引言：
俗語云，營利是企業的天職。「前期投入大、回報周期長」的客觀情狀決定了如何儘可能提升資金回報率成為了長租公寓企業經營的現實目的。藉由國家政策向好的東風，相關經營主體以發行企業債券、進行ABS融資等為主要途徑，在面臨詭譎多變的市場風險的同時，也必須於行政違法和刑事犯罪的兩條紅線的夾縫之中取得發展的平衡。
第五節 住房租賃企業資本市場融資的法律合規分析
1.國家對住房租賃企業資本市場融資的政策及法律支持
長租公寓的運營模式決定了投資人的投資回收期較長，且租金回報率較低，需要大量資金注入。因此對於長租公寓行業來說，融資是最旺盛也是最迫切的需求。為支持長租公寓行業的快速健康發展，我國自2015年以來，陸續出臺了若干鼓勵支持長租公寓從資本市場融資的政策文件。
其中，2020年9月7日住建部發布的《住房租賃條例（徵求意見稿）》第三十四條也明確規定：「國家支持金融機構按照風險可控、商業可持續的原則創新針對住房租賃的金融產品和服務，支持發展房地產投資信託基金，支持住房租賃企業發行企業債券、公司債券、非金融企業債務融資工具等公司信用類債券及資產支持證券，專門用於發展住房租賃業務；住房租賃企業可以依法質押住房租賃租金收益權。」可以看出，發行債券和發行資產證券化產品都是國家鼓勵和支持的住房租賃企業的融資渠道。
借著國家政策的春風，目前長租公寓的融資方式逐漸多元化,融資規模也逐漸增大,形成公司、企業債券融資、風險資本股權融資、產業基金、傳統債權融資、租金收益權等債權ABS以及類REITs權益型融資等融資方式。
限於篇幅的原因，本分析報告僅就公司、企業債券融資、租金收益權ABS融資、傳統的債權融資等三種融資方式的法律合規風險進行分析，以期拋磚引玉。
2.住房租賃企業發行公司、企業債券的法律合規性分析
公開或者非公開發行公司、企業債券融資也可能成為住房租賃企業的一種融資方式。公開發行債券雖然融資速度快，融資規模也很大，但因為對資質有嚴格的限制，因此僅限資金實力雄厚的大型公司；而非公開發行債券對公司規模則沒有嚴格的要求。
2.1發行條件及募集資金用途
2.1.1發行條件
2014年《證券法》第十六條規定了公司公開發行債券的資質條件，要求公司在淨資產、累計債券餘額、公司的盈利狀況及募集資金的用途做了細緻的規定；2020年3月1日起實施的新《證券法》第十五條對應，新《證券法》並沒有對公司公開發行證券的淨資產作出規定，也沒有對累計債券餘額作出限制。
而對於非公開發行債券，新舊《證券法》均沒有作出較為嚴格的資信狀況限制，僅對其發行方式作出了要求，即非公開發行債券的，不得採用廣告、公開勸誘和變相公開方式。
法律規定如下表：
《公司債券發行與交易管理辦法》對《證券法》關於公司發行債券的資質做了更為細緻的規定。其中2015年《公司債券發行與交易管理辦法》（對於2014年《證券法》）第十八條對公開發行債券的公司規定了更為嚴格的要求，區分了面向公眾及面向合格投資者公開發行的情形，即「債券信用評級為AAA」和「最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少於債券一年利息的1.5倍」，如果僅面向合格投資者公開發行，則僅需要符合2014年《證券法》第十六條的要求即可。
由於我國資本市場「註冊制」的推行，2020年8月7日中國證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法（徵求意見稿）》，擬進行全面修改，符合「註冊制」的要求。對應的第十六條關於公司公開發行債券的資信狀況，提出了更為嚴格且細緻的要求，如公司要面向公眾公開發行公司債券，其淨資產需達到250億元以上。大大提高了公司關於淨資產數額的門檻。而對於非公開發行與僅面向合格投資者公開發行，則並沒有嚴格的要求。
法律規定如下表：
2.1.2募集資金用途
公開發行債券的情況下，募集的資金應當依照公司債券募集辦法的要求使用，非公開發行的情況下，應當依照與投資者之間的決定使用募集資金。
2.2發行債券存在的法律風險分析
2.2.1行政法律責任風險
2.2.1.1隱瞞事實或者編造虛假內容可能導致的法律風險
相較於2014年《證券法》對於「擅自公開或變相公開」發行證券、「隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容」發行證券的行為，2020年新《證券法》規定了更為嚴格的行政處罰尺度，如「發行人在其公告的證券發行文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，尚未發行證券的，處以二百萬元以上二千萬元以下的罰款」，而2014年《證券法》對此項僅規定了三十萬以上六十萬以下罰款。公司違規發行證券需要承擔的行政責任風險更大。
法律規定如下表：
案例如：中國證監會行政處罰決定書（【2018】54號）關於對五洋建設集團股份有限公司、陳志樟等21名責任人員進行了行政處罰。
處罰決定書對於「騙取核准」的認定：
五洋建設在編制用於公開發行公司債券的2012年至2014年年度財務報表時，違反會計準則，通過將所承建工程項目應收帳款和應付款項「對抵」的方式，同時虛減企業應收帳款和應付帳款，導致上述年度少計提壞帳準備、多計利潤。於2015年7月騙取中國證監會的公司債券公開發行審核許可，並最終於2015年8月和2015年9月分兩期向合格投資者公開發行公司債券8億元和5.6億元，合計13.6億元。
處罰決定書對於「違法性質」的認定：
五洋建設在不具備公司債券發行條件的情況下，將包含虛假財務數據的公開發行公司債券申請文件報送中國證監會並獲得發行核准的行為，違反了《證券法》第十六條第一款第三項關於公開發行債券應當符合的條件中「最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息」和第二十條第一款「發行人向國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門報送的證券發行申請文件，必須真實、準確、完整」的規定，構成《證券法》第一百八十九條第一款所述「發行人不符合發行條件，以欺騙手段騙取發行核准」的行為。
2.2.1.2未按規定使用募集資金可能導致的法律風險
針對公司發行債券募集資金用途的規定，2020年新《證券法》與2014年《證券法》相比，有了比較明顯的變化，新《證券法》規定了改變資金用途的例外情況，即「改變資金用途，必須經債券持有人會議作出決議」，而2014年《證券法》並沒有此項但書。與此相配套的是，2015年《公司債券發行與交易管理辦法》第十五條規定了公開發行公司債券，募集資金應當用於核准的用途；非公開發行公司債券，募集資金應當用於約定的用途。除金融類企業外，募集資金不得轉借他人。第十六條則要求發行人應當指定專項帳戶，用於公司債券募集資金的接收、存儲、劃轉與本息償付。
另外，新《證券法》規定了更大的行政處罰尺度。
住房租賃企業發行債券的過程中，如果違反了相關規定，則有可能因「擅自改變募集資金用途」而被行政處罰，也有可能被各地證監局、交易所等採取監管措施。
《證券法》規定如下表：
《公司債券發行與交易管理辦法》規定如下表：
案例如，中國證監會海南證監局關於對洲際油氣股份有限公司採取出具警示函措施的決定（【2017】17號）：
洲際油氣股份有限公司：
你公司2016年非公開發行公司債券募集資金8億元，約定用途為補充營運資金。2016年7月，你公司從募集資金專戶中轉出2000萬元，經多個合併財務報表範圍內其他公司的銀行帳戶流轉後，最終以往來款的形式對外支付給其他公司；2016年9月，你公司才收回上述資金。你公司上述行為不符合《洲際油氣股份有限公司非公開發行2016年公司債券募集說明書》約定的用途，違反了《公司債券發行與交易管理辦法》(證監會令第113號)第十五條的規定。
根據《公司債券發行與交易管理辦法》第五十八條、第六十條規定，現對你公司採取出具警示函的行政監管措施。你公司應加強募集資金管理，杜絕違規事項再次發生。
2.2.1.3信息披露可能導致的法律風險
以「信息披露為核心」是我國資本市場「註冊制」改革的核心內容，新《證券法》的修改也增加了更為細緻的關於信息披露的規定，《公司債券發行與交易管理辦法（徵求意見稿）》甚至使用獨立的一章（「第六章 信息披露」）來規定公司發行債券的披露事項。
住房租賃企業發行債券的過程中，如果違反了相關規定，則有可能因「信息披露違規」被中國證監會行政處罰，也有可能被各地證監局、交易所等採取監管措施。
法律規定如下表：
案例如，中國證監會市場禁入決定書（【2018】9號）關於對陳志樟證券市場禁入的行政處罰。
當事人：陳志樟（基本情況略）。
當事人存在以下違法事實：
一、五洋建設以虛假申報文件騙取公開發行公司債券核准（略）
二、五洋建設非公開發行公司債券披露的文件存在虛假記載
2015年11月，五洋建設以前述2013年、2014年年度虛假財務文件分別向上海證券交易所（以下簡稱上交所）和深圳證券交易所（以下簡稱深交所）申請非公開發行公司債券，並向合格投資者披露了相應的債券募集說明書，且最終於2015年12月和2016年4月分別在上交所和深交所非公開發行1.3億元和2.5億元公司債券。上述發行文件中記載的兩年財務報表與五洋建設公開發行公司債券申請文件中的2013年、2014年財務報表數據一致，即2013年和2014年分別虛增利潤6,492.71萬元和15,505.47萬元，分別佔當年審定的歸屬母公司所有者淨利潤的35.77%和80.40%。
三、五洋建設未按規定及時披露相關信息（略）
證監會最終認定：
五洋建設向合格投資者披露含有虛假財務信息的非公開發行公司債券募集說明書的行為，違反了《證券法》第六十三條關於「發行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏」的規定，構成《證券法》第一百九十三條第一款規定的「發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏」的行為。
陳志樟作為五洋建設的實際控制人和董事長，對於公司的經營情況、利潤水平以及利潤產生方式應當知曉，在公司報表利潤與實際情況存在重大差異的情況下，應對債券發行事項及五洋建設信息披露違法負有責任。
對陳志樟採取終身證券市場禁入措施，自我會宣布決定之日起，終身不得從事證券業務或者擔任上市公司及非上市公眾公司董事、監事、高級管理人員職務。
2.2.2刑事法律責任風險
2.2.2.1觸犯欺詐發行債券罪的刑事法律風險
有發行債券需求的住房租賃企業，如果明知自身不具備發行債券的資質條件，因融資的迫切需求而在公司、企業債券募集辦法中隱瞞信息或變造虛假內容，則有可能存在觸犯欺詐發行債券罪的風險。
另外，可能觸發該罪的行為不僅限於公開發行債券，非公開發行債券同樣可能構成。原因是，欺詐發行股票、債券罪屬於《刑法》「妨害國家對公司、企業的管理秩序罪」範疇。非公開發行債券雖然在發行方式、對投資者的要求、是否須經國家證券監管部門註冊或審核等方面與公開發行的公司、企業債券不同，但其本質仍是公司、企業債券，應受《刑法》相關規定的調整。
法律規定如下表：
案例如，上海市第一中級人民法院關於陳厚華欺詐發行股票、債券罪一審案件一審刑事判決書（【2019】滬01刑初29號）認定陳厚華的行為已構成欺詐發行債券罪的主要理由是：
第一，XX股份公司存在欺詐發行債券的行為。在案證據證明，XX股份公司在發行中小企業私募債券過程中，製作虛假的增值稅專用發票、納稅憑證、承諾書以及虛假財務報表的方式，虛增公司營業收入及利潤，並通過亞太事務所出具了虛假的審計報告，欺詐發行公司債券0.9億元，數額巨大，到期後無法償還，後果嚴重。
第二，被告人陳厚華參與決定、實施欺詐發行債券行為。陳厚華作為XX股份公司法定代表人、實際控制人，明知公司連年虧損，資金困難，仍與關某商定發行私募債券，並在公司開會時動員員工配合發債，參與接待券商及會計師事務所人員，在募集說明書、虛假收據、承諾書、資產負債表等相關資料上簽字，積極實施欺詐發行債券行為。同時，鑑於陳厚華系XX股份公司法定代表人、實際控制人，應認定其系公司直接負責的主管人員。
最終法院判決：被告人陳厚華犯欺詐發行債券罪，判處有期徒刑三年六個月。
陳厚華一審判決後提出上訴又撤訴，一審判決已生效。
2.2.2.2觸犯擅自發行債券罪的刑事法律風險
根據2020年新《證券法》第九條的規定，未經依法註冊，任何單位和個人不得公開發行證券。而現行刑法為2017年《刑法》，其第一百七十九條規定的擅自發行股票、公司、企業債券罪是參照2014年《證券法》第十條的規定，即「未經依法核准，任何單位和個人不得公開發行證券。」那麼，在當前新《證券法》與《刑法》關於「註冊」與「核准」規定不一致的情況下，能否認定「未經核准發行債券且情節嚴重的行為構成擅自發行債券罪？」如果認定構成此罪，是否有違反「罪刑法定」原則的嫌疑？
通常情況下，「核准」是指證監會有關部門對公司報送的相關材料進行實質性審查，其審查力度很大；而「註冊」則不同，理論上僅為一般的「程序性事項」，證監會一般不對公司報送的相關材料進行實質性審查，而把審查的權利下放到交易所。因此，「未經核准」與「未經註冊」是兩個完全不同的概念，「未經核准」構成犯罪。並不等於「未經註冊」就一定構成犯罪。
對此問題，不排除後續最高司法機關出臺相關司法解釋來準確說明「未經註冊」是否可能構成擅自發行股票、公司、企業債券罪。
法律規定如下表：
另外，關於在非公開發行的情況下是否可能涉嫌該罪的問題，2011年生效的《最高人民法院關於審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》作出了明確的規定，即「向特定對象發行、變相發行股票或者公司、企業債券累計超過200人的，應當認定為刑法第一百七十九條規定的「擅自發行股票、公司、企業債券」。構成犯罪的，以擅自發行股票、公司、企業債券罪定罪處罰。」
因此，住房租賃企業採取非公開發行的方式發行公司債券融資，如果募集對象超過200人，或者募集對象雖然沒有超過200人，但是經「穿透核查」後最終投資人超過200人，或者違反《證券法》第九條的規定，採取廣告、公開勸誘和變相公開的方式，則有可能構成前述司法解釋規定的「擅自發行債券罪」。
案例如，廣東省高級人民法院關於「簡慧星非法吸收公眾存款罪、挪用資金罪等方溪、鄭雅芝非法吸收公眾存款罪一案的二審刑事裁定書」（【2018】粵刑終481、482號）認定：
根據在案證據，上訴人簡慧星在經營匯融公司期間，未經批准，利用涉案平臺中的股份交易系統進行頻繁股份買賣，在扣減掛名持股人數後，仍有累計超過200人成為公司股東的事實清楚，證據確實、充分。根據未經國家有關主管部門批准，向特定對象發行、變相發行股票或者公司、企業債券累計超過200人的，應當認定為擅自發行股票犯罪的相關規定，一審認定上訴人簡慧星的行為構成擅自發行股票罪，定罪準確。
二審法院最終裁定：駁回上訴，維持原判。
2.2.2.3觸犯違規披露、不披露重要信息罪的刑事法律風險
住房租賃企業如果發行債券融資，則其負有信息披露義務，是信息披露義務人。如果公司債券上市交易，則住房租賃企業應當按照中國證監會、證券交易所的規定及時披露債券募集說明書，並在債券存續期內披露中期報告和經符合《證券法》規定的會計師事務所審計的年度報告。非公開發行公司債券的發行人信息披露的時點、內容，應當按照募集說明書的約定及證券交易場所的規定履行等等。
我國《刑法》第一百六十一條規定了違規披露、不披露重要信息罪，2011年《最高人民檢察院、公安部關於公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準（二）》則通過列舉的方式對該罪的具體構成要件作出了詳細的規定。
法律規定如下表：
目前，公開的最高人民法院裁判文書網還沒有關於公布過因發行債券的過程中因「信息披露嚴重違法」而觸犯刑法的案例。但我們應該清楚，《刑法》及《追訴標準（二）》並未將發行債券的過程中「信息披露違法行為」排除在外。住房租賃企業發行債券融資，住房租賃企業即屬於法律法規規定的信息披露義務人，滿足《刑法》規定的「違規披露、不披露重要信息罪」的主體條件，如果再滿足其他構成要件，如向投資人提供虛假的或者隱瞞重要事實的財務會計報告，或者對依法應當披露的其他重要信息不按照規定披露，並造成了《追訴標準（二）》列舉的嚴重後果，是很有可能構成該罪的。
3.住房租賃企業通過ABS融資的刑事法律合規性分析
住房租賃企業的資產證券化主要有ABS/ABN、CMBS以及類REITs等形式，其操作方式和對企業的要求均有差異。其中，由於ABS的底層資產為租金收益權，其原始權益人無需擁有物業產權，故而該模式門檻較低，可以供二房東類、分散式的輕資產類長租公寓企業使用。而由於CMBS及類REITS則需要原始權益人擁有物業產權，故而僅有房企等重資產類長租公寓企業能夠操作。
案例如，2018年9月，「中信證券.泰禾集團慕盛長租公寓1號資產支持專項計劃」得到全額認購，認購總金額為人民幣8.1053億元，其中：優先級資產支持證券規模為6.5億元；次級資產支持證券規模為1.6053億元。該項資產支持證券原始權益人為慕盛（北京）公寓管理有限公司，計劃管理人為中信證券股份有限公司。
限於本報告篇幅的原因，僅就以租金收益權作為底層資產的長租公寓的ABS存在的刑事法律風險進行分析，以期拋磚引玉。
住房租賃企業資產證券化（專項計劃）融資簡圖：
3.1「底層資產」移交環節存在的刑事法律風險
底層資產真實，包括房屋、承租人、租賃合同及租賃金額和期限等均真實存在，則此環節不存在刑事法律風險。
底層資產不真實，包括房屋、承租人、租賃合同及租賃金額和期限等系虛構，則可能觸犯合同詐騙罪、集資詐騙罪、非法吸收公眾存款罪等罪名。以下為可能構成的個罪分述：
3.1.1存在合同詐騙罪的刑事法律風險
站在租金收益權的接收方的角度，被害人為管理人的證券公司或基金公司等主體，如果底層資產系虛構，則可能會追究轉讓在即住房租賃企業合同詐騙罪的刑事責任。
根據我國刑法第二百二十四條的規定，以其他虛假的產權證明作擔保，騙取對方財物的，成立合同詐騙罪。這個罪成立的前提是具有非法佔有的目的，如果沒有非法佔有的目的，則不構成該罪。實務中一般是通過「客觀行為」來推定是否具有非法佔有的目的，如「捲款跑路」、「利用獲取的資金從事違法犯罪活動」等等，造成管理人通過託管銀行支付的租金收益權轉讓對價無法收回。
3.1.2存在集資詐騙罪、非法吸收公眾存款的刑事法律風險
如果是站在投資者（ABS份額持有人）的角度看問題，無論交易機構如何複雜，ABS份額持有人的現金流最終來源都產生於底層資產（租金收益權）。而底層資產的所有者為住房租賃企業（原始權益人），因此，底層資產是否真實，也就是住房租賃企業最大的風險所在。
如果底層資產為虛構，同時發生如「捲款跑路」、「利用獲取的資金從事違法犯罪活動」等等，造成投資人的投資無法收回，則可能推定「具有非法佔有的目的」，可能構成集資詐騙罪。
如果底層資產為虛構，並未發生如「捲款跑路」、「利用獲取的資金從事違法犯罪活動」等等，而僅僅是資金被用作其他正常的生產經營活動，造成投資人的投資無法收回的原因系市場風險所致，則可能推定「不具有非法佔有的目的」，可能構成非法吸收公眾存款罪。
法律規定如下表：
案例如，北京市第三中級人民法院關於閆海等非法吸收公眾存款罪一案刑事判決書(【2019】京03刑初111號)中認定：
2017年10月至2018年5月間，被告人閆海作為北京華某某投資顧問有限公司的法定代表人和實際控制人，指使公司員工以打電話推銷等方式對外宣傳，在北京市朝陽區光某路東某某中心某座，用虛假的房屋產權或租金收益權做擔保，並承諾高額返息，與被害人籤訂借款合同、抵押及擔保合同等，通過銀行轉帳、POS機刷卡或現金等方式先後收取張某、劉某1等9名被害人共計人民幣509萬元，案發前尚有403萬餘元未歸還。
法院最終判決如下：被告人閆海犯集資詐騙罪，判處有期徒刑十一年六個月，剝奪政治權利二年，並處罰金人民幣十二萬元。
3.2「信用增級」環節存在的刑事法律風險
對專項資產支持計劃採用「信用增級」的方式，是吸引投資者購買資產支持證券的有效手段。簡單來說就是向獨立的第三方擔保機構、保險等機構支付一定的費用，由第三方對資產支持計劃承擔一定的擔保責任，或者是由第三方機構提供保證金、第三方債務加入、出具還款計劃承諾等手段，最終目的也就是保證優先級投資者甚至是次級投資者能夠收回投資款及收益。
該類合法的信用增級措施是我國法律法規所允許和鼓勵的。但是，實務中存在由原始權益人（住房租賃企業）的關聯方、子公司、甚至是原始權益人本身為專項資產支持計劃提供信用增級的情形。
如果住房租賃企業利用資產證券化的方式進行融資，並且利用子公司、住房租賃企業本身或者住房租賃企業控制的其他實體為專項資產支持計劃提供信用增級，則可能構成「自融資」，也可能構成對投資人的「剛性兌付」，屬於變相吸收公眾存款的行為。一旦資金鍊斷裂等原因導致無法兌付投資人，涉嫌集資詐騙罪或非法吸收公眾存款罪的風險就很大。
我國民商事領域的相關政策及法律法規均明確禁止非金融機構提供融資產品的「剛性兌付」，2019年9月11日經最高人民法院審判委員會民事行政專業委員會第319次會議通過的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（九民紀要）第91條、92條就明確地界定了增信文件的性質及規定了保底或剛兌條款無效。
《九民紀要》的相關規定：
4、住房租賃企業通過債權融資的刑事法律合規性分析
所謂債權融資，通常情況下是指企業通過借錢的方式進行融資，債權融資所獲得的資金，企業首先要承擔資金的利息，另外在借款到期後要向償還資金的本金。債權融資的形式多樣，包括銀行貸款、民間借貸、企業商業信用融資（無息融資）、短期融資券、企業債券等等。限於篇幅原因，本報告僅就住房租賃企業通過銀行貸款的方式進行融資可能涉及的刑事法律合規風險進行分析。
此種情形下，住房租賃企業向銀行等金融機構申請貸款，利用租金收益權、房屋、其他資產向銀行抵押擔保，如果提供了虛構的租賃合同（租金收益權為虛構）或者偽造房屋產權證明等，則有可能構成騙取貸款罪；如果騙取的貸款資金實際並未用於生產經營，而是用於極有可能無法收回的高風險投資，甚至是「捲款跑路」，則有可能構成貸款詐騙罪；如果僅僅是偽造了房屋產權證明等文件，實際抵押給銀行的房屋價值足以償還銀行貸款，則可能不構成騙取貸款罪或貸款詐騙罪，但可能構成偽造國家機關證件罪。
案例如，浙江省義烏市人民法院黃篤英犯騙取貸款罪一案刑事判決書（【2016】浙0782刑初284號）認定的事實：
2015年1月，被告人黃篤英與王某偽造了合同標的為191.6萬元人民幣的文化衫購銷合同，以採購貨物需要資金的名義成功騙得某銀行義烏支行170萬元人民幣的信貸資金（貸款利息已逾期）。
法院最終認定被告人黃篤英夥的行為構成騙取貸款罪，判處有期徒刑十個月，處罰金人民幣二萬元。