來源：雪球
$安琪酵母(SH600298)$公司19年收入76.53億元，根據公司目標，2021年收入將達到100億元，按照該目標口徑，年化增長率需保持在14.32%。
2020年1季度，公司營收20.50億元，同比增長12.68%，在疫情衝擊情況下保持穩定增長。從歷史情況來看，一季度收入佔到全年收入的24.08%左右，據此計算2020年全年業績在85.12億元（公司2019年報中披露預期營業收入目標為85億元以上），同比增長11.23%，增長率小於規劃。但考慮到二季度公司業績大幅增長及計算上的相對保守，2020年完成14.32%的增長目標達成的可能性相對較大。
回顧一下公司2019年的財務構成，公司的業務結構如下：
1）酵母及深加工產品
酵母類產品是公司最大種類產品，貢獻大部分收入及利潤來源。關於公司酵母上的核心優勢已經有諸多文章闡述，再此不做過多介紹。公司2019年酵母類產品增速有所下降，2020年有望回升。
除了傳統乾酵母領域的應用優勢外（烘焙行業的快速發展），公司酵母業務的另一個核心看點還在YE酵母提取物業績的增長。YE產品為複合調味品製作的原料，其與味精類似，主打提鮮、提味功能，但屬於純食品範疇，無添加。隨著消費升級及對健康食品的要求，越來越多廠家採用酵母提取物，但制約其發展的重要問題還是價格，安琪目前擁有近8萬噸的酵母提取物產能，全球產能前列，有望逐步提升市場份額。
目前主流觀點認為，發達國家YE佔鮮味劑市場份額30%-40%，而我國目前佔比僅2%，處於市場替代初期。考慮到我國味精產在200萬噸左右，佔世界味精產能的76%。伴隨YE對味精替代率提升，國內YE市場將實現持續擴容主。目前認為，YE還有5倍的市場空間，公司酵母提取物營收佔比約為11%，未來將成為支撐公司酵母產品發展的重要力量。
2）製糖行業：
伊力特糖業：公司在新疆伊犁參股持有伊力特糖業50%股份，該公司擁有日處理2500噸甜菜製糖能力，主要產品由白砂糖、綿白糖和甜菜顆粒粕；
赤峰藍天糖業：公司於2012年在內蒙赤峰興建了赤峰藍天糖業有限公司（後併入安琪酵母（赤峰）有限公司），於2013年建成投產。安琪酵母股份有限公司在翁旗形成了甜菜種植-甜菜製糖-廢蜜生產酵母-酵母廢液生產複合肥-複合肥用於農業種植的循環經濟產業鏈。
糖類產品2019年銷售大增，貢獻了1.7億左右的增量收入（公司總增量約為10億元），目前這塊收入佔公司營收比重很小，2019年佔比約為6.41%，同時毛利基本為負。從財務長遠角度考慮，該塊兒業務應該被捨棄。但酵母原材料為蔗糖，與製糖業務在原料上存在一定的協同，未來該塊業務很可能繼續維持現狀，雖然無法盈利，但繼續保留。
3）包裝行業：
旗下宏裕塑業（公司持股65%）為湖北最大的塑料彩印軟包裝生產企業，始建於1994年，目前在三板上市。產品覆蓋食品、化工、醫藥、建材等領域。專業為客戶生產各種酵母包裝膜、餅乾包裝膜、調味品包裝膜、醫藥包裝膜、冰淇淋包裝膜、熱收縮標籤膜、日化洗滌包裝膜，以及各種直立拉鏈袋、高溫蒸煮袋、真空袋等。目前客戶有安琪酵母、蒙牛乳業、均瑤集團、貝因美集團、十三香集團、民康製藥、人福科技等公司。
包裝的國產替代，尤其是乳製品行業最為明顯，2020年宏裕塑業上半年實現收入2.46億元（安琪在業績披露中對可能該收入按照不同行業進行了重分類），同比增長16.51%，顯示比較好的業績增長。同時雖然該分部的毛利率雖然只有19.81%，但淨利率較好，2020年上半年達到了13.76%，該分部的業績將繼續保持增長，唯一缺點就是體量還較小。
4）奶製品行業：
控股宜昌喜旺食品有限公司，年處理生奶能力30000噸，主要產品有酸牛奶、鮮牛奶、含乳飲料、調味乳、百利包、乳酸菌飲料等系列三十多個品種，產品行銷宜昌、荊州、荊門、襄樊、武漢等湖北區域大中城市，為湖北省的知名品牌。現有員工近200人，擁有五家聯營牧場，奶牛存欄總數達3000頭，日產生奶35噸。
該部分業務基本可以忽略，體量小，行業競爭相對激烈，長期發展空間不大。
5）其他行業收入：
2019年其他產品收入金額達到8.98億元，公司年報中較少提及該部分收入。在此拿出來幾個可能相關的產品項目（也有可能在酵母類產品收入口徑中）：
→烘焙裝備業務：酵母產業鏈的衍生，安琪烘焙裝備專注於烘焙與中華麵食、商用廚房等領域食品裝備的代理銷售和安裝交付，也提供店面高品質咖啡模塊化的解決方案；
→特種酶製劑：力於酶製劑、生物製品的研發、生產，主要涉及微生物育種、基因工程、發酵工程、生物催化、食品、釀造、飼料和製藥等技術和領域。
→植物營養與保護：植物營養與保護事業部成立於2011年，利用來源天然、養分豐富的酵母發酵營養液，開發福邦和博田品牌系列有機肥料、有機-無機肥料、生物肥料、水溶性肥料、水產肥料、食用菌肥料等新型肥料產品； 已在湖北宜昌、新疆伊犁、廣西崇左、廣西柳州、內蒙赤峰、山東濱州、雲南德宏等地投產新型肥料生產線，總產能達20萬噸以上。
→動物營養：福邦為安琪酵母旗下動物營養領域品牌，是安琪公司旗下的第二個中國馳名商標。安琪公司是國內最大的酵母源生物飼料原料及添加劑供應商。經過近二十年的研發與應用實踐，在國內率先推出飼用高活性乾酵母、酵母水解物、酵母硒、酵母細胞壁等酵母源飼用產品和應用技術，服務於畜禽、水產、反芻、特種養殖、寵物餵養等領域。其中，酵母硒、酵母細胞壁、酵母水解物三個產品的產能均位居全球第一。
→人類營養健康：安琪紐特營養健康事業部成立於1992年，是安琪酵母重要的戰略業務單元。多年來，安琪紐特始於品質、基於服務，以口碑立市，成為行業內為數不多的研發高投入、服務高投入的保健品牌，贏得了廣大合作夥伴及消費者的肯定和信賴。
→微生物營養
→釀造及生物能源：釀造領域技術專業的發酵輔料供應商。
總的來看，安琪酵母目前的營收主力依然為酵母產品及深加工產品，其他沿產業鏈布局的業務還沒有形成規模放量。公司目前在C端布局的安琪紐特保健品還沒有放量，工業方面的酵母衍生產品的量能相對較小。
產品布局的完備性顯示出公司在行業領先優勢，全產業鏈布局彰顯公司實力。2020年公司營收目標85億元以上，2021年將達到100億元，不排除在酵母類主力產品增速減緩的情況下，其他產品放量達成營收目標的可能性。核心關注公司半年報的具體內容，關注公司新建產能進度及酵母類產品的銷售情況。
最後，從大的背景總結來看：公司業務基本盤穩定，百億目標達成概率高，靜等數字。
→關於估值：
那麼，假設公司在2021年實現了百億營收目標，2019年公司銷售淨利率為12.28%，1季度有所回升達到15.59%，公司近幾年歷史最高淨利率為2017年的15.46%。在樂觀情況下，2021年公司達到2017年的盈利水平，淨利潤可以達到15.59億元。
從歷史估值情況來看，上市至今的平均PE水平為40.71倍，據此計算2021年末的期望估值為634億元，目前公司最新估值在550億元波動，空間為15%，基本與通貨膨脹率持平。
當然，公司目前動態市盈率為57倍，如果保持現有的估值體系，上升空間可能更大，可以達到888億元。對於估值的跟蹤，未來核心關注變量有：公司營收目標的完成度，成本變動及價格提升引起的淨利率變化，市場估值水平變化引起的估值中樞變化。
從2月的低位的24.9元出頭，到現在的67元，安琪走出了一條陡峭直線，未來的星辰大海，期待繼續成長。
$雪榕生物(SZ300511)$$通策醫療(SH600763)$
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