原創 張國雲 中國發展觀察
經濟是肌體，金融是血脈，創業板試點註冊制，這是中國資本市場成立30年以來最重大的改革，具有「牽一髮而動全身」的重要作用。
8月4日，1.6億股民終於見證歷史了，創業板註冊制新股正式申購。美暢股份、鋒尚文化打頭陣。中國創業板註冊制真的來到了，或者說，中國資本市場一個新時代開始了。
8月中下旬就能見到首批創業板註冊制掛牌上市，屆時存量股票漲跌幅限制也將從目前10%調整為20%。
資本市場正在加速進行大刀闊斧的改革。如果我們想要在市場上長期生存，就必須與時俱進。包括學習新系統和交易規則等等。
創業板新的交易規則對操作主要有以下幾個變化：上市前5 日不設漲跌幅，盤中臨時停牌機制，分別將30％和60％設置為臨停指標，各暫停10分鐘。
上市5日之後，漲跌幅從目前的10%調整為20%。每個交易日的15‥05至1 5 ‥ 3 0 ，實行盤後定價交易。收盤後， 根據時間優先原則， 以當日收盤價對盤後定價買賣申報逐筆連續撮合的交易方式。
設置單筆最高申報數量上限，大資金控盤一字或秒板的情況會減少。設置市價申報單筆數量不超過5萬股，限價申報單筆數量不超過10萬股。保留現行創業板每筆最低申報數量為100股的制度安排。
這條消息意味著「山重水複疑無路，柳暗花明又一村」，不知人們是否感覺到註冊制在中國資本市場的分量？
誰都知道，註冊制以信息披露作為核心，更加強調市場化和法治化，是成熟市場普遍採用的一種發行制度。
通常證券監管部門公布股票發行的條件，滿足條件要求的企業均可發行股票。申請時，發行人須依法將各種資料完全準確地向證券監管機構申報。證券監管機構的職責是對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做出形式審查， 將發行公司質量留給證券中介機構判斷。
受計劃經濟發展模式影響， 我國股票發行最初實行的是審批制。2001 年， 股票發行核准制正式啟動。2004 年形成以「 保薦制」 為核心的新股發審制度， 依然在核准制的框架下。股票發行由證監會進行實質審查， 證監會決定新股發行是否核准申請。
相對於審批制，註冊制強調將企業上市的權力，交給市場決斷。創業板成立10餘年來，800多家企業在這裡上市，已經成為創業創新企業融資的主戰場，但客觀上，創業板的一些制度安排已經不適應新形勢的需要。創新驅動和高質量發展的經濟轉型，需要一個高質量的創業板與之匹配， 創業板的註冊制改革正當其時。
直到2019年，我國正式設立科創板並試點註冊制，7月22日科創板開市至今過去一年多，科創板成為中國資本市場最新鮮、最火熱的話題。英文名定為「STAR Market」即預示著中國科技創新的企業正如冉冉升起的新星，高速駛向未來。
新興科技行業佔比超六成。根據同花順iFinD終端數據顯示，醫藥生物與計算機板塊所佔的公司數量最多。截至2020年7 月21 日收盤，科創板上市企業按所屬行業分類，數量較多的行業依次是：計算機（28家）、醫藥生物（28 家）、機械設備（26 家）、電子（20 家）、化工（10 家），整體看來，以信息技術、醫藥為主的新興科技行業佔比接近60%。
上市公司股價也出現了明顯增幅。截至2020年7 月21日收盤，科創板已上市交易企業達133 家，總市值逾2.79萬億元，總流通股本數為159.99億股，總發行股本為532.35億股，總超募資金為536.04億元，平均超募比例為29.31%，發行前後平均市盈率分別為71.51、74.16，平均發行價為31.82元，平均漲幅為22.45%，上市首日平均漲幅為162.97%。
6 7 % 的科創板上市公司股價相對發行價實現翻倍。Wi n d 統計顯示， 中芯國際（ 688981 ） 以超過2700億元的市值成為科創板的「 第一大塊頭」 ， 金山辦公（ 688111 ） 、中微公司（ 688012 ） 、瀾起科技（ 688008 ） 、滬矽產業（688126）、寒武紀（688256） 的市值也超過千億大關。
青山不墨千秋畫，綠水無弦萬古琴。這一串串看好的數字背後，當然離不開艱辛的付出。
確切地說，自從2019年7月科創板正式開市之後，在創業板推動實施註冊制一事就已經被推上日程。這就是說，創業板註冊制的落地，堪稱是眾望所歸。
2019年8月18日出爐的《中共中央國務院關於支持深圳建設中國特色社會主義先行示範區的意見》指出，要提高金融服務實體經濟能力，研究完善創業板發行上市、再融資和併購重組制度， 創造條件推動註冊制改革。
同年，12月28日，證監會法律部主任程合紅表示，註冊制的推進是分步到位的，證券市場有不同的板塊，有不同的證券品種，推行註冊制在客觀上也不可能一步到位，一蹴而就。證監會按照中央有關加快推進創業板改革試點註冊制的要求正在抓緊研究推進創業板改革。
到2020年1月16日，在中國證監會系統工作會議上，進一步強調了以註冊制改革為龍頭，全力抓好重大改革攻堅。穩步推進以信息披露為核心的註冊制改革。努力辦好科創板，支持和鼓勵更多「硬科技」企業上市。平穩推出創業板改革並試點註冊制。推動新三板改革平穩落地。
2月29日，國務院辦公廳印發《關於貫徹實施修訂後的證券法有關工作的通知》指出，穩步推進證券公開發行註冊制，一是實施股票公開發行註冊制改革，二是落實好公司債券公開發行註冊制要求，三是完善證券公開發行註冊程序。
3 月1 日起， 新《證券法》正式施行，為創業板註冊制試水掃清了制度障礙。同日深交所表示，推進創業板改革並試點註冊制，充分借鑑科創板成功經驗，推動制定在創業板試點註冊制總體方案，研究完善發行上市、信息披露等制度，擴大板塊包容性和覆蓋面。
4月27日，習近平總書記主持召開中央全面深化改革委員會第十三次會議，審議通過了《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》。
5月22日上午，李克強總理在十三屆全國人大三次會議上作政府工作報告時，在涉及資本市場內容時再提到「改革創業板並試點註冊制」。相比去年，今年政府工作報告對資本市場篇幅有所縮減，這就意味著創業板註冊制將成為2020年資本市場改革最奪目的「重頭戲」。
6月12日，證監會發布了《創業板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》《創業板上市公司證券發行註冊管理辦法（ 試行）》《創業板上市公司持續監管辦法（試行）》和《證券發行上市保薦業務管理辦法》等系列有關創業板改革並試點註冊制相關制度規則，並自公布之日起施行。與此同時， 證監會、深交所、中國結算、證券業協會等也發布了相關配套規則，創業板註冊制真的來了。
根據安排，創業板註冊制的正式落地可能還要等到今年三季度，但創業板註冊制的發審工作先行，從6 月15日起就「 開門迎客」，開始受理創業板在審企業的首次公開發行股票、再融資、併購重組申請，創業板的「一隻腳」已經踏進了註冊制時代。
如果說，2019年科創板的開設是我國資本市場發展的一個重要的裡程碑，也是一項重大的制度創新，那麼2020年創業板推出註冊制改革，將是中國資本市場的重頭戲，這是個牽牛鼻子的工程。
無疑，創業板註冊制改革承擔的是存量改革和增量改革的重任，為註冊制後續在資本市場推進發揮極為重要的作用，我們可以期待，在註冊制改革的引領和帶動下，中國整個資本市場的生態會有顯著的改善。
那麼，註冊制的作用究竟有哪些呢？
對中國上億股民來說，註冊制促進了股票活躍度。A股市場總體來說仍然還只是一個投機炒作的市場，從去年下半年以來，市場對創業板進行了一波又一波的炒作。所以，對於市場來說，創業板上實施註冊制，有利於促進中小市值股票更加活躍，而券商、創投公司等將明顯受益於創業板註冊制制度紅利。
對中國資本市場來說，註冊制提升了資本市場服務經濟能力。註冊制帶來的融資功能的加強，可以讓更多的企業發股上市。尤其在當前疫情對經濟負面影響較大的背景下，推動創業板註冊制改革，有利於推動更多優質新興科技類企業登陸資本市場，進一步提升資本市場服務實體經濟的能力。
對量大面廣的科技企業來說， 註冊制給企業帶來發展機遇。核准制下的上市要求偏財務標準，從而把很多不滿足盈利標準的但是具有高成長性的科技企業拒之門外，例如目前市值佔據網際網路行業前列的「BATJ」（百度、阿里、騰訊、京東），以及高速成長的拼多多與嗶哩嗶哩等企業，無一在A股上市，而註冊制將為處於行業「風口」的這類科技企業，打開上市通道。
註冊制看似科創板的一項制度設計的調整，筆者認為對當前中國資本市場起到了「 乘風破浪」的標杆作用。
近年來，我國經濟已由高速增長轉向高質量發展，正處於轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的關鍵期。2020年，新冠病毒疫情不期而至，一季度中國GDP同比下降6.8%，疫情影響持續發酵，全球經濟危機的深度和持續時間也將超出預期，國內經濟下行壓力驟增，面臨傳統動能下降、新動能不足的挑戰，除了積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策外，還需要深化改革尤其是加大國有企業改革力度，提高勞動生產率和釋放改革紅利來增強動能。
在商品、服務和生產要素三大市場中，我國的商品和服務市場化已經有幾十年的歷史了，97% 以上商品和服務價格由市場定價。但是，資本等要素市場化嚴重滯後，成為我國市場化經濟最後的硬骨頭。在改革開放40年後的今天，我國經濟已經到了創新驅動發展的關鍵階段，而要素市場化配置是解決我國經濟結構性矛盾、推動高質量發展的根本途徑，也是釋放要素活力、使經濟充滿動力的重要保障。
當前為什麼要特別強調資本市場改革的重要？
一方面，資本市場是促進我國經濟結構轉型升級，實現創新驅動和高質量發展的迫切需要。目前我國「三新」經濟佔GDP的比重已經達到16%以上。2019年我國的獨角獸企業數量達到206 家，居於全球前列。
在特定的歷史條件下，靠商業銀行來配置金融資源是有明顯的優勢的。但隨著債務風險持續積累， 也導致了產業結構不合理，發展質量不高，資本產出效率下降。所以，在進入工業化的中後期以後，資本市場的優勢就凸顯出來。
這時靠資本市場來配置金融資源，可以形成風險共擔、利益共享的機制。尤其在工業化的中後期，這種靠資本市場的直接融資體系，更有利於促進資本要素向創新經濟集聚，有利於促進我國的經濟轉型，實現高質量發展。
另一方面，資本市場是深化金融供給側結構性改革，推進國家治理體系和治理能力現代化的迫切需要。我們面臨百年未有之大變局，當前各種逆全球化的思潮、民粹主義、單邊主義、保護主義進一步興起，對未來全球的政治經濟發展格局和治理帶來巨大的挑戰。
同時，中國已經深度地融入全球經濟，特別是中美博弈，核心是科技和金融的競爭。金融素有「第二國防」之說，資本市場在金融當中又具有「牽一髮而動全身」 的作用。所以從一定意義上說，資本市場的發達程度，可以反映一個國家經濟發展的水平。
而一個國家資本市場的核心競爭力，分別是制度環境、市場規模、市場功能、市場質量。我國資本市場用30多年的時間，差不多走過了西方國家上百年的發展歷程。市場發育先天不足，市場結構不平衡，資源配置的效率不高，市場的波動過大。要解決這些問題，唯有改革開放才能打造一個有活力有韌性的資本市場。
再一個方面，資本市場是增強國家競爭能力，維護國家經濟金融安全的迫切需要。當前疫情的全球蔓延，深刻地改變了全球的經濟金融體系和運行的規則。今年上半年疫情蔓延期間，全球金融市場出現了劇烈震蕩。股票、債券、外匯、期貨、黃金、原油等多項大類資產的價格都大幅波動，給經濟金融造成了很大的負面影響。
這一次的全球疫情和以往的全球經濟衰退和金融危機相比，有很大的不同，波及的範圍更廣，持續的時間更長，應對的難度也更大。除了外生因素、基本面、宏觀面的影響以外，其實市場本身結構的問題也是非常突出的。所以我們研究疫情對市場的影響，不僅要研究宏觀面、基本面，還要深入到市場結構中去，研究它的運行機理。
問渠哪得清如許？為有源頭活水來。30年來， 伴隨著改革開放的歷史進程，我國資本市場從無到有、從小到大，實現了跨越式發展。目前，股票市場、債券市場和商品期貨市場規模均居世界前列，但總體上發展還不成熟，一些深層次的結構性體制機制性問題還沒有得到有效解決。我們必須堅持問題導向， 保持定力、堅定信心，按照市場化法治化的總要求，充分借鑑國際最佳實踐， 敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏風險，注重發揮各方合力，努力探索出一條既遵循成熟市場慣例、又符合我國發展階段特徵的資本市場發展之路。
當下，中國資本市場正經歷新一輪的改革和開放。未來中國資本市場如何才能更好地賦能實體經濟轉型升級和創新發展？
—— 努力加深對資本市場的認識。選擇什麼樣的企業上市？發行如何定價？監管重心在哪？這些是中國資本市場3 0 年發展中主要的痛點問題。註冊制是深化資本市場改革、完善資本市場基礎制度、提升資本市場功能的重要安排。在相當長的時間裡，許多人還弄不清楚資本市場是什麼，覺得資本市場就是融資的市場，為企業提供一個新的融資渠道。事實上，資本市場的本質是財富管理的市場，為社會提供多樣化的可以組合的資產。
所以，投資者可以自由地組合他想組合的資產，這是衡量現代市場經濟的一個重要元素。中國資本市場這30年來之所以走了一些彎路，就是對資本市場沒有深刻理解，這樣就無從把握，不知道它的靈魂是什麼。只有對資本市場有了深刻的理解，才能在政策、法律、規則上，制定與資本市場本質相匹配的東西。
—— 努力打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。一邊繼續紮實穩妥推進科創板註冊制，既是暢通科技、資本和實體經濟循環，加速科技成果向現實生產力轉化的機制創新，也是資本市場落實金融供給側結構性改革的重要舉措。著力提升科創板上市公司質量，發揮好科創板改革試驗田的作用，形成可複製可推廣的經驗，以此帶動資本市場全面深化改革。
另一邊不斷加快推進資本市場改革開放，按照市場導向、立足國情、統籌謀劃、審慎推進的原則，圍繞提高市場有效性和安全性的目標，穩步、分步推進交易制度改革。打通各種基金、保險、企業年金等各類機構投資者入市瓶頸，積極引導中長期資金入市，大力發展權益類基金。強化中介機構的責任和能力，努力建設國際一流的投資銀行和財富管理機構。堅持放得開、看得清、管得住，切實增強開放條件下的風險防控和監管能力。
—— 努力把握資本市場的風險管控。如何從制度和法律上有效遏制上市公司的違規違法行為，不僅是維護證券市場健康成長的基礎，更被認為是推廣註冊制的一個至關重要的先決條件。2 020 年3 月1 日實施的新《證券法》， 是《證券法》自1998 年頒布實施以來的第四次修改。除了全面推行證券發行註冊制，新《證券法》大幅提高了對證券違法行為的處罰力度，上市公司造假不僅面臨著行政和刑事處罰， 還將面臨投資者的巨額索賠。
與此同時，也要進一步解放思想。時至今日，仍有很多人認為股票價格的上漲是風險的來臨、股票價格的下跌是風險的釋放，實際上這個理解是錯誤的， 正因為這種理解，這幾年中國股票市場上只要漲幾天，就有人出來喊話：「風險來了！」今年7月初中國股市連續漲了幾天，各路財神也是驚呼：「要理性啦！」 其實，只要我們的信息披露是透明的、充分的，股票價格的上漲就是理性的。這裡有個錯誤的理念，總以為股市處在熊市狀態，就不會有問題、不會有風險。實際上，長期熊市狀態嚴重破壞了股票市場的功能。照此下去，我們還要這個資本市場有何用？
破繭成蝶，未來可期。註冊制最大的貢獻，不只是對30年來資本市場最重大的改革，它還通過建立資本市場最基本、最核心的制度，可以行穩致遠，從而使得中國通過深化改革，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。
即便有短期波動，但誰也改變不了中國資本市場中長期向好方向。投資者只要秉持理性投資、長期投資的專業精神，就一定能夠與中國資本市場共同健康成長，收穫美好的明天。
作者系浙江省服務業聯合會會長、研究員
文章來源：《中國發展觀察》2020年第15-16期合刊
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原標題：《宏觀 | 註冊制開啟中國資本市場新時代》
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