5大投資對賭權益保障條款精解及91則典型司法案例考察

文章轉自：法律出版社 作者：李亞律師團隊作品

本書在對「對賭」進行界定的基礎上，從數百個司法審判案例中篩選91個典型案例，提煉整合、深度剖析，優選案例進行全流程梳理和總結，向讀者全面展示各方當事人及司法審判機關關於對賭糾紛案例的精彩論述，包括在同一案例中所持的不同觀點，並根據相關糾紛案例所反映的司法裁判理念就私募股權投資以及投資法律文件和對賭條款的撰寫提出優化意見或建議，以助益於股權投資對賭的法律實踐以及業界對對賭法律問題的研究。

李亞，中倫律師事務所合伙人，律師執業近20年，主要從事私募股權基金及投資併購等資本市場交易和合規法律業務，是多家境內主流私募股權基金的顧問律師，曾參與多起涉及私募股權基金的有影響力的交易和案例，擅長在複雜背景下為客戶提供現實可行的法律解決方案。李亞律師在2012年被Asain Legal Business評為客戶之選中國前20名律師（Client Choice Top 20 Lawyers in China），在2016年和2018年被Finance Monthly評為年度交易人士（Deal Maker of the Year），並在2019年被Global Legal Expert選為其推薦之中國併購律師。

「私募股權基金：投資對賭條款及司法案例考察」

李亞律師團隊•全新力作

5 大投資對賭權益保障條款精解

17 個優選案例全流程剖析

74 個參考案例精準解讀

詳解對賭概念 釐清法律關係

剖析典型案例 解構審判思路

專業團隊 多維視角 深度力作

▌詳釋對賭條款

界定「對賭」概念，釐清對賭條款與投資法律文件中的權益保障條款之間的對應關係以及「對賭」在股權投資實踐中可能面臨的法律障礙。

▌釐清法律關係

從商業法律實踐角度對私募股權基金、私募股權投資以及投資所需投資法律文件進行分類、歸納和總結，對「對賭」的邏輯、動因和內容進行分析和論證。

▌剖析典型案例

從數百個司法審判案例中篩選 91 個典型案例，提煉整合、深度剖析，全流程還原案件背景以及訴辯雙方和司法審判機關的觀點。

▌解構審判思路

釐清司法審判機關「對賭」案件的審判思路，研判私募股權投資在實踐中可能遇到的法律問題及其應對方法或思路，並對對賭條款的設計和應用提出可行的優化意見或建議，助益於私募股權投資實踐及投資法律文件撰寫。

「對賭」是中國私募股權投資活動中廣泛採用的一種權益保障安排。通過公開網絡檢索，可以輕鬆找到很多關於股權投資對賭的案例。對賭成功者經常一飛沖天，備受資本市場青睞，從此走上康莊大道。對賭失敗者則往往一夜之間陷入困頓甚至可能會被掃地出門或者被迫走向法庭，更有甚者還可能鋃鐺入獄，失去人身自由。這種「冰火兩重天」的故事性結局使「對賭」擁有了無與倫比的吸引力，進而從私募股權投資領域走向了其他財務投資領域，並最終蔓延至公司發展、電影票房、鐵礦石等諸多其他領域。

「對賭」真正被社會各界所廣泛關注，應是始於「世恆公司、迪亞公司與海富公司、陸某增資糾紛案」（以下簡稱「海富與世恆案」）該案自2009年12月被立案受理，經蘭州市中級人民法院一審，甘肅省高級人民法院二審以及最高人民法院再審，至2012年11月方取得終審判決，歷時整整3年，而且三級法院判決結果都不一樣，上級法院也都在一定程度上推翻了前一審判決的部分內容。這種跌宕的司法故事不僅牢牢牽動了私募股權投資領域各界人士的神經，更被各類媒體從多種角度進行廣泛持續報導，可以說是中國司法界對股權投資領域「對賭」實踐的第一次真正意義上的考察。同時，最高人民法院的終審判決也給對賭司法審判實踐樹立了一個典型標杆，以致此後多年被奉為對賭實戰圭臬，該案也因此被很多人稱為「中國股權投資對賭第一案」。

「海富與世恆案」之所以能在中國引起如此廣泛影響，或許還有另外兩個方面的原因：

• 首先，私募股權基金使用的投資法律文件具有較大的同質化特徵，很多私募股權基金都是基於同一套投資法律文件進行修訂以適用於不同項目，有些私募股權基金甚至還會讓投資經理直接修訂投資法律文件，而沒有內部或外部律師參與。由此，一旦某一項目的投資法律文件被司法審判機關否定，通常即意味著該基金其他項目的投資法律文件也有可能被否定。
• 其次，私募股權基金通常採用溢價方式進行股權投資，獲取目標公司少許股權往往需要支付巨額投資款，司法審判機關對對賭或投資權益保障條款的任何否定性判決，都可能導致私募股權基金面臨巨大投資損失。對私募股權基金而言，這些負面壓力帶來的顯然是一種系統性風險。

出於防範風險的目的，私募股權基金也會緊盯對賭案件的相關發展，並根據案件發展情況來修訂和提升既有的投資法律文件事實上，司法審判實踐本來就應助益於投資法律文件的撰寫，投資法律文件的撰寫也不應脫離司法審判實踐而「閉門造車」。

在「海富與世恆案」塵埃落定後，股權投資對賭糾紛案件在實踐中也不斷湧現。雖然後續案件沒有引起像「海富與世恆案」那樣的轟動效應，但呈現的內容十分豐富，不僅體現了對賭的不同形態，而且展示了司法審判機關對對賭的不同研判思路，其中部分終審判決更是由最高人民法院作出，對指導股權投資對賭實踐很有參考價值。在此背景下，梳理、研究和總結「對賭」涉及的相關法律問題或正當其時。遺憾的是，目前，市場上尚未見諸專門研究對賭的法律著述，涉及私募股權投資對賭的文章或書籍大多是重述司法審判機關的裁判觀點沒有從司法審判後果角度對私募股權投資對賭實踐提出優化建議。之所以如此：

• 一則可能是因為業界尚未對「對賭」形成統一認知，書籍撰寫無從下手；
• 二則可能是因為「對賭」所涉領域甚窄，書籍撰寫無從展開。本書擬在對「對賭進行嘗試性界定的基礎上，對中國目前已經出現的相關股權投資對賭糾紛案例進行梳理和總結，以期向讀者全面展示各方當事人及司法審判機關關於對賭糾紛案例的精彩論述，包括在同一案例中所持的不同觀點，並根據相關糾紛案例所反映的司法裁判理念就私募股權投資以及投資法律文件和對賭條款的撰寫提出優化意見或建議，以助益於股權投資對賭的法律實踐以及業界對對賭法律問題的研究。

本書分為兩部分：

• 第一部分主要是對「對賭」進行嘗試性界定，釐清對賭條款與投資法律文件中的權益保障條款之間的對應關係以及「對賭」在股權投資實踐中可能面臨的法律障礙。為此目的，第一部分將從商業法律實踐角度對私募股權基金、私募股權投資以及投資所需投資法律文件進行分類、歸納和總結，並在此基礎上嘗試對「對賭」的含義進行界定，對「對賭」的邏輯、動因和內容進行分析和論證。
• 第二部分主要是對股權投資對賭糾紛案件進行梳理和解讀，釐清司法審判機關關於「對賭」的審判思路、各方觀點以及這些思路和觀點對私募股權投資以及撰寫投資法律文件或對賭條款所可能產生的影響。

為此目的，第二部分從數百司法審判案例中共計篩選了91個案例，其中對部分案例採用重點案例的方式進行剖析和解讀，以儘量還原案件背景以及訴辯雙方和司法審判機關的觀點，並在此基礎上就私募股權投資以及撰寫和優化投資法律文件或對賭條款提出意見或建議，其他相關案例則通過總結案件事實和裁判觀點的方式進行歸納和總結，以助益讀者對對賭所涉相關法律知識和經驗的積累。需要指出的是由於目前市場上可知的對賭案件無法涵蓋對賭所涉及的所有法律問題，第二部分所選相關糾紛案例還包括了部分一般公司法案例，以對其對賭涉及的相關法律問題進行詮釋和解讀。

還需指出的是，本書出版之時正值《民法典》發布之際，對賭涉及的部分法律（如《物權法》《合同法》）亦將因此於2021年1月1日廢止。這給對賭研究帶來了更大挑戰，但也帶來了特別的必要性。

• 首先，《民法典》並未廢止《公司法》這一對賭涉及的關鍵法律，也未根本推翻對賭涉及的《物權法》《合同法》等其他法律，而是在適當修訂的基礎上對大多數原有法律規定進行了承繼，很多條款更是對原有規定的原文援用。這使得《物權法》和《合同法》等法律的生命力在立法上得以延續，並可清晰見於《民法典物權編和合同編等相關編章中。
• 其次，根據不溯及既往的立法原則，《民法典》施行前發生的民事法律行為原則上應適用彼時有效的法律，比如《物權法》《合同法》等法律，而不是《民法典》物權編或合同編。因此可以想見，在《物權法》《合同法》等法律被廢止後，仍可能會在很長一段時間內繼續約束《民法典》施行前的對賭協議或對賭行為。這使得《物權法》和《合同法》等法律的生命力在司法實踐中得以延續。
• 再次《民法典》物權編和合同編等編章終究不是對《物權法》《合同法》等原有法律規定的簡單歸集，而是在承繼的基礎上對原有法律規定有所修訂，包括實質性的和形式上的修訂，而實質性的修訂更是會對商業實踐和法實踐產生深遠影響。

對對賭而言，這就需要在明晰《民法典》具體承繼內容的基礎上，對相關修訂所帶來的內容變化及可能影響進行甄別，從而給對賭商業實踐和司法實踐中提供參考，因此意義重大且十分必要。然而，囿於《民法典》尚未實施、相關司法解釋亦未出臺，因此本書將不會對《民法典》對賭領域的適用進行詳盡的或預測性的解讀，而是在梳理對賭商業實踐和司法實踐的基礎上，對對賭涉及的現有相關法律規定與《民法典》的相關法律規定進行簡要比對，並在必要情況下予以適當提示，以使讀者更直觀地了解《民法典》對對賭所涉現有法律規定的具體承繼或修訂內容，更直接地感知相關案例能否在《民法典》語境下獲得相同或類似判決。當然，隨著後續對賭商業實踐和司法實踐的發展以及《民法典》相關司法解釋的出臺，本書亦會據此加以適時修訂並對相關內容加以更新和完善。

本書由李亞律師編著，參與撰寫的團隊成員包括於靜、劉曄、王莉、魏旭彤、宋佳興、費思敏等法律專業人士。李亞律師主持審定了本書的體例、案例及內容，並在撰寫本書第一部分內容以及第二部分案例啟示等內容的基礎上，審閱和修訂了本書全部內容。於靜律師負責篩選本書採用的案例，參與討論和確定本書的體例及案例體例，審改了大部分案例內容；劉曄律師負責撰寫、修改了本書基金投資方面的基礎內容；王莉律師負責撰寫或修改了本書基金組建方面的基礎內容；除撰寫和修改本書的相關內容外，魏旭彤、宋佳興、費思敏等律師亦為本書的案例撰寫和統稿付出了極大努力！向他們一併表示感謝！

此外，本書編委還有楊中鋒、王維平、梁海鵬等多名來自基金、財務及法律領域的專業人士，他們對本書相關內容的撰寫提供了真摯意見和建議並進行了細緻審閱及修訂。同時，本書的出版還取得了來自薛晗、肖越、趙明霞等多名出版領域專業人士的大力支持，本書的素材和知識積累更是來源於眾多客戶和朋友的持續肯定和鞭策！謝謝你們！

本書凝聚了作者的大量心血和努力，但鑑於作者時間、水平和精力有限，錯漏和不足之處在所難免，敬請各位讀者原諒並加以批評指正，本書將在後續修訂版本中加以修改和完善。此外，鑑於私募股權投資及對賭實踐的複雜性，本書任何內容在任何情況下均不應視為作者本人或作者所在單位對有關問題的法律意見或建議，建議讀者在做出相關商業或法律決策之前徵詢專業法律人員意見，而非直接根據本書所載內容進行決策，本書作者及作者所在單位不對這種決策產生的後果承擔任何責任。如讀者對本書有任何意見或建議或者意於尋求相關法律幫助，歡迎通過致信作者交流聯誼。