來源：21世紀經濟報導
摘要
宏觀視角下的房地產周期分為長周期（庫茲涅茨周期）與短周期（地產開工和投資周期），本文的探討基於短周期角度。
從長周期的角度，目前可能處於一輪庫茲涅茨周期（20年左右）的尾部階段，本輪周期先後經歷住房商品化（房改）、城市化（一二線人口流入和住房普及）、棚改（三四線的拆遷和貨幣化安置）等三輪驅動，目前第三個階段的高峰期也已結束（見報告《未來五年的十大經濟趨勢》）。
從短周期角度，地產每3-5年有一輪周期，每一輪都會經歷投資的觸底、上升、觸頂、回落的周期。
這一輪房地產短周期為何會出現三個新的特徵？
2015年至今的這輪周期呈現出三個新的特徵：1）持續時間整體更長，韌性更強；2）施工回升滯後於新開工；3）施工周期長，竣工周期出現偏晚。
我們理解房地產周期的新特徵主要和三個政策變量的介入有關，一是棚改貨幣化；二是金融去槓桿向穩槓桿切換的政策節奏；三是限價限購限制融資等調控常態化。具體來說，棚戶區改造政策為三四線樓市提供了一輪需求接力；去槓桿的出現、棚改與金融去槓桿的並存，使得房地產銷售改善而融資惡化，拖累施工進度；去槓桿與穩槓桿的政策切換使得施工需求延後釋放；三四線商品房預售標準偏低進一步延長了施工周期，拖累了竣工周期的出現；而低庫存+價格管制的常態化調控又進一步熨平了銷售的彈性。
目前這一輪房地產短周期已經到了哪個階段？
目前房地產周期正在由施工向竣工環節加速切換。按照房地產項目運行規律，正常情況下「新開工-竣工」周期需要耗時2-3年，而這一輪施工周期相對更長。這一輪施工經歷了兩個階段：2016年初-2018Q1，新開工增速快於施工；2018Q2至今，施工增速快於新開工。這也對應了宏觀調控政策的「去槓桿」與「穩槓桿」兩個階段，本質上是宏觀政策對房地產周期的熨平。無論以哪個階段作為起點，目前都已經接近施工周期（2-3年）尾聲。微觀數據反映出水泥與玻璃的景氣度在邊際上發生了微妙分化，也側面印證了施工向竣工切換的邏輯。
我們8月13日判斷竣工見底的主要理由是什麼？如何看待其持續性？
在8月13日《地產竣工或處於小周期底部區域》中，我們指出地產竣工一直偏低迷的原因一是地產的需求周期和融資周期出現分化；二是三四線棚改的預售標準下降。存量施工加速的峰值已過，竣工已處於底部。
房地產竣工數據質量並不高，原因在於項目收入結轉往往伴隨著土地增值稅的繳納，企業傾向於延遲辦理竣工決算。正因為此，竣工的實際情況可能先於統計指標見底回升。在微觀層面，我們可以在竣工不同環節尋找一系列跟蹤指標：封頂階段（第一階段）的玻璃、電梯；精裝修階段（第二階段）的裝修建材如石膏板、防水、塗料等；交房之後（第三階段）的家具家電等。目前竣工鏈條景氣度已經傳導至第二階段，而第三階段的景氣回升仍值得期待。
對竣工來說，一二線與三四線城市的地產銷售並不同步，施工周期長度也不相同，項目「錯峰竣工」可能使得竣工回升周期維持一段較長的時間。由於施工面積存量已高達83億平方米，見底回升也已有6個季度，預計一旦施工近尾聲且進入竣工階段，至少支撐竣工好轉四個季度至2020Q2。
如何看待施工見頂的時點？
我們基於兩點邏輯判斷，目前（2019Q4）已大致處於施工周期頂部：第一是根據房地產周期運行規律推演施工階段的結束時點，商品房銷售峰值出現在2016-17年，而「預售-施工-竣工」周期大約需要耗時2-3年，本輪可能更久；第二是房地產企業竣工計劃對項目竣工形成了硬性約束，2019年30家房地產上市公司竣工計劃同比增長了30%，一旦施工項目進入竣工環節，必然帶動施工增速下降。
一直以來的施工加速推進是否會積壓商品房庫存？這一輪房地產銷售以期房銷售為主（佔比86%），因此相當一部分地產項目在竣工之後將直接向購房者交房，並不會形成庫存。我們以「開工未銷售」（中期庫存）與「銷售未建成」（待交房）二者之差作為「淨庫存」進行觀察，2015年以來這一指標加速下降而非上升，不僅不會對房地產銷售形成壓力，未來一段時間內也很難形成庫存積壓。
土地購置下降是否將制約新一輪房地產周期？
一定程度上的制約是存在的。對於2020-2021年，來自本輪融資收緊-土地購置的壓力將有所傳遞。
但這種壓力是否真的會大幅顯性化則需要進一步觀察。企業層面的土地儲備與新開工是觀察新一輪房地產周期的重要指標，而新開工也受到土地儲備制約。我們以歷年「新開工面積/待開發土地面積」指標進行觀察，今年的土地儲備水平高於2017與18年。在土地儲備偏高/房價相對穩定兩個因素的影響下，考慮到「因城施策」的政策基調以及三四線樓市佔比將近九成，與若開發商融資規模沒有發生大幅收縮，壓力則會大致可控。
如何理解房地產與下遊行業的供給格局？
自2016年供給側改革至今，對於中上遊原材料行業來說，集中度提升最快的階段已經過去。從供給側改革中的原材料行業、金融去槓桿中的房地產行業的集中度變化來看，「需求旺盛」與「政策收緊」並存最有利於龍頭份額提升的環境。未來一段時間內，房地產以及相關下遊如裝修建材等行業可能是集中度提升最顯著的產業鏈。
如何理解房地產不同環節對經濟的影響？
第一，市場習慣於通過房地產與基建固定資產投資規模數據來理解房地產與基建，但這一指標在統計上的指示意義顯著下降，且更多地代表了「融資規模」而不是「實際建設規模」。我們根據投入產出表對各個行業對經濟的貢獻權重進行觀察，在對經濟的貢獻方面，房地產大約佔比18.6%。
第二，不能籠統講地產如何，我們需要區分銷售、施工、竣工三個影響環節。房地產對經濟的直接貢獻主要表現在三個方面：施工環節（房屋建築業），竣工環節（地產相關消費業），銷售與服務環節（房地產業），合計對經濟的影響達到21.3%；如果考慮到對機械、汽車等裝備製造業的拉動，這一比例還將更高。
我們目前的理解是銷售低位徘徊（低庫存+價格管制）；施工逐步下行；竣工逐步回升。
第三，目前經濟處在主動去庫存尾部階段。從過往庫存周期的規律來看，本輪庫存底部可能出現在2019年Q4。以往的庫存周期存在著「利率（政策）環境-地產銷售-工業營收-工業庫存」這一傳導鏈條，而對這輪庫存周期來說，基建擴張、汽車產業鏈修復、竣工回升、出口預期企穩將會是主要動力，其彈性不排除會小於以往周期。
第四，銷售於增速的周期性低位區保持弱勢穩定是關於短期經濟的一個基礎假設，我們傾向於在庫存低位、價格波動率偏低、通脹中樞抬升、理財收益率走低的背景下，2020年銷售壓力也不會突然上升。但如果例外情形出現，比如價格超預期下行導致銷售下行，則我們需要調整宏觀假設。
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正文
宏觀視角下的房地產周期分為長周期（庫茲涅茨周期）與短周期（地產開工和投資周期），本文的探討基於短周期角度。
從長周期的角度，目前可能處於一輪庫茲涅茨周期（20年左右）的尾部階段，本輪周期先後經歷住房商品化（房改）、城市化（一二線人口流入和住房普及）、棚改（三四線的拆遷和貨幣化安置）等三輪驅動，目前第三個階段的高峰期也已結束（見報告《未來五年的十大經濟趨勢》）。從短周期角度，地產每3-5年有一輪周期。每一輪都會經歷投資的觸底、上升、觸頂、回落的周期。
這一輪房地產短周期為何會出現三個新的特徵？
2015年至今的這輪周期呈現出三個新的特徵：
1）持續時間整體更長，韌性更強；2）施工回升滯後於新開工；3）施工周期長，竣工周期出現偏晚。
我們理解房地產周期的新特徵主要和三個政策變量的介入有關：
一是棚改貨幣化；二是金融去槓桿向穩槓桿切換的政策節奏；三是限價限購限制融資等調控常態化。2015年至今的這一輪房地產周期較以往表現出更強的韌性。
從銷售指標來看，房地產銷售周期持續了四年，長於以往周期的三年左右；且銷量見頂回落之後，增速低點大約在零增長附近，並沒有像以往周期一樣進入一年左右的負增長區間。
從投資指標來看，房地產投資增速在四年內持續回升，至今沒有表現出見頂跡象，投資韌性顯著高於以往任何一輪周期。
這一輪房地產施工回升的時點滯後於新開工；施工周期偏長，且竣工時點出現得更晚。
2016年至今，房地產新開工持續回升，但2018Q2以來施工上行才開始加速；房地產周期一直存在著「新開工-銷售-施工-竣工」的傳導邏輯，但2016年的這一輪周期以來，從施工見底到竣工見底的時滯創下了歷史最高水平，施工見底回升已有20個月，竣工數據卻始終低迷，直到今年7月才逐漸開始出現好轉，目前增速也僅有-8.6%。
房地產周期表現出這三個特徵，原因在於棚戶區改造政策對三四線樓市提供了一輪需求接力。
在以往幾輪周期中，貨幣政策寬鬆往往是房地產回升的主要動力，而這一輪房地產周期則先後受到了2014-15年貨幣寬鬆與2016-18年棚改貨幣化這兩輪政策的提振作用，前者主要作用於一二線，後者主要作用於三四線，兩種力量相互疊加，因此對房地產銷售與投資來說，需求動力更足，韌性更強。
另一方面，2016-18年棚改政策與金融去槓桿並存，使得房地產銷售改善而融資惡化，拖累施工進度。
以往的幾輪房地產周期往往伴隨著貨幣寬鬆，一方面有利於商品房銷售，另一方面有利於開發商融資，施工流程的推進極為順暢；但對於這一輪的三四線城市來說，2016-18期間棚改帶來的需求回升與金融去槓桿帶來的融資收緊並存，房地產商施工需求強（銷售端需求旺盛，且多為期房銷售，施工周期結束後方可交房），但施工意願差（融資偏緊，施工端資金鍊受影響），整個施工進度明顯放慢，甚至還有一部分暫時停工。
如果考慮到三四線商品房預售標準偏低，施工周期還將進一步延長（見我們的報告《地產竣工或已處在小周期底部區域》）。由於三四線城市房地產擴張，對全國市場的影響權重越來越高，竣工時點推遲也就不足為奇了。
此外，去槓桿與穩槓桿的政策切換使得施工需求延後釋放（我們將在第二部分中詳細說明）；低庫存+價格管制的常態化調控又進一步熨平了銷售的彈性。
目前這一輪房地產短周期已經到了哪個階段？目前房地產周期正在由施工向竣工環節加速切換。
我們在8月13日的報告《地產竣工或已處在小周期底部區域》中指出，房地產已處於竣工周期底部；目前地產周期正在由施工環節向竣工環節加速切換。
如何理解新開工、施工與竣工？
根據統計局的定義，新開工與竣工是時點數據，而施工是存量數據。如果把施工比喻成一個蓄水池，那麼新開工可以認為是「進水管」，而竣工近似於「出水管」，施工同時受到上期存量、新開工（增量）以及竣工三方面的影響。除此之外，停工與復工也是影響施工的重要因素，地產項目的停工或復工行為在很大程度上取決於企業的資金狀況。註：根據統計局官方定義，施工面積 = 本期新開工+以前開工跨入本期繼續施工+以前停緩建在本期恢復施工+本期施工後又停緩建+本期竣工
施工何時向竣工切換取決於施工周期的進展情況，一旦施工環節接近尾聲，竣工加速就成為必然。按照房地產項目運行規律，正常情況下「新開工-竣工」周期耗時2-3年；而這輪施工周期相對需要更長時間。
對這一輪周期來說，施工經歷了兩個階段。2016年初到2018Q1是施工偏慢的階段，新開工持續加速，且增速快於施工；而2018Q2至今，施工開始加速，且增速快於新開工。
施工周期的兩個階段實際上對應了宏觀調控政策的兩個階段。
施工偏慢（可能伴隨部分項目停工）對應著宏觀政策的「金融去槓桿」階段，施工加快（可能伴隨部分項目復工）則對應政策的「穩槓桿」階段。這一轉變發生在2018年二季度。
無論從哪個階段開始計算，目前都已經接近施工階段的尾聲。如果從新開工高速增長的起點（2016Q1）開始計算，施工周期已持續好轉了15個季度（近四年時間）；即使以施工加速（2018Q2）作為起點，至今也已有6個季度。考慮到正常情況下房地產施工周期約為2-3年，目前施工周期可能已處於尾聲階段。
微觀數據也已反映出景氣度由施工向竣工逐步切換。我們以水泥作為地產施工、（平板）玻璃作為地產竣工的觀察指標，可以看到水泥價格增速回落、庫存小幅累積，而玻璃量價表現逐步好轉。如果考慮到水泥行業集中度高、協同效應強，供給格局與定價權明顯好於玻璃（特別是主要應用於地產竣工端、產品同質化更明顯的平板玻璃），那麼這種微妙的分化更反映出施工端的景氣度在邊際走弱，而竣工端加速走強。
我們8月13日判斷竣工見底的主要理由是什麼？如何看待其持續性？房地產竣工數據質量並不高。
在房地產項目建設的一系列統計指標中，新開工統計質量較高，而竣工數據質量最差。原因在於開發商需要通過申報新開工來辦理預售許可證，從而取得銷售回款，緩解資金壓力，因此不太可能出現低報情形；而項目竣工與收入結算則往往伴隨著土地增值稅的繳納，對於高毛利率的房地產商來說，往往加劇企業的融資壓力，即使項目建設已經完成，也傾向於延遲辦理竣工決算、以拖延收入結轉等。因此房地產竣工指標整體偏低，數據質量並不高。
竣工實際情況的好轉可能早於竣工數據的好轉。
統計局數據顯示，竣工指標於2019年7月開始觸底回升，但由於開發商傾向於遲報低報該數據，且資金面越緊張，這一現象越明顯，因此竣工的實際情況可能先於統計指標見底回升。換句話說，如果一個持續惡化的、低估的數據指標都已出現改善，那麼現實情況中樂觀因素可能出現得更早。
如何從微觀層面觀察房地產竣工？
我們可以在微觀層面尋找一系列相關指標對竣工的實際情況進行跟蹤。竣工在不同環節對應的工業品也不相同：封頂階段（第一階段）往往需要大量使用玻璃、電梯；精裝修階段（第二階段）往往對應裝修建材如石膏板、防水、塗料、瓷磚等；交房之後（第三階段）則會拉動購房家庭的家具家電等消費。
第一階段：封頂，觀察電梯和玻璃。
電梯產量好轉始於今年一季度，市場往往認為電梯需求與舊城改造有關，但實際上舊城改造政策從二季度才開始實施，年初的電梯改善很可能緣於封頂改善。玻璃生產的量價好轉始於去年末，特別是主要應用於地產竣工端的平板玻璃與應用於汽車生產的鋼化玻璃相比，價格增長更明顯，如果考慮到平板玻璃的供給格局更為分散、產品更為同質化、定價權更低，那麼對這種價格表現唯一的解釋就是需求加速改善。
第二階段：裝修，觀察石膏板、防水、塗料、瓷磚。
這幾種產品的中觀統計指標相對缺乏，我們用「PPI:水泥、石灰和石膏」與水泥價格指數兩個指標之間的缺口作為石膏價格的觀察指標；用塗料（油漆）銷量作為塗料需求的觀察指標。中觀數據以及有代表性的上市公司數據顯示，裝修建材景氣度在三季度出現顯著好轉。
需要說明的是，隨著商品房精裝修滲透率的提高，裝修環節由竣工之後逐漸提前到竣工之前，因此裝修不再是竣工的滯後指標，相反可能是領先指標。這意味著裝修建材需求與竣工景氣度的好轉都僅僅是一個開端。
第三階段，家具家電購置。歷史數據顯示家具與家電零售數據往往滯後於竣工指標2-4個季度，但以往周期中傳導順序往往是「竣工-裝修-家具家電購置」，而這一輪周期可能為「裝修-竣工-家具家電購置」，因此竣工指標到家具家電需求回升的時滯可能將有所縮短。目前竣工鏈條景氣度已經傳導至第二階段，而第三階段的景氣回升仍值得期待。
地產項目的「錯峰竣工」可能使得竣工回升周期維持一段較長的時間。
如前所述，一二線與三四線地產銷售並不同步，後者滯後一年左右；而對於三四線城市來說，偏低的預售標準拉長了從銷售到竣工所需要的時間，如果考慮到三四線融資更為困難，這一時間還將拖延得更久，因此以全國地產項目作為觀察對象，銷售時點並不重合，施工周期差異更大，那麼「錯峰竣工」則成為必然。正因如此，竣工回升未必會表現出很高的彈性，但大概率將維持一段較長的時間。
我們測算房地產竣工周期至少回升到明年二季度。施工是一個存量數據，而竣工是節點數據，對竣工持續性的判斷必須要基於施工體量的分析。
目前房地產施工體量高達83億平方米，而2018年施工轉竣工的比例為歷史最低值，僅為11%。假設今年維持去年11%的施工轉竣工比例（實際上大概率會高於去年），全年竣工面積同比增速將達到1.4%，而目前增速僅為-8.6%，竣工增長仍有很大空間。
若明年施工轉竣工的進程加速，那麼竣工的增長也將繼續加速，考慮到施工從2018Q2見底回升至今已有6個季度，當這部分施工轉向竣工，預計將至少支撐竣工好轉四個季度至2020Q2。
如何看待施工見頂的時點？我們基於兩點邏輯判斷，目前已大致處於施工周期頂部。
我們對施工頂部的判斷主要基於兩點。
第一是根據過往每一輪房地產周期的運行規律，「預售-施工-竣工」周期大約需要耗時2-3年，而這一輪施工周期可能更久，考慮到商品房銷售峰值大約出現在2016-17年，目前（19Q4前後）大致處於施工周期的尾聲階段。
第二是根據房地產企業的竣工計劃，今年末可能對相當一部分商品房項目走向竣工形成了硬性約束。我們整理了30家房地產上市公司的竣工計劃數據，2018年的計劃竣工面積為1.07億平方米，2019年則為1.39億平方米，比前一年增長了約30%。將這種情形擴展到全國範圍，根據施工面積的計算公式：施工面積 = 本期新開工+以前開工跨入本期繼續施工+以前停緩建在本期恢復施工+本期施工後又停緩建+本期竣工，如此龐大的項目體量一旦開始轉向竣工，必然會對施工帶來不可忽視的負面影響。
一直以來的施工加速推進是否會積壓商品房庫存？
施工加速轉向竣工並不會形成商品房庫存壓力。目前房地產施工面積體量已高達83億平方米，伴隨著近期施工進程加速與竣工體量的增長，是否會形成商品房庫存、進而對商品房銷售形成壓力？答案是否定的。如前文所述，房地產企業在這一輪企業中存在相當大的融資壓力，因此這一輪房地產銷售以期房銷售（預收售房款）為主，期房銷售在全部銷售面積中所佔比例由棚改前的76%上升到目前的86%，因此相當一部分地產項目在竣工之後將直接向購房者交房，並不會形成庫存。
基於商品房「淨庫存」指標的觀察。根據廣發地產組的研究，地產庫存可以從「長期庫存」、「中期庫存」、「短期庫存」三個層面進行觀察，分別代表了「拿地未開工」、「開工未銷售」、「建成未銷售」三種層次的含義。由於近幾年預售部分大幅增長，我們將「銷售未建成」的預售（待交房）部分也納入庫存考量，以中期庫存與待交房部分之差作為「淨庫存」指標，觀察庫存的變化情況。
商品房「淨庫存」近年來加速下降而非上升。儘管中期庫存指標加速上升，但由於房地產企業融資壓力越來越大，「銷售未建成」部分增長更快，則淨庫存2015年以來是加速下降而非上升，不僅不會對房地產銷售形成壓力，未來一段時間內也很難形成大量的「建成未銷售」庫存。
土地購置下降是否將制約新一輪房地產周期？
一定程度上的制約是存在的。對於2020-2021年，來自本輪融資收緊-土地購置的壓力將有所傳遞。但這種壓力是否真的會大幅顯性化則需要進一步觀察。
土地儲備是觀察新一輪房地產周期的重要指標。新一輪房地產周期的開啟與政策方向、貨幣條件、居民購房意願等息息相關，在房地產企業層面，土地儲備與新開工意願是兩個重要的決定因素，而新開工則同時受到土地儲備、商品房銷售價格、企業資金情況等因素的影響。
我們以歷年「待開發土地面積/新開工面積」觀察土地儲備情況。儘管2016-18年新開工高速增長，但目前待開發土地面積仍然處在歷史上最高位置，若以歷年同期（9月）「待開發土地面積/新開工面積」作為觀察指標，今年的土地儲備水平高於2017與18年。如果考慮到這一輪周期以來土地價格加速上升，項目成本壓力加大，開發商融資環境也相對收緊，那麼對企業來說新開工意願仍然很強。而決定新開工的另一因素——商品房價格漲幅受到控制，但整體仍然比較穩定。在土地儲備偏高/房價仍然穩定兩個因素的影響下，預計如果開發商融資規模沒有發生大幅收縮的話，未來新一輪房地產周期的壓力大致可控。
目前來看，一系列融資收緊政策還沒有對房地產資金來源形成實質性影響。
9月份經濟數據顯示，房地產投資到位資金增長仍然強勁，原因可能在於政策實施的滯後性，也可能在於在「因城施策」的政策基調之下，融資收緊的可能並不是全部城市。
棚改政策以來，一二線城市在全國房地產市場中所佔比重持續下降，以30大中城市為例，在整體房地產銷售市場中所佔比例（以面積衡量）由2015年的18%下降到2018年的10%。因此三四線樓市政策可能是決定未來房地產周期走向的核心因素，以目前政策態度來看，全國房地產融資一致出現收緊並不是大概率事件。
房地產與下遊行業的供給格局將如何變化？
2016年供給側改革至今，經濟中多個行業的集中度顯著提升。供給側改革政策以「去產能、去庫存、去槓桿」作為主要內容，其中環保限產措施是行政化產能出清的重要推手。供給側改革主要作用於鋼鐵、煤炭、建材、化工等中上遊原材料行業，在裝備製造業與下遊消費品行業力度比較弱。
正因為產業鏈不同環節的供給側政策不同，行業集中度情況也存在差異。供給側政策更多作用於中上遊行業，在這些行業中發生的行業出清可以稱為「行政化出清」，在出清的過程中集中度迅速提高，同時頭部企業也掌握了更高的定價權，產品隨之迅速漲價。而下遊行業則更多地表現為「市場化出清」，儘管政策並沒有通過行政手段直接促進下遊產能去化，但上遊行業的政策效果將通過原料成本的價格提升等環節傳導到下遊，間接促進下遊行業出清。
對於中上遊供給側改革的原材料行業來說，集中度提升最快的階段已經過去。從供給側改革對行業集中度的影響過程可以看到，最有利於行業龍頭景氣度的行業格局是「需求旺盛」與「政策收緊」並存。目前來看，最有利於原材料行業集中度提升的階段（也就是供給側改革力度最強的階段）已經過去，未來這些行業很難再實現進一步的龍頭集中；甚至由於供給端的邊際放鬆，集中度可能出現下降。
房地產行業集中度的變化也證明了「需求旺盛」與「政策收緊」是最有利於行業龍頭提升的環境。我們以CR10銷售金額作為房地產集中度的觀察指標，發現2016年底到2018上半年期間，房地產集中度提升最為迅速，短短6個季度內從18.72%迅速提升到29.54%。而這段時間恰好是棚改力度最大的階段（需求旺盛），也是金融去槓桿、地產企業融資相對困難的階段（政策收緊），屬於最有利於龍頭企業景氣度的經濟環境。2018下半年至2019上半年，雖然銷售、新開工、施工等指標顯示行業景氣度仍然很高，但融資環境逐漸緩和，行業集中度反而下降（29.54%到27.40%）。
未來一段時間內，房地產以及相關下遊行業可能是集中度提升最顯著的產業鏈。
根據我們在前文中的分析，如果房價沒有發生大幅波動，新一輪房地產周期可能力度仍然偏強；若融資政策持續偏緊，未來一段時間內房地產行業的集中度仍然有進一步提升的空間。同時，由於商品房中精裝修房比例提升，裝修建材行業的工程端銷售相比零售端加速改善，逐漸從消費行業轉型為房地產下遊行業。那麼隨著房地產集中度提升、房地產商與品牌建材商建立穩定合作關係，竣工端的裝修建材行業集中度也就必然提升。
此外，房地產融資收緊情形下，開發商往往通過增加應付帳款（裝修公司佔款）來提高預收帳款（賣的更貴）的方式提高經營槓桿，對上下遊企業的佔款必然增加，資金並不充裕的中小企業很難滿足這一條件。這也決定了房地產集中度的提升必然帶來相關下遊行業的集中度提升。我們相對看好房地產下遊與竣工相關的裝修建材如玻璃電梯、塗料防水、瓷磚石膏等行業，此外家具家電等也可能迎來進一步龍頭集中的格局。
如何理解房地產與基建、房地產周期不同環節在經濟中的作用？市場習慣於通過房地產與基建固定資產投資規模數據來理解房地產與基建。在一系列經濟指標中，固定資產投資完成額是衡量固定資產投資需求最常用的指標，但由於統計質量、統計口徑、統計制度改革等原因，這一數據的指示意義顯著下降（見我們的報告《統計制度改革如何影響固定資產投資？》）如果根據這一指標進行觀察，2017年基建投資規模（17.3萬億）遠遠高於房地產投資（11.0萬億），這是否意味著基建對經濟的作用大於地產？事實並非如此。儘管從字面意義上，「固定資產投資完成額」是代表了投資需求的數據，但實際上這一指標與「固定資產投資資金來源」極其接近，更多地代表了「融資規模」而不是「實際建設規模」。
我們根據投入產出表觀察各個行業對經濟的貢獻權重。
在固定資產投資完成額指標對經濟指示意義下降的情況下，我們使用投入產出表作為觀察經濟結構的重要工具（見我們的報告《基於2017投入產出表的產業鏈剖析：結構特徵與動態演變》）。
對房地產與基建來說，它們對經濟的貢獻可以分為兩個部分：第二產業（建造）部分與第三產業（服務）部分。
具體到房地產相關行業，最終需求層面（投資+消費+淨出口）在GDP中所佔權重為18.6%，其中房屋建築業13.9%，房地產業4.7%；前者與房地產建安（施工）高度相關，後者與房地產銷售收入（銷售與服務）高度相關。
如何理解房地產產業鏈不同環節對經濟的貢獻？
市場在評估房地產對經濟的影響時，往往只考慮房地產業而忽略了其他相關行業。以最終需求層面而論（包含了當前行業與上遊產業的投入），房地產對經濟的直接貢獻主要表現在三個方面：施工環節（房屋建築業），竣工環節（地產相關消費行業），銷售與服務環節（房地產行業），在GDP中的權重分別為13.9%、2.7%、4.7%，合計對經濟的影響達到21.3%。如果考慮到對機械、汽車等裝備製造業的拉動，這一比例還將更高。我們目前的理解是銷售低位徘徊（低庫存+價格管制）；施工逐步下行；竣工逐步回升。
目前經濟處在主動去庫存尾部階段，從過往庫存周期的規律來看，本輪庫存底部可能出現在2019年Q4。以往六輪庫存周期的長度在29-48個月不等，平均38個月，而這一輪庫存周期自2016年Q3開始，至今已有39個月，接近於歷史平均水平。當然，我們對庫存周期的判斷還需要基於政策環境，利率環境與政策條件的寬鬆是每一輪庫存周期開啟的必要條件。
以往的庫存周期存在著「利率（政策）環境-地產銷售-工業營收-工業庫存」這一傳導鏈條。庫存周期的本質在於庫存跟隨需求（收入）變化，目前「穩增長」為主的政策環境是庫存周期見底回升的重要動力，對這輪庫存周期來說，基建擴張、汽車產業鏈修復、竣工回升、出口預期企穩將會是主要動力，其彈性不排除會小於以往周期。需要說明的是，銷售於增速的周期性低位區保持弱勢穩定是關於短期經濟的一個基礎假設，我們傾向於在庫存低位、價格波動率偏低、通脹中樞抬升、理財收益率走低的背景下，2020年銷售壓力也不會突然上升。但如果例外情形出現，比如價格超預期下行導致銷售下行，則我們需要調整宏觀假設。
風險提示：經濟下行超預期；房地產政策超預期
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