筆者經常讀凱文·繆爾的《宏觀之旅》一書，幾乎總是能看到人們不常看到的見解和小寶石。最近，他寫了很多關於所謂的現代貨幣理論（MMT）以及我們為什麼要關注它的文章。他強調了一點，那就是我們都應該放下偏見，以開放的心態看待問題，這引起了我的興趣，因為必須承認，我仍然有很多偏見和對MMT的深刻懷疑。歷史反覆地告訴我們，經濟學家和政府總是在當前的事實無法解釋的時候，試圖找到一種新的理論來適應。這本身並沒有錯，因為許多經濟理論都是無用的，而且往往對理解現實世界沒有幫助。在我看來，MMT不是現代的（想想約翰·勞和18世紀左右的密西西比泡沫），也不是關於貨幣政策，而是關於財政政策，它更不是一個理論，而是通貨緊縮時期的政策論戰。但是可以這樣說，通過MMT的眼睛看世界會讓你對外面發生的事情有不同的看法。我們需要考慮可能發生的事情，而不是它是好是壞。作為一個投資家，凱文·繆爾總是通過它對市場意味著什麼來作為處理每件事的出發點。
什麼是MMT？
簡單地說，現代貨幣市場理論（MMT）的核心原則是，對於任何國家來說，貨幣和財政政策有且只有兩個限制——通貨膨脹和實際可用資源。當然，這假定一個主權要擁有（不一定是獨立的）中央銀行和浮動匯率。例如，義大利就不能藉助於MMT，因為它兩者都沒有。我們生活在一個通貨膨脹率很低的世界，甚至在某些地方是通貨緊縮的。不管它的原因是什麼——可能是過剩的全球儲蓄、技術、全球化或巨額債務與國內生產總值的比率等等——這並不重要。事實上，儘管美聯儲、英格蘭銀行、歐洲央行、瑞士國家銀行和日本銀行自金融危機以來購買了超過16萬億的美元資產，但物價通脹仍繼續低於央行的目標，像日本和大多數歐盟國家這樣的重要國家正在應對零通脹甚至通貨緊縮，MMT在那些地方沒有約束。
在真正的可用資源方面，我們似乎也沒有面臨任何問題，可能是因為2008年經濟大衰退導致了技術、全球化、去槓桿化壓力，並且促使就業不足的人群的持續聚集，大多數商品，不包括石油，都很豐富，都有很低而且不斷下跌的價格。
MMT開出的處方就是繼續擴大財政赤字（希望通過基礎設施支出、減稅等富有成效的措施），讓中央銀行通過繼續購買必要的不斷增長的政府債務來發揮調節的被動作用，從而使利率和通脹都保持在非常低的水平，這基本上就是2008年以來的故事腳本。
當重要的中央銀行和政府近年來沒有遵循這一規定時，經濟和股票價格就出現了問題。圖1顯示，五家最重要的央行總資產在2018年1月達到峰值，增長率接近每年20%，但一年後降至0以下。其中，美聯儲在2015年底開始收縮其資產負債表，導致美元飆升、全球流動性萎縮和全球經濟增長下滑；中國則自2009年以來，三次收緊財政和貨幣政策：分別在2011年、2015年和2018年，每次中國經濟增長都會走軟，對全球製造業造成負面影響，導致大宗商品價格暴跌。
每次日本試圖財政緊縮，其經濟就會陷入「技術衰退」；德國政府奉行正統的財政政策，實現了1.5%的財政盈餘，這在很大程度上導致了經濟停滯，並導致了歐洲其他地區的疲軟；近年來，美國有著不同的經驗，因為川普的財政刺激政策在2018年前保持了經濟的強勁，儘管效果正在逐漸減弱，但仍在發揮作用。一季度美國國內需求年化率僅為1.4%，經濟可能已經開始放緩，但由於稅收返還延遲，2019年的財政推力仍然很大，不過美國的反向收益率曲線和其他流動性指標（稍後討論）預示著未來經濟前景的疲軟。
整體看，世界經濟的背景仍然呈現通貨緊縮的狀況。美國的物價通脹率在2018年中期達到峰值，日本又回到了通貨緊縮狀態，歐洲的通脹率遠低於央行的目標，中國的通脹率也低於目標水平。事實上，當央行收緊貨幣政策時，一定會產生影響，而且時滯性似乎比以前要短。這意味著央行的行動是不對稱的，當他們放鬆時，也沒有太多的刺激。我們都知道，貨幣政策的作用是通過降低利率來吸引更多的商業和消費支出，並普遍抬高資產價格，從而改善資產負債表。當利率為零時，就沒有什麼可以誘導的了，因此這時的貨幣政策通常被描述為「推繩子」。
這就是MMT作為政策處方發揮作用的地方：
首先，它說中央銀行不應該緊縮，他們必須將利率保持在接近零的水平，並在整個周期內保持被動地位。
第二，由於中央銀行不能刺激經濟，財政政策不得不起到舉重若輕的作用。
第三，更大的赤字和不斷上升的政府債務是公共部門彌補私營部門過度儲蓄問題的唯一途徑。
換言之，隨著私營部門儲蓄總是超過其預期投資額，公共部門不得不被動彌補缺口，否則名義GDP就會下降。
現代貨幣理論家們會說，「幹吧，哪有什麼問題？」我們也許可以看看日本，以獲取一些指導。日本政府總負債與國內生產總值（GDP）之比已逐步上升至240%，許多做空日本國債的人被反覆打臉。事實上，圖表2顯示了日本和美國自1980年以來的實際人均收入，雖然日本在1990年代和2000年代的增長速度比美國慢，但這完全是由於勞動力停滯不前造成的。另外，在過去的20或30年中，兩國的經驗也大致相同。那麼，問題又在哪裡呢？
有什麼擔心的問題呢？
事實上，MMT是由伊莉莎白·沃倫和亞歷山大·奧卡西奧·科爾特斯創造的，因此白宮和國會對此都有兩黨的支持。川普是美國戰後歷史上第一位MMT總統/政府，在民主黨控制的眾議院有大量MMT支持者。鑑於我們所處的通貨緊縮環境以及中下階層對經濟地位下降的普遍關注，在很大程度上，反對MMT的聲音很弱，事實證明在當下這樣做也是適當的。
然而，筆者擔心，在像川普或伯尼·桑德斯這樣的政治家手中，MMT有點像讓小孩子們玩火。川普曾試圖任命拉基為美聯儲董事會成員，但迄今為止他的努力都被挫敗了。如果下一任總統來自民主黨，情況可能會更糟，因為許多總統候選人都是想花錢的社會主義者。政策制定者通過將赤字和支出貨幣化來逃避的時間越長，他們將做得越多。每個民粹主義者的夢想都是把錢投給大眾以獲得支持，難道不是嗎？
拉西·亨特（Lacy Hunt）提出了另一種觀點。他認為，當今世界，政府債務與GDP比率的上升，與利率和通貨膨脹的降低（而不是更高）有關（圖3）。當債務已經很高的時候，由債務資助的傳統財政刺激似乎是短暫的。
這篇論文很難買到。拉西·亨特（Lacy Hunt）基本上是說，政府債券的供應量的增長是反常的，會推高債券價格（即利率下降），這與傳統債券市場分析結論相反。
筆者不贊成這種觀點，因為它混淆了因果關係，忽略了一個事實，即過度儲蓄導致利率下降，迫使政府向公眾借貸。例如，在日本，政府動用的儲蓄金還不足以抵消私營部門的過度儲蓄，這是日本遭受通貨緊縮的一個重要原因。
三大核心宏觀原則
有三個核心宏觀原則似乎總是不言自明。
從米爾頓·弗裡德曼那裡，我們都知道，「無論何時何處，通貨膨脹都是一種貨幣政策現象」。弗裡德曼總是站在規則一邊，因為自由裁量政策經常導致通貨膨脹或通貨緊縮。
凱恩斯告訴我們，當經濟低迷時，財政赤字是適當的，但當經濟復甦時，應通過盈餘抵消，以防止政府債務與GDP比率持續上升。
埃夫西·多馬爾和沃爾特·埃利斯表明，債務對GDP的持續上升趨勢將導致世界末日，導致自食其力的螺旋式增長和不可避免的最終崩潰。
自全球金融危機以來的10年裡，世界似乎對弗裡德曼和多馬爾進行了嘲弄，只有凱恩斯為經濟衰退的正確政策處方辯護，但我們還沒有看到債務與國內生產總值比率上升的故事結束，因而現在無法得出結論。
各國央行一直在追求無節制的貨幣擴張，資產負債表上增加了16萬億美元，但通脹率低於10年前。凱恩斯主義政策（如TARP、2008年中國刺激計劃以及2010年之前歐洲與日本的巨額預算赤字）無疑削弱了全球金融危機期間和之後經濟收縮的深度和嚴重性。如果沒有這一點，我們將經歷與上世紀30年代類似的清算螺旋。多個主要經濟體的公共債務佔GDP的比率飆升，但債券收益率卻低。
儘管凱恩斯對大規模公共部門衰退的預測，在大多數經濟體從全球金融危機中復甦後仍在繼續，但沒有任何「擠出」的跡象。這是因為，由於世界仍然處於非常通貨緊縮的狀態，政府債務的利率處於低水平，因此，中央銀行的債務貨幣化還沒有出現任何問題。這一經驗似乎完全駁斥了標準宏觀經濟理論和政策，使得幾乎不可能反對貨幣市場理論的原則。像川普和許多民主黨總統候選人這樣的民粹主義者可以很容易地，並在幾乎沒有一致反對意見的情況下主張：有必要大幅降低利率、增加財政支出、降低稅收和擴大赤字。
財務指標
自從美聯儲第一次停止增加資產負債表，然後開始縮表以來，美國的流動性已經收緊，或許是過度收緊了。圖4、圖5和圖6顯示，隨著美國從量化寬鬆政策向量化緊縮政策的轉變，基礎貨幣和貨幣供應量（m2）均已大幅減弱，收益率曲線已趨平甚至反轉。儘管最近已經恢復了一些，但艾摩宏觀的指標已經大幅下跌至負值區域（圖7）。
美元一直強於預期，通常是流動性緊縮的指標，美聯儲緊縮政策也對全球流動性收縮形成很大影響（圖8），而所有這些都是伴隨全球經濟增長放緩而發生的。因此，人們有理由擔心資金太緊。
在財政方面，目前的情況表明，根據國會預算辦公室的預測，隨著美國經濟非常接近充分就業（根據國會預算辦公室的數據），聯邦政府赤字目前佔GDP的4%，預計到2049年將翻一番，達到9.3%以上（圖9）。聯邦債務預計將在未來30年內從佔國內生產總值的78%上升到147%（圖10）。
這一假設的前提是沒有衰退，也不包括巨大的聯邦無資金負債或州和地方政府債務。當然，我們應該用半信半疑的態度對待這個假設，但關鍵是共和黨和民主黨都在認真討論一項2萬億美元的基礎設施計劃，而從不擔心債務和赤字的影響。
全球金融危機後，巨額赤字和不斷上升的債務水平並未對通脹和利率產生明顯的副作用，也沒有對政府自身融資產生影響。如果我們的判斷是正確的，即美國經濟在2020年選舉前奏曲中會走軟，我們當然可以期待川普總統加大對美聯儲的攻擊，此外，雙方都有很大的動機試圖達成一項基礎設施一攬子協議。
結論
每個人都應該對MMT非常感興趣。美國政府已經原則上實行了現代貨幣理論，日本政府已經應用了幾十年該理論。現在正在發展的是，許多政治家和學者正試圖把它變成指導經濟政策的理論。通貨緊縮環境的延續和美國中產階級對就業和實際收入增長的擔憂將繼續支持民粹主義為現代貨幣理論代言。因此，反對MMT政策實施方案，將是一場艱難的攻克高地之戰。幾乎所有人都認為中央銀行不再有太多的刺激能力，這也反過來支持MMT方法。
就美國經濟而言，實施更積極貨幣市場政策的時機仍不確定，此類政策的方向性影響非常明顯；更多的財政刺激對經濟增長和股票價格是有利的，可能對債券是不利的，對美元是有利的，但對商品價格和實際資產是不明確的：強勁的增長對商品是有利的，但美元走強通常會抑制它們，而對衝後的影響很難講。
這很可能會引發人們期待已久的股票趨勢切換，小盤股、價值股甚至大宗商品股將取代成長股與高息股，但這種逆轉可能會在一段時間內難以捉摸。另外，對仍處虧損的高科技股票、大麻等股票的投機興趣可能會繼續，但這些領域風險很大，最終會受到市場的懲罰。
MMT在民粹主義者手中是危險的，如果政治人士沉迷於現代貨幣理論，長期的公共部門支出狂潮可能成為通脹上升的根源，導致債券市場崩潰。這不是一個馬上面臨的問題，但投資者不應忽視這種長期潛在風險。
此外，還應記住，貨幣市場機制的一個關鍵組成部分是，在充分就業和通脹上升的情況下，應提高稅收以恢復平衡。事實上，這完全是與主流共和黨人和所有民粹主義者相衝突的。正如保羅·克魯格曼（PaulKrugman）所說（他不是右翼經濟學家），鑄幣稅——政府通過超發貨幣獲得實際資源的能力——最終會在被濫用時結束。到那時，通脹將再次開始上升，並有可能啟動財政末日模式，即政府債務與國內生產總值比率出現災難性的螺旋上升。