來源：雪球
2019年是我發行「歲寒知松柏1號」基金產品後第3個完整的年度，全年淨值開始於最低位，快速拉升後年中震蕩，年末收在最高位。大部分時間A股佔6成倉左右，費前跑贏滬深300有近20個點；港股佔4成倉，費前跑贏恆指近40個點（第三方網站可查的淨值為費後，約當於打8折）。相較前二個年度表現有所進步，尤其是港股大幅超越市場，不過絕對收益率仍然比A股部分表現略差，但個人已經比較滿意。
2020年我將會配置6成倉在港股，我認為港股的機會大過A股，因為A股所謂的核心資產多數已經在估值合理甚至偏貴的位置，而中小市值的票大多相較港股貴太多。行業選擇上配1/3的地產及受益於竣工周期的家電家私，2成多不受累於集採的二線醫藥股，2成估值和機構配置都在低位的汽車股，另外配一點管理最好的銀行保險及通信股。個股我會儘量買管理好的公司，但我更在意價格也買得好。
一年前我給自己明確定位為：利用財務分析的優勢，在堅持逆向+低估並規避掉可能虧大錢中地雷的爛股票的基礎上，從中挑選隱藏利潤或被質疑造假的好股票，即在盡力做到保住本金的基礎上取得超額收益。過去一年這一策略實施的效果不錯，未來我會繼續堅持並發揚光大。
A股連續11年盈利且超越市場與港股崛起
可能因為A股市場以做多為主，比較適合做多思維重且幾乎一直滿倉操作的我，加上一半以上的市場參與者是個人投資者，且有些機構因為機制問題也散戶化操作，所以過去十多年我都對做A股非常有信心，每年我只花了少量的時間卻持續獲得了較好的超額收益。
隨著國內公募保險機構權益規模不斷擴張，優秀的私募快速壯大，以及外資機構持續加碼，未來十年A股的個人投資者佔比將不可逆轉地快速下滑，他們中大部分人將被市場消滅或被迫退出。加上市場監管更科學合理，這些合力將導致A股向國外成熟市場靠攏。以策略為主做擇時及粗淺價值研究的投資風格，超額收益的取得會越來越難。
此外，也會有少部分個人投資者通過持續學習進化，尤其是在信息傳導方便快捷的環境下，他們對行業和個股的團隊合作調研分析的水平將達到或超越普通機構投資人。由於市場形成一致預期的時間在急劇縮短，市場參與者在快速進化，所以未來我只能在研究上不斷做專做深和累積，在操作上適當拉長做錯位，以及利用好人性不變的貪婪和恐懼，才有機會繼續取得超額收益。
2019年港股我終於大幅超越了市場，在香港地區持續動蕩的環境下取得了較好的收益。雖然絕對收益率略低於A股部分，但超額收益率遠超了A股部分。這給了我很大的信心，也證明以機構為主的港股市場雖然沒有什麼韭菜，但因為相比主要參與者的外資，我們在對國內行業政策、商業模式和公司調研上有明顯的信息差優勢，這種優勢能讓我獲得超額收益。
這幾天我回顧了一下自己過去數年的投資總結，發現自己港股做得不理想的主要原因是過於注重估值而嚴重忽視了公司的質地和業績成長性。雖然買好的不如買得好，但兩者應該做一些權衡，過於注重估值其實也是一種博弈思維，相當於認為市場定價嚴重錯誤了。而在港股這種多空雙向都自由且漲跌無極限的市場裡，不容易給安全邊際找到合適的參照體系，尤其我又是特別心急沒耐心的人，很吃虧。
所以，港股要麼以合理的價格選優質的成長股，要麼以極度的耐心等有數據驅動或事件催化的機會且適當分步分散介入，否則很難。加之近年實體經濟出現了明顯的頭部效應，行業龍頭的收入尤其利潤增長率超過中小市值的公司，再結合港股的離岸市場特點和低流動性，所以買中小市值港股容易被利潤和估值持續雙殺。
倉位選擇比個股研究努力更重要
2019年的我A+港股的組合持股數量平均在12-15隻左右，分配在6-8個大行業上，主要包括金融(銀行+保險)、地產、汽車、家電（含家私）、醫藥、通信。大部分倉位換手率在1次以內，小部分倉位可能有二三次換手。全年沒有配過白酒，也基本沒參與過豬肉，半導體大麻5G等熱門高收益率行業一概沒沾，但收益率仍然大幅超越了市場。這主要是配的上述行業裡除了醫藥外的個股表現非常好，幾乎都是行業內前3的漲幅，包括中間換股也做得不錯。這說明我選股的確定性比較高，但我行業之間的倉位相對平均，沒有調配好權重，行業內部個股的倉位分配上也有改善的空間。
比如地產，我已經連續2年選中了表現最好和次好的票，可能2020年我仍然會選到最好的，但問題是我地產整體倉位只有一成多，其中還配了幾個點用於防守的A股，有點浪費了一年翻一倍多的個股機會。
比如醫藥，2018年底由於市場極度悲觀，加上當時我預計很快將公布大規模的增值稅減稅計劃，所以配了3成多的醫藥農藥股用來防守，這些醫藥股主要是帶消費屬性的低端藥品而不是創新藥，現金流好估值低，在年初市場大漲的時候它們表現比較弱，且後來增值稅減稅對農藥化肥等也沒有側重，2季度我才大幅調整了倉位，這3成倉位在年初大幅跑輸了市場和組合裡的其它標的。另外，我一直拿著那個賣涼茶偉哥的公司，它是去年我唯一虧錢的票，光這一個票全年至少拖累了5個點的淨值，整個醫藥農藥板塊拖累則更多。
汽車也是，大家都知道我是某城粉絲，前兩年受累嚴重，2019年它仍然是我第一重倉，全年表現略有拖累，但算有進步了，至少相對汽車股同行是有明顯超額收益的。在持續交學費二年後，我在年初選中了一家豪華車4S店的小股票，豪華車的賽道及它選擇的品牌都遠好過普通乘用車企業，管理又非常優秀。可惜它不在港股通範圍內，我只能用香港的專戶買了一些，因為不想割我城，導致配置比例過低，雖然全年漲幅超過250%，但貢獻拉動有限，非常可惜。
在大行業包括細分行業之間的橫向比較上，未來我可能需要多考慮一下，除了行業景氣度和機構的低配或超配情況外，商業模式等級、競爭格局、是否一望可見的便宜等都做一個權重，然後在行業之間對比，來更科學地做倉位選擇。
利用好財務分析的能力圈
2018年後我選股的主要策略明確為：一半以上倉位選擇合理或低估的優質大白馬跟隨指數守正，其餘近半的倉位利用自己的財務分析優勢來出奇。即專門挑大家認為財務有疑問而導致估值有折扣的公司，我判斷它是隱藏利潤或則沒有造假，那就買入並持有到公告業績持續好於市場預期而利潤單擊或與估值雙擊。大體為兩種股票：
一是歷史現金流非常好，估值也低，有隱藏利潤沒釋放，管理比較爛，但近期有混合所有制改革或股權激勵或其它向好動機的國企股；
二是各項財務指標都非常優秀，甚至好得讓人不敢相信是真的，或者公司有很特殊的歷史原因讓人不確定，而導致估值在一段時間偏低的優質民企股。
我做過歸因分析，過去三年我有近半收益來自於上面，超額收益尤其明顯。比如我一直質疑董阿姨調帳並隱藏利潤，但不妨礙我持股賺錢。比如我公開力挺過的廈門某通信網絡公司，去過一年多的業績和股價表現都大超預期，很可能未來仍然會持續超預期。
行業和個股的專業研究非我所長，我只能努力跟上市場平均水平。當然，這不能給自己以偷懶的理由，事實上過去一年我看財報和研究資料確實有些懈怠，寫文章也很少。年初註冊公眾號寫過兩篇有點深度的財務分析文章，當時曾想慢慢積累成一本書，準備第三篇時覺得沒有原創性的新東西，就猶豫了一陣，之後碰到年報期沒時間寫，後面就再沒那個興致了。而周圍的人和整個市場都在快速進化，自己有不進則退的感覺，吃老本時內心經常是很焦慮的，未來得勤奮一點才行。
我以前也時常做些宏觀的研究，比如2018年總結時對增值稅減稅的預判正確，對市場看法比別人樂觀也對，但落實到投資操作上其實意義不是太大，其中增值稅受益更多的公司就是產業鏈話有語權和競爭力強的，即最終還是要回到公司本身的研究分析上。我沒有做首席經濟學家或暴款專欄作家的潛質，還是踏實地做好基金經理更實在。
2020年更看好港股裡的優質中小票
由於過去3年A股所謂的核心資產估值上升較多，多數已經合理甚至偏貴，而中小市值的票仍不便宜，相較港股更是貴太多，所以我對A股未來一年的表現比較悲觀，目前只有4成倉位。坦白說我覺得A股2020年能不虧錢就及格了，能有2成收益率會非常滿意。2019年公募權益類產品取得了4成多的平均收益率，比2017年還要嗨，這種市況大概率難持續。當然如果真是來個大牛市，那我配的4成倉也不會踏空，另外我相信配在港股裡的6成倉應該也不至於表現太差。
過去2年港股幾乎是全世界表現最差的市場，尤其是2019年，我相信香港再亂也亂不到哪去了，尤其是在中美關係緩和的背景下，亂港份子想利用香港做棋子的價值已經大幅下降。而我選的公司其業務幾乎全來自中國內地，受影響的只是估值而非業績。一旦市場信心有所恢復，那很多港股將迎來雙擊。
行業選擇上我配了1/3的地產及受益於竣工周期的家電家私，2成多不受累於集採的二線醫藥股，2成估值和機構配置都在低位的汽車股，剩下的配一點管理最好的銀行保險及通信股。家電、金融、通信主要是A股，其餘的主要是港股。
另外，我託管的香港專戶配了一些將有高概率事件催化驅動的小股票，這些小票一是基本面本身在改善或業績持續增長，二是涉及大股東變更或可能的私有化，三是估值極低。且都是前述三點同時滿足，我個人感覺概率和賠率同時較高，適合出奇。如果大市好信心恢復，那會有非常好的彈性；如果只是事件催化那也有較大的套利空間。如果都沒有但業績轉好且估值低，虧損的幅度應該也可以接受，因為我整體只配了小半倉位且分散在5隻以上的票。
回想2018年時，市場信心從年初的厲害了我的國高開低走到年末的人心惶惶倒退50年。而2019年在年初很多人空倉或低倉位下快速上漲並最終收在較高位置，這也是導致被迫高倉位運轉的公募收益好過私募的原因，2020年市場會怎麼樣我猜不到。實業和股市都在變化進化，抓住變化非我所長，但人性的貪婪與恐懼是不變的，在自己的能力圈內做逆向+低估選擇，在非市場極度狂熱無低估股票可選的情況下長期滿倉換股，對我而言長期獲得超額收益的概率更大。
2019年中，「歲寒知松柏1號」基金原管理人潤樽投資因為股權變更，我將基金產品管理人變更成了南京璟恆投資。我與璟恆的創始人李志強總相識10年，見證了他近百倍的投資回報奇蹟和厚道人品，璟恆過去一年三年五年的業績在全國都排名靠前，值得信賴。在共同價值觀的基礎上協作互補，相信會讓未來的璟恆和我都更上一層樓。
回顧過去，我犯過太多錯誤走了很多彎路，好在自己每年都有所進步。感恩朋友們尤其是我的投資人對我的信任，給我時間試錯和追趕進化。未來我將默默向上遊，不負信託，不負韶華。
作者：歲寒知松柏來源：雪球