上市公司股權代持行為的重大疑難問題解析(附典型案例)

上市公司股權代持行為的效力探討

作者：傅偉芬（法學碩士，上海市高級人民法院商事審判庭審判員）

來源：中國上海司法智庫

編者按

2020年11月30日，第四屆上海司法高峰論壇暨上海法院「《民法典》司法實務論壇」第四期研討活動在上海市高級人民法院順利召開。

案例君轉載《上市公司股權代持行為的效力探討》一文，該文在梳理分析司法實踐中股權代持類糾紛的基礎上，主要圍繞「上市公司（首次公開發行股票、定向增發等過程中）股權代持行為的效力、股權投資收益歸屬等問題」進行探討。

商業實踐中，基於隱私、關聯交易等各種因素的考慮，股權代持行為較為常見，由此引發的糾紛也逐漸高發。股權代持的法律效力問題自其存在伊始就飽受爭議和質疑，但理論界在法律效果和股東資格上的認識基本一致，即法律規避會導致隱名出資合同無效，但對無效的具體界限未明確。2014年《最高人民法院關於適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規定（三）》（下稱公司法司法解釋三）明確肯定了股權代持的效力，並採取以有效為原則，以違反合同法第五十二條為例外的認定思路。但法律、司法解釋對股份公司，特別是上市公司股權隱名代持行為的效力未作明確規定。證監會雖一直要求上市公司股權應當清晰，但其相關規章的出臺並未杜絕上市公司股權代持情形的存在。

本文擬通過對近期相關案例的研究，就司法實踐中股權代持類糾紛進行梳理的基礎上，從現行民事法律關於民事法律行為效力的規定，以及相關部門規章是否觸及強制性規定涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗層面進行綜合審慎判斷，從而對上市公司（首次公開發行股票、定向增發等過程中）股權代持行為的效力、股權投資收益歸屬等問題進行探討。

近期股權代持典型案例分析

近期，隨著最高人民法院、上海金融法院對股權代持效力的否定判例出現，特別是上海金融法院的判決適用民法總則「公序良俗」的相關規定，對上市公司股權的違規代持行為作出了無效認定，對上市公司股權代持問題的討論逐漸進入理論和實務屆視野。

（一）上市公司股權代持效力否定評價的相關案例簡析

楊某國訴林某坤股權轉讓糾紛案

最高人民法院經審理認為，證監會2006年5月17日發布的《首次公開發行股票並上市管理辦法》第十三條規定：「發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。」《上市公司信息披露管理辦法》第三條規定：「發行人、上市公司的董事、監事、高級管理人員應當忠實、勤勉地履行職責，保證披露信息的真實、準確、完整、及時、公平」。根據上述規定，公司上市發行人必須股權清晰，且股份不存在重大權屬糾紛，公司上市需遵守如實披露的義務，披露的信息必須真實、準確、完整。證監會根據證券法授權對證券行業進行監督管理，是為保護廣大非特定投資者的合法權益。要求擬上市公司股權必須清晰，約束上市公司不得隱名代持股權，系對上市公司監管的基本要求，如上市公司股東真實性無法確定，其他對於上市公司系列信息披露要求、關聯交易審查、高管人員任職迴避等監管舉措也勢必會落空，必然損害廣大非特定投資者的合法權益，從而損害社會公共利益……故依據合同法第五十二條第四項等規定，本案股權代持無效。

杉某立身訴龔某股權轉讓糾紛案

上海金融法院經審理認為，發行人應當如實披露股份權屬情況，禁止發行人的股份存在隱名代持，屬於證券市場中應當遵守，不得違反的公共秩序。杉某立身訴龔某案中，標的公司上市前，龔某代杉某立身持有股份，以自身名義參與公司上市發行，隱瞞了實際投資人的真實身份，在標的公司對外披露事項中，龔某名列前十大流通股股東，杉某立身和龔某雙方的行為構成了發行人股份隱名代持，違反了證券市場的公共秩序，損害了證券市場的公共利益，故依據民法總則第八條、第一百四十三條、第一百五十三條第二款和合同法第五十二條第四項的規定，本案股權代持無效。

上述兩案的共同裁判理念為：上市公司股權代持的存在將使法律及監管政策對上市公司系列信息披露要求、關聯交易審查、高管人員任職迴避等規定的監管舉措落空，損害廣大不特定投資者的合法權益，破壞證券市場交易秩序與交易安全。信息披露不實將導致監管盲區，背離金融監管要求，增加經濟運行的不確定因素。

楊某國訴林某坤股權轉讓糾紛案從上位法和下位法角度論述了違規股權代持與公共利益間的關係，進而認定相關股權代持行為對公眾利益構成損害。與該案不同的是，杉某立身訴龔某案從適用民法總則公序良俗的角度對上市公司的股權代持行為作出了無效認定。

（二）上市公司股權代持效力否定評價的法律依據

上述兩個案例非指導性案例，但對於今後就上市公司股權代持協議效力認定所持的基本立場具有參考借鑑意義。上市公司股權不得隱名代持規則的確立提醒當事人在投資上市公司股權時，更應謹慎關注法律法規及監管政策對上市公司股權清晰及發行人信息披露義務的規定，避免代持協議無效引發糾紛，產生不必要的損失。而上述判例一定意義上體現了金融穿透式監管思路，尤其在金融監管更加重視金融安全的背景下，對金融穿透式監管政策作出正面回應，有利於保護中小投資者合法權益，維護資本市場基本交易秩序與基本交易安全，保障證券市場健康發展。

目前法律對於上市公司股權代持效力問題沒有直接規定。現行立法層面，對於有限責任公司的「股權代持」作出了相應規範；部門規章層面，銀保監會有以下相關規範：（1）《商業銀行股權管理暫行辦法》第12條規定：「商業銀行股東不得委託他人或接受他人委託持有商業銀行股權。商業銀行主要股東應當逐層說明其股權結構直至實際控制人、最終受益人，以及其與其他股東的關聯關係或者一致行動關係」；（2）《保險公司股權管理辦法》第8條規定：「任何單位或者個人不得委託他人或接受他人委託持有保險公司的股權」。最高法院依據該條進行論述，對相關股權代持協議效力作出無效認定。此外，《最高人民法院關於審理外商投資企業糾紛案件若干問題的規定（一）》第15條對「外資企業股權代持」效力也作出規範：合同約定一方實際投資、另一方作為外商投資企業名義股東，不具有法律、行政法規規定的無效情形的，人民法院應認定該合同有效。一方當事人僅以未經外商投資企業審批機關批准為由主張該合同無效或者未生效的，人民法院不予支持。與之相比，法律和司法解釋並未對股份公司、特別是上市公司的「股權代持」問題作出相應規範。但對最高法院判例的研究表明，缺乏明確的法律規範，並非表明該問題在實務中屬於法律空白或無法可依。

從合同法到民法總則，總的精神是，違法無效的「法」限於法律、行政法規的強制規定，違反規章原則上不影響合同效力。司法解釋層面目前尚存在空白。《全國法院民商事審判工作會議紀要》第三十一條涉及違反公共秩序合同無效的規定。該條規定，違反規章一般情況下不影響合同效力，但違反的規章內容如涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效。人民法院在認定規章是否涉及公序良俗時，要在考察規範對象基礎上，兼顧監管強度、交易安全保護以及社會影響等方面進行慎重考量，並在裁判文書中進行充分說理。但是由於規章、監管政策等規範性文件不是「法律、行政法規」，違反這些規定，不能以違反法律、行政法規的理由認定合同無效。在金融證券領域認定股權代持無效不能單看規章、上市公司監管政策的規定，只有違反規章、監管政策同時導致違反公共秩序的，人民法院才能依據違反公序良俗這一請求權基礎認定合同無效。同時，與違法無效的考察順序較為相似，一般需要考察以下幾個因素：規範對象、交易安全保護、監管強度、社會影響等。

反對意見認為，公序良俗不能太寬泛地理解，一些行政性、技術性的規定，不能輕易認定為公序良俗，否則法院在變相依據行政規章認定合同無效，行政規章變相成為法律。尤其是抽象的金融管理秩序，是否屬於「公共秩序」，存在很大的疑問，實務中務必慎重。

股權代持糾紛的審理導向：區分有限責任公司與上市公司

目前，我國學者多贊成「合同法第五十二條第五項所謂的強制性規定應限定為公法上的強制性規定。」對股權代持協議進行效力認定時應當區分效力性強制規定和管理性強制規定，對此比較有代表性的是王利明教授的觀點：第一，法律法規規定，違反其某一規定將導致合同無效或不成立的，此規定為當然的效力性規定；第二，法律法規雖然沒有規定違反其規定將導致合同無效或不成立，但違反該規定若使合同繼續有效將損害國家利益和社會公共利益，這亦屬效力性規定；第三，法律法規沒有規定違反其規定將導致合同無效或不成立，雖然違反該規定，但若使合同繼續有效並不損害國家利益和社會公共利益，而只是損害當事人利益的，屬於取締性規定（管理性規定）。

雖然股權代持行為系當事人在市場經濟條件下的自主行為，法律對一般的股權代持行為並未禁止，但是股權代持行為對代持人、實際投資人、外部第三人等均會帶來法律上的風險，當事人在實施股權代持行為時需權衡利弊，謹慎代持。商事交易的安全與效率，是維護健康市場秩序的重要保障。經工商登記的股東資格、出資情況、持股比例等信息，應受到「商事外觀主義」與「公示公信原則」的保護，從而維護市場交易秩序與提升交易效率。隱名股東與顯名股東之間的股權代持關係，隱藏了股權出資的真實情況，增加了交易行為的複雜性，造成了交易信息的不對稱，導致交易的外部相對方對於了解交易對方的資信狀況需要付出更多的人力、精力、財力等成本，進而影響交易的安全以及交易的效率。法院在掌握司法尺度時一般不鼓勵股權代持行為。

（一）有限責任公司代持股行為的效力:內外區分原則

內外區分原則是法院審理涉代持股糾紛的一項重要原則。一方面，代持合意未必有書面記載，確定代持合意，有時需要綜合考慮系列證據，其中自然包括是否具有合理的代持原因。另一方面，根據民法總則第一百四十六條（對應民法典第一百四十六條）規定，如果把行為人和相對人之間的代持系列行為看作以虛假的意思表示隱藏民事法律行為，隱藏行為是否有效，應當依據合同法第五十二條規定進行審查。因此，代持協議是否存在合同法第五十二條規定的無效情形，是確定代持協議效力必須審查的內容。

在股權代持糾紛中，法院一般會區分代持股行為的內外效力之別。這種區分涵蓋了兩個層面：1. 區分代持股協議在協議當事人之間的效力和對公司其他股東的效力。股權代持協議的約定對於協議當事人（實際投資人與代持人）之間一般有效，但如果公司其他股東對代持股行為並不知情，則代持股協議往往對公司其他股東難以發生效力，對公司也難以發生效力。2. 區分代持股行為與股東對外應負的責任。即使股權代持協議約定由實際投資人承擔出資義務，或者約定顯名股東對公司的債務概不負責，但如果該代持的股份出資不實，公司的債權人仍可以要求顯名股東在出資不實範圍內承擔責任。

內外效力區別實際上是把股權代持法律關係分為合同法層面和公司法層面兩個角度。在合同法層面，如無合同法第五十二條規定情形的，應尊重當事人意思自治原則，認定代持合同有效。同時，根據合同法的公平原則，誰投資誰受益，實際出資的股東要求享有出資人投資收益，於法有據。考慮到公司法層面，有限責任公司兼具人合性特徵，即股東之間基於互相信任而組成公司組織體，因此，實際出資人隱名出資的，可向名義股東主張投資權益，而其確認股權的請求則應當以顯名化的標準進行審查。該標準亦因股權代持是否具備原始被知悉條件而有所不同。如有新成員加入成為股東，應當參照有限公司內部股權轉讓的流程，徵得其他股東過半數同意等。

（二）上市公司股權代持效力的否定性評價趨勢

1. 上市公司股權代持效力的否定性評價趨勢

系爭股份隱名代持涉及上市公司併購重組過程中的股份權屬，其效力如何應當根據現行民事法律關於民事法律行為效力的規定以及證券市場、上市公司相關法律規定綜合判斷。民法總則第一百四十三條（對應民法典第一百四十三條）規定：「具備下列條件的民事法律行為有效：(一)行為人具有相應的民事行為能力；(二)意思表示真實；(三)不違反法律、行政法規的強制性規定，不違背公序良俗。」第一百五十三條第二款（對應民法典第一百五十三條第二款）進一步規定：「違背公序良俗的民事法律行為無效。」民事法律行為因違背公序良俗而無效，體現了法律對民事領域意思自治的限制。

具體到證券市場領域，證券市場的公共秩序應是關涉證券市場根本性、整體性利益和廣大投資者合法權益，一旦違反將損害證券市場基本交易安全的基礎性秩序。上市公司股份代持行為涉及不特定多數潛在投資人的證券市場公共秩序，涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等的公序良俗。此外，證券法第八十七條規定，信息披露義務人披露的信息，應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。第九十二條第三款規定，信息披露義務人的董事、監事和高級管理人員應當保證信息披露義務人及時、公平地披露信息，所披露的信息真實、準確、完整。因此，發行人必須股權清晰，股份不存在重大權屬糾紛，且上市需遵守如實披露的義務，披露的信息必須真實、準確、完整。上市公司因涉及發行人等信息披露真實的監管法規要求，應當如實披露股份權屬情況，禁止發行人的股份存在隱名代持情形。

這個要求不僅針對首次公開發行股票並上市的公司，也同樣適用於上市公司併購重組情形。《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條規定，上市公司發行股份購買資產，應當符合下列規定：……(四)充分說明並披露上市公司發行股份所購買的資產為權屬清晰的經營性資產，並能在約定期限內辦理完畢權屬轉移手續……。在上市公司隱名代持的情況下，股權代持關係的建立本身並不直接構成對公共利益的危害，尤其在股權代持的建立時間遠早於公司上市時間的情況下。構成違規並對公共利益造成損害的最直接行為是上市主體的不實信息披露及代持人的刻意隱瞞行為。上市公司股東信息披露不實，會影響證券監管部門對內幕交易、關聯交易審查、高管人員任職迴避等證券市場基本監管要求。上市公司股權必須清晰，不得隱名代持股權，是對上市公司監管的基本要求，也是上市公司併購重組等的審查重點。上述規則屬於證券市場基本交易規範，關係到以信息披露為基礎的證券市場整體法治秩序和廣大投資者合法權益。

關於股權代持協議的效力，公司法解釋三僅對有限公司股權代持協議的效力作出明確規定。目前，法律、司法解釋尚未對股份公司股權代持協議的效力作出明確規定。市場對法院在處理涉及股份公司股權代持協議效力時的基本立場缺乏穩定預期。對於上市公司股權代持協議效力的認定，過往司法判決曾參照適用公司法解釋三的相關規定，認可上市公司股權代持合同效力。

但近期的案例均顯示，與有限責任公司股權代持協議原則上有效不同，上市公司的代持協議則受到了強力的監管。多數觀點認為，上市公司因涉及發行人信息披露真實的監管法規要求，上市公司股份代持協議涉及違背不特定多數潛在投資人的證券市場公共秩序而應無效。這與2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》第三十條關於強制性規定的識別一致。該條規定，人民法院在審理合同糾紛案件時，要依據民法總則第一百五十三條第一款和合同法司法解釋二第十四條的規定慎重判斷「強制性規定」的性質，特別是要在考量強制性規定所保護的法益類型、違法行為的法律後果以及交易安全保護等因素的基礎上認定其性質，並在裁判文書中充分說明理由。根據最高人民法院關於適用《中華人民共和國合同法》若干問題的解釋(二)相關規定，「強制性規定」應限縮解釋為「效力性強制性規定」。通觀學界觀點,關於效力性和管理性規範的區分往往以解釋論的方式進行，除目的要件外，法益權衡或法律原則條款等都會直接或間接涉及到對公共利益的適用。因此，下列強制性規定，一般可以認定為「效力性強制性規定」：強制性規定涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗層面。

2. 例外情況的思考

透過金融交易法的視角來看，金融風險背後的邏輯實為合同的履行能力風險以及由此引發的系統性金融風險，因此對於未違反法律、行政法規強制性規定的合同，並不因此認定有效，而是尚須結合金融合同中交易主體的履行能力或承擔風險的能力來判斷。

《首次公開發行股票並上市管理辦法》第十三條規定：「發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。」不是所有的股東都能對公司治理產生影響，因此，上市公司股權代持協議也不應一概認定無效。在審查時應考慮上市公司股份代持協議的效力需要與代持股份數是否會構成對公眾投資者的影響為限。代持股權要考慮持股的數量及其所佔股權總額的比例，一般而言，中小股東對公司治理的影響甚微。代持的比例很小不到1%，不在披露的十大股東之列，或與實控人沒有關聯關係等，不能對上市公司、公眾投資者產生影響，達不到觸發強制性規定涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗條件的，對代持協議的效力沒有必要一律判為無效，或一律不準實際投資人顯名，其他問題則由雙方依照契約自由、意思自治決定。

上市公司股權代持協議認定無效後相關投資收益歸屬

上市公司股權代持協議認定無效後，涉及代持股份及相關投資收益歸屬如何處理。

值得注意的是，法院對有損公共利益行為所產生的收益予以認可並在當事人間進行分配，本身存在一定程度的道德悖論。

最高法院和金融法院案例均認為，根據合同法第五十八條規定，合同無效或者被撤銷後，因該合同取得的財產，應當予以返還；不能返還或者沒有必要返還的，應當折價補償。有過錯的一方應當賠償對方因此所受到的損失，雙方都有過錯的，應當各自承擔相應的責任。顯然，被代持的股權屬於合同法規定的「不能返還或者沒有必要返還的」財產。

（一）按公平原則分割委託投資利益

最高法院在相關判決中對該等投資收益的合法性均予認可，並進一步認為投資收益需依據公平原則在實際出資人和代持人之間予以合理分配。目前司法實踐的觀點亦多數認為，雖然股權代持協議應依法認定無效，但雙方的委託投資關係仍然有效，在協議中關於收益與風險承擔的約定是雙方的真實意思表示。

筆者認為，不應輕易否認出資人與代持人之間存在委託投資關係的事實，而應結合對投資收益的貢獻程度以及對投資風險的承受程度按公平原則分割相關委託投資利益。也就是按照股份上市後的增值收益，參考「誰投資、誰收益」兼顧「投資機會」「參與經營」「配合上市」等因素，按照公平原則在實際投資人與名義股東之間進行分配，實際投資人原則上取得大部分收益。

同時，根據《全國法院民商事審判工作會議紀要》的規定，合同無效時，僅返還財產或者折價補償不足以彌補損失時，一方還可以向有過錯的另一方請求損害賠償。在確定損害賠償範圍時，既要根據當事人的過錯程度合理確定責任，又要考慮在確定財產返還範圍時已經考慮過的財產增值或者貶值因素，避免雙重獲利或者雙重受損的現象發生。

（二）按公平原則分擔投資損失

在某些特殊情形下，代持的股份可能跌價，遠低於代持當時的價值，甚至在極端情況下，代持的股份因併購重組交易中未達成承諾條件需賠償或其他原因被註銷、回購情況下，產生的損失應該如何分擔？筆者認為，根據權利義務對等原則同時結合導致損失的原因，在出資人與代持人之間分擔損失。如果損失產生原因（股價下跌）屬於正常的市場波動，則損失應該平均分擔；如果損失產生原因（代持股被註銷、回購）系因代持人原因所致，則損失應由代持人分擔大部分，出資人作為財務投資人只承擔小部分損失。

（三）實現收益分配或損失分擔的途徑

上市公司股權代持協議無效後，筆者傾向於代持的股份歸名義股東所有，這樣不會影響名義股東過往上市過程中的系列行為效力，維護正常的商事交易秩序。

代持股份為名義股東所有而名義股東需要給付實際出資人巨大金額的投資本金和投資收益，法院應允許雙方協商拋售股票，協商不成，實際投資人可以申請法院拍賣、變賣代持的股票。

結語

公司法司法解釋三明確肯定了股權代持的效力，並採取以有效為原則，以違反合同法第五十二條為例外的認定思路。但法律、司法解釋對股份公司，特別是上市公司股權隱名代持行為的效力未作明確規定。上市公司股權代持涉及上市公司上市或併購重組過程中的股份權屬，其效力如何應當根據現行民事法律關於民事法律行為效力的規定，以及證券市場、上市公司相關規定是否觸及強制性規定涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗層面進行綜合審慎判斷。股權代持協議認定無效後，涉及代持股份及相關投資收益歸屬應結合公平原則、過錯程度等因素綜合判斷。

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聲明：本文來源「中國上海司法智庫」微信公眾號，轉載自「 民商事裁判規則」微信公眾號，在此致謝！

編輯：朱 琳

排版：孫 麗

審核：劉 暢

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