來源：金融界網站
什麼是現代貨幣理論？現代貨幣理論（Modern Monetary Theory，簡稱MMT）是後凱恩斯主義經濟學的發展，建立在凱恩斯主義、國家貨幣理論、內生貨幣理論等基礎上，重點在於討論財政政策與央行的貨幣政策如何協調運作。從出發點上看，MMT採納了國家貨幣理論的觀點，認為貨幣是起源於債權債務關係，其誕生與承擔記帳的職能有關。出於對貨幣的不同理解，MMT對貨幣和財政政策得出了一些有別於主流貨幣理論的觀點，主要包括：政府用創造貨幣的方式進行支出，財政支出先於收入。因此，主權政府在主權貨幣制度下不會破產，發行債券與貨幣政策操作類似。MMT進一步認為，政府債券的發行不是為了借入資金，而是與貨幣政策操作類似，可以幫助央行維持市場利率。而政府部門的財政赤字等於非政府部門的盈餘。所以，財政政策的目標不是平衡，現代貨幣理論的支持者主張「功能財政」，財政政策的目標是實現充分就業。
關於MMT的爭論有哪些？MMT的主要結論與主流貨幣理論存在較大差異：MMT認為主權政府不需要為了支出而借債、財政政策目標是保證充分就業而非維持財政平衡；主流觀點認為，政府發行債券是為彌補財政收入的不足，央行應獨立於財政。這些差異引發了不小的爭論。21世紀以來，美國聯邦財政鮮少實現收支平衡，財政赤字逐年擴大，18年赤字達8000億美元，佔同年GDP的3.85％。聯邦政府不得不通過增加債務的方式補足缺口，目前已經達到債務上限20.5萬億美元。MMT關於財政赤字無害的觀點，成為贊成政府債務進一步增加的理由，很好地支持了美國政壇中一些增加政府支出的主張，解決了公共政策資金約束的顧慮。對於現代貨幣理論，支持者和反對者爭論的焦點主要集中在財政赤字和通脹兩方面。MMT支持者認為財政赤字對應的是非政府部門的盈餘，所以不足慮，當通脹過高時，增加稅收就可以抽走多餘貨幣。而反對者認為，MMT的通脹理論過於簡單，赤字可能將利率推升至不可持續的水平，長期赤字削弱對美元的信心。
政策選擇與經濟增長。MMT的一個主要推論是將「財政赤字貨幣化」做了最大程度的拓展。類似財政赤字貨幣化的情形，歷史上也出現過，例如，上世紀30年代大蕭條後，羅斯福採取積極的財政政策，美國財政支出大幅上升，1930-1940年間聯邦儲備銀行持有政府債券規模從6.4億美元升至21.9億美元。為應對90年代後的危機，日本也表現出財政赤字貨幣化傾向。08年次貸危機後，多個發達國家實施QE的過程實際上也可以看作某種程度的赤字貨幣化。可見，經濟衰退時期，財政赤字貨幣化起到了穩定經濟的作用。MMT對貨幣與財政政策協同的主張，也反映了未來貨幣政策的某種可能方向。達裡奧認為，現有的第一種（MP1，降低利率）和第二種（MP2，量化寬鬆）貨幣政策無法有效刺激經濟之後，將不得不考慮財政和貨幣協同的第三種（MP3）貨幣政策，問題在於誰能較好地利用這種工具。經濟增長不僅要靠刺激需求，同時也得改善供給。以貨幣政策支持政府赤字擴張，本質上仍是刺激總需求的一種措施。但如果並不存在明顯的需求不足，仍繼續擴大財政支出去刺激需求，那麼就很容易導致物價的大幅上升，這時更需要重視的是改善供給、提高經濟長期的潛在增速。我國當前離現代貨幣理論所描述的情形還比較遠，政策方面，正從過去單純依賴刺激需求，逐漸更加重視改善供給。本輪經濟下行後，政策一方面保持相對寬鬆的貨幣環境、增加基建支出，另一方面較大規模減稅降費，以此激活市場主體活力，更加重視改善供給，有利於在短期穩住經濟的同時，鞏固長期增長的潛力。
最近一個叫做「現代貨幣理論」的學說在國外引起較廣泛的討論，國內對此的關注度也有所上升。現代貨幣理論到底講的是什麼，圍繞其進行的爭論涉及哪些問題，又帶來哪些啟示？本篇報告將進行介紹。
1.什麼是現代貨幣理論？
1.1現代貨幣理論從何而來
現代貨幣理論（Modern Monetary Theory，簡稱MMT）是後凱恩斯主義經濟學的發展。現代貨幣理論誕生於20世紀90年代，是建立在多項理論基礎上的一個全新的研究視角，其中包括凱恩斯的凱恩斯主義、科納普的國家貨幣理論、英尼斯的內生貨幣理論、勒納的功能財政理論、明斯基的金融不穩定假說和戈德利的三部門均衡理論。根據MMT領頭人之一蘭德爾的總結，現代貨幣理論更新和融合了諸多非主流的觀點，重點在於討論財政政策與央行的貨幣政策如何協調運作。
1.2現代貨幣理論的主要觀點
從出發點上看，MMT對於貨幣起源和本質的認識，有別於主流的貨幣理論。主流的貨幣理論認為，貨幣的誕生與其交易媒介的功能有關，最初是作為支付手段，為交易便利而誕生。而MMT則是從國家貨幣理論出發，認為貨幣是起源於債權債務關係，其誕生與承擔記帳的職能有關。
出於對貨幣的不同理解，現代貨幣理論對於貨幣和財政政策得出了一些有別於主流貨幣理論的觀點，主要包括：
首先，現代貨幣理論認為，政府用創造貨幣的方式進行支出，財政支出先於收入。按照現代貨幣理論，儘管目前由央行控制貨幣的規模，但是政府通過支出和借出的方式讓貨幣在市場中流通，並通過稅收等方式收回貨幣，完成貨幣創造和回收的閉環，在這過程中，先由財政支出創造貨幣、再由稅收回收貨幣。現代貨幣理論認為，主權政府總是在用創造貨幣的方式進行支出，而政府的收入意味著貨幣的銷毀，實際上是「稅收驅動貨幣」，稅收的目的不是為了獲得政府收入，而是為了推動貨幣流動，居民用主權貨幣繳稅，就能穩固主權貨幣的地位。
因此，主權政府在主權貨幣制度下不會破產，發行債券與貨幣政策操作類似。由於財政支出先於稅收收入，所以主權政府不需要為了支出而借入本國貨幣，這衍生出來的結論就是，政府的開支並不受到該國稅收收入的限制，即實際上財政開支並無約束，主權政府借入本幣債務也不會引發破產。
MMT進一步認為，政府債券的發行不是為了借入資金，而是與貨幣政策操作類似，可以幫助央行維持市場利率。按照該理論，財政政策顯著地影響著銀行的超額準備金。政府發行債券、商業銀行購買國債，會導致商業銀行超額準備金減少，使市場利率趨於上行，而央行在市場上買國債，則相當投放基礎貨幣，減輕利率上行壓力。
而政府部門的財政赤字等於非政府部門的盈餘。MMT認為，由於支出先於收入，而發行債務的目的不是為了彌補財政缺口，因此財政平衡也就沒有實際意義。該理論引入了三部門均衡來理解赤字的含義。在三部門均衡的框架下，一個部門的資產等於其他部門的負債。如果將國內部門分為政府和非政府，外債規模不變化的情況下，政府的債務實際上就是非政府部門的金融資產，政府部門的財政赤字等於非政府部門的盈餘。
所以，財政政策的目標不是平衡，現代貨幣理論的支持者主張「功能財政」，財政政策的目標是實現充分就業。考慮到政府的赤字等於私人部門的收入，現代貨幣理論認為如果一味追求財政平衡，則意味著私人部門不存在任何財富的增加。因此，財政赤字不應成為政府支出的硬性約束，財政政策的目標應當是實現充分就業，而財政赤字可以通過貨幣創造來支撐。但同時MMT也認為，過大的財政支出會導致通貨膨脹，通脹的發生往往是因為財政支出規模超過了實現充分就業所需規模。
2.關於MMT的爭論有哪些？
2.1與主流理論的差異
可以發現，MMT的主要結論與主流的貨幣理論存在較大差異。
首先，現代貨幣理論中，主權政府不需要為了支出而借債，而主流觀點認為，政府發行債券是為彌補財政收入的不足。現代貨幣理論的出發點在於財政支出先於財政收入，政府完全可以償還任何以主權貨幣支付的債務，不必擔心破產；但在傳統觀點中，政府收入是政府支出的保障。
其次，現代貨幣理論認為財政支出由貨幣創造提供資金，而主流觀點認為央行應該獨立於財政。一般來說，中央銀行獨立制度能避免政府直接從央行獲得融資，這樣可以對政府施加財政約束，阻止政府通過創造貨幣的方式進行赤字支出，這也是當前各國採取的主流措施。然而，現代貨幣理論認為，政府總是可以在制度上找到種種辦法繞開這種限制，從而間接地取得中央銀行的融資，結果類似「財政赤字貨幣化」。
最後，現代貨幣理論認為財政赤字不可怕，財政政策的目標是保證充分就業而非維持財政平衡，而傳統觀點認為政府財政赤字需要受到約束，否則會損害主權信用，並大幅推高利率。按現代貨幣理論，政府應使用財政政策實現充分就業，創造貨幣來為政府購買提供資金，一旦經濟達到充分就業，只要不面臨通脹風險，財政擴張和赤字增加就不可怕，而通貨膨脹可以通過提高稅收和發行債券來解決，從經濟中去除多餘的資金。
2.2MMT引發的爭論
正因為存在這些差異，現代貨幣理論引發了不小的爭論，尤其在美國聯邦債務總額再次觸及法定上限的背景下，近期對此的討論也明顯升溫。
21世紀以來，美國聯邦財政鮮少能夠實現收支平衡，且赤字規模逐年擴大。為使美國經濟從08年金融危機中復甦，聯邦政府在隨後數年內都保持著較為寬鬆的財政政策，年財政赤字一度超過1.4萬億美元。川普執政後，雖然削減了福利開支，但同時也大幅提高軍費，財政支出不斷增加，而17年底落地的減稅政策也使得財政收入增速放緩，18年財政赤字規模進一步擴大至8000億美元，佔同年GDP的3.85％。
於是美國聯邦政府不得不通過增加債務的方式補足赤字缺口，但債務規模也並不能無限制的增加，聯邦政府債務上限對其構成了約束。債務上限是指美國財政部可以向公眾或其他聯邦機構發行的最高債務額，受到法律約束，目前上限在20.5萬億美元。
今年3月，美國聯邦政府債務規模觸及法定上限，如果不提高上限，財政部可能於今年9月末現金告竭，各界對是否再次提高上限尤為關注。現代貨幣理論關於財政赤字無害的觀點，成為贊成政府債務進一步增加的理由，並很好地支持了美國政壇中一些增加政府支出的主張，解決了公共政策資金約束的顧慮。
對於現代貨幣理論，支持者和反對者爭論的焦點主要集中在財政赤字和通脹兩方面。對於財政赤字，MMT的支持者認為財政政策和貨幣政策的共同作用，才能保證在下一次經濟衰退中提供足夠的刺激，由於財政赤字另一方面對應的是非政府部門的盈餘，因此也無須擔心赤字規模過大。而MMT的反對者認為，當經濟體接近充分就業，政府赤字支出會推高利率並擠出私人投資，並擔心長期赤字會削弱人們對美元的信心。
對於通脹，MMT的支持者認為，當通脹過高時，增加稅收就可以抽走經濟中多餘的貨幣，並且美國的情況表明，即使美國債務與GDP的比例已經相當高，利率也並沒有不受控制地上行。而反對者則批評MMT的通脹理論過於簡單，赤字可能將利率推升至不可持續的水平、引發經濟動蕩，也會導致投資者對長期國債的厭倦和抵制。
3.政策選擇與經濟增長
MMT與主流貨幣理論孰是孰非，涉及到很多根本的理論問題，這並非本文所要研究的，而在實踐中，MMT的理念要完全實現也還有不少法律或者行政上的障礙，但這不妨礙我們對其政策主張進行探討。
3.1財政赤字貨幣化
MMT的一個最主要推論是將「財政赤字貨幣化」做了最大程度的拓展，只要不出現惡性通脹，政府支出就有空間擴大，而不必擔心政府赤字和本幣債務的問題。
事實上，類似於財政赤字貨幣化的情形，也並非沒有出現過，上世紀30-40年代美國就曾有過依靠央行購買國債支持財政擴張的情況。1929年美國經濟遭受大蕭條的嚴重破壞，為刺激經濟復甦，時任美國總統羅斯福採取了多項積極的財政政策，包括大量僱傭失業工人進行基礎設施建設、對家庭轉移支付等等。積極的財政政策導致當時美國財政支出大幅上升。
財政支出的擴大導致30-40年代美國出現高額財政赤字，對應的部分債務由聯邦儲備銀行吸納。上世紀20-30年代，美國一直處於財政盈餘的狀態，而隨著羅斯福持續實施財政刺激政策，美國財政赤字不斷擴大。當時美國的財政赤字主要由發行國債彌補，美國未償還國債佔GDP的比重從1929年的16.1％大幅上升至1940年的41.8％。而為了維持利率穩定，大量發行的國債最終被聯邦儲備銀行吸納，1930-1940年間聯邦儲備銀行持有政府債券規模從6.4億美元大幅上升至21.9億美元。美國加入二戰以後，財政赤字進一步擴大，聯邦儲備銀行持有政府債券規模也在1945年突破200億美元。
為了應對90年代後的經濟危機，日本也表現出財政赤字貨幣化傾向。90年代初，日本貨幣政策轉向導致持續多年的房地產泡沫破滅，房價大幅下跌，經濟受到重創。為了刺激經濟，日本持續擴大財政支出力度，並用發行國債來彌補財政收入的不足。1990年-1999年年間，每年國債發行用於財政支出的規模從6.7萬億日元大幅上升至38.6萬億日元。伴隨著日本國債發行規模的擴量，需要資本雄厚的持有方增持，而日本央行成為首選。1990年-1999年年間日本央行持有國債規模從1990年的32.8萬億日元大幅上升至1999年的75.9萬億日元，累計增幅超過130％。
次貸危機過後，多個發達國家在實施QE的過程中實際上也可以看作某種程度的赤字貨幣化。以美國為例，次貸危機後，在大幅降息的同時也採取了積極的財政政策，2009年美國的聯邦財政赤字一度達到1.4萬億美元，是2007年的近9倍。財政赤字的擴大導致美國國債發行規模上升，而美聯儲實施QE計劃的過程中實際上也為這些新增國債變相買單。此外，次貸危機過後，日本用於財政支出的國債發行也出現了進一步的擴大，目前日本央行對日本國債的持有規模佔總規模的比重已經超過40％。
經濟衰退時期，財政赤字貨幣化起到了穩定經濟的作用。從歷史來看，財政赤字貨幣化往往出現在經濟危機之後，主要是因為政府需要加大財政支出力度來託底經濟，而經濟衰退時期財政收入難以負擔支出擴大就會導致債務上升。同時，經濟衰退時期需要央行持續釋放流動性，主要方式就是購買國債，這就會產生財政赤字貨幣化的效果。而從各個國家的表現來看，經濟危機時期財政赤字貨幣化確實能夠有效的託底經濟，例如次貸危機過後主要發達國家經濟都出現了好轉。
但是經濟好轉以後仍然採取財政赤字貨幣化，就有引發高通脹的風險。經濟衰退時期，往往也面臨著有效需求不足的問題，此時擴大財政支出能夠創造需求託底經濟。而當經濟開始復甦的時候，如果不能及時退出財政赤字貨幣化的狀態，就有可能導致需求過剩，並且央行被迫釋放了大量流動性，也容易引發高通脹。
3.2第三種貨幣政策
MMT對貨幣與財政政策協同的主張，也反映了未來貨幣政策的某種可能方向。美國橋水公司的達裡奧（Ray Dalio）近期結合MMT探討了未來的貨幣政策。他認為，在現有的第一種（MP1，降低利率）和第二種（MP2，量化寬鬆）貨幣政策無法有效刺激經濟之後，將不得不考慮財政和貨幣協同的第三種（MP3）貨幣政策。
當前多數國家的經濟政策都是利率調整靈活而財政赤字相對有較強粘性，利率政策在刺激經濟方面起到主要作用。但如今歐元區、日本的利率都已在0附近，如果再面臨一次經濟衰退或者危機，那麼傳統貨幣政策的工具將比較有限，也就無法對經濟提供足夠的刺激。
當利率已經很低甚至是0，而量化寬鬆效果也不顯著，現代貨幣理論或許提供了一種解決思路。按照MMT的觀點，利率將保持在零的水平，而財政政策的調整可以更加頻繁、甚至稅收像利率一樣波動，屆時財政的作用更加重要，這背後其實也要靠央行將財政赤字造成的債務進行貨幣化，央行印鈔從而不必擔心政府的本幣債務出現違約。
但這一政策模式也有其自身的問題。相比貨幣政策，財政政策更能體現定向的特點，可以使資金流向目標的領域，這既是優勢，也帶來了問題。MMT中實施的難點在於一旦赤字不受約束，那麼政府如何把握赤字和通脹的平衡點，以及如何保證財政開支的投向是合適的以避免局部泡沫或者過剩，也就是達裡奧所說的，問題在於誰能較好地利用這種工具。
3.3經濟增長靠什麼
可以發現，在經濟的某些特定時期，擴大政府開支可以起到較好的刺激經濟的效果，當經濟遭遇衰退，總需求大幅下滑，如果降低利率、量化寬鬆等貨幣政策空間已經有限，提高財政支出和赤字，擴大基建投資、甚至補貼居民消費等的確是一個可選項。
現代貨幣理論建立在凱恩斯主義等基礎上，以貨幣政策支持政府赤字擴張，本質上仍是刺激總需求的一種措施。但需求刺激也並非萬能靈藥，主要適用於短期總需求不足的情況。如果並不存在明顯的需求不足，仍繼續擴大財政支出去刺激，那麼就很容易導致物價的大幅上升，這時更需要重視的是改善供給、提高經濟長期的潛在增速。
我國離現代貨幣理論所描述的情形還比較遠。當前我國貨幣政策工具依然較為充足，與美歐日等發達經濟相比，我國利率水平還相對較高，貨幣政策的空間依然存在，因而，短期內不至於進入所謂的「第三種貨幣政策」的階段。而財政的角度看，我國當前的赤字率算不上很高，政府部門的債務率接近50％，也不及美國的100％左右和日本的200％。
而政策方面，我國正從過去單純依賴需求端的刺激，逐漸更加重視供給端的改善。央行在一季度貨幣政策執行報告中表示，當前我國經濟實際增速與潛在增速相近，實體經濟供需基本平衡。這其實意味著，針對需求端的大幅刺激空間比較有限，未來應當結合供給端要素的改善，通過技術進步、體制機制改革等，拓展經濟潛在增速的空間。
無論從利率還是從赤字角度看，國內政策都仍有空間，但本輪經濟下行後，政策並未過度依賴增加基建、地產等投資刺激需求，而是一方面保持相對寬鬆的貨幣環境、適度增加基建支出，另一方面積極財政的重心轉向大規模減稅降費，以此激活市場主體活力，更加重視改善供給要素，這有利於在短期穩住經濟的同時，鞏固長期增長的潛力。