來源：新浪財經
摘要
①精礦供應方面，供給持續增長是必然，雖然受到不可抗力影響鉛鋅礦端的生產節奏受到影響，但實際中遊和下遊消費的問題遠比上遊大，所以我們可以觀測到鋅礦加工費的居高不下和鉛礦加工費的加速上行，從這點上看，大的下跌趨勢並沒有改變。
②精煉鋅和精煉鉛供應方面出現了一定量的分歧，由於突發性的公共安全事件，鉛鋅冶煉企業同樣處於生產放緩的局面，不過有所不同的是，鋅企業由於硫酸漲庫消費塌縮不得不面臨主動減產，由於鋅加工費處於高位，當下減產更多迫於無奈，所以我們看到的是加工費的小幅下行，在這種情況下減產檢修對市場價格的提振有限。相對應的，鉛冶煉企業的利潤略有擴張，一方面，國內還是消費全球鉛礦的主力，另一方面，再生鉛市場面臨的原材料問題擠佔了再生鉛的市場份額，相應的鉛價難以深跌，表現的反倒比鋅強勢。
③鉛鋅消費方面，2月中國製造業和服務業PMI雙雙創下極低的水平，表明系統性風險對於整個市場的投資熱情和消費熱度衝擊很大，2月各大車企汽車消費同比下降了70-90%，由於復工節奏的不確定性鉛鋅下遊企業的消費表現出一定的延期，不過根據中國2020年的歷史目標來看，年內後續增大刺激GDP的概率極大，尤其是基建方面新批了24萬億項目，因而不好對後續的鋅消費抱有太大悲觀，短線時間內無疑市場的熱度還是較差。
④綜合來看，鉛鋅並不是國內品種，市場定價很大程度上由國外礦企等主導，在這個時點下遊大量補貨抬價也並不現實。所以還要看系統性風險在海外市場的傳播和打壓力度，至少在撰稿時日國際油價和基本金屬並不樂觀，在這種情況下，鉛鋅本就處於擴產周期，整體受到的壓力相對更大，但是國內方面已經基本從低谷走出，因而後續鋅價向下看海外，鋅價向上看國內；對於鉛，更多處於供需雙降的節奏，不過尤其注意由於油價大幅下調，新能源車的性價比顯著降低，歐洲市場為挽救經濟自顧不暇，對於鉛消費的限制力度預計會減弱，因而鉛市場可能進一步企穩，但相應的，對此並不是特別樂觀。
⑤後續展望上，建議做兩手準備，從廣義邏輯上看，鋅尤其是礦端已經進入了成本線稍微向下的位置，在不出現意外的情況下理論有很強的挺價力度，但問題現在風向標在海外，也有出現過激反應的可能，極端下也可能重演2008年下半年市場行情，方向待定，目前看至少3月鋅價有可能跌穿成本線繼續向下到15000元/噸的可能，當然如果海外風險控制較好，也有可能直線反彈，對此建議是16000元/噸小幅賣保小幅買保均可，對衝的是市場不確定性，如果跌到15000元/噸考慮追加買保份額，上漲到17000元/噸考慮追加賣保份額。滬鉛方面準備的相對少一些，由於再生產能塌縮，以及環保壓力的減輕，鉛的整體運轉力量會偏強，但相對有限，當下無論做多或是做空均沒有太強的性價比，按需保值為宜。
⑥價格預測上，預計二季度滬鋅波動區間14800-17500元/噸，倫鋅1930-2200美元/噸。二季度滬鉛波動區間13500-14900元/噸，倫鉛1680-1950美元/噸。
第一部分 一季度鉛鋅價格行情回顧
圖1-1 滬鋅期貨價格走勢圖
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
一季度市場整體呈現小幅上行後快速下滑的走勢，主要源自宏觀的系統性風險，市場的態度有了很大程度的急轉彎：
一月份市場博弈的焦點是，雙方一階段貿易協定的籤署，以及人民幣匯率的升值貶值問題，隨著雙方一階段協議的和解，市場信心出現了明顯的改善，國內的強效經濟措施開始加碼，而全球市場因此受到提振出現了普漲，風險偏好迅速拉升。據統計，一月份前三周全球市場普漲了約10%左右，市場已經認識到了科技的中後段作用，而像有色基建等品種則更多屬於跟隨性上漲。
但是這一切到了國內春節前後有了很大的變動，1月23日，突發性公共衛生事件引發市場騷動，銅油匯率出現共振性下跌，然後我們看到了能化有色板塊的下挫，春節過後市場整體大幅低開，二月呈現了小幅回暖後又下降的走勢，各個品種的走勢相對相似，鉛因為原生再生的替代關係表現的相對強勢。
進入二月末，國內市場的情緒有了明顯的好轉，在國內的強力調控下，市場對於遠月基建的前景展望變得樂觀，但海外風險的蔓延將相應的樂觀情緒打壓，我們可以看到國內的品種包括螺紋鐵礦走的相對強勁，而鉛鋅銅等全球共同定價尤其是鉛鋅礦端出現顯著性分化的情況下，市場走勢並不樂觀，包括銅鋁在內都在低位震蕩的走勢之中。
基於此，我們認為當下的系統性風險沒有衰退，雖然從鋅精礦成本+冶煉加工費=鋅價的邏輯上看，現在的市場價格已經略低於部分鋅精礦的成本，但考慮到一方面冶煉的利潤可以下降，另一方面一旦出現2008年行情的重演，尤其是白銀已經給予了很強的預警，那麼後續的成本支撐邏輯是無效的，這一點是我們必須有所防範的。
第二部分 宏觀經濟回顧與展望
一、美國經濟環境
2018-2019年美國整體是全球表現最好的主要經濟體，但也同樣面臨了長短端債券市場收益率曲線倒掛導致的經濟大考，進而從加息周期轉為快速的降息周期，在2019年年初的時候我們討論的是2020年末能否結束加息，而到撰稿的時點我們討論的反倒是美聯儲何時開啟第四次的降息，因而從經濟展望上來看，美聯儲在2018-2019年間也表現了一定量的過山車式的轉變，這更多源自2018年金融部門刺激推動的減弱，以及貿易部門在外部壓力下的變動。
2020年，美股的估值過高的泡沫在突發性安全事件的帶動下被擊破，美股出現斷崖式下跌，但相應的包括非農數據、失業率等核心指標依然運轉正常，美聯儲應對安全事件在3月4日進行緊急降息50bp，聯邦基金利率從1.5-1.75%直線降低至1.0-1.25%，而當下從十年期美債的角度看，市場可能認為在3月18日的FOMC會議上繼續降息25-50bp，然而從實際需求角度基本不顯示，最主要原因在於，即使降息實際上遭受損失最為嚴重的中小企業仍然很難從聯儲的利率降低中獲得補貼，反倒是手裡擁有大量現金流的企業會獲得更好的投資回報，隨著美聯儲手裡的彈藥逐步打光，目前還可以降低100bp也就大概是4次，在經濟數據沒有明顯走弱的情況下快速打光彈藥並不實際，因而我們預計後續美聯儲更大概率上是定向放水或者定向補貼，在這樣的預期邏輯下，市場指望通過美聯儲降息延緩風險資產下跌不是很實際，因而做好偏空的打算。
二、歐洲經濟環境
2019年，歐洲和美國的經濟走勢明顯呈現分化趨勢。歐洲市場今年內部的爭端和分歧比較大，整體表現為德法內部的政局變動、英國脫歐、義大利財政收支案、移民問題等等，其中默克爾的組閣失利直到最終宣布退出下一次德國總理選舉值得全球投資者注意，這整體最終表現為歐元區是否要將現有的德國模式維持下去。
過去數年間，德國模式存在廣泛的爭議與討論，因為德國的經濟實力水平和管理模式領先於歐盟其餘成員國，在2018年的年報中我們把德國問題列作歐洲市場的最重要的矛盾點，到2019年德國模式恰是貿易衝突中轉向最大的，我們看到德國的PMI從主要經濟體的最高值直線滑落至接近最低的位置，因而核心問題沒繞過去——默克爾之後德國能否保有現有市場的話語權。
2020年，隨著安全衛生事件的蔓延，歐洲市場的分化將變得更加明顯，尤其是義大利與德法的矛盾在摻雜了不確定性後變得更加複雜，而隨著英國的順利脫出，可以肯定的是歐洲經濟的復甦將比預期的更慢，同時在這一輪事件中也將進一步暴露出歐洲政策在實際利率降低到0以後的無奈，對於鉛鋅來說要在意兩個角度，第一個角度是經濟復甦證偽，第二個角度是新能源的推進速度必將大大減弱。
三、中國及新興市場環境
2019中國經濟呈現持續走弱的態勢。實體經濟層面，主要經濟數據從年初開始逐步回落。產出端受到此前的供給側改革影響，雖然走弱但部分行業盈利仍有一定增長。需求方面，外需從二季度開始受到貿易衝突的負面影響；消費需求增速維持逐步走低的趨勢。投資需求主要是受到基建投資增速大幅走低的影響而回落，房地產和製造業的表現反而相對較好。通脹沒有明顯的上行趨勢，僅是三季度受到臨時因素影響出現超預期。
對於2020年一季度，市場經濟環境改善有限，遠月的經濟前景被一致看好，但近月的需求和消費塌縮問題嚴重，我們預計這樣的低迷行情可能要持續到5月份，或者考慮直接多遠月合約會更好一些。
第三部分 鉛鋅供應情況
一、全球概覽
圖3-1：ILZSG全球鋅市場供需平衡
數據來源：文華財經、方正中期研究院整理
據ILZSG統計數據並經安泰科修正，預計2019年全球精鋅產量為1375.2萬噸，同比增加40.2萬噸或3.0%。其中，中國之外國家和地區2019年精鋅產量為759萬噸，同比下降9萬噸或1.2%。海外減量主要來自俄羅斯、加拿大、印度、澳大利亞、芬蘭等國。減產原因比較多，既有冶煉廠產能的退出（Vladikavkaz冶煉廠的10萬噸產能），也有礦山生產受限影響產出（如印度HZL），同時，一系列事故、計劃外檢修等事件也影響了一些北美冶煉廠的生產，如Trail。澳大利亞、芬蘭、法國的產量下降均來自新星公司旗下冶煉企業。海外的增產主要來自墨西哥的Terreon冶煉廠，2019年新的12萬噸鋅冶煉系統持續釋放產量。
精鋅消費方面，據ILZSG統計並經安泰科修正、預測，2019年全球精鋅消費總量為1392萬噸，同比增加6.7萬噸。新冠肺炎爆發後，全球製造業供應鏈穩定性受到衝擊，中國已經成長為全球最大、產業鏈最完善的製造業大國之一，在全球供應鏈中處於極其重要的地位，中國企業的停產停工影響多國零件、材料供應，海外消費間接受到影響。若海外疫情擴散，則對海外消費產生直接衝擊。
對於2020年的鋅精礦市場的增量情況，我們認為高額的鋅礦加工費和悲觀的消費預期對冶煉的刺激將達到峰值，而隨著對遠月經濟預期的下調，市場的鋅精礦增量可能會加速入場，尤其是2019年本應加速的增量將堆疊在2020年的預期增量上，因而對2020年全球的鋅精礦供應我們認為增量擴張速度會很快。
圖3-2：ILZSG全球鉛市場供需平衡
數據來源：文華財經、方正中期研究院整理
據ILZSG最新數據並經安泰科修正，2019年全球鉛精礦產量為462.9萬噸，同比增長0.5%。除中國以外的其他國家鉛精礦產量為262.3萬噸，同比增長1.9%。分國家來看，澳大利亞、秘魯、墨西哥、印度等主要國家鉛精礦產量均有增長，增量主要來自於印度斯坦鋅業礦山開採方式調整後的產能釋放、秘魯Volcan公司產量增長、澳大利亞嘉能可旗下等幾個體量比較大的礦山復產及投產。
據ILZSG最新公布數據並經安泰科修正，2019年全球精鉛產量為1179.6萬噸，同比增長0.1%。其中，原生鉛產量為436.0萬噸，同比下降1.7%，再生鉛產量為743.6萬噸，同比增長1.2%，佔精鉛比重為63.4%，呈現繼續擴大的趨勢。海外市場共生產精鉛683.7萬噸，同比降幅為0.6%，主要受天氣、勞工等外力影響，部分主要精鉛生產國產量不及預期。
根據國際鉛鋅研究小組（ILZSG）統計並經安泰科修正，2019年全球鉛消費量為1172.1萬噸，同比下降0.6%；同期，除中國之外精鉛需求量為685.7萬噸，較前一年同期下降0.5%。
二、國內精礦
圖3-3：不同統計口徑下的國內鋅精礦產量
數據來源：Wind、SMM、網上公開資料、方正中期研究院整理
2019年我國的精礦的供應量有限，第一是隨著環保和安全檢查等問題，根據安泰科的分析顯示，2019年國內礦山事故不斷是影響年內精礦供應增長的主要因素之一。
圖3-4：港口庫存鋅精礦及冶煉廠庫存精礦
數據來源：Wind、SMM、方正中期研究院整理
圖3-4：鋅精礦開工率
數據來源：Wind、SMM、方正中期研究院整理
一季度受到突發性事件影響，可以看到中型鉛鋅企業的開工率是非常低的，這也是我們一直說市場穩定與否的癥結所在，大型企業有更多的政策支持和補貼，小型企業合規性投資小，而中型企業面臨的壓力最大，在這種情況下我們如果看大型企業或者小型企業會覺得市場的狀況良好，但是中型企業實打實的說明了當下的問題。
由於春節企業補庫量尚可，實際二月份冶煉廠消耗的是一月份的庫存，但進入三月份之後，冶煉廠和礦企的博弈將會激發，這也是我們看到三月國內加工費下行的原因，礦企虧損的情況下部分不願意生產或者停產，冶煉廠需要進行價格方面的讓
圖3-5：國內鉛精礦產量及港口庫存
數據來源：Wind、NBS、SMM、方正中期研究院整理
對比不同渠道的統計數據來看，2019年1-9月我國鉛精礦的產量較相對持平，主要源自過去高鉛價下的高產能基數及包括對環境、安全等進行的停產檢修，以及鉛價下滑對礦企利潤的抑制，導致的礦鉛產量的整體下滑，目前來看隨著國內再生鉛的產能的快速上行．相對而言，原生鉛礦的不足的問題，將會在後續的幾個月變得更加激化。
三、國內冶煉
圖3-6：不同統計口徑下的國內精煉鋅產量
數據來源：Wind、NBS、SMM、安泰科、方正中期研究院整理
圖3-7：國產和進口礦石加工費
數據來源：Wind、NBS、SMM、安泰科、方正中期研究院整理
圖3-7：國產鋅冶煉分規模開工率
數據來源：Wind、NBS、SMM、安泰科、方正中期研究院整理
如果把冶煉和礦企合併來看，會發現國內冶煉開工率明顯是高於礦端的，這方面更多源自兩者對於利潤的看法，對於冶煉企業來說，經過了幾年苦日子後，2019年終於迎來冶煉的春天，在當下雖然鋅價急速下行，但是鑑於海外總冶煉有限而礦山供給充裕，自然不情願降低加工費報價；而礦端正好相反，兩者的劈叉程度也印證了為何國內出現超預期的累庫效應。
圖3-8：SMM原生鉛和再生鉛產量
數據來源：Wind、SMM、方正中期研究院整理
圖3-9：國產和進口礦石加工費
數據來源：Wind、NBS、SMM、安泰科、方正中期研究院整理
實際上我們也可以清晰的看到原生鉛和再生鉛面臨這輪行情的差異，最主要的就是，國內的再生鉛原料供給實際是跟不上的，這一點加劇了原生鉛的消耗，後續的再生鉛的相關數據尤其是開工率數據將是最好的印證。
四、礦錠進出口
圖3-10：鋅精礦、鋅錠進出口統計
數據來源：Wind、NBS、SMM、安泰科、方正中期研究院整理
2019-2020年鋅的內外盤的強弱關係讓我們思考國內市場是否存在進口鋅精礦出口鋅錠的可能性，即使因為徵稅和增值稅等問題出口難度較進口相比極大，但隨著國內冶煉產能的投放和進口礦加工費的性價比的抬升，進口礦而非進口錠仍然是非常合理的選擇，在11月的進博會中我們也聽聞到一些大型冶煉企業與海外廠商籤訂了大規模的進口礦石的長單協議。
一月二月，進出口數據將最終延遲公布，不過從邏輯上看，國內的精礦和冶煉雙雙塌縮下，進口精礦的佔比增加，而冶煉將顯著減少，這將進一步增加國內的鋅錠累庫存速度。
五、庫存博弈
圖3-11：鋅交易所和社會庫存
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
2017-2019，滬鋅市場圍繞庫存低位進行了多次博弈，不過在目前鋅精礦供給切實落地後，鑑於消費市場的共振性萎靡，國內鋅錠庫存的炒作難度也在加大，我們認為庫存博弈再度反覆的難度加大，後面更多的是累庫預期實現與否的反饋。
2019-2020，LME市場的出庫規則需要更加仔細的研讀，隨著出庫時間預期的延長和出庫所需的費用的增長，導致部分市場參與者將貨源提前取出，隱性庫存增加而顯性庫存減少，後續LME市場的庫存博弈將變得更加困難，預計後續海外市場的波動將變得更大，對跨市套利和市場結構產生巨大影響。
實際上一季度的突發性衝突最讓鋅行業感慨的就是，終於把累庫預期兌現了，而目前看由於礦端和冶煉端的利潤分配問題，累庫預期還會繼續，因而在外圍市場情緒沒有穩定前，我們對近月市場的價格仍然相對悲觀，在礦企已經虧損的情況下，冶煉端讓利多少將成為鋅價最終穩定在何方的關鍵。
圖3-12：鉛交易所庫存
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
海外市場的庫存下滑原因，更多是歐洲的可持續政策的高壓下，生產商和貿易商主動性去庫存所致，包括新增鉛鋅礦山都在有意降低鉛的開採數量來規避風險，在這種情況下澳大利亞礦區2019年仍然預計有14.3%的增量，可見潛在供給壓力。
如果結合2020年LME的出庫規則變動，我們認為2020年LME市場出現庫存風險的概率大大提升，因而預計在鉛價持續走低一段時間之後外圍狙擊庫存形成一輪快速的上衝，循環往復，將成為2020年很重要的投資邏輯。
對於一季度的鉛的庫存，表示整體處於觀望狀態，供需雙弱的情況下，尤其是汽車消費不及預期的情況下，對於鉛庫存累庫與否與速度抱有觀望的態度。
第四部分 加工及消費需求情況
圖4-1：鋅加工開工率
數據來源：Wind、SMM、方正中期研究院整理
根據安泰科，疫情的爆發對各行各業正常的生產經營都造成了衝擊，鋅也不例外。截至2月低，鋅下遊消費企穩穩定、有序復工，但消費領域、企業地域情況略有差異。
鍍鋅方面，連續鍍鋅和批量鍍鋅各佔消費的約50%，連續鍍鋅方面，鋼廠需求基本穩定，節日期間保持生產。受影響較大的是批量鍍鋅，華北大中型批量鍍鋅企業已於2月中旬陸續復工，但到崗率低，產能利用率受限，恢復狀況不甚理想；山東地區企業復工積極，開工率大幅好轉；華東批量鍍鋅企業訂單有限，產能利用率保持低位。
氧化鋅方面，山東江蘇是主要消費地，由於積極的復工倡導，山東企業開工率上升較快，半鋼輪胎、全鋼輪胎企業復工率均達到了50%以上，環比復甦明顯；江蘇氧化鋅企業基本復工，但開工率偏低。
消費恢復最弱的為壓鑄領域，華南地區壓鑄企業復工率上升，但開工率尚不足一半，主要是訂單恢復緩慢。
鋅的消費與其他金屬具有明顯的差異，與陰極銅、電解鋁的下遊企業不同，銅鋁加工企業規模較大，企業資金風險、用工問題相對較小，應對疫情的措施也較為完善，而鋅的下遊消費分散，中小企業甚多，資金緊張及招工不足問題突出，疫情防控能力不足，開工率相對較低，因此鋅的消費復甦時間要相對更為滯後一些，我們預計消費的明顯復甦時間將在3月中旬。
2020年年初，中汽協會預計汽車行業將結束2019年度的深度調整，並將在今後幾年呈現逐步恢復態勢，2020年總體市場趨穩。然而，突如其來的新冠肺炎疫情，打亂了行業的正常運行節奏，短期內汽車的生產和銷售將受到巨大衝擊，零部件供應體系被打亂；從長期來看，疫情的「蝴蝶效應」會逐步顯現，或將影響未來全球汽車產業格局。
圖4-2：中日美汽車產銷情況
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
圖4-3：各大企業汽車銷量數據
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
第五部分 供需平衡表預測及解析
一、全球精煉鋅平衡
表5-1：全球鋅市場供需平衡表（萬噸）
數據來源：Wind、ILZSG、方正中期研究院整理
2019年海外市場的整體表現為鋅精礦供應不及預期，鋅礦增量預期從年初的60-80萬下調至50萬不到，而冶煉產能則因頻繁的冶煉廠事故導致產能榻縮，消費方面北美地區尚可其餘地區受貿易衝擊餘波嚴峻，整體上表現為供求兩弱的格局，並有一定的延續性。2019年可能最終表現為小幅的供不應求，根據安泰科的預計可能有5萬噸的供應缺口。但是2020年我們將大幅下調市場需求，累庫速度會比預期快很多。
二、中國鋅精礦平衡
表5-2：中國鋅精礦供需平衡（萬噸）
數據來源：SMM、Wind、方正中期研究院整理
我們認為2019年國內鋅精礦整體仍表現為緊平衡，主要依賴鋅精礦進口對國內市場的填補，考慮到國內的安全檢查和環保問題帶來的減量，市場整體表現為緊平衡。通過加工費、鋅精礦進口窗口等問題的考慮和測算，我們認為國內鋅精礦的表觀加工費可能在2019年見頂，但進口礦不確定性較大，隨著我們對2020年抱有較高的進口礦增量的預期。
2020年鋅精礦容易進入供需雙弱的行情中，尤其是國內市場，礦端生產意願減少，冶煉廠庫存依靠進口補充，但累庫速度將逐步凸顯，這種情況下鋅精礦供需雙弱的概率更大。
三、中國精煉鋅平衡
表5-3：中國精煉鋅供需平衡（萬噸）
數據來源：SMM、Wind、方正中期研究院整理
對於2020年，我們認為市場反覆博弈的過程中，消費問題可能還難以出現明顯的好轉，國內市場過去依賴的較高的消費增速基礎不復存在，累庫速度下國內鋅錠的消費速度和價格將受到持續打壓。
四、全球精煉鉛平衡
表5-4：全球鉛市場供需平衡表（萬噸）
數據來源：Wind、ILZSG、方正中期研究院整理
精練鉛需求方面，ILZSG預計2019年全球精煉鉛需求將1.2%至1187萬噸，其中印度、日本和韓國的需求都將穩步增長，美國、義大利、法國的需求量都可能有1%以上的增長。而中國的需求則可能下降1.1%。鉛精礦供給方面，ILZSG預計2019年全球鉛精況供給量將增長1.8%至475萬噸，主要源自中國和印度的產能上行，其餘國家和地區中，加拿大、歐洲和南非的產量預計將錄得增長，而秘魯、墨西哥和美國的鉛精礦供給量則會呈現下降狀況。精練鉛供給方面，ILZSG預計2019年全球精煉鉛供給將增長2.5%至1194萬噸，其中澳大利亞2019年的精練鉛供給將猛增14.3%，韓國產量增長3.6%，歐洲產量增長2.9%。同時中國和印度的產能也將錄得增長。
五、中國鉛精礦平衡
表5-5：中國鉛精礦供需平衡（萬噸）
數據來源：SMM、Wind、方正中期研究院整理
國內礦石的供應緊張更多是基於再生鉛原料物資供不應求的考量。總的來看，目前鉛精礦市場的平衡狀況預計從供不應求逐步轉為寬幅平衡的狀況，後續重點還是關注2020年消費回暖對市場的供應有無帶來顯著的提振效應。
六、中國精煉鉛平衡
表5-6：中國精煉鉛供需平衡（萬噸）
數據來源：SMM、Wind、方正中期研究院整理
整體展望上看，我們認為鉛在中短期還是偏弱，全球市場結構中中國供不應求的狀況最為明顯，接納了眾多國外市場的過剩產能，所以邏輯上供需角度、政策角度都不是很樂觀。
第六部分 期貨價格技術分析及展望
一、鋅期貨價格技術性分析
圖6-1：滬鋅期貨技術分析
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
從大的形態結構上看，2019年滬鋅走出了頭肩頂的右肩形態，右肩的21000元/噸上下的區間可能是未來一大段時間難以逾越的高峰，可以基本鎖定為上方最主要的壓力位，突破這個壓力位需要重大的供給變動才可能發生，目前來看我們很難看到向上大幅突破的可能。而下方的位置已經有所超越了純粹技術方面的範疇，整體是共振性下行的行情，我們認為在當下除非出現了更為嚴重的系統性下挫，鋅價繼續下跌的可能性不大，關注15500元/噸的支撐位置，若市場走的非常弱則將目標位下調至14300元/噸
二、鉛期貨價格技術性分析
圖6-3：SHFE鉛期貨技術分析
數據來源：文華財經、方正中期研究院整理
國內鉛品種上市時間較短，結合我們對未來中長線目標的判斷來看，鉛市場在經歷了兩年寬幅調整過後或將重新邁入下行軌道，在當前的行情狀況下暫時看不到反轉的可能，雖然再生鉛問題令鉛價得到一定程度的支撐，不過從中長線來看策略還是偏謹慎。從技術圖形上看，下方最主要的買點是13300元/噸，上方壓力16000元/噸。
三、鉛鋅價格套利分析
圖6-3：鉛鋅價差分析
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
四、鉛鋅價格季節性分析
圖6-2：鉛鋅期貨季節分析
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
五、鉛鋅成交持倉分析
圖6-3：鉛鋅成交持倉季節分析
數據來源：Wind、方正中期研究院整理
第七部分 總結全文和二季度操作建議
一、對二季度的策略展望
①精礦供應方面，供給持續增長是必然，雖然受到不可抗力影響鉛鋅礦端的生產節奏受到影響，但實際中遊和下遊消費的問題遠比上遊大，所以我們可以觀測到鋅礦加工費的居高不下和鉛礦加工費的加速上行，從這點上看，大的下跌趨勢並沒有改變。
②精煉鋅和精煉鉛供應方面出現了一定量的分歧，由於突發性的公共安全事件，鉛鋅冶煉企業同樣處於生產放緩的局面，不過有所不同的是，鋅企業由於硫酸漲庫消費塌縮不得不面臨主動減產，由於鋅加工費處於高位，當下減產更多迫於無奈，所以我們看到的是加工費的小幅下行，在這種情況下減產檢修對市場價格的提振有限。相對應的，鉛冶煉企業的利潤略有擴張，一方面，國內還是消費全球鉛礦的主力，另一方面，再生鉛市場面臨的原材料問題擠佔了再生鉛的市場份額，相應的鉛價難以深跌，表現的反倒比鋅強勢。
③鉛鋅消費方面，2月中國製造業和服務業PMI雙雙創下極低的水平，表明系統性風險對於整個市場的投資熱情和消費熱度衝擊很大，2月各大車企汽車消費同比下降了70-90%，由於復工節奏的不確定性鉛鋅下遊企業的消費表現出一定的延期，不過根據中國2020年的歷史目標來看，年內後續增大刺激GDP的概率極大，尤其是基建方面新批了24萬億項目，因而不好對後續的鋅消費抱有太大悲觀，短線時間內無疑市場的熱度還是較差。
④綜合來看，鉛鋅並不是國內品種，市場定價很大程度上由國外礦企等主導，在這個時點下遊大量補貨抬價也並不現實。所以還要看系統性風險在海外市場的傳播和打壓力度，至少在撰稿時日國際油價和基本金屬並不樂觀，在這種情況下，鉛鋅本就處於擴產周期，整體受到的壓力相對更大，但是國內方面已經基本從低谷走出，因而後續鋅價向下看海外，鋅價向上看國內；對於鉛，更多處於供需雙降的節奏，不過尤其注意由於油價大幅下調，新能源車的性價比顯著降低，歐洲市場為挽救經濟自顧不暇，對於鉛消費的限制力度預計會減弱，因而鉛市場可能進一步企穩，但相應的，對此並不是特別樂觀。
二、2020年鉛鋅產業鏈企業策略建議
建議做兩手準備，廣義邏輯上看，鋅尤其是礦端已經進入了成本線稍微向下的位置，在不出現意外的情況下理論有很強的挺價力度，但問題現在風向標在海外，也有出現過激反應的可能，極端下也可能重演2008年下半年市場行情，方向待定，目前看至少3月鋅價有可能跌穿成本線繼續向下到15000元/噸的可能，當然如果海外風險控制較好，也有可能直線反彈。
對此建議是16000元/噸小幅賣保小幅買保均可，對衝的是市場不確定性，如果跌到15000元/噸考慮追加買保份額，上漲到17000元/噸考慮追加賣保份額。滬鉛方面準備的相對少一些，由於再生產能塌縮，以及環保壓力的減輕，鉛的整體運轉力量會偏強，但相對有限，當下無論做多或是做空均沒有太強的性價比，按需保值為宜。
後續來看，如果海外市場不出現系統性集體大幅下挫，鋅價可能在遠月有較好的表現，多單著力布局06合約，相應的空單更多要布局04-05等近月合約。
價格預測上，預計二季度滬鋅波動區間14800-18000元/噸，倫鋅1930-2400美元/噸。二季度滬鉛波動區間13500-16000元/噸，倫鉛1680-2050美元/噸。
方正中期期貨 楊莉娜 黃巖