鵬元研究:下一個創新債券品種也許就是它

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　　作者：延驍威 鵬元資信評估有限公司研究發展部

　　主要內容

　　2014年至今，中國債券市場發展加速推進，規模進一步擴大，制度建設、投資者結構及債券品種創新等諸多方面均有明顯進展，服務實體經濟的能力和對外開放水平持續提高。然而，近年來我國債券市場的品種創新，重心在於完善債券市場體系，降低企業融資成本，優化社會融資結構。資本需求方通過債券市場進行融資的渠道不斷多樣化，但資本供給方在債券市場中的選擇性依然有限。一方面，隨著受教育水平和生活水平的提高，我國居民投資理念逐漸形成，機構投資者開始崛起。而另一方面，由於我國經濟進入增速換擋期，債券投資收益持續走低，優質資產稀缺，信用事件頻發，股市波動劇烈，全社會風險收益比偏低。在此情況下，投資者日益增長的對於固定收益類資產的投資需求與目前債券市場比較有限的可投資品種之間的矛盾逐漸顯現。

　　美國債券市場自20世紀70年代開始快速發展，金融創新浪潮迭起，金融工具日趨豐富。時至今日，美國債券市場的發展與金融工具的豐富為美國經濟平穩跨過中等收入陷阱，孕育新興經濟增長模式提供了充分的資本支持。美國金融創新過程中誕生的諸多債券產品，尚未在我國資本市場出現，但其為投資者提供的多樣化投資選擇，或許可以為我國債券市場發展增添新的活力：

　　（1）雙重貨幣債券：以不同的貨幣計價發行、支付利息、償還本金，為投資者提供外匯市場風險敞口。

　　（2）通脹指數債券：本金（或利率）與通貨膨脹或通貨緊縮相關聯，為投資者提供通脹風險敞口。

　　（3）股票掛鈎票據：債券資產與股票期權組合而成的結構化產品，保證投資者本金不受損失的同時，為投資者提供股權市場風險敞口。

　　（4）流動收益期權票據：零息債券、股票期權、贖回期權以及回售期權相結合的複合金融工具，為投資者提供較高的票息收益，並緩解發行人的短期流動性壓力。

　　（5）區間計息票據：票息收益與相關指數波動掛鈎，為投資者提供更加個性化的固定收益類投資產品。

　　未來我國債券市場創新應循序漸進、鼓勵市場積極創新同時強化監管引導、加大對創新品種的信用風險評級研究和開發，完善相關風險緩釋等配套制度等。

　　正文

　　一、引言

　　今年以來，我國債券市場監督管理不斷升級，財政部、發改委一方面多次發文規範地方政府債務融資行為，另一方面積極探索債券市場新品種。今年5月至7月，財政部先後發布財預62號文、97號文和89號文，規範土地儲備、政府收費公路與項目收益自求平衡領域的專項政府債券發行辦法。今年8月，國家發改委印發了《社會領域產業專項債券發行指引》與《農村產業融合發展專項債券發行指引》，發改委監管序列下的專項債在先前的城市停車場建設、城市地下綜合管廊建設、戰略性新興產業、養老產業、雙創孵化、配電網建設改造、綠色債券、債轉股專項債券、PPP項目專項債券之後再添新成員。

　　專項債給予企業新的融資方式，能夠帶動產業的發展，進一步優化增量、盤活存量，引導更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節。工欲善其事，必先利其器，在當前我國供給側改革深入進行，經濟發展的韌性不斷增強，「一帶一路」戰略穩步推進的國內國際新局面下，除專項債券的創新之外，還有哪些新型債務融資方式可以幫助我們進一步增強金融對實體的支持力度，進一步提高金融運行效率與服務實體經濟的能力呢？

　　本報告對美國創新債券品種進行了梳理，並試圖從中尋找適合我國金融市場發展現狀的創新方式，對目前我國債券市場存在的債券類型進行補充。

　　二、美國部分債券創新品種介紹

　　20世紀70年代之後，美國新興產業快速發展，經濟結構在科技創新的推動下開始轉型。同時，百年來工業化進程所導致的資源枯竭與環境惡化，促使政府部門的融資目的從擴大基建向解決社會問題轉變。在此背景下，美國債券市場發展步伐顯著加快，金融創新浪潮興起，融資工具日趨多樣化。一方面，基於債權的衍生結構化金融產品（如抵押貸款證券和資產支持證券等）得以迅猛發展，成為美國債券市場上發展最快的品種。另一方面，基於債券構成要素的創新品種（如基於本金、利率與用途等的創新）開始出現在債券市場。時至今日，債券市場的發展與融資工具的豐富為美國經濟平穩跨過中等收入陷阱，孕育新興經濟增長模式提供了充分的資本支持。而其中有些品種，還未在我國債券市場上出現，本章我們對此類債券進行重點介紹。

　　（一）雙重貨幣債券（Dual Currency Bond）

　　雙重貨幣債券（Dual Currency Bond）是指以不同的貨幣計價發行、支付利息、償還本金的債券，即用一種貨幣付利息，另一種貨幣償還本金的債券，前者貨幣通常是債券投資人所在國家的貨幣，後者則通常是美元或發行人所在國家的貨幣。雙重貨幣債券的票面利率往往高於投資者所在國的市場利率水平，以補償投資者所承擔的匯率風險，但同時票面利率又往往低於發行人所在國的市場利率水平，從而有效降低發行人的融資成本。此外，雙重貨幣債券發行條款中暗含的贖回匯率，即在贖回時用發行人所用的本國貨幣除以募集的外幣額，多表明外幣對發行人本幣的升值，從而吸引國外投資者。

　　1982年，首單雙重貨幣債券由美國醫藥國際在瑞士市場發行的瑞士法郎對美元的雙重貨幣債券。日元對美元的雙重貨幣債券隨後在國際債券市場中出現，1985年7月發行的福特汽車日元／美元雙重貨幣債券是這類發行的模本。日元／美元雙重貨幣債券主要面對日本機構，這類機構要替換大量10年期的日本政府債券，這些債券發行於1974-1975年石油危機後的動蕩年份，利率高達8%。此外，許多日本投資基金，如人壽公司管理的基金，被按當前收益評估，而外匯和資本損益則被記入準備金帳戶。因此，日本機構有足夠的意願購買利息收入更高的雙重貨幣債券，且有一定能力承擔與管理贖回時的匯率風險。進入20世紀90年代，日本國內債券市場的低利率環境使高利率的雙重貨幣債券更受到日本投資者的青睞。

　　在表2所示雙重貨幣債券中，某公司發行人民幣/美元雙重貨幣債券，募集人民幣並以人民幣付息，債券到期日以美元歸還本金。根據發行本金與贖回本金，計算可得此債券在到期時暗含的匯率為6.0000。在到期日，若美元兌人民幣（USDCNY）高於6.0000，則投資者可獲得超額收益，若美元兌人民幣（USDCNY）低於6.0000，則投資者承擔人民幣過快升值造成的損失。表3對雙重貨幣債券的成本收益進行了簡要分析。

　　從上表成本收益分析可以看出，雙重貨幣債券為投資者提供了外匯市場的敞口，在上表案例中，若投資者預期人民幣在三年後將出現貶值，則投資雙重貨幣債券可為投資者帶來較高的潛在收益。但是，由於匯率波動直接影響著雙重貨幣債券的收益水平，因此匯率風險是雙重貨幣債券投資者需要重點關注的風險。此外，同普通債券相似，發行人的信用風險也需投資者持續關注。

　　雙重貨幣債券為發行人提供了在成本上極具競爭力的融資方式，當發行人在本國舉債規模過大時，可能對自身信用評級級別造成影響，增加繼續融資的成本。但通過跨國融資的方式，發行人可以規避本國評級影響，甚至因不同評級體系而顯著降低融資成本。例如，發達國家工商企業所獲的國際評級與在我國國內所獲的地區評級差異較大，且地區評級顯著高於其國際評級。然而，雙重貨幣債券往往涉及匯率風險管理，操作較為複雜。發行人通常使用匯率遠期（currency forward）、利率掉期（interestswap）或貨幣互換（currencyswap）等工具對匯率風險與利率風險敞口進行管理，對金融工具的使用將提高雙重貨幣債券的發行總成本。在發行雙重貨幣債券時，發行人可根據自身現金流與宏觀形勢，選擇使用相應的工具。

　　（二）通脹指數債券（Inflation-Indexed Bonds）

　　通脹指數債券（Inflation-Indexed Bonds）是指本金（或利率）與通貨膨脹或通貨緊縮相關聯的債券。最早的通脹指數債券可追溯至美國建國初期，由麻薩諸塞海灣公司於1780年發行。1981年，隨著英國政府開始發行通脹關聯金邊債券，通脹指數債券獲得快速發展。美國財政部於1997年首次發行通貨膨脹保護債券（Treasury Inflation-ProtectedSecurities, TIPS）。通脹指數債券目前主要由發達國家和地區的政府發行，比如美國、英國、德國、法國及中國香港地區。此外，一些新興市場國家也有通脹保護債券發行，如巴西等。通脹保護債券目前已成為國際債券市場上的重要組成部分。

　　通脹指數債券的最大特點是能夠消除發行國國內通貨膨脹風險，從而鎖定實際收益率。目前美國市場上存在兩種通脹指數債券，一種是將本金與CPI掛鈎，如通貨膨脹保護債券。另一種是將票面利率與CPI掛鈎，如系列I儲蓄國債（Series I Savings Bonds）。

　　美國通貨膨脹保值債券的本金與滯後2個月未經過季節調整的定基CPI-U(Consumer Price IndexUrban Non-Seasonally Adjusted，即城市居民消費價格指數，CPI-UNSA)掛鈎，其票面利率固定不變，美國財政部每半年付息一次。當發生通貨膨脹或通貨緊縮時，通脹保值債券的本金會根據CPI—U的變化相應增加或減少。在票面利率固定不變的情況下，每次支付的利息因為本金的變化而變化。表4給出1000美元通脹保值債券的五年收益機制（表中通脹率為假設數據）。

　　美國系列I儲蓄國債的息票利率由兩個部分組成：其一是債券存續期間不變的固定利率，由美國財政部決定；其二是每6個月重置一次的浮動利率，浮動利率與滯後一個月的半年期CPI-U指數掛鈎。系列I儲蓄國債不可在市場流動，投資者使用特定帳戶進行購買，且有購買限額。表5給出1000美元系列I儲蓄國債的三年收益機制（表中通脹率為假設數據）。

　　對投資者而言，通脹指數債券保證了投資者本金和利息在未來的購買力，對於投資期限長的機構投資者而言極具投資價值，如人身保險公司、養老基金和大學基金會等。此外，通脹指數債券與傳統債券資產類別的收益相關係數較低，可視作股票與債券資產之外的獨立資產類別，從而有效提高投資者投資組合的多樣性，分散投資風險。

　　對發行人而言，通脹指數債券可豐富發行人（尤其是各國政府）的融資方式，增強央行進行公開市場操作的能力。美聯儲的Dudley，Roush及Ezer（2009）曾指出，使用通脹保值債券有助於美國財政部借貸組合的多樣化，並擴大投資者基數。此外，有學者認為，使用通脹保值債券有助於降低國債融資成本。由於通脹指數債券在通脹上升時應付利息增加，通脹越上升政府承擔的付款責任就越大。因此發行通脹保值債券能夠給政府帶來約束，使其在制定政策時更多考慮通貨膨脹的影響，從而穩定投資者的通脹預期，降低名義國債的通脹風險溢價。

　　對金融市場而言，通脹指數債券價格的波動可以顯示市場對通脹或通縮的預期。當市場參與者總體通脹預期較高時，出於保值或投機的目的，投資者對於通脹指數債券的需求增加，其價格將會上升；而當市場的通脹預期較低時，通脹指數債券的價格將會走低。

　　（三）股票掛鈎票據（Equity Linked Note,ELN）

　　股票掛鈎票據（Equity Linked Note,ELN）是債券資產與股票期權組合而成的結構化產品。ELN在保證投資者本金不受損失的同時，可使投資者獲得股票市場上漲產生的收益。ELN的投資者在購買債券資產的同時間接買入關聯股票（或股指）的看漲期權，債券存續期內的到期收益率將取決於關聯股票（或股指）的表現。投資者在買入股票掛鈎票據時即確定其股票收益參與度（participation rate），不同股票掛鈎票據的參與度有所不同，投資者可根據自身的風險偏好，通過對掛鈎股票或股指的選擇來決定其參與度，從而對風險與收益進行調整。

　　標準的股票掛鈎票據可由看漲期權與零息債券打包得到。看漲期權為投資者提供權益敞口，零息債券為投資者提供本金保護。在投資者付出的所有本金中，一部分用來購買折價發行的零息債券（零息債券通常折價出售，並按本金贖回，期間不支付利息），另一部分（即為債券利息的現值）用來購買看漲期權。

　　在表7所示股票掛鈎票據中，ELN按面值發行，在觀察日，當關聯股指價格低於期權執行價格時，股票掛鈎票據將不被執行，在到期日投資者僅贖回本金，投資收益為0；當關聯股指價格高於期權執行價時，股票掛鈎票據將被執行，投資者在到期日除贖回本金外，還可獲得股指上漲產生的收益。在上表案例中參與率為80%，因此股票掛鈎債券收益率計算公式為「股指收益率*80%」。

　　股票掛鈎票據的參與度受到債券期限、評級、股票波動性、股票分紅等多重因素影響。通過調整債券本金保護額與關聯股票（或股指）的執行價格，可提高參與度，從而提高潛在收益。同時，除表7所示的零息股票掛鈎票據外，ELN也可被設計為按時付息的產品，以滿足投資者對於現金流的需求。

　　從參與度的計算公式可得，參與度與期權價值負相關，與票據必要報酬率正相關。當股權市場波動加劇時，期權價值增加，票據必要報酬率不變，參與度下降。當股息率增加時，期權價值下降，票據必要報酬率不變，參與度上升。當債券信用評級提高時，必要報酬率下降，而期權價值不變，參與度下降。當票據期限較長時，期權價值增加，但票據必要報酬率增加更為明顯，因此參與度上升。表9對影響ELN參與度的相關因素進行了總結。

　　由於股票掛鈎票據在本質上是債券與看漲期權的結合，因此ELN在二級市場上的表現受到債券與看漲期權兩方面因素的影響。利率水平、信用等級、通脹率等因素通過影響債券價值對ELN的價格產生影響，而股票價格、波動性、股息率等因素通過影響期權價值對ELN的價格產生影響。表10對影響ELN在二級市場表現的相關因素進行了總結。

　　股票掛鈎票據同時結合了固收類資產的本金保護特點和權益類資產的潛在高收益，可幫助投資者避免股權投資的過高風險以及債權投資較低的收益。因此，ELN適用於比較保守且對風險厭惡的投資者和中長期固定收益類投資者。在國際金融市場上，ELN還被稅收豁免/遞延帳戶和離岸帳戶廣泛使用，一些信託機構、養老基金與保險公司等在股權投資上受限的機構也存在配置ELN的需求。

　　發行人的信用風險是投資者需要特別注意的投資風險。此外，由於ELN本身結構較為複雜，投資者還需考慮投資ELN的稅收成本，綜合評估投資的實際收益。

　　（四）流動收益期權票據（Liquid Yield Option Notes，LYON）

　　流動收益期權票據（Liquid Yield Option Notes，LYON）是一種複雜的債券衍生品，其本質為零息債券、股票期權、贖回期權以及回售期權相結合的複合金融工具。流動收益期權票據最早由美林證券於1985年設計並向市場推出。首次發行的兩家公司是威斯特和史泰利。當時美林公司敏銳察覺到個人投資者在期權市場上的主要行為是購買短期看漲期權，並且到期往往未被執行，顯然這種投資行為具相當風險，交易成本也很大；美林還發現許多期權購買者在現金管理帳戶(CMAS)上保持相當大餘額卻極少直接投資於股票市場而主要投資於利率風險小且沒有違約風險的短期國庫券。據此美林大膽推測一種可轉換且可回售的債券在零售市場應該具有吸引力，因為一張可轉換性的債券出售相當於購買了一張長期的成本低的看漲期權;同時，一張可回售性的債券出售保證了投資者最低的收益率，這極大降低了投資者的利率風險及違約風險。LYON一經推出就獲得了巨大的成功，市場反應之熱烈證實了美林對投資需求的判斷，整個90年代LYON可以說是華爾街最受投資者歡迎的產品，承銷LYON也給承銷商帶來了豐厚的利潤，許多大型企業都開始採用LYON的融資模式，比如摩託羅拉公司分別於1993年和1994年發行74.8億美元、10年期和1.3億美元、15年期，面值均為1000美元的LYON，為該公司的發展壯大起到了關鍵的作用。

　　LYON本質上是一種複合債券衍生品，因此其定價框架為：流動收益期權票據價格=（沒有違約風險的償還期相同的無息票債券價格）+（銷售給投資者的轉換期權的價格）-（銷售給發行人的贖回期權的價格）+（銷售給投資者的回售期權的價格）。根據定價框架，影響LYON定價的因素主要有以下幾點：（1）轉換價格和轉換率。轉換率與發行價格共同決定了LYON的轉換價格，LYON的持有者可以在特定時間內按轉換價格將其轉換成發行公司的股票，而轉換價格一般同投資者的持有時間相對應，持有時間越長，轉換價格越高，投資者獲得的轉換升水就越高。但是隨著到期日的臨近，轉換期權的價值將下降，轉換價格會在達到最高點後下降。（2）標的股票價格的波動性。發行公司股票價格的波動性越大，LYON的價格就越高。因為轉換期權的價值會隨著股價波動性的升高而升高。波動性越大，投資者從股價上升中獲利的機會就越大。（3）贖回價格和保護期。贖回價格越低且贖回保護期越短，贖回期權的價格就越高，從而LYON的價格就越低，反之亦然。（4）回售價格和保護期。回售價格越高且回售保護期越長，回售期權的價格就越高，從而LYON的價格就越高，反之亦然。（5）利率水平。雖然由於回售期權所提供的保護作用，LYON的價格對利率的敏感度很低，但在利率水平升高的情況下，LYON的價格還是會有一定程度的降低。

　　對發行人而言，LYON的零息性質使發行人在到期日之前無需支付任何利息，從而有效緩解發行人短期流動性壓力。LYON的贖回期權則能夠降低發行人的利率風險。此外，根據美國稅法，發行人可獲得由最初折價發行帶來的收益，這些獲得但沒有支付的利息收入減少了應納稅資產的數量，因此帶來了相當可觀的現金收入。發行人在LYON發行後可享受到一系列的稅收優惠，直到投資者將其轉換成股票為止。

　　對投資者而言，LYON的零息性質降低了投資者的再投資風險。LYON的回售期權則使債券價格對利率波動的敏感度較低，能夠降低投資者面臨的利率風險。此外，由於LYON兼有債券和股票期權的特點，投資者在獲得穩定收益的同時還可以享受股票價格上漲帶來的好處。

　　由於LYON的發行對象主要是零售市場上的個人投資者，因此要求發行人必須具有較高的市場知名度和信用等級;同時可轉換性要求發行公司具有較高的成長性，而滿足這一標準的公司規模往往不大。因此兼備LYON發行要求的公司較少。

　　（五）區間計息票據（Range Accrual Notes）

　　20世紀80年代，美國信孚銀行開發了指數化貨幣期權票據，票據持有者在到期日收到的金額隨某一外匯匯率變化而變化。此工具隨後發展為國際金融市場上廣受歡迎的區間計息票據（Range Accrual Notes）。區間計息票據的投資者期望與票據掛鈎的指數（通常為利率指數或匯率指數）將在票據預先設定的範圍內波動。區間計息票據是目前國際市場上最為流行的非傳統金融衍生產品之一。

　　區間計息票據實質上相當於在普通債券內嵌入期權，因此其票面利率往往高於普通債券。與普通債券相同，區間計息票據的利息定期支付，在到期日歸還本金。但與普通債券不同的是，區間計息票據支付的利息是不固定的，利息的高低取決於相關指數的表現。當相關指數在整個投資期內均在預定範圍內波動時，投資收益達到最大。當相關指數波動在某觀察期超出預定範圍時，當期不支付利息。區間計息票據往往同時加入贖回條款，發行人一般提高票據票面利率來補償提前贖回而對投資者造成的損失。區間計息票據實際收益率的一般表達式為：

　　index(i)表示每個觀察日相關指數的值

　　N表示區間票據存續期內總觀察天數

　　P表示區間票據的票面利率

　　R表示投資的實際收益率

　　以上表所示區間計息票據為例，在票據存續的每個交易日，當3個月期倫敦同業拆借利率（Libor）收於0.00%~5.50%之內時，投資者可獲得當日應計利息，否則投資者將不能獲得利息。例如，假設某年有252個交易日，其中有200個交易日3個月期Libor收在上述區間範圍內，則投資者可得到的利息為3.97%。

　　除與同業拆借利率等利率指標掛鈎外，區間票據還可與外匯指標掛鈎，從而滿足國際投資者的投資需求。如表13所示，區間票據與美元歐元貨幣對掛鈎，當歐元兌美元匯率在$1.22~$1.30之間波動時，投資者可獲得當日應計利息。最終計息方式與上例相同。此外，區間計息票據還可根據需要，與通脹指數、恐慌性指數（VIX）等掛鈎，票面利率也可設計為固定或跟隨相關指數浮動。

　　較高的票面利率與較低的風險往往是投資者選擇區間計息票據的主要原因。此外，區間計息票據可根據投資者的需求設計期限、指數波動範圍以及相應的票面利率。多樣的選擇可幫助投資者進一步優化其投資組合。作為以固定收益為基礎的金融衍生產品，違約風險、利率風險同樣是投資者需要重點關注的風險。

　　三、國內債券創新梳理

　　從1981年國債恢復發行至今，我國債券市場已走過了36個春秋。1997年之前，我國債券市場發展緩慢，市場發展的推動力並不是對於債券市場建設的需要，而更多體現的是宏觀經濟管理的需要和發展的偶然性。1997年之後，隨著銀行間債券市場的誕生，我國債券市場進入快速而平穩的發展階段，債券市場基礎設施逐步完善，債券市場的品種不斷創新，規模有效增加，主體日益豐富，債券市場體系逐漸確立。2014年至今，中國債券市場發展加速推進，規模進一步擴大，制度建設、投資者結構及債券品種創新等諸多方面均有明顯進展，服務實體經濟的能力和對外開放水平持續提高。目前，我國債券市場存量規模位居全球第三，已成為中央銀行公開市場業務操作的重要場所，並逐漸成為央行實現貨幣政策傳導的主要渠道，同時也是我國推動利率市場化進程的主要戰場。

　　表15過去二十年我國債券市場創新品種

　　資料來源：鵬元整理

　　從上表中我們不難發現，過去20年來我國債券市場的品種創新，重心在於完善債券市場體系，降低企業融資成本，優化社會融資結構。資本需求方通過債券市場進行融資的渠道不斷多樣化。然而，資本供給方在債券市場中的選擇性有限。一方面，隨著受教育水平和生活水平的提高，我國居民投資理念逐漸形成，機構投資者開始崛起。而另一方面，由於我國經濟進入增速換擋期，債券投資收益持續走低，優質資產稀缺，信用事件頻發，股市波動劇烈，全社會風險收益比偏低。在此情況下，投資者日益增長的對於固定收益類投資需求與目前債券市場比較有限的可投資品種開始產生矛盾，值得引起重視。

　　四、未來債券品種創新的方向1、雙重貨幣債券

　　雙重貨幣債券對於「一帶一路」戰略的資金融通具有積極意義，可進一步豐富「一帶一路」的融資體系。一帶一路沿線政府和企業可通過雙重貨幣債券向我國投資者融資，我國工商企業則可以使用雙重貨幣債券向沿線國家融資。而投資者通過對雙重貨幣債券的投資分享「一帶一路」戰略創造的價值。

　　在上表模擬案例中，東南亞某公司向我國投資者借入人民幣資金，利息以人民幣歸還，並承諾於到期日以美元歸還本金。「一帶一路」沿線國家往往自身資本積累不足，具有較高的融資需求，且諸多國家並未完全實現工業化，發展潛力巨大，疊加匯率風險與國家風險等因素，投資收益可能明顯高於國內市場目前處於低位的債券市場回報。此外，人民幣/美元雙重貨幣債券幫助投資者規避新興市場匯率波動較大的風險，提高了投資者的風險收益比。

　　2、通脹指數債券

　　通脹指數債券適用於投資期限較長的機構投資者。隨著我國金融市場的快速發展，保險公司、資管公司等機構投資者逐漸成為我國金融市場的重要參與者，而對於機構投資者的長久期投資組合，通脹率是影響投資實際收益率的重要因素，且伴隨組合存續期持續存在。在金融去槓桿的影響下，2017年以來我國債券市場流動性偏緊，收益率持續上行，目前已體現出一定的投資價值。然而，在淘汰落後產能和環保限產的政策引導下，大宗商品市場價格大幅上漲，引起了市場對於未來通脹率的擔憂。在此擔憂下，債券市場投資熱情不溫不火，2017年8月二級市場債券成交量較去年同期下降明顯。通脹指數債券可在一定程度上緩解投資者對於通脹的擔憂，尤其是對於機構投資者而言，有助於其豐富資產配置種類，降低通貨膨脹對其金融資產造成的損失，進一步提高其經營競爭能力。

　　3、流動收益期權票據

　　流動收益期權票據適用於3~5年內對自由現金流需求較大，短期內試圖避免財務費用造成的現金流出的成熟公司。經濟增長新動力(310328,基金吧)的出現離不開萬眾創新，但同樣離不開盈利模式穩定的成熟公司以及行業龍頭。此類公司通過發行流動收益期權票據，可募集資金用於研發與升級，無需擔憂創新成果無法快速變現而產生的現金流出壓力。同時，由於成熟公司規模較大、業績穩定，債券到期時的違約風險較低。而對於投資者，投資於流動收益期權票據使其投資組合更加靈活，且避免了再投資風險，在一定程度上可分享企業創新產生的價值。

　　4、股票掛鈎票據

　　股票掛鈎票據適用於比較保守且對風險厭惡的投資者和中長期固定收益類投資者，可進一步豐富投資者的股債組合型產品選擇。相較於可轉換債券，股票掛鈎票據在為投資者提供股權敞口的同時不存在對上市公司未來股權的潛在稀釋。此外，美國股票掛鈎票據的發行方曾包括雷曼兄弟、美林證券、高盛等著名投行，股票掛鈎票據引入我國可進一步拓展國內券商的業務範圍。2015年2月，我國首個期權合約品種上證50ETF期權合約上市交易，股指期權合約的誕生對我國金融市場產生深遠影響，也為股票掛鈎票據的產生創造了必要條件。然而，股票掛鈎票據投資存在較高的機會成本，若關聯股票（或股指）未按照預期波動，則投資者將承擔機會成本帶來的潛在損失。投資者需理性看待股票掛鈎票據，合理進行資產配置，搭建投資組合。

　　5、區間計息票據

　　區間票據可通過相關條款的設計幫助國際投資者對衝部分匯率風險。2016年底，人民幣匯率持續貶值，外資流出的壓力對國內金融市場造成一定程度的擾動。今年7月，債券通開通，債券市場對外開放邁入新階段，對於不斷湧入的國際資本，區間計息票據可充當減震器的角色，在匯率發生波動時維護投資者信心，從而穩定債券市場的流動性。此外，由於其條款的多樣性，區間計息票據可滿足國內投資者不斷增長的個性化投資需求，豐富投資者的投資選擇。

　　五、我國債券創新的建議

　　1、債券創新仍需循序漸進

　　通過對債券產品進行結構化設計與跨市場設計，可有效提高投資收益水平，滿足投資者需求。但是，債券創新品種結構複雜，各種風險相互混合，難以區分，在創新時仍需考慮我國債券市場發展現狀與投資者的成熟程度，選擇正確的時機，推出合適的創新品種。例如，雙重貨幣債券的創新有熊貓債券作為鋪墊，且更加契合我國「一帶一路」發展戰略，更易被發行人與投資者所接受。區間票據條款清晰，風險較低，卻可以通過條款的設計快速豐富投資者的投資選擇。

　　2、債券創新仍需監管引導

　　競爭是創新的源泉。監管部門需出臺相關規章制度，持續淨化市場環境，鼓勵良性競爭，打擊違法行為，充分激發市場參與者的主觀能動性，開發出最能滿足市場需求的創新產品。此外，固定收益類資產的投資者往往風險偏好較低，一旦發生違約，將對投資者心理與市場情緒造成較大打擊，因此相關監管須嚴格謹慎，謹防創新品種失控，損害投資者權益並對金融市場造成負面影響。在對債券品種進行創新時，更需時刻注意新生風險點，做到監管先行，保證新品種按照既定的軌道運行，而不會成為投機客牟取暴利的工具。例如，股票掛鈎票據主要由券商與投行發行，發行機構的規模、資產管理能力、風險管理能力等均需重點關注。

　　對於投資者的培育也是債券市場監管過程中不可忽視的環節。近年來我國機構投資者崛起，但部分機構投資者風險控制意識與能力不足，盲目發行或投資債券創新品種可能使其暴露於更高的風險之中，危害廣大投資者的權益和金融市場的穩定。

　　3、債券創新需信評到位

　　債券創新產生的複雜風險對信用評級工作提出了更高的要求，對於創新債券品種，信評機構需深入研究、快速反應，為投資者提供及時準確客觀的風險評估服務，履行其在債券市場發展中的使命。雙重貨幣債券需要評級機構具有跨地域分析能力，而股票掛鈎票據與區間計息票據需要評級機構具有跨市場分析能力，通脹指數債券則對評級機構的宏觀分析能力提出更高要求，可見債券創新將是提高我國信評機構國際化視野與國際競爭力的重要契機，有助於我國評級機構強化自身素質，爭取國際評級市場上的話語權。

　　4、債券創新需與風險緩釋相結合

　　除監管與信評之外，我國還可大力發展信用風險緩釋工具，以輔助市場投資者強化信用風險管理。2016年9月23日，銀行間市場交易商協會發布了修訂後的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，以及信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證、信用違約互換、信用聯結票據等四份產品指引，同時還同步發布了《中國場外信用衍生產品交易基本術語與適用規則（2016年版）》，中國版CDS問世。2017年5月，首批信用聯結票據（CLN，Credit-Linked Note）在全國銀行間同業拆借中心交易流通。未來隨著債券品種創新與風險緩釋工具齊頭並進，我國債券市場定將更加繁榮。

　　文章來源：微信公眾號鵬元評級

　　（責任編輯：陶海玲 HF003）