作者：胡翔/朱潔羽
行業深度：金融的盡頭是科技(一)乘科技之風，破金融創新之浪
投資要點
1、科技+政策驅動，科技金融迎來發展機遇：
1)隨著人工智慧、區塊鏈、雲計算、大數據等新興技術的蓬勃發展，「科技+金融」演進30餘年，經歷了「金融電子化-金融信息化-金融網際網路-科技金融」的不同階段，形態不斷變更升級，金融行業將迎來智能高效新時代。2)金融科技的發展推動了資本市場制度加速變革，國家也出臺了一系列配套政策，以促進金融科技行業的發展，科技進步與政策推動的良性循環也推動著金融科技市場需求逐步擴容。3)2020年以來公共衛生事件的突然爆發，線下營銷活動受阻加速了金融業務線上化，銀行、券商、保險紛紛開啟了全流程線上服務改革，其中保險科技轉型尤為突出。為建設「數字中國」，國家提出「2+8」安全可控體系，信創上升到國家戰略高度，為科技金融帶來新的發展機遇。我們認為，當前正處於科技快速發展和資本市場改革深化的黃金窗口期，公共衛生事件推動疊加國家網絡安全需要背景下，科技金融正迎來前所未有的發展機遇。
2、科技賦能傳統金融，產業鏈升級為科技公司提供更多獲利空間：
IT技術升級傳統金融業態，科技使得傳統金融業務更加高效和智能，為金融科技全產業鏈企業帶來新的獲利空間。1)傳統金融機構競爭加劇，加碼科技提升服務效率，直接面對海量網絡用戶，市場空間廣闊，建議關注招商銀行、華泰證券、中金公司、老虎證券、富途控股、眾安在線等;2)牌照業務競爭逐步白熱化背景下，具有渠道資源/平臺流量的公司優勢逐漸突出，依託支付、信貸、理財、行情交易、財險銷售等場景創新建設，積累渠道和客戶資源，再連接金融機構進行流量的變現，建議關注同花順、指南針、財富趨勢、銀之傑、拉卡拉等;3)從事金融行業應用軟體開發的底層架構技術供應商具有相對穩定的盈利模式，行業馬太效應凸顯，頭部公司強者恆強，搶佔絕大多數市場份額，中小企業著力發展特色業務，建議關注恒生電子、頂點軟體、長亮科技等。
3、手握科技，平臺類公司崛起：
金融科技時代下，科技是核心競爭力，一些科技實力強勁，同時具有海量流量資源，且擁有金融業務牌照的全產業鏈覆蓋的平臺類公司將會不斷崛起。1)東方財富全牌照布局財富管理圈，證券基金齊發力，依靠科技促進成本下行，零售證券持續演繹高成長性，網際網路金融服務平臺業績也在平穩增長，公司流量正在逐步變現;2)螞蟻金服更名螞蟻集團，依託金融科技推動綠色可持續的普惠金融，科技服務將為公司帶來更大的業務規模;3)中國平安被科技賦能，著力打造「金融+科技」的平安生態圈，其保險科技在提升內部競爭力的同時也作為產品出售，從而獲得雙向效用;4)騰訊控股長期以來在金融領域低調蓄力，以支付業務帶動全牌照穩健金融布局，金融科技將為企業長期發展釋放新動能。
風險提示：
1)金融監管影響創新進度;2)對外開放海外競爭加劇;3)公共衛生事件控制不及預期。
目錄
正文
1. 科技+政策驅動，金融科技迎來發展機遇
1.1. 科技進步推動金融業態升級，智能高效的新時代已然來臨
隨科技的不斷進步，「科技+金融」演進30餘年，形態不斷變更升級。科技金融並不是一個全新概念，從引入科技以簡化部分業務操作到利用科技為金融業務開拓市場、創新服務，「科技+金融」已演進了30多年，其發展可以大致分為金融電子化階段、金融信息化階段、網際網路金融階段和金融科技階段四個階段。
第一階段(20世紀70年代~21世紀初)：金融電子化階段，手工被逐步替代，數據大集中時代開啟。70年代，中國銀行引進了第一套理光-8型(RICOH-8)主機系統，揭開我國金融電子化發展的序幕，實現了對公業務、儲蓄業務等日常業務的自動化處理。1990年，全國證券交易自動報價系統正式開始運行，推動全國的證券交易形成一個統一、公平、合理的市場。1991年，人民銀行衛星通信系統上電子聯行的正式運行，標誌著我國銀行信息系統進入了全面網絡化階段。1999年9月1月，工商銀行啟動了「9991」數據大集中工程，到 2002年下半年，以中國工商銀行完成數據大集中建設工程、深圳發展銀行實行業務外包等為標誌，中國銀行業數據大集中取得了初步的建設成果。
第二階段(21世紀初~2006年)：金融信息化階段，數據應用和網上銀行崛起。隨著電子商務的發展，資訊時代對金融企業提出了新的要求，國內的金融企業紛紛觸網，推出網上支付系統。在此階段，銀行完成業務的集中處理，利用網際網路技術與環境創新金融產品，開始開拓網上金融服務等。中國2001年加入WTO，使金融企業加快腳步邁入信息化時代。2002年，中國銀行建立了獨立的CA認證中心，成為了國內第一家對海外提供數字電子認證服務的機構，並能為境外網銀和境外基礎現金管理提供服務。
第三階段(2007年~2016年)：網際網路金融階段，金融科技滲透進金融核心業務，衍生出新的風險評估方式。2007年中國網上銀行市場發展十分迅速，交易額規模實現迅猛增長，據艾瑞諮詢發布的《2007-2008年中國網上銀行行業發展報告》，個人網銀和企業網銀交易規模達245.8萬億元，同比增幅高達163.1%。隨著中國股市市值的不斷看漲，個人理財市場異常火爆，股票、基金等的交易量增長迅猛。網絡購物市場的快速發展蔓延到網上支付的發展，2011年，人民銀行正式發放第三方支付牌照，正式標誌著網際網路與金融結合的開始。
第四階段(2016年~至今)：金融科技階段，新興技術的發展與應用將重塑產業生態。2016年，招商銀行推出摩羯智投，將人工智慧與量化交易應用到中國金融行業最核心產業。包括工商銀行、中國銀行等10餘家銀行紛紛成立金融科技子公司。藉助機器學習、數據挖掘、智能合約等技術，簡化供需雙方交易環節，降低資金融通邊際成本，開闢觸達客戶全新途徑。隨著人工智慧、區塊鏈、雲計算、大數據等新興技術的發展與應用，金融科技正在以迅猛的勢頭重塑金融產業生態，「無科技不金融」成為行業共識。
科技賦能傳統金融，更加智能、高效的金融時代已經到來。金融科技(Fintech)，是指運用科技手段使得金融服務變得更有效率，因而形成的一種經濟產業。根據金融科技產業主體的發展特點，從「新金融」和「新科技」兩個不同角度，可將金融科技企業分為兩大主要類型：科技金融類和金融科技類。1)科技金融主要是利用網際網路、雲計算、大數據、人工智慧和區塊鏈等新興技術，變革金融業務模式，提供創新型的金融服務;2)金融科技主要是為金融機構在客服、風控、營銷、投顧和徵信等服務領域，提供雲計算、大數據、人工智慧和區塊鏈等新興技術支撐服務。無論是以科技為動力推進金融創新變革，還是以金融為中心注入科技新活力，金融與科技二者的融合都會顛覆傳統的金融行業和科技行業，金融科技必將是未來的發展趨勢。
1.2. 政策推動金融科技創新發展，資本市場改革為需求擴容
新興技術蓬勃發展，政策管理不斷完善，繼續鼓勵金融科技創新發展。中國金融與技術的融合開始於20世紀80年代。2006年，國務院出臺《國家中長期科學和技術發展規劃(2006—2020年)綱要》，科技與金融結合被正式提上日程。此後，國家出臺了一系列配套政策，促進金融科技行業的發展。
金融市場改革步伐持續邁進，科技金融將成為重要助推力。1)依託科技力量撬動存量改革，夯實資本市場制度根基。金融科技的發展加劇了傳統金融行業的競爭，促進了傳統金融服務提質量提效，以設立科創板並試點註冊制為突破口，科技將有利於優化資本市場供給，推進關鍵制度創新;2)金融市場改革推動科技發展。中國金融體系形成初期，金融業務核心信息系統技術蓬勃發展，金融電子化趨勢形成;21世紀初迎來規範化、健康化的改革熱潮，金融IT技術又向提效率、防風險、迎合規方面探索;而在資本市場日漸開放，制度改革頻繁的今天，科技又承擔了升級金融IT交易體系、更新監管信息系統的重擔。3)當前資本市場改革配套政策頻出，對科技的需求不斷增加。資管新規的落地打破了剛性兌付、消除多層嵌套和通道，資管業務的流程系統與合規風控系統都亟需升級換代;註冊制下企業的上市和退市機制，股票的審核、發行承銷、股市漲跌幅限制都發生重大變化，金融機構與監管機構都面臨相應IT系統的改造與升級。在資本市場加速開放的未來，政策更新頻率將繼續上升，科技金融大有可為。
1.3. 公共衛生事件加速業務線上化，信創推動科技金融發展
公共衛生事件影響下線下業務線上化，金融機構加速科技布局轉型。公共衛生事件期間，線下營銷活動受阻，各金融企業紛紛「轉戰」線上。1)銀行一改公共衛生事件暴發之前金融科技在業務領域應用的散點式發展狀態，積極推進各個業務條線的線上化、數位化、智能化改造，以「零接觸」線上金融產品服務客戶，如中信銀行加快對「物流e貸、銀稅e貸、政採e貸」等信用類貸款開發推廣;2)券商迅速調整業務重點，通過信息技術實現「現場+遠程」辦公結合，通過線上服務和遠程操控等完成募資發行、經紀業務等服務，業務總體上受到較小影響。根據證券時報統計，長江證券的「長江e號」APP3月份月活數據同比大幅增長70%，3月份線上渠道新開戶環比增長了74.67%;3)保險傳統代理人模式的線下作業流程受限，促使保險行業快速進行智能化流程改造。平安集團通過「口袋E」、「金管家」等技術實現承保全流程線上化，人保壽險開通線上理賠平臺提供自助理賠服務。公共衛生事件衝擊將刺激長期國內市場的保險需求，帶動保險規模進一步增長，各企業也紛紛布局保險科技：傳統保險公司在現有保險業務流程基礎上應用新科技、開拓端到端的嶄新業務模式;初創保險企業開發新的業務模式、在傳統保險之外提供新產品以滿足用戶需求;非保險機構也積極與保險公司合作，提供軟硬體設備支持、IT系統及移動平臺設計、外包呼叫、數據分析等服務，新的保險生態系統逐步成形。
信創上升到國家戰略高度，推動科技金融發展。信創產業，即信息技術應用創新產業。通俗來講，就是在核心晶片、基礎硬體、作業系統、中間件、數據伺服器等領域實現國產替代。信創產業是數據安全、網絡安全的基礎，也是「新基建」的重要內容，將成為拉動經濟發展的重要抓手之一。為建設「數字中國」，國家在《網絡安全法》、《國家網絡空間安全戰略》、《信息產業發展指南》等相關法規和政策的推出下形成了「2+8」安全可控體系。2020-2022年是國家安全可控體系推廣最重要的3年，中國IT產業從基礎硬體-基礎軟體-行業應用軟體有望迎來國產替代潮，信創行業未來的市場空間廣闊。
信息技術應用創新發展是目前國內的一項戰略，也是當今形勢下國內經濟發展的新動能。信創是一條龐大的產業鏈，主要涉及以下四大部分：IT基礎設置(CPU晶片、伺服器、存儲、交換機、路由器、各種雲等)、基礎軟體(作業系統、資料庫、中間件、BIOS等)、應用軟體(OA、ERP、辦公軟體、政務應用、流版籤軟體等)、信息安全(邊界安全產品、終端安全產品等)。其中，國產CPU和作業系統是信創產業的根基，也是信創產業中技術壁壘最高的環節。在資訊時代下，網絡安全對國家安全牽一髮而動全身，沒有網絡安全就沒有國家安全。信創產業的發展也是為了保護網絡安全，以目前的信創產業為契機，隨著雲計算、物聯網、AI、大數據等應用的不斷發展，金融科技也將被持續推動。
2. 科技賦能傳統金融，產業鏈升級為科技公司提供更多獲利空間
金融科技貫穿金融市場全產業鏈，市場空間廣闊，渠道及技術服務商將受益於行業紅利。1)IT賦能傳統金融，市場空間廣闊。金融市場的客戶群體涵蓋個人、機構及政府，只要是金融產品和服務的終端接受者，都可劃入客戶範圍，整體市場空間非常廣闊，2019年我國GDP逼近100萬億大關，經濟總量創歷史新高，人均GDP超過1萬美元，代表國家綜合經濟實力和社會財富的增加。IT技術升級傳統金融業務，提供更具有效率的服務。其中，頭部金融機構往往加大研發投入、自建科技力量，而中小企業則購買中遊企業的IT服務，偏好使用產品化的金融服務系統。2)渠道資源/平臺流量為王，變現快速且業績彈性顯著。在牌照業務逐漸同質化的過程中，客戶端的渠道資源及平臺流量的重要性逐漸突出。此類公司憑藉渠道及流量優勢向銀行、保險、券商等傳統金融機構收取客戶分流佣金、流量變現費用，並為機構提供潛在客戶群體，其核心競爭力在於渠道擴張的能力和客戶黏性，變現快速且往往隨市場的快速活躍而展現出較大的業績彈性。3)底層技術服務商強者恆強，政策護航前景廣闊。底層技術服務商主要從事證券、銀行、基金等行業的應用軟體的開發，兼營計算機硬體代理和銷售，普遍依託自身強有力的計算機技術，向中下遊企業出售開發的交易系統與硬體更新服務，屬於底層架構的設計者。該類企業逐步呈現馬太效應，頭部公司發展平穩，搶佔絕大多數的市場份額;中小企業發展特色類業務，奮起直追。目前我國正處於利於金融科技的良性政策環境，《金融科技發展規劃(2019-2021年)》提出大力支持金融科技創新，2019以來資本市場制度改革深化，都將帶來交易和估值系統升級改造的增量需求，為提供底層架構的技術服務商帶來業務增量，如恒生電子等金融科技公司將直接從中受益。
2.1. 科技賦能傳統金融，競爭加劇推動機構加碼科技
科技賦能金融，推動傳統金融業務向更加便捷、普惠、高效方向發展。金融科技的創新已經對傳統金融業務形成衝擊，加劇了傳統金融行業的競爭。從金融業務領域看，涉及的重大變革主要有幾個方面：一是基礎服務，包括徵信、雲計算、大數據、信息交換等;二是融資類，包括P2P借貸、眾籌等直接和間接融資方式;三是投資管理類，包括交易、智能投顧等;四是支付清算，包括網絡和行動支付、數字貨幣等。
第一，金融科技使基礎服務覆蓋面更廣且更加精準。金融科技的應用已經深入到很多服務領域，為金融企業提供更優質的服務。1)雲計算的應用有效降低金融機構IT成本，有利於金融企業實現更高的運維自動化程度;2)大數據為金融機構進行精準營銷、實時風控、交易預警和反欺詐等業務時的實時計算提供支撐，幫助金融企業覆蓋潛在優質客戶，實現主動、高效、智能的營銷;3)人工智慧進一步提高金融行業的數據處理能力和效率，幫助金融機構更高效地決策分析，提升金融機構的業務能力;4)區塊鏈技術創新了徵信機制，各類行為數據被記錄，社交、電商及搜索等非結構化數據為徵信模型提供了更豐富的內容。
第二，金融科技使融資渠道多樣化(資金端)。金融科技促進了網絡借貸、眾籌等新型融資渠道的快速發展，更好的滿足了企業(尤其是中小微企業)的融資需求。1)網絡借貸主要有兩種形態，一種是P2P借貸，一種是網際網路小額信貸。大數據、區塊鏈、人工智慧等新興科技對於緩解信息不對稱造成的貸前逆向選擇和貸後道德風險等問題貢獻了力量，通過搭建平臺連接信貸供求雙方，開拓了中小微企業的融資渠道;2)眾籌是另一種融資渠道，包括股權眾籌和債券眾籌。眾籌利用網際網路傳播的特性，為小本經營或創業的資金需求者提供了展示創意的機會，進而得到公眾的關注和支持，獲得直接融資。在金融科技的支持下，我國網際網路信貸規模快速增長。據《中國金融科技生態白皮書(2019年)》，2011年，我國網際網路信貸交易規模為97億元，到2017年，已經增長為20848億元，增長了214倍。但由於行業發展初期風險不斷暴露，e租寶等事件的發酵促使網際網路借貸監管力度不斷加強，2018年網際網路借貸交易規模縮減一半至1.28萬億元。截至2020年6月18日，國內宣告全面取締P2P的省市數量已達十七個。未來，隨著金融科技的發展，融資渠道將更加多樣化，尤其是對中小企業的融資服務將獲得更大的發展，根據網商銀行的數據顯示，目前我國小微企業約1億家，戶均貸款3.6萬元，且80%此前從未獲得銀行經營性貸款，國內融資市場仍然具有較大規模。
第三，金融科技使投資管理更加理性高效(資產端)。隨著量化投資、智能投顧等的快速發展，金融科技將促使交易方式和投資管理模式向自動化、低成本運營方向發展。1)量化投資是通過數量化方式及電腦程式化發出買賣指令，以獲取穩定收益為目的的交易方式，不依賴基金經理個人的經驗及主觀的判斷，量化投資更加強調數據，因此其投資決策更加理性;2)智能投顧能對金融產品進行深度挖掘並為客戶提供個性化動態解決方案，讓交易更加高效。利用大數據對客戶的投資偏好進行智能評定，從由投資經理基於雙層alpha投資理念篩選出「基金庫」中構建基金組合，結合金融科技的多管理人基金會實時進行全球市場掃描，不斷優化基於客戶的個性化投資解決方案;3)投資管理將更多地依靠科技力量，有利於精簡人工成本，為企業的成本管控提供更大的空間。
第四，科技金融使支付清算更加便捷。在金融科技各細分領域中，支付清算類業務起步相對較早，且增長迅速。銀行是支付電子化的先行者，而第三方支付通過改進消費者的使用體驗，對銀行形成了補充和競爭。以手機支付代表的新型行動支付已經成為中國消費者應用最普遍的支付方式，號稱中國「新四大發明」之一。我國行動支付持續保持快速增長態勢，2013年我國行動支付交易規模為9.6萬億元，到2018年，我國行動支付交易規模達到277.4萬億元，居全球首位。行動支付產品從傳統遠程支付、二維碼支付、NFC近場支付發展到刷臉支付、聲波支付等，已經作為通道和載體滲透進衣食住行，逐漸成為底層化的基礎設施。依託新興技術，行動支付有利於促進城市智慧發展、推動消費升級，使得民眾生活更加方便快捷。
金融科技的發展不斷推動傳統金融行業轉型。不同機構的科技轉型主要通過成立金融科技子公司、投資科技公司、與科技公司合作的方式進行，同時也在不斷增加金融科技的資金投入。1)以支付方式為主導的創新衝擊，促使銀行加速科技轉型。銀行紛紛成立金融科技子公司，不斷加大科技投入;2)科技助力保險精算、提升核心業務能力，科技轉型成為保險業的必然選擇。大數據等技術可以幫助保險公司提供更加精準的產品推介，網際網路技術可以通過建立黑名單資料庫幫助保險公司防範保險欺詐，中國平安、中國人壽、中國太保等大型保險企業紛紛將「保險+科技」提高到戰略高度，對保險科技投入正在不斷上漲;3)混業經營趨勢加劇競爭，科技助力券商提升綜合競爭力。通過科技手段做到客戶、業務、產品、服務、運營線上化可以幫助券商節約成本、提升營銷效率，為逐步固化的傳統經紀業務開拓新的市場空間。各家券商對於信息技術的重視與日俱增，不斷增加信息技術投入，開始全面發力金融科技戰略。
銀行業：以支付方式為主導的創新衝擊，促使銀行加速科技轉型。1)銀行紛紛成立金融科技子公司。從2015年起，興業銀行、平安銀行和招商銀行就創建了金融科技公司。2018年，建設銀行、民生銀行、華夏銀行等金融科技子公司推動了新高潮。至2019年末，工商銀行、中國銀行等10餘家銀行都建立了金融科技子公司。2)銀行將不斷加大科技投入。六家國有大行在2019年年報中首次共同披露了金融科技的投入資金，合計共716.76億元。據零壹智庫統計，我國銀行業在金融科技的投入約為1000億元，預計到2025年將超過4000億元，達20%-25%的複合增長率。
保險業：科技助力保險精算、提升核心業務能力，科技轉型成為保險業的必然選擇。近年來，中國平安、中國人壽、中國太保等大型保險企業紛紛將「保險+科技」提高到戰略高度，對保險科技投入正在不斷上漲，2019年保險機構對保險科技的投入達到319億元，同比增長19.1%，預計2022年將達到534億元。大數據、人工智慧、區塊鏈、雲計算、物聯網、網際網路與移動技術、虛擬實境(VR)以及基因技術的發展推動保險業升級：1)在數據層面，大數據等技術可以幫助保險公司提供更加精準的產品推介，更好實現對用戶的全生命周期管理;2)在技術層面，風控技術可以幫助保險公司提高風險管理能力，對不同客戶進行精準定價;3)在產品層面，利用場景優勢和海量用戶數據幫助保險公司開拓業務，不斷發掘潛在用戶;4)在用戶層面，網際網路技術可以自動完成用戶與產品的高效匹配和銷售推薦，通過建立黑名單資料庫可以幫助保險公司防範保險欺詐。
券商業：監管引導券商信息技術投入，科技助力券商提升綜合競爭力。1)2020年7月，證監會下發《關於修改<證券公司分類監管規定>的決定》修訂券商分類評級指標，將「信息系統建設投入」改為「信息技術投入金額位於行業平均數以上，且投入金額佔營業收入的比例位於行業前5 名、前10名、前20名的，分別加2分、1分、0.5分。具體指標及計算口徑由證券業協會根據行業發展情況確定。」新的評分標準下，大型券商無法通過信息系統建設投入總額優勢壟斷排名，激勵信息技術投入佔收入小且有能力投入的大型券商進一步提升投入;同時，新的評分標準取消了規模指標，或將激勵中小型券商增加信息技術投入。2)監管引導下，券商投入將持續加大。根據證券業協會發布的《2017年度證券公司經營業績排名情況》和《2018年度證券公司經營業績排名情況》，2018年券商信息技術投入總額為181億元，同比增長13.44%。其中，2018年信息系統建設投入為126.45億元，同比增長13.12%;2018年信息技術人員薪酬投入為54.89億元，同比增長14.17%。3)券商業務同質化嚴重，科技將助力券商提升綜合競爭力。在成本節約層面，通過移動網際網路、人臉識別、OCR、智能客服等手段做到客戶、業務、產品、服務、運營線上化，幫助券商在佣金率持續下降的時代大大降低整體運行成本和單客服務邊際成本;在精準營銷層面，通過大數據等技術建設客戶分層服務體系，智能評估客戶風險偏好以匹配風險組合，從而提升營銷效率，為逐步固化的傳統經紀業務開拓新的市場空間。
2.2. 渠道為王，得流量者得天下
牌照業務同質化嚴重，渠道資源/平臺流量重要性逐步凸顯。1)傳統牌照業務同質化嚴重，競爭逐漸白熱化，各子行業價格戰愈演愈烈，如基金代銷行業的費率在網際網路公司進場後逐步下降，券商經紀業務的費率持續下降，目前已經達到萬三左右的水平。2)傳統業務同質化越來越嚴重的背景下，渠道資源/流量成為搶佔市場份額的關鍵。目前渠道/平臺主要有兩種盈利模式，to C的零售/個人服務及to B的銷售與引流服務。前者通常通過免費的基礎服務吸引大量客戶，其盈利源於銷售增值服務，該類業務單價較低，數量較大，彈性較高。後者分為向機構銷售服務和提供渠道引流服務兩種，銷售服務是to B的服務銷售，這類業務同樣具有較高的彈性，但較to C的銷售業務弱;渠道引流則是為機構提供代銷或者平臺推薦等服務。
To C端增值服務銷售盈利，具有較大彈性。To C端的業務對渠道公司至關重要，該類業務為公司帶來銷售收入的同時，也帶來C端的龐大流量，提供進一步發展的基礎。To C業務的流量資源更為豐富，業績彈性更大，壁壘相對深厚，其盈利主要來源於收取增值服務費。1)以支付行業為例，to C端的支付服務以積累客戶為主要目的。相比於支付服務收費本身的獲利空間，以「支付」場景獲取流量，創立金融生活服務體系能夠為支付公司帶來更大的盈利空間以及成長性。支付寶對to C端的轉帳等基礎支付服務不收取費用，但在餘額提現、花唄分期等平臺增值服務上按額度分級收取服務費，該部分業務在消費交易額上升時，均具有較大彈性，能獲得較大提升。2)再如行情交易服務商，to C端通過免費的基礎版行情信息軟體積累流量，其盈利源於銷售差異化信息服務的年費，且該年費收入佔據服務商營業收入的大部分，是盈利的基石部分。同花順和指南針在國內行情交易服務商的to C業務上佔據較大份額，在2015年行情高漲時，兩公司的金融信息服務營業收入規模分別同比上漲319%和157%，表明該部分業務的營收具有較大彈性。其中指南針該業務的營收佔比穩定在85%以上，是公司最主要的盈利來源。
差異化的服務以及深入人心的場景建設共築To C端業務的護城河。1)行業具有充足的結構性壁壘，差異化服務提升不可替代性。差異化的服務包括安全性、品牌效應、學習曲線效應以及新興技術的運用。服務的安全性是網絡服務的基礎，因此渠道商們通過持續完善系統建設以及引入相關保險服務等方式提升自身服務的安全性，具有一定的結構性壁壘。品牌將服務差異化，競爭者難以在短期內獲取品牌資源，該資源需要長期經營與維護。信用信息和行情信息的提供均具有一定的學習曲線效應，使得新進入者難以在短期內開展業務，增強了行業的不可替代性，比如芝麻分就是在長期學習用戶行為後才能給出的信用評估結果。2)豐富的場景建設，增加獲客和留客能力。場景建設是尋找並滿足日常活動中對金融服務的需求。場景建設可以為流量資源的長期存在提供基礎且使得流量具有一定的慣性，因此穩定的場景建設可以形成堅實的壁壘，提高新進入者的用戶門檻。支付寶依託支付服務開拓了豐富的增值服務體系，創立穩定的使用場景，大幅增強用戶粘性，自2019年1月以來支付寶月活躍用戶規模長期維持在6億以上。
To B端變現模式創新，或成業績增長主推力。To B端業務分為向機構銷售服務和提供渠道引流服務兩種。1)銷售服務面向機構，按照合同開展業務盈利穩定。在行情交易服務商中，以財富趨勢為例，銷售的系統服務分為基礎架構和功能模塊兩部分，基礎架構收入隨機構對伺服器數量需求的上升而上升，受機構客戶自身用戶數變動的影響;功能模塊收入隨機構對模塊需求的上升而上升，受技術更新和監管的影響。在支付行業中，to B銷售包括向商戶收取帳務管理服務費，以及按查詢次數收取信息服務費，如芝麻信用等。在金融信息化領域，以銀之傑為例，主營為銀行等金融機構提供軟體產品和開發以及智能設備如金融專用設備等，其盈利模式為依據合同收取軟體和硬體的銷售款以及按次或按期收取相關勞務費。2)渠道引流更具多樣性，豐富場景建設或能推動盈利增長。渠道引流為機構提供代銷或者產品推廣等服務，通過按比例分成服務費或收取定額服務費的方式，普遍具有較高的彈性。例如行情交易服務商，以自有渠道開展基金代銷和產品推廣等服務，可以按比例收取代銷的服務費以及按定額收取廣告費。該部分的業務隨基金保有量、用戶活躍度等因素上升而上升，業績彈性較大。在支付行業中，與「消費」場景相關的業務均有可能為支付公司提供流量變現機會，方式更為多元化。其中與金融相關的服務主要有基金等金融服務代銷、依託網購場景的財險代銷、壽險推廣等，盈利模式主要為廣告費和按比例收取的服務費。該類業務不僅擴充了從B端流量變現的盈利空間，同時也加強了渠道商提供一站式金融服務的能力，增加用戶體驗的連貫性，有助於留住客戶，如銀之傑，未來將拓展與網際網路流量巨頭的合作，為廣大用戶提供借貸、徵信相關的附加金融服務。
轉換成本壁壘以及C端流量支撐形成To B端業務的核心競爭力。1)行情交易服務商提供的to B系統服務，在安裝時需要同機構客戶的底層系統相連接，因此在轉換時產生較高的轉換成本，形成公司的競爭優勢。2)渠道商的C端流量一方面形成對新進入者的結構性壁壘，提升了競爭者的進入成本，有利於穩定現有公司的行業地位。另一方面，用戶出於便捷性需求，會對機構形成反作用，促使機構同渠道商合作以穩定現有用戶。比如因其他商戶使用支付寶收款致客戶量增加，使得其他具有競爭關係的商戶產生支付寶的使用需求，形成支付寶商戶拓展的正反饋機制，類似情形也適用於行情交易系統。例如，證券公司會出於滿足客戶多樣化需求的原因，而同時與多家交易系統公司合作。
兩類業務均具有較高彈性，其中toC業務的彈性更高。兩類業務的主要盈利包括服務或產品銷售收入和服務費分成收入，隨客戶量和交易額等市場因素高漲，對應的盈利均直接有不等的上漲，具有較高的業績彈性。to C業務一般具有更高的彈性。其原因有：1)to B業務受行情高漲的影響是間接的，該業務的彈性受機構客戶對行情反應的抑制以及機構間合作的時滯效應影響。2)to C業務則直接受行情作用，高漲的行情直接帶來交易量的上漲，按比例分成的to C業務業績直接上漲。例如，第三方支付行業於2015年前後發展極其迅速，行業交易額急速提升。拉卡拉的業務涉及to B和to C端，隨交易量的上漲和行業發展而更快速的發展，營收在整體上具有較高的彈性。其中，收單業務的增長顯著快於其他業務，在營收佔比中激增，可以發現具有to C交易的業務更具彈性。再如，證券行情同樣在2015年上半年出現高漲，在行情交易服務商中，財富趨勢主要服務於B端客戶，其營收業績上漲約71%，具有較高的業績彈性，但相比於to C端快速發展的同花順442%的營收業績上漲，業績彈性明顯較低。具體到業務上，同花順和財富趨勢於2015年在to B業務上的營收分別同比上漲122%和80%，而在to C業務上同比上漲319%和110%，一定程度上表明to C業務在行情高漲時彈性較高於to B業務。
2.3. 底層技術企業強者恆強，中小企業專業化發展
金融IT軟體為底層技術供應商創收，行業壁壘高、馬太效應顯著。1)自研軟體銷售與後續維修升級為主營業務。底層技術供應商為金融機構提供技術解決方案，獲得軟硬體銷售費、服務維護費等，服務類型主要有軟硬體的安裝與後續維修升級。產品主要包含金融企業相關交易及客戶服務軟體、行情信息揭示軟體、企業管理軟體、投資分析與投資管理軟體，客戶橫跨銀行、證券、保險和基金等類型公司。其中，自研軟體與系統的銷售以高毛利率、高營收佔比成為盈利主要來源，後續的維修與升級服務也為底層技術供應商提供可持續的收入來源。2)金融IT行業壁壘高，先入市公司優勢顯著。金融IT行業屬於技術與知識密集型，壁壘較高，客戶對於軟體的個性化、穩定性要求嚴苛，而先發公司在市場了解度、技術成熟度、客戶穩固程度方面都已佔據優勢，新入企業面臨的挑戰較為嚴峻。3)行業強者恆強，中小企業搶佔細分領域市場。銀行、保險、證券等行業的龍頭IT技術供應商普遍市佔率長久保持高位，以證券IT交易系統起家的金融科技龍頭恒生電子為例：目前恒生在各類軟體與系統市佔率上領跑，市佔率幾乎都在50%以上，且仍有繼續擴大的趨勢。而同業務類型中小企業則在細分領域開闢疆土：頂點軟體主營收入倚賴「定製軟體業務」，佔比達65.6%，儘管公司在證券IT系統上的市佔率很難與龍頭企業相提並論，但頂點開發的軟體具有靈活性、集成化、個性化、協同性等諸多優點，因此仍舊能在市場上分得一杯羹，同時公司在軟體系統上的創新能力也是其立足優勢之一;贏時勝則專注資管與託管業務，公司自研的估值清算系統在業內具有良好的口碑與市佔率。
先發優勢為底層技術供應商成功誘因，龍頭企業營收淨利雙領先。目前我國金融IT業龍頭幾乎都在金融市場方興未艾時期進入市場，再以恒生為典型代表: 公司創始人早在1992年便憑藉國債期貨交易系統涉水金融IT市場，又在1997年「由債轉股」，推出證券櫃檯交易系統，先發優勢效果顯著，證券IT這片藍海市場迅速被恒生所佔領。直到2003年恒生上市時期，公司已經在多類型交易系統上領先於同類後入市廠商，其中證券交易系統市佔率已達40%，銀證類產品市佔率42%，此外用於封閉式基金的投資交易管理系統佔有率保持在90%。在先發優勢帶來的高市佔率的基礎上，恒生不斷加固龍頭地位，過去十年保持著20%的營收年複合增長率，2019年營收已達到38.7億元，淨利潤也高達14.2億元，幾乎是業內淨利潤第二名金證股份的7倍。
強客戶黏性為底層技術供應商穩健發展的核心動力，良性循環保證持續營收。1)客戶對老牌供應商依賴性較強。底層技術供應商所提供的軟體與交易系統是網際網路時代下金融企業的關鍵組成要素，因此客戶對產品的安全性、穩定性、高效性要求極高，而較早進入市場的公司由於試錯次數多，產品已經過多輪完善，金融類客戶多會選擇已被市場檢驗過的老牌底層架構系統與相關軟體。2)技術進步與政策更迭創造新業務空間。由於科技進步與政策更迭，金融機構的IT系統需要周期性的更新升級，考慮到初始供應商不僅技術上有穩定可靠的保證，且對於公司所在行業有更為深入的了解，客戶多會選擇同一家底層技術供應商的更新升級服務，替換系統供應商的現象鮮有發生。這也保證了底層技術企業獲得穩定可持續的收益，新進企業極難越過該類行業壁壘。3)高研發投入造就高產出，業務形成良性循環。在穩定可持續的收入基礎上，底層技術供應商會從營收中抽取固定比例投入研發，以此提高產品質量、降低產品成本、拓寬產品應用領域，這也有益於企業擴大客戶規模，推動營收持續增長，最終形成良性循環，龍頭企業地位越發穩固。
政策變動與技術迭代創造未來業務空間，金融IT系統投入將持續增長。1)政策層面，金融相關規章制度不斷更新，推動金融公司升級IT系統。2019年起科創板順利落地，註冊制試點同步平穩推出;2020年以來，中國資本市場開放更是按下「加速鍵」，其中，證券、基金、期貨機構外資股比限制提前全面放開，混業經營再掀熱潮，創業板轉向註冊制等。制度的變革對底層技術企業提出了更高的系統構造要求，但同時也為系統升級換代業務提供了廣闊空間。2)技術層面，科技進步引IT系統變革創新。近年來網際網路、人工智慧、區塊鏈、雲計算等技術發展迅速，線上處理效率開始提速，技術進步將提高交易效率，推動資金流轉，增強交易安全性，這些正是金融機構的主要訴求。因此科技進步是推動金融IT行業持續發展的重要動力，這不僅意味著挑戰，還意味著機遇。3)從數據上來看，金融業加大IT投入已是大趨勢。過去五年，我國證券、銀行、保險業對於IT技術投入的年複合增長分別為19%、8%、11%，2019年，三大金融業領域總計投入已達1736億元。目前各金融機構都已將IT系統視為未來業績增長的重要引擎，相關投入規模必將可持續增長。
高研發水平提升產品化能力，研發將是底層技術供應商未來投資重點。1)金融IT企業本質上是技術型企業，強研發能力有助於公司業績增長。高研發水平有助於提效率，降成本，並提升代碼復用率，這也使得公司產品化能力增強，有益於擴大軟體與系統的規模化銷售;定製化能力增強，有益於解決不同公司的不同痛點，迅速研發出「千人千面」的專業化產品。兩種能力的提升也必將加強客戶黏性，不斷拉升業績;2)高研發投入與高人均薪酬持續穩固龍頭企業地位。2019年，恒生電子研發投入高達15.6億元，是金證、頂點與贏時勝三家加總數據的1.5倍;而在人均薪酬方面，恒生也以29.2萬元領先。龍頭公司一方面持續進行巨額的研發投入，積極開拓新技術應用領域，加強系統的升級換代，最大化研究投入的產出;另一方面保證公司人才的高薪酬，留住核心骨幹，為公司提供較為穩定的開發團隊，龍頭地位愈發穩固。為應對日益激烈的技術競爭，預計提升研發投入將是未來所有金融IT企業的趨勢。
3. 手握科技，平臺類公司崛起
3.1. 流量逐步變現，全牌照布局財富管理圈——東方財富
基於流量優勢打造網際網路金融大平臺，構建多層次財富生態圈，客戶ARPU值持續提升。公司核心的商業模式是依託流量、數據、牌照、場景四大要素實現財富生態圈多層次流量變現。依靠東方財富網、股吧、天天基金、Choice終端等平臺積澱大量活躍用戶後，公司基於核心流量優勢，近年來在線上線下積極布局第三方基金代銷、證券、徵信、期貨、網際網路保險、小額貸款、公募基金、保險經紀等金融業務，逐步完成從門戶網站到綜合網際網路金融服務平臺的轉型。公司構建財富生態圈經歷了三個階段：基金代銷—零售證券—財富管理。每一次的躍升，公司均進入了盈利更廣闊的市場(基金代銷營收百億級，零售證券千億級)，且基於流量復用性的變現成效顯著(第一輪流量變現從金融數據到基金代銷，基金銷售驅動2014年歸母淨利潤大幅增長33倍;第二輪轉型零售證券，2019年歸母淨利潤+91%，我們預計以財富管理為核心的第三輪轉型成效將更為顯著)。
業績拐點確立，全年表現預計持續優於預期。2014-2015年公司營收和淨利潤均實現高速增長後，2016年受市場景氣度下降的影響，基金銷售收入縮水導致公司業績大幅下滑(證券業務收入同比高增915.1%部分抵消業績下滑)。2017年公司歸母淨利潤6.37億元，同比下滑10.8%，降幅明顯改善，且四季度單季歸母淨利潤+29.3%確立業績拐點。受到公司證券經紀業務和融資融券業務收入大幅增長驅動，2018年業績表現持續好轉，2019年繼續保持高增長，歸母淨利潤18.31億元，同比增加91%，2020Q1實現歸母淨利潤同比大增126.5%至8.74億元。
東方財富網在財經領域絕對領先的流量優勢是公司最穩固的護城河。1)PC端：東方財富網在用戶流量和黏性兩方面穩居垂直財經門戶網站前列，據艾瑞諮詢，截至2020年5月，東方財富月度覆蓋人數6277萬人，僅次於新浪財經，相較於競爭對手和訊、金融界、同花順財經等財經類網站大幅領先，平臺用戶粘性強，流量優勢可持續。2)移動端：用戶規模僅次同花順，用戶粘性行業第一，據易觀千帆數據，截至2020年6月，東方財富MAU為1427萬人，次於同花順(規模約為同花順的39%，2018年底為33%，差距正逐步縮小)，但在券商APP中居首，相較於第三梯隊的漲樂財富通、平安證券、國泰君安君弘等優勢顯著;用戶粘性方面，東方財富APP依託其財經資訊優勢+較強社交屬性，人均單日使用時長基本維持行業第一。
成本率轉降，業績進入規模效應區間;研發費用成長，賦能一站式互金服務平臺。1)成本率方面，由於公司基金代銷及零售證券業務均為典型的網際網路擴張模式，前期渠道、平臺、系統等投入成本較大，但邊際成本很小，因此在市佔率不高時會體現為成本率高企的特點，但一旦市佔率越過臨界點，業績將會進入到規模效應區間。2020年一季度公司營業成本率、銷售費用率及管理費用率分別為39.6%、5.7%、18.8%，成本率同比持續下行，我們認為，公司的業績增長正進入規模效應區間。2)研發費用方面，2019年東方財富的研發費用為3.05億元，是2012年的7.7倍，2012-2019年複合年增長率達34%，2015-2019年佔營業總收入的比重維持在5%~8%之間。2019年公司的研發人員數量1726人，佔員工總數的37.91%，研發人員人均研發費用為17.7萬元，與同花順(2018年21.6萬)和大智慧(2018年19.6萬)相比，研發投入仍存在提升空間。我們預計公司將在研發費用有更多投入，為公司技術發展注入新的動能。
業績持續演繹高成長，市佔率持續提升。近年來，東財證券基於其網際網路渠道的流量優勢，以經紀、兩融業務為主的通道業務競爭力持續提升，驅動公司業績持續演繹高成長，成功躋身A類券商。1)經紀業務：母公司平臺流量優勢顯著，經紀業務實現彎道超車。2013年以來網際網路證券崛起，激烈競爭下大券商逐步流失市場份額，而東財證券依託母公司平臺流量優勢+網際網路證券模式導流紅利，股基成交額逆勢增長，經紀業務市場份額快速攀升。2)融資融券業務：逆勢加速增長，有望成為證券業務下一增長點。東財證券兩融市場份額自2016年6月(完成收購後6個月)起持續提升，主要依託母公司海量網際網路用戶基礎及具有競爭力的融資利率(6.99%)，量、價優勢共同加速平臺構建。截至2020年一季度，東財證券融出資金170億元，市場份額1.60%(融出資金/市場兩融餘額)。3)證券業務：業績持續演繹高成長，收入佔比超過五成。在經紀業務和兩融業務市佔率快速提升的背景下，公司證券業務收入實現快速增長，2019年，公司合併報表口徑的證券經紀業務實現淨收入16.62億元(佔手續費及佣金淨收入的85.69%)，同比增長57.85%，收入佔比從2015年的3.9%提升至2018年的65.00%，成為公司收入的主要來源。
3.2. 科技借力流量推動平臺化發展——螞蟻集團
依託支付寶廣闊流量，完善金融科技生態系統。螞蟻集團盈利來源主要包括服務費收取、自有金融服務和金融生活服務平臺。公司依靠支付寶等核心產品的支付引流體系，深耕包括大數據、雲計算等前沿科技在內的底層智能體系，建立了包含信用、風控、營銷的開放支撐體系，通過財產保險、財富管理、信貸管理等業務的平臺沉澱體系進行變現，全產業鏈協同發展，實現了金融科技生態系統的閉環。通過豐富的場景建設，公司的平臺化盈利大幅提升。螞蟻在經歷了2018年第1季度和2018年第3季度虧損後，適時調整業務，加強平臺化建設，2019年第1季度起扭虧為盈。螞蟻2019年實現營業收入1200億元，稅前利潤170億元。
服務收費利潤空間有限，著力流量引入規模。服務費收取，主要來源於支付寶和芝麻信用。個人端主要包括支付寶提現費用，但由於提現的真實需求較低，該業務的利潤空間有限。企業端每筆支付寶收單業務需要支付0.6%至1%的總費率(其中支付寶的營收部分預計約為0.1%)，每次芝麻信用查詢業務也需要支付不等的費用。網際網路金融行業用戶基數要求高，並且在有深厚的場景支撐下較容易培養用戶粘性，潛在進入者往往只能望而卻步，而支付寶的用戶規模處在行業領先地位。根據易觀統計，2020 年第1季度中國第三方支付市場交易規模為5.7萬億元，支付寶的市場佔有率為28%，據此可以推算其一季度支付寶手續費收入約為16億元，隨著市佔率的不斷提升(2019年第1季度為24%)和公共衛生事件好轉帶來的網際網路支付的恢復，螞蟻集團的服務費收入有望繼續增長。
品牌優勢及全牌照業務構築自有金融服務基石。螞蟻集團的自有金融服務主要包括餘額寶、花唄借唄、國泰產險、眾安保險、網商銀行等。餘額寶是由天弘基金管理的開放式基金，規模超1萬億元。螞蟻花唄主要依託網購場景和芝麻信用信息，為客戶的實際交易提供小額信貸服務，同時面向消費者和商戶，消費者的花唄分期年化費率約為14%，帳單償還分期年化費率約為15%;商戶因營銷等原因自費提供花唄分期的費率同消費者相差不大，只在分3期時年化費率約為11%。螞蟻花唄2019年前3季度實現收入41億元，淨利潤10億元。1)分享經濟增長紅利。隨居民可支配收入長期穩步上升及近期低利率環境刺激，在充足流量支撐下，通過引流模式及自有控股模式可以獲取更多的金融服務的手續費、服務費等收入，提供穩定的業績增長支撐。2)業內最強流量渠道及品牌優勢，拉升議價能力。公司龐大的用戶體量以及良好的用戶體驗，疊加阿里巴巴的品牌效應，在吸引更多的機構一起發展財富管理平臺的同時，也能在合作中佔據一定的優勢地位，具有較強的議價能力。3)牌照及學習曲線效應，提升服務差異性。公司及被控股公司已具有支付業務許可證、證券投資基金銷售業務資格、保險業務資格、保險代銷業務資格等金融許可，具備一定的結構性行業壁壘，在自有金融服務中提供差異化服務。同時，公司長期經營與商戶和眾多消費者的業務，在對其徵信等信息的積累上具有學習曲線效應，能提供有差異化的信息服務。
流量資源銷往機構，平臺服務黏住用戶。金融生活服務平臺，主要包括支付寶和螞蟻財富。支付寶提供日常生活繳費服務。螞蟻財富則提供包括定投、基金、年金險等在內的多種金融服務，其主要是為各金融機構提供銷售渠道，增加金融產品的銷售量。螞蟻集團從平臺中收取服務費等收入。平臺的建立在短期和長期均有利於公司的財富管理業務發展。一方面，平臺將螞蟻集團目前難以消化掉的流量銷售出去實現利潤。另一方面，則是能更好地滿足支付用戶的一站式金融服務需求，增加用戶粘性，培養用戶的理財習慣，為進一步發展打好基礎。
新興技術開放和運用提供發展驅動力。螞蟻集團運用多項行業領先的新興技術，大幅提高了金融業務的效率和安全性，未來在科技賦能眾多行業的過程中，將分享行業紅利。據螞蟻集團CEO胡曉明在2020年6月30日接受媒體專訪時的表述，螞蟻集團技術服務費佔總營收比重預計在五年內由2019年的50%增長至80%，隨著技術的進一步發展，有望推動公司業績高速增長。
3.3. 科技賦予金融集團新動能——中國平安（02318）
打造國際領先的科技型個人金融生活服務集團，壽險與健康構成主要利潤來源。公司堅持「金融+科技」的核心戰略，在金融主業穩健增長的同時，以科技引領業務變革，不斷提升服務效率、提升風控水平、降低運營成本，構建「金融服務、醫療健康、汽車服務、房產服務、智慧城市」的綜合生態圈，金融生活產品及服務覆蓋2億個人客戶和5.16億網際網路用戶。公司具有多元化的利潤來源，壽險與健康險為主要盈利貢獻來源，2019年該業務盈利佔比高達69%，三年來複合增長率高達60%。從保費深度和保費密度來看，我國壽險業仍處於初級階段，未來增長空間仍然較大，平安壽險與健康險業務有較大的業績增長空間。從市佔率角度來看，2019年平安壽險保費收入為5236.72億元，市佔率達到17.67%，隨著行業進一步發展，龍頭企業的優勢將更加明顯。
收入利潤增長穩健，業績發展勢頭良好。公司2019年實現營業收入11689億元，同比增長20%，2015年以來年均複合增長率高達17%。公司的利潤增長相比單一金融模式的公司更為平穩，2019年實現歸母淨利潤1494億元，同比增長39%，整體保持穩健的上升趨勢，歸母淨利率持續增長，2019年達到13%的歷史高位。
客戶為中心戰略助推業務發展，業務交叉滲透助力挖掘網際網路潛在客戶群。1)以客戶為中心的經營理念持續推動個人業務量增長，基於「一個客戶、多種產品、一站式服務」的理念，銀行、證券、保險業務互相引流，持續擴大個人客戶盈利貢獻。2019年個人業務實現營運利潤1228億元，同比增長26%，增長幅度遠超公司營運利潤同比增幅(18%);個人客戶數量持續增長，2019年個人客戶達到3.4億人，同比增長16%;人均貢獻營運利潤365元，同比增長9%，客均收入較高。得益於個人客戶數的持續提升和客均盈利貢獻穩定增加，個人業務營運利潤持續擴大，已成為平安強勁增長的內部驅動力。2)平安業務交叉滲透程度穩步提升，網際網路潛在客戶挖掘空間較大。平安堅持打造金融一體化平臺，各業務交叉滲透程度逐步加深，客均合同數穩步提升。2019年個人客戶中有7371萬人同時持有多家子公司的合同，佔整體客戶數的比重達到36.8%，較年初提升2.5%。通過長期的客戶經營及公司對客戶了解的持續加深，預計未來業務交叉滲透程度仍將繼續深化。平安通過線上數據化的產品推動交叉銷售，網際網路用戶仍有廣闊發掘空間。截至2019年末，網際網路用戶數量達到5.16億，同比增長16.2%，其中僅有1.74億人已成為平安的客戶或正在使用平安相關服務，仍有3.42億的網際網路客戶挖掘空間，如果以2019年個人客戶客均營收貢獻值612.5元計算，則仍有2094億的營收空間待開拓。隨著我國網際網路普及程度不斷加深以及平安對在線業務體驗的不斷完善，網際網路將繼續為未來營收提供增長動能。
科技助力一體化業務可持續發展，金融科技子公司有望成為下一增長點。1)公司運用科技手段全面賦能核心金融業務，降低成本，管控風險，提升效率。個人車險業務90%以上實現了自動報價，智慧機器人已實現每年坐席成本下降11%;AI貸後管理覆蓋100%貸款未逾期客戶提醒，人均管理貸款規模達到5400萬元，同比增長32%;AI零售銀行全面賦能銀行全流程，平安銀行2019年新增發卡量1430萬張，近90%通過AI自動審批。2)公司通過陸金所、金融壹帳通、平安好醫生、平安醫保科技、汽車之家等科技公司開拓金融科技版圖，未來有望成為新的盈利增長點。目前陸金所平臺註冊數已達4402萬人，較2014年增長780.4%，交易規模方面資產管理業務較年初上升6.5%，管理貸款餘額較年初大幅上升28.6%，總體規模從2016年以來持續上升，2019年已達8516億元。平安好醫生營收數據亮眼，作為中國最大的互聯醫療健康服務平臺，公司營收已從2015年的2.79億元大幅增長至2019年的50.65億元，全平臺用戶註冊量超過3.15億人。隨著子公司業務模式的進一步成熟，科技類業務必將進入全面盈利階段。
3.4. 金融領域低調蓄力，科技助力業務發展——騰訊控股（00700）
支付帶動全牌照布局，穩著陸金融領域。依託最主要的支付業務，騰訊的金融版圖拓展至銀行、保險、證券、理財、基金、徵信等領域，全面穩健布局金融領域。2011年，財付通獲得央行頒發的首批第三方支付牌照，此後騰訊陸續獲得銀行、保險、證券、小貸等牌照，併入股中金公司、和泰人壽等持牌金融機構。此外騰訊還在境外廣泛布局，保險領域入股英傑華人壽，基金領域聯合高瓴資本在香港拿下公募牌照。
金融科技業務佔比不斷提高，支付手續費構成主要收入來源。2019年騰訊控股實現營業收入3773億元，同比增長21%，實現歸母淨利潤933億元，同比增長19%，公司收入和利潤均保持穩健增長態勢。2018年以來，金融科技及企業服務業務佔比穩步提升，2019年第4季度佔比增長至28%(2020年第1季度受公共衛生事件影響，線下交易減少，佔比有所下滑)，2019年金融科技及企業服務業務收入同比增長39%至1014億元，首次突破千億大關。金融科技業務中最主要的構成部分是支付業務的手續費，以掃碼付款等商業支付為主，其增長主要依靠日活躍用戶數及人均交易筆數的增加而推動，2019年第4季度，公司的商業支付日均交易筆數超過10億，月活躍帳戶超過8億，月活躍商戶超過5000萬。隨著日益增長的交易需求和行動支付的迅猛發展，支付業務有望賦予公司金融業務收入增長更強勁的動能。
理財通規模破萬億，轉型財富管理業務釋放增長新動力。理財通於2014年1月在微信平臺上線，陸續推出了貨幣基金、債券基金、保險類理財、指數基金、混合型基金、境外型基金等多元化理財產品。作為公司理財業務的主要收入來源，理財通2019年末用戶數同比增長超過一倍，首次突破2億，資金保有量同比增長超過50%，突破萬億規模。理財通依附11.65億月活的微信生態，滲透率不到20%，仍有增長空間。2019年12月，騰訊騰安獲得「基金投資顧問業務試點」資格，理財通從專門解決交易問題的交易型平臺，轉型為用戶提供量身定製服務的服務型平臺，聚焦資產配置和投顧服務發展，打造財富管理服務型平臺。在新的理財趨勢下，騰訊理財通的長線思維與深厚積累，有望助其實現又一次業績飛躍。
前沿技術支持金融科技發展。騰訊著力構建金融基礎設施，在企業金融領域推出企業支付、發票財稅產品、普惠服務連接平臺等眾多平臺類產品，契合小微企業的金融需求。公司深耕區塊鏈技術，為政府、金融機構、企業及個人客戶提供高效前沿的解決方案，包含鑑證證明、共享經濟、共享帳本、智能合約、數字資產等多樣化服務。隨著公司不斷探索行業領先的技術手段，金融科技業務的效率將會更高，範圍將會更廣，業績有望進一步提升。
4. 投資建議
科技金融高速發展，政策支持與行業競爭共同推動金融創新。1)科技的進步推動了金融業態升級，各公司紛紛利用網際網路、雲計算、大數據、人工智慧和區塊鏈等新興科技為金融業務開拓市場、創新服務，開啟了智能高效的新時代。2)隨著金融科技的不斷發展，行業的相關政策日趨完善，資本市場深化改革的步伐也逐漸加快，證券市場的市場化改革政策頻出，保障和鼓勵金融科技的高速發展。金融市場不斷加劇的競爭也推動著金融科技的創新，以拓展更廣泛的業務覆蓋面、開拓更多樣的融資渠道、提供更高效的投資管理、達成更便捷的清算支付。3)另外，受公共衛生事件影響，各大金融機構線上業務需求飛速增加，科技化轉型加速，且信息技術應用創新產業已上升到國家戰略高度，推動了科技金融的發展。
技術助力金融科技全產業鏈發展，信息技術服務商及平臺類公司前景廣闊。1)傳統金融機構競爭加劇，探索金融科技提升服務效率。銀行、保險、券商、基金等金融機構，憑藉業務牌照經營金融業務，依靠IT技術提升金融業務的服務效率，直接對接個人、機構、政府等海量網絡用戶，市場空間廣闊。2)依託廣闊渠道，實現巨額流量變現。拉卡拉、同花順、財富趨勢、銀之傑等流量或渠道提供商，為金融機構提供系統解決方案，依託支付、信貸、理財、行情交易、財險銷售等場景獲取客戶資源，進而向金融機構導流進行變現。To C端的盈利主要來源為增值服務費，To B端機構銷售業務按照合同開展獲取穩定盈利，To B端渠道引流服務按比例分成收取服務費或收取定額服務費。3)底層技術企業龍頭優勢明顯，差異化業務助力中小企業發展。恒生電子等底層架構技術服務商，從事證券、銀行、基金等行業的應用軟體開發、計算機硬體代理和銷售，為機構提供客戶管理、交易、業務、資產管理、清算等系統、軟體、數據服務，並收取相應費用，高毛利率、高營收佔比的自主研發軟體構成主要盈利來源。這類企業技術壁壘較高，馬太效應明顯，國家對於金融科技發展的政策支持力度不斷加大，信息及技術服務商將直接受益。
平臺類公司的業務範圍不斷拓展，實現全產業鏈覆蓋。螞蟻科技、東方財富、中國平安、騰訊控股等平臺類公司，貫穿金融科技的全產業鏈，大力發展科技，自主開發底層技術;渠道平臺廣泛，流量來源充足;擁有金融業務牌照，可直接通過相關業務進行變現。這些公司依託強勁的科技實力，全產業鏈多領域業務協同發展，有望快速崛起。
建議關注：
1) 積極探索新科技加成的具有業務牌照的金融機構：積極開發線上金融產品的招商銀行;大力拓展科技力量加碼財富管理的華泰證券（06886）、中金公司（03908）;全球市場覆蓋的網際網路券商老虎證券（TIGR.US）、富途控股（FUTU.US）;國內首家網際網路保險公司眾安在線（06060）;
2) 擁有渠道資源/流量平臺優勢的公司：擁有巨額流量的行情交易服務商同花順;專注於金融信息服務的指南針;交易行情軟體市佔率保持在行業前列的財富趨勢;著力金融軟體開發和智能設備並正尋求創新與網際網路巨頭合作的銀之傑;依靠廣闊商戶渠道，以POS機收單業務為主的拉卡拉;
3) 提供底層技術的龍頭及專業化公司：先發優勢明顯的龍頭恒生電子;專注技術，首發自主可控交易系統的頂點軟體;銀行業IT系統領先廠商長亮科技;
4) 全產業鏈覆蓋，擁有科技+流量+牌照的全能型公司：打造財富生態圈的東方財富;提高金融科技業務佔比，技術推動普惠金融發展的螞蟻集團;建設「金融+科技」生態圈，深耕保險科技的中國平安;支付業務帶動金融領域全牌照布局，前沿科技釋放長期動能的騰訊控股。
5.風險提示
1) 金融監管影響創新進度：金融行業是個深受監管影響的行業，監管趨嚴將直接影響創新進度。
2) 對外開放海外競爭加劇：2020年金融業全面對外開放，國內機構將直面海外龍頭機構的競爭，可能影響本土機構的發展。
3)公共衛生事件控制不及預期：公共衛生事件控制不及預期，影響復工復產進度，宏觀經濟下行。