重倉的股票股價的影響其實也是會有比較大的波動，這個時候作為國內資本市場的主要的中介方證券行業他應該怎樣來保持或者說維護國內資本市場的金融穩定，來維護國內核心資產的定價權，其實都是當前整個行業在研究的一個方向。
當我們看未來三年或者是過去兩年的政策研究的話，就繞不開深改12條。這個是2019年9月9號到10號證監會在北京召開全面深化資本市場改革工作座談會，提出來的這12條。它的原話就是當前以及今後一個時期重點工作12個方面。我們看到從2019年9月份提出這12條，其實很多都已經落實了，而且基本上是箭無虛發，每一個提法他都有在推進。所以我覺得與其研究一些個股上或者投資者會去猜測哪些公司會有什麼合併預期、混改預期，不如我們直接研究整個政策的明牌，就是未來三年都會指導整個資本市場深化改革的一個深改12條，其實每一條都有在落實。
在這樣的一個背景下，其實都不用看政策影響，其實目前政策就是利好證券板塊。在這樣一個政策利好的背景下，我們看證券行業的行業趨勢，就是業務上在積極轉型。之前比如說我們的投行業務主要就是承攬，找項目。承做這塊因為定價被限制在那裡，主要的承做還是為了應對證監會對於文件的一些格式化或者是一些內容上的要求。承銷主要還是看你的機構客戶以及渠道。
現在的投行是向上下遊進行延伸，大中小券商的差異化競爭（41：28）。比如說有一些券商當他競爭不到一些非常優質的投行項目的話他可以轉向新三板或者是一些中小規模的企業項目。那是怎麼向投行的上下遊進行延伸呢？向前延伸基本上就是股權投資，比如說PE，通過證券公司的直投子公司或者是另類投資子公司對一些還不具備上市條件的公司進行投資。另外就是在做保薦承銷的過程當中，現在科創板有要求，創業板不強制要求的這種保薦跟投，甚至於說會投資比較大的比例。項目孵化是在比較前期，也會幫一些準備上市的公司引進戰略投資者，上市之後就相當於原來投行，就是狹義投行的下一個。證券公司可以通過再融資和增發或者發債，或者說沿著我們企業客戶所在產業鏈的上下遊對他進行併購重組的財務顧問服務。這樣對投行提出了更高的要求，因為之前定價就是23倍市盈率卡在那裡，現在你可以定更高的價格，更高的發行價。當然你也要考慮自己的承銷能力，就是你定了一個很高的價格，你能不能發得出去。而且為什麼這裡會有證監會會有要求，某些項目會要求跟投呢，就是也會從一定程度上來制約保薦機構的定價上限，因為你定得特別高，然後你又跟投了，當你這部分股份解禁的時候可能你就需要虧錢出場。
除了大投行以外對應的就是大資管，也就是我剛剛提到的，我們除了一級市場要為整個經濟動能的轉換進行貢獻或者是努力的時候，其實我們二級市場也要服務居民的財富增值。這裡面比較重要的一點就是買房投顧業務，現在叫基金投資顧問業務。從去年9月份，5家公募基金試點，去年年底是3家第三方基金銷售機構試點，今年2月份有7家券商和2家銀行試點。這個其實可以給大家舉一個例子，就是去年年初的時候某基金髮了某一款產品，當時差不多有一萬個投資者進行申購，到去年6月底的時候，這個產品的收益率是60%。但這一萬多個投資者裡頭有多少人享受到了60%的一半呢，就是30%以上的收益率，這一萬個人裡面只有10個人，也就是說只有千分之一的基民享受到了基金產品收益率的一半以上，也就是說可能基金產品賺錢，但是基民沒有賺到錢，那麼現在大家就通過買方投顧來想辦法，能不能在基民追漲殺跌的時候提供一定的投資的建議，當然也有另外一種買方投顧的方式就是全權委託投顧，當然這個就需要履行信義義務，包括九民紀要制度上和激勵設計上的一些綁定從業人員和投資者的利益。
從監管層的角度還是希望二級市場能夠帶來真正的財富效應來促進消費、拉動內需，服務經濟的內循環。
另外，除了大投行和大資管以外就是大交易類業務。這個其實就越來越考驗券商的資產定價能力和資本金的實力，這個主要就是體現在股權投資，固收，權益以及FICC。FICC不是作為單向投資，更多的是作為做市商的一個服務。當然股票市場也呈現出來這種非方向化投資的規模在擴大，從融券業務規模的擴大其實能夠看出來。
剛剛講的是業務發展方向，現在回過頭來看證券公司的發展方向，就是整個行業的集中度，大的方向還是集中度提升的，這也就意味著未來可能會有這樣的大型的全能型券商和特色精品券商共存。在這樣的一個過程當中是有併購整合機會的。
客戶的機構化這個也能看出來，其實各家券商紛紛搭建研究所，一方面是通過賣方研究服務機構客戶，一方面是整合企業資源服務投行資管形成協同。
下面可以看到這個競爭格局，其實馬太效應還是一個集中度提升的。因為無論是什麼創新業務，它都從風險管控上，監管的要求，都是有一個業務資格的試點。那試點幾乎都是從大型券商開始。這個標榜的就是剛剛提到的買方投顧業務。今年調整了券商分類評級，那在新的評級方法下，大型券商也是比較佔優的。
這個也是從集中度上來看，科創板和創業板註冊制的排名前三和排名前五的投行的市佔率都是提升的趨勢。但是我們只能說是大的方向是集中度提升，這個短期實際上集中度和景氣度會存在一定的翹翹板。比如今年5月份以來市場的交投活躍度有提升，情緒有回暖，風險偏好有提升的情況下，所有券商的零售經紀業務還是回暖態勢。當春江水暖的時候，你前期做的這個業務結構的優化，那些比較小的努力，就有點被整個大的趨勢性的市場轉暖來衝淡。所以說在景氣度提升，就是整個行業景氣度提升的時候，集中度往往會下降。當整個行業的景氣度下降的過程當中，只有那些整合資源能力比較強的龍頭型券商他才可以在比較惡劣的環境下會過得比較好，盈利能力會超過其他券商很多。
我們最後來看一下券商的一個估值方法。剛剛也講了證券公司的經營情況跟資本市場波動率息息相關，然後資本市場又波動幅度很大，那這個時候市盈率就不能體現公司的實力和板塊估值。比如說在券商利潤非常高的時候他往往市盈率比較低，那大家是不是覺得他現在被低估了，但實際上下一個季度或者半年之後他的淨利潤又下來了，同比下降，他這個市盈率就沒有辦法體現公司真正的實力和板塊估值的水位。反過來看，券商的淨資產流動性非常好。我們看左邊是一般企業的資產負債表的資產部分，右邊是券商。因為券商他幾乎沒有什麼廠房、流水線，就是固定資產和在建工程這部分佔他總資產的比重非常小，所以說我們可以認為券商的淨資產的流動性非常好。而且你看他這裡面很多項目他的價值是隨行就市，幾乎就是每次披露財務報表他都是最新的，根據這個季度或者這半年最新的估值來給你一個價值。也就是說券商的淨資產，幾乎就可以看成是他的清算價值。除了清算價值以外，券商還有他的牌照價值，牌照價值主要體現就是零售經紀與客戶資源、投行團隊，包括團隊的研究能力、產業鏈的企業項目資源，還包括研究所的研發能力，企業客戶資源，就是這些可以看成是券商牌照價值以及自身發展的積累的價值。
所以說在極度悲觀的情況下，我們可以把1.1倍市淨率，就是PB，看成是券商。當然我們說的這個是整個行業的。對個股可能並不適用。如果我們觀察整個板塊整體的市淨率或者是大型綜合類券商我們選五六家來算他平均的PB的話，如果是1.1倍或者1.2倍可以當成是絕對的底部。我們後面也有個圖可以看到，但凡跌到1.2倍以下，他基本都是快速反彈。用這個板塊整體的PB來判斷現在估值的水位，現在就是2.1倍，我們看到今天收盤之後整個券商板塊整體的市淨率是2.1倍。他在歷史的估值裡是什麼水平呢？就是在中位數和平均數中間，就是差不多是中遊水平。我們看到這裡，在這個時點，就是2018年10月18號，當時因為資金對於券商的股票質押風險非常擔心，覺得一旦這一塊出問題比較大會直接影響到券商的淨資產，會侵蝕到券商的PB裡面的B，也就是說分母都有可能會侵蝕到的話，他不會給你一個非常高的估值。當時是1.06倍PB，但是很快就反彈上了。
從2014年以來，整個板塊的平均PB是2.01倍，中位數是1.86倍。如果我們再往前年，2014年之前為什麼沒有放呢，因為他會有一個非常高的，把他划進來的話這些差別就不是特別大了。為什麼中樞會下移呢？有兩點。第一點就是上市的券商越來越多，數量越來越多，他的個體差異性對於板塊的估值影響就不是特別大。另外一個就是重資本業務的開展。你已經開始有一些類似於存貸業務，你開始往外融資了，資本中介嘛，無論是融資融券還是股票質押，你開始收利息了，那整個市場對於你的估值水平就會下調一個臺階。而且你這裡面股票質押業務還存在一定的風險。
一般來說，投資者會認為券商是「牛市旗手」，一般在牛市之初，它像報喜鳥一樣會有一個快速的響應，快速的上漲，然後從感受上來講一般會先於市場結束。
在這裡舉了中信證券的例子，是因為他上市比較早，他經歷了2006年的階段，以及2006年底到2007年中期的這麼一個大盤整個上證指數表現也比較好，我們看到中信證券的表現是接近3倍於上證指數的漲幅。在2014年11月開始，也就是說上一輪牛市，就是比較大的牛市，這49天中信證券上漲了148%。其實他就是到1月7號基本就結束了，之後就再調整，他最後一波不到20%的漲幅，但是那一輪上證指數一直漲到6月12號。我們可以看到時長上來講，券商以中信證券為代表的他的上漲的時間也會短，很短很快，但是上漲的幅度很大。最近的一次可以看到從6月16號到7月8號這15天中信證券上漲了48%，上證指數是在整個上漲結束會更晚一些，上漲的時間會更長，上漲的幅度會小於券商的幅度。
所以說如果我們人為的，當然這個不一定科學，只是以我的入行以來經驗上來講，券商板塊在牛市裡面會呈現四個階段，首先就是主題概念引導的估值修復，這個階段差不多幅度在30%左右，比如說你觀察今年2月份到3月6號的漲幅，可能券商上漲幅度不超過20%，那基本上就不符合第一階段的特徵。那這個階段是什麼特徵呢？主要就是政策託底，或者說是主題概念引起了市場的關注度。比如說像漫長的熊市之後，在2014年3月份到10月份，整個券商指數上漲了接近33%，或者說股災之後，他這個相當於一種出清，負面影響的出清。再包括2018年10月19號到11月19號，差不多20個交易日上漲32%。這個階段領漲的基本上是前期負面因素壓制最大的，或者說符合這個主題概念的個股會最先反映。當然我這裡面補充了今年5月25號到7月9號就是快速上漲，漲幅超過30%，我們一般把它認為是券商行情的第一階段。
第二階段就是整個市場受到券商板塊的情緒上的提振，市場進行回暖，估值提升，這個時候可以看到券商的基本面就發生變化，成交放量，指數上漲，兩融增加。也就說從經濟業務，自營和資本中介業務，券商的基本面就出現了一個比較大的拐點。業績確定性和估值彈性就相當於戴維斯雙擊，資產關注度也比較高，是快速上攻的這麼一個方式。當然第一階段和第二階段中間可能會有調整。
第三階段基本上就是業績兌現，業績兌現之後走勢就開始分化，整體可能會有回調，幅度在15%-20%的下跌幅度。
最後一個階段就是熱點擴散。其實這個階段券商的配置價值，就是券商或許還會上漲，但是他上漲的幅度相比於其他板塊或者其他行業性價比就不一定那麼高了，所以一般來說第一階段和第二階段是券商相對收益最高的時候。第三階段第四階段可能熱點就會向，比如說科技成長或者說金融地產內部板塊都出現了輪動，就是熱點擴散到保險、銀行或者地產。
我這裡面要強調一下，這個不能作為投資的依據，但是我們可以類似的進行分析。因為我這裡面還提到了，每一輪券商上漲他的不同階段，比如說四個階段，他這四個階段裡面的主線都是一致的，他不會漲著漲著換方向了。我們看到2014年其實他的主題概念就是網際網路+券商，然後我這裡面可以清晰的看到，當然我們是採用後視鏡回過頭來看可以給它清晰的分成四個階段。第一階段和第二階段相對於整個指數和其他行業，就是整個寬基指數都會有一個非常大的超額收益，但是第三階段就開始板塊調整，個股分化。分化的時候其實就是一個炒小、炒估值低，估值低的、前期漲幅小的、市值最小的可能會在調整階段他會在板塊內進行領漲。第四個階段基本上就是當業績兌現之後他是一個加速趕頂的過程。
第二輪其實我們是從2018年10月19號開始。但為什麼這一輪就沒有第四階段呢？因為到2019年3月8號因為貿易談判一些外部因素的影響，行情就提前結束了。當然最近的就是進入到今年，其實可以看到2月3號，也就是春節假期回來之後第一個交易日一直到3月5號，券商上漲的幅度還是比較大的。其實如果沒有3月6號那一周的美股流動性風險，很有可能這一波也可能稱之為券商上漲的第一階段。但是這個相當於行情提前結束，所以我們把5月25號或者說你要稍微短一點從6月22號開始，就是6月底到7月初的這波行情當成第一階段的話，它是符合這個特徵的。這一輪的主要邏輯就是混業加上大投行，它是站在我國宏觀經濟對於資本市場以及證券行業要求的角度，就是說新興產業的發展需要證券公司提供哪些職能哪些就是這輪券商上漲的主線。從7月9號到9月17號就是上周其實可以看到它是一個板塊調整的過程。在這之後，其實我們是比較期待後續的一個行情的。
這個其實就是上一輪牛市的復盤。在第一階段和第二階段上漲速度還是非常快的。第三階段和第四階段的配置價值，你就可以把資金從券商板塊徹出來去投真正的牛市的主題行情。我剛剛說的這個主題是券商自己的邏輯。這一輪券商的邏輯就是剛剛主要提了，就是服務宏觀經濟的高質量發展，主要的方向就是大投行，然後我把39家上市券商他披露承銷淨收入的營收佔比給它列出來，這個就是今年中報上半年的時候，可以用這個承銷淨收入代替保薦、財務顧問，來代表投行業務貢獻營收的比例。可以看出來，國金、天風、中信建投和光大都是今年6月底到7月初漲幅比較大的。
除了大投行以外就是混業還有財富管理。財富管理就是剛剛提到的，一級市場的承接能力它需要一個活躍的不斷有增量資金的一個二級市場。二級市場的發展主要依託對居民的財富管理，剛剛也提到了這一塊。混業其實近期，無論是資金炒作還是投資者的猜測，都會往這個方向想，就是哪些券商會有合併的預期，會不會商業銀行拿券商牌照。我覺得現在可能在監管層都在研究不同路徑，因為我們確實是要打造航母級投行，這個是比較確定的。因為這個相當於一個時代的要求，那我們看混業，在前面講金融領域對外開放的時候其實也講，現在7家外資金融集團已經控股內資券商牌照，這7家裡除了高盛以外都可以做存貸款業務，實際上已經有外資商業銀行拿到內資券商牌照了，所以說內資商業銀行想要拿券商牌照也是一個合理的想法，當然我覺得可能不會馬上放開，它會以試點的形式，比如說選兩家先開展券商的某一塊業務，從資本市場功能型需求，是不是我們從投行開始介入啊，因為銀行的企業客戶資源是最豐富的，他首先掌握企業客戶他的項目資源，另外他還有企業客戶的經營收據，他知道這個公司每個月的流水，或者是每個季度的訂單，到底有沒有應收到帳，這些數據銀行還是掌握的。所以從企業資源和風控或者說信息披露的角度來講，銀行其實對接券商的投行業務是會比較搭，從資源整合上會是比較有效的。
目前來看我們從2017年開始已經在調整金融領域的監管的頂層架構。2017年我們就正式成立了國務院金融穩定發展委員會，他主要就是彌補之前長期的分業監管存在的監管套利、監管競爭或者是一些業務上的監管空白，業務之間協調困難等問題，而且他主要的核心目標就是防範系統性金融風險，所以說2017年我們就成立了金委會，2018年的時候銀監會和保監會合併，所以之前的「一行三會」的監管格局現在就變成了「一委一行兩會」，就是從監管的頂層架構上來講我們的這個混業基礎已經具備了，那現在無非就是混業要不要做、怎麼做的問題。所以說這個就是大投行混業、財富管理，就是未來一到兩年券商如果有上漲的話都會是他的主要邏輯。
第三部分講一下保險。保險就是諸多假設，因為他很多精算假設，這裡面就簡單給大家匯報一下關於保險行業的基本面、估值方法、股價的影響因素以及行業趨勢。一般來講我們存錢取錢會頻繁的接觸到銀行，炒股開戶又和券商密集的進行互動，包括投顧，但是保險產品，尤其是商業保險產品並不是每個人都會頻繁的接觸到的，所以說大家對於這個子板塊可能會更陌生一些。
簡單來看，保險公司如果我們籠統一點看，其實就是負債端和投資端。負債端就是賣保險產品收保費，投資端就是把我收來的保費當中的一部分資金投出去，無論是投固收、非標還是權益來實現一定的收益，其實目的都是，比如說未來某一定比例的投保人出險了，保險公司他要有資金進行賠付。
首先來看這個負債端，賣保單收保費。按渠道分有個險、銀保、團險、電銷和網際網路。繳費方式有期繳和躉繳。躉繳就是一次性交齊，期繳比如說一個季度或者一年交一次。而產品特徵它是有傳統、分紅、萬能和投資連結險。這裡面個險渠道的利潤率對於保險公司來說利潤率相對比較高，銀保渠道的利潤率低就是通過銀行銷售的，最近幾年其實從中國人壽的這些大型的內資險企都是有大力發展個險的戰略。期繳這種繳費方式，就是期繳可以給公司帶來穩定的現金流，每一年或者每一季度都會有源源不斷的保費收入。躉繳就是一次性繳費。傳統險就是只具備保障的功能。分紅險、萬能險和投資連結險同時會具備一定的投資屬性，我們從保障屬性來看它分：終身、定期，意外和健康險基本都是以生命終止或者是疾病殘疾的發生來作為保險責任，這個屬於保障型產品。兩全和年金還包括晚期返還和保險期間內生存給付。因此兩全和年金還有儲蓄的性質。
我們如果分析負債端就需要了解保險責任準備。因為不能收來錢了就全部投到久期特別長的投資渠道當中去，因為你需要留一部分資金來為支付未來保險義務來進行準備，這裡面就包括四類準備金：未到期責任準備金、未決賠款準備金、壽險和長期險責任準備金。保險如果要是個險的話它就需要搭建產品代理人團隊，我們可以觀察到2015年取消代理人資格考試門檻之後，代理人規模快速增長。所以從這個角度來講，保險行業也是第三產業能夠提供比較多就業崗位的這麼一個行業。
接下來看一下投資端。投資端就可以分流動性資產、固收、權益還有一些非標甚至是舉牌等。權益類資產，幾家大的險企公司的投資比例差不多是10%-13%，中小型保險公司他可能會投20%或者20%以上。其實我們從投資收益上來講可以看出來險企的投資會很保守，因為偏保守就是他的投資風格。
剛剛講了行業，那麼現在看一下國內的這幾家保險公司。目前上市的一共是A股有5家，H股有1家，這6家公司裡面只有新華保險他是單一的發展人身險的業務。國壽集團既有財險也有壽險，但是他上市的這部分是人壽公司。然後我們從市佔率上可以看到或者說從規模上可以看到，國壽和人保分別在人身險和財產險領域具有領先的優勢，但是平安集團總保費的收入是最高的。正是因為保單的特殊性，比如說交十年他可能在第二十年需要賠付，那我們不能把所有的保費記到現在，既使是期繳也不能完全把保費收入當成是公司的當前的價值。當然你也不能給他推到20年之後，如果賠付了，根據是否出險來判斷這個價值。所以保險公司或者保險行業他的估值方法就非常特殊。他是基於複雜的精算假設對利率、生命表、費用、理賠支出的概率、退保概率，都進行精算假設。一般來說理論上是需要根據實際經驗，但是我們沒有辦法現在就獲得未來的實際經驗，所以進行定價假設，只能採用最優估計假設來代替實際經驗，這樣的話就會出現剩餘邊際和有效業務價值，這兩者都可以用來理解成未來利潤的貼現值。
這裡可以看到保險公司的估值體系，就是內含價值的估值體系。就像剛剛提到了銀行和券商都可以用總市值比上他的淨資產來算他的市淨率，或者說用你的股價除以沒股淨資產也是市淨率。保險公司他真正的淨資產一般說是用內含價值來體現。內含價值就是有效業務價值和調整後的淨資產的總和，這塊來評估。當時有的時候，因為這個內含價值不包括新業務，就是當年銷售的保單帶來的價值，所以有的時候把新業務價值也考慮在裡面。
這樣的話我們如果用內含價值來當成是保險公司真正的淨資產的話就用P/EV，也就是市值除以內含價值來表徵保險公司現在的估值水位。當然這個指標有一定的局限性，因為公司可以不披露他評估方法用到的諸多假設，而且這個P/EV適合壽險。我們可以看到這裡面影響新業務價值的因素還是比較多的，但是一般來說會考慮代理人團隊、人均的保費，包括產品的結構，基本上是以這三個因素考察的居多。其他的有一些保險集團的價值，因為它除了壽險以外還會有財險或者說集團運營他就會可以用分拆估值法進行估值。
回過頭來看最直接的保險板塊的歷史表現。其實從2007年到上個月，13年的時間，保險指數累計上漲了162%。相對收益還是有跑贏的。而且可以看到2009年之後大部分年份保險板塊表現都有超額收益，這裡面就是保險的利潤來源，利差、死差和費差，這三個要素，分別就代表了他的利潤來源。
跟利差相關的，會影響到利差就是利率水平和投資收益。當利率上行的時候，保險公司會明顯收益。因為他的負債成本就是保單這塊負債端成本基本是穩定的。利率上行就意味著他這邊投資端的固收類的投資收益率就會提升。高投資收益率就意味著利差益，利差對他來說有收益，而不是利差損。利率下行就會導致內含價值和新業務價值都會降低。
所以我們看到近期一個參考，就是750是國債收益率漲回到3.14%以上，是從4月份底的2.5%已經上升了60個BP，但是保險板塊的估值其實並沒有完全體現這個利率上行對於保險公司經營的一個利好作用。所以過去半個月保險板塊表現比較好也會有這方面的影響因素。
死差就是壽險保費周期性變化。險企的保費穩定的增長。這一塊就是負債端的改善會提升估值，比如說保費的高增速，公司戰略轉型對於產品結構進行調整。
費差主要還是源於綜合成本率的控制。我們看到幾家上市險企的綜合成本率都穩定低於100%，除了因為保證保險，就是陸金所業務涉及到的保證保險，今年上半年的賠付率有一點提升，所以平安的上半年綜合成本率略有上升。但是整體上來看，其實財險行業發展非常有利。
我們來展望一下行業的發展方向，來評估一下現在保險板塊的估值是在哪一個位置。首先我們看到國內的保險深度，也就是保費收入比上國內生產總值GDP，其實我們看到是到這個位置，2018年、2019年的時候都是明顯低於全球平均水平，和美國、日本的數據。保險密度就是常住人口平均保險費會更低。所以我們回過頭來看過去三年的保險保費的複合增速是11%。可以預期未來三年仍然是保險行業的紅利期，因為保險產品它有一定的可選消費的屬性，就是它不是必須的商業保險產品，它只有在你收入達到一定程度了或者說你對健康和保障有更高的需求，可能保險的需求才會體現出來。所以它呈現一種順周期，當經濟向好的時候，保險的需求也會提振。代理人團隊開單也會越來越多。然後現在中國的平均壽命也在提升，生活水平也在提高，對健康的重視和保險的需求也是與日俱增。
比如說10年前大家可能不太信任保險代理人，但是過去這些年其實代理人團隊他的專業化、服務流程化越來越規範，所以大家對於保險公司的觀感和保險產品的觀感也會越來越好。
最後就是用這個表來總結一下我們今天的主要內容。就是銀、政、保他的業務跟經濟的互動、政策的影響、估值以及現在的配置時點。這裡面主要講一下，這個配置節點剛剛在裡面沒有講太多。銀行就是在宏觀經濟指標轉好的時候，銀行會受到經營數據明顯的改善，就是他的貸款質量、不良率下降或者說貸款規模、升息資產規模的提振。那為什麼說年底呢？比如說這一年公募基金它的產品收益率已經非常好了，到四季度它可能想要保住勝利果實，他會有一部分資金配置在低估值的銀行裡面。因為很多公募基金它是有權益類的倉位要求的，它不能低於80%或者60%，這個跟股票類的基金和混合類的基金，他的倉位會有要求，就是不能空倉。這個時候他會在四季度或者年底，保住前期的基金收益率，他會挪一部分倉位到銀行比較安全的低估值品種裡面來。
券商我們是看好未來兩年的整個行業的發展，而且覺得這個上漲幅度遠遠沒有體現出來整個這個行業的發展空間。當然不是說現在買啊，大家還是要把握買入的時機，或者說你要是長線投資者的話沒有問題，短線的話你要看好股市後面的表現，因為券商他會呈現出來非常高的一個彈性，他的β屬性非常高，他和市場共振且幅度大於市場。
保險公司為什麼說在三季度末和四季度初會是比較好的配置時點？因為這個時候會涉及到保險行業以及保險公司整個的年底估值切換，就是它的P/EV，因為平時他也不披露他的諸多假設是什麼，然後到年底的時候他會今年的P/EV或者這半年的P/EV跟明年，因為他又有新單了，內含價值，一般來說也會有比較好的增長，所以到年底的時候他的估值明顯會又降一個臺階，這個時候就會顯得很便宜，他的配置價值和安全性就體現出來了。而且在行業輪動風格切換的時候，比如說如果說你覺得現在整個市場策略在板塊之間進行輪動，如果看不清方向的時候，其實有一部分機構資金也會先從前期漲得比較多的撤出來，轉投到銀行和保險裡面，相當於打一下底倉。
從標的上來選，券商剛剛講得比較多了，就是這一輪的主線，就是宏觀經濟以及新興產業的直接融資需要什麼，需要哪個業務條線，我們就看哪個業務條線比較突出的券商。
銀行他就是金融科技和零售為主線，大家可以關注一下零售業務做得比較好的銀行，他雖然估值比較高，但是他經營的前景也會比較好。保險從短期來看，壽險的彈性會比較大。剛剛講到保險，其實四季度也會迎來下一年的保險銷售的開門紅，各家都會制定一些產品上的代理人的一些策略，這個時候也是板塊行情比較好的時候。當然這裡面提到了一下，你要注意外資的比例。因為10月份、11月份外資環境的不確定性因素會加大，外資流入還比較好，如果流出的話可能有一兩個標的，就是外資持股比例比較高，然後流動性又非常好，雖然公司質地完全沒有問題，但是短期還是要注意一下這個因素可能帶來的影響。
以上就是我今天的全部分享。