要聞 川普票倉的經濟條件改善了嗎？未來他還會做出哪些驚人之舉？ 2019年9月3日 09:10:46 東北證券
本文源自微信公眾號「東北宏觀by鳳來儀」，作者：沈新鳳。
回顧了川普之前6位總統的任期情況，發現一些規律：第一，獲得連任的總統無一例外在首屆任期的後兩年經濟增速明顯高於前兩年或者維持高景氣，失業率持續下降或者沒有惡化;第二，未獲得連任的總統在經濟增長上成績較差;第三，緩解高通脹壓力也是總統的加分項;第四，歷史經驗看，股市漲跌或者波動率和總統連任關聯不大。目前川普正處於美國經濟下行、加徵關稅帶來輸入性通脹風險、自發引導股市作為業績指標的預期等處境中。
筆者發現，分別傾向共和黨和民主黨的FOX和CNN兩種民調顯示民眾對當前經濟的表現滿意度總體還不錯，這是由客觀的經濟增長情況決定的，但支持川普本人工作表現的人均不過半，同時認為經濟未來將變糟糕的看法均增加。作為相對傾向共和黨的媒體，FOX民調支持率中川普跑輸了全部主要的民主黨競選人。RCP搖擺州民調支持率中川普亦全面跑輸拜登。
美國農民收入增長下行壓力加大，鐵鏽帶就業與生產未改善。2018年至今年上半年中國進口美豆持續大幅下降。筆者預計今年美國農民大豆產量將下降20%左右，關稅導致美豆價格優勢相對南美大豆大跌，農民收入增長壓力較大。部分農業州是2016年大選實際結果中的搖擺州。最新調查結果顯示，川普在農民中支持率仍然較高，但較7月明顯下滑。上任兩年多，鐵鏽帶的就業或者經濟狀況似乎並未得到改善，鋼鐵、汽車等生產弱於全球平均或競爭對手。
筆者簡化僅考慮川普的降息及美中談判兩大訴求，進行情景優劣排序：最優情形是大幅連續降息，談判成功;其次是平庸降息，談判成功;第三是大降息且繼續談判;第四是平庸降息但繼續談判;第五是大降息但談判破裂，最差是平庸降息且談崩。
演繹川普未來行動路徑，筆者認為，川普首當其衝會繼續倒逼美聯儲降息，阻止經濟下滑。相比於協議達成，這個更容易且更緊迫，因為歷史經驗顯示降息傳導到經濟有明顯時滯。美聯儲是否一定配合川普有不確定性，即便配合，也未必能在大選來臨前阻止經濟下行。因此，川普還需要在貿易談判上繼續做文章：繼續談判以期達成「完美」協議或者不破裂、達成不「完美」的協議、對歐日汽車繼續揮舞關稅大棒。
1. 美國總統連任通常伴隨經濟景氣回升
從卡特總統到歐巴馬，回顧了川普之前6位總統的任期經濟表現及任期時間。其中，四位總統獲得連任，僅卡特與老布希任一屆後結束總統生涯。從經濟周期的角度觀察，發現總統獲得連任或者不連任有一些基本的共同特點：第一，獲得連任的總統無一例外在兩個任期中間大選前後經濟處於持續修復的階段，經濟增速在首屆任期的後兩年均明顯高於前兩年或者維持高景氣，失業率持續下降或者沒有惡化;第二，沒有獲得連任的總統在經濟增長上成績較差，首屆任期的後兩年與前兩年比，GDP增速明顯下滑，失業率不降反升或者沒有改善。
具體參見下表及圖。可以看到，卡特總統上任前兩年經濟同比增長達到5%，但後兩年大幅下滑至1.45%，失業率維持在6.5%附近，沒有出現改善。老布希總統上任前兩年經濟增長實現2.8%的增速，景氣度尚可，但兩年後下滑至1.7%，失業率出現明顯的回升，從5.44%回升至7.17%的高位。歐巴馬、小布希、裡根總統的首屆任期內經濟出現明顯改善，即便失業率還沒有明顯下滑，但改善的經濟正在預示未來就業的好轉，並且實際結果也是如此(圖中可見，連任的總統失業率在第二個任期持續下降)。柯林頓時期經濟增速始終維持在3%以上的景氣平臺，失業率也出現下降。
民生領域中，緩解高通脹壓力也是總統的加分項。從物價表現來看，重點選取核心PCE同比增長速度超過2%的時期作為觀察對象。柯林頓首個任期四年，核心PCE同比增速連續下降，從2.72%降至1.89%。老布希上任後四年，經濟增長明顯放慢，失業率上升，核心PCE雖然從4.15%降至3.04%，但無濟於事。裡根上任後的前四年，經濟增長迅速回暖，失業率小幅下降，高通脹更是明顯得到緩解，從8.78%降至4.15%。卡特總統不僅在經濟增長上沒有建樹，PCE同比增速更是從6.43%上漲到9.18%。
歷史經驗看，股市漲跌或者波動率和總統連任關聯不大。表中，每一個箭頭表示按時間順序的當年道瓊指數的漲跌，向上箭頭表示上漲，反之亦然。美股牛長熊短，且專業投資者比重較高，而非散戶化。因此，歷史經驗上看，沒有發現美股漲跌與總統連任存在什麼明顯規律，比如卡特及老布希總統首屆任期的最後兩年，道瓊指數均為上漲，但他們均未獲得連任。此外，還觀察過股市波動率指數，發現與連任也沒有明顯關聯。
目前川普正處於經濟的什麼處境?川普上任的前兩年，受益於減稅政策，經濟增長速度回升，2017-2018年均增長2.65%，失業率處於低位水平，平均4.12%。然而，這可能不是一個好的跡象。認為美國經濟還沒有衰，但是退是確定的。2019年上半年美國經濟增長折年同比增速為2.47%，最新數據顯示8月Markit美國製造業PMI指數首次跌破景氣臨界值，服務業PMI指數也在下滑。失業率目前處於歷史低位水平，但1-7月新增非農就業人數月均17.2萬人，低於去年同期的19.9萬人，失業率難以持續下降，隨著經濟景氣的下降，未來可能回升。失業率在一個任期剛過半時出現這個狀況並不理想，卡特總統就是一個先例。通脹情況上看，受益於油價較低等因素，美國目前沒有高通脹風險。但是川普不斷加徵關稅正在增加輸入性通脹風險，這比內生通脹要可怕的多，因為物價上漲與貨幣放水或經濟景氣回升無關，而是單純的價格外生衝擊，削弱消費者的消費能力。雖然經驗顯示股市和連任沒有明顯關聯，但歷史不一定總是重演。歷史上也沒有任何一位總統像川普一樣「推特治國」，並表現出對股市異常的關注，而這可能在選民心理上增加股市這個影響因子。目前，股市正在受到貿易摩擦、國內經濟下行、貨幣政策變化等因素影響，預期波動較大。
2. 當前川普的民調支持率
主要選取FOX和CNN作為民調支持率調查的代表性媒體，它們分別傾向共和黨和民主黨，有助於讓觀察到的民調結果更為客觀。
2.1. FOX民調支持率
FOX民調支持率中，川普全面落後於幾位主要的民主黨競選人。引用8月最新的FOX民調結果發現，目前拜登的民調支持率依然領跑其他民主黨主要競選人，而川普落後於拜登、桑德斯、沃倫、哈裡斯等四位民主黨競選人。
FOX民調顯示民眾對目前的經濟表現尚滿意，但對川普治下未來經濟表現及其個人工作表現擔憂。對川普本人的民調結果發現(7月的民調，稍有些滯後)，在經濟以及經濟環境問題上，川普的支持率依然過半，較5月小幅回升，但展望未來經濟，39%的人認為川普連任的話經濟會更糟糕，而36%的人認為民主黨上臺後會更糟。在川普的總統工作表現問題上，51%的人選擇不支持川普，比例過半，不過不支持的比例較6月小幅下降。
2.2. CNN民調支持率
8月份CNN民調顯示川普的各項支持率均下降。CNN民調中，川普的工作整體表現支持率一直低於50%，8月下降至40%。經濟工作表現支持率在今年4月達到峰值後持續下降，8月降至50%。川普上臺後，民眾對國家經濟表現支持率一直有明顯回升，但今年二季度以來下降，有65%的人認為經濟非常好或者還可以，低於3月份的71%。8月對未來一年經濟情況擔憂的人數明顯上升，認為未來一年經濟依然非常好或者還可以的人數比例為56%，較去年四季度下滑了10個百分點。相應地，認為當前及未來一年經濟將變糟糕的民眾比例明顯上升。
從FOX以及CNN兩種民調結果中可以發現，民眾對當前經濟的表現滿意度總體還不錯，這是由客觀的經濟增長情況決定的，但支持川普本人工作表現的人均不過半，同時認為經濟未來將變糟糕的看法均上升。此外，作為相對而言傾向共和黨的媒體，FOX民調支持率中川普跑輸了全部主要的民主黨競選人。
2.3. RCP搖擺州民調支持率
由於數據可獲得性問題，沒有非常詳細完整的搖擺州民調數據，但能獲取的部分州的情況同樣顯示川普跑輸多數民主黨競選人，表2顯示川普與拜登的支持率對比，各州川普均遜於拜登。
3. 川普票倉的經濟條件改善了嗎?
為了更加客觀，必須要分析可能的沉默的大多數的情況。畢竟，2016年大選之前，川普的民調支持率也低於希拉蕊，但市場忽略了沉默的大多數的力量，忽略了川普背後的農民、鐵鏽帶等支持者的力量，他們的聲音可能被民調支持率淹沒，卻會在大選中大放異彩。選取兩個主要的群體來觀察，也即農民和鐵鏽帶。
3.1. 大豆產量下滑，農民收入下降壓力增大
毫無疑問，研究農民主要研究大豆，這是美國農民的主要利益。如下圖所示，美國大豆的產區主要覆蓋下列幾個州：愛荷華、伊利諾伊、印第安納、俄亥俄、明尼蘇達、北達科它、南達科他、內布拉斯加、堪薩斯、密蘇裡、阿肯色、路易斯安納、密西西比、田納西、肯塔基、賓夕法尼亞、維吉尼亞、北卡羅來納、南卡羅萊納、喬治亞、阿拉巴馬等。可見，大豆產區覆蓋的範圍較為廣泛。
預計今年美國農民大豆產量將下降20%左右，美豆價格優勢相對南美大豆大跌，農民收入增長壓力較大。根據美國農業部自己的估計結果，受到天氣影響播種面積(播種期間美國洪水影響明顯)以及出口需求下降的雙重影響，美國大豆產量預計在今年的秋收季至明年播種前下降約20%(如表3所示美豆產量估計結果)，而實際調研結果顯示下滑程度可能更高。如此一來，如果美中兩國貿易談判進展依然不順利，中國未來一個生產年進口美豆可能進一步下降，美國大豆出口將出現連續下滑。這一結果傷害的是美國農民而非中國大豆需求，因為從去年的情況來看，中國大豆進口在南北美洲之間幾乎可以完全替代。具體而言，2017年中國進口美豆3285萬噸，2018年降至1664萬噸，降低近50%，同時進口巴西大豆從2017年的5093萬噸上漲到2018年的6608萬噸，進口美國減少的大豆幾乎全部被從巴西進口替代。此外，美豆價格優勢下跌明顯。圖15可見，對美加徵關稅之前，中國進口美豆和巴西大豆的到港成本價幾乎接近，但加徵關稅之後美豆到港成本價大幅上升，二者缺口在20%左右，那麼只要大豆需求可替代，供給轉移幾乎是必然的，更不用說受到國內豬瘟影響，大豆需求整體較往年是偏弱的。
部分農業州是2016年大選實際結果中的搖擺州。最新調查結果顯示，川普在農民中支持率仍然較高，但較7月明顯下滑。梳理2016年大選實際各州中川普和希拉蕊的選票情況，選擇淨勝支持率絕對值低於4%作為危險州展示，也即在這些州民主黨與共和黨二者幾乎勢均力敵，共計10個州符合上述條件。這10個州中，有5個州屬於農業產區。此外，美國農場期貨雜誌8月最新調查結果顯示，農民對川普的支持率仍然高達71%，但7月份為79%，8月份支持率明顯下降。
3.2. 鐵鏽帶就業狀況並未改善
鐵鏽帶主要包括賓夕法尼亞州、俄亥俄州、密西根州、印第安納州、伊利諾州、威斯康辛州、西維吉尼亞州等州，以煤礦、鋼鐵、汽車工業等傳統工業為代表，也是川普競選中的主要支持票倉。川普曾承諾美國優先，承諾製造業回流，試圖振興傳統工業。
上任兩年多，鐵鏽帶的就業或者經濟狀況似乎並未得到改善。圖18顯示的是美國勞工部統計的各州大都市非農就業增長情況，紅色圈圈代表無增長或者下降，藍色圈圈隨顏色變深就業狀況越好。可以看到，鐵鏽帶區域中紅色圈圈以及淺藍色圈圈數量明顯較多。為了進一步觀察煤礦、鋼鐵、汽車等工業生產有沒有改善，分別考察了採礦業就業、美國粗鋼產量與全球產量對比、美國汽車產量與墨西哥產量對比。美國粗鋼產量增速在2018年獲得明顯回升，同期全球粗鋼產量增速變化卻不大，美國粗鋼產量增速一度高於全球增長速度，然而從2018年四季度開始重新出現明顯下滑，今年7月已明顯低於全球增速。與墨西哥汽車產量增速相比，美國汽車產量增速自2017年下半年到2018年降幅顯著縮窄，一度回到正增長，但今年二季度重新回到負增長，增速明顯低於墨西哥汽車產量增速。由於沒有美國煤炭產量增速數據，用採礦業就業數據替代，可以看出就業狀況幾乎沒有明顯的改善，2017年改變了過去負增長的狀態，2018年後重新開始下滑，到目前再次回到負增長區間。
4. 推演川普未來行動路徑
4.1. 情景演繹
簡化僅考慮川普的降息及美中談判兩大訴求，排序了情景優劣。最優情形是美聯儲按照川普的預期多次降息，阻止經濟下行甚至反彈，股市繼續繁榮，此外再與中國達成協議，停止甚至取消關稅，中國打開市場、購買美國商品、減少補貼、加強智慧財產權保護，皆大歡喜，川普連任幾乎穩操勝券;其次是美聯儲平庸降息，達不到川普預期，但與中國達成歷史性協議;第三是美聯儲連續降息，為大選前經濟保駕護航，與中國雖未達成協議，但重啟談判，各類利益群體均覺得還有希望;第四是美聯儲降息速度不及預期，但與中國繼續談判，未破裂;第五是與中國談判破裂，達成協議無望，但美聯儲加速降息進程對衝;最差情形是美聯儲保持獨立性，今年到明年降息次數不及川普預期，並且與中國達不成協議，維持關稅。這樣美國的經濟下行壓力不減，川普的票倉又難以滿意，其他利益群體也會失望。
4.2. 繼續倒逼美聯儲加快降息
分析完上述種種，對川普接下來的行動路徑做個猜測。
認為，川普首當其衝是繼續倒逼美聯儲降息，阻止經濟下滑。相比於協議達成，這個更容易。從前文分析中可以總結出，歷史經驗顯示連任與經濟景氣度緊密相關，而民調顯示川普目前的支持率跑輸主要的民主黨競選人，且不論傾向哪個黨派的媒體民調都顯示民眾對未來的經濟表現擔憂。如此，川普當前的首要選項一定是阻止經濟下滑，財政政策短時間難有空間，繼續倒逼美聯儲降息則是最優策略。此前曾經發布報告認為，美聯儲本輪降息周期進程超出歷史經驗，從經濟及就業表現來看，以往美聯儲加息的尾聲經濟狀況也並未明顯比現在好，而目前美聯儲已經降息一次。美聯儲行動中川普因素十分強烈。川普不僅通過言論施壓美聯儲，更通過多次加徵關稅引發市場動蕩和經濟下行預期，導致美聯儲被市場和川普雙面綁架。在最近一次中國對進口美國750億美元商品採取反制措施之後，川普的表現進一步證明了的猜測。回顧當天曆程：中國在北京時間20點宣布關稅反制措施;21點川普發推表示美聯儲表現的時候到了，並未對中國關稅反製做出回應，但在22點半美聯儲主席鮑威爾結束講話後，川普大失所望，22點57點發表推文抨擊美聯儲主席無所作為，未按照自己的指示給出鴿派表態，隨即22點59分發表推文指責中國竊取智慧財產權，命令美企撤出中國，直到凌晨3點發表推文決定提高對中國的進口關稅。另外有意思的是，川普目前決定9月1日起將剩下的3000億美元商品的一部分加徵15%，10月1日起將原有2500億美元商品關稅提高5%，12月15日起3000億美元商品剩下的部分加徵15%，而這三個時點恰好是今年美聯儲剩下的議息會議月份。不得不說，真是太巧了。目前，9月降息概率已經較高，最新的FedWatch數據顯示9月美國再降息25BP的概率為95.8%左右。
既然美聯儲已經開啟降息，川普為什麼還會急於倒逼其加快降息進度?答案就在歷史上的降息經驗裡。
回顧歷史上美國的五次降息周期，可以分為兩種情況。第一種是經濟大衰退階段，降息往往先伴隨著失業率上行，至少兩年後失業率才會開始下降。例如1989年6月美聯儲開啟了一輪降息(降息21次，總計681.25bp)，但失業率從1990年7月開始明顯上升，在1992年6月達到頂點(7.8%)，降息起點領先失業率高點2年。納斯達克泡沫破裂後的這輪降息(降息12次，總計550bp)始於2001年1月，但失業率持續上行，到2003年6月才見頂，降息起點領先失業率高點2.5年。次貸危機這一輪降息(降息8次，總計500bp)始於2007年9月，對應失業率持續上行至2009年10月回落，降息起點領先失業率高點2年。第二種是小降息周期，維持經濟景氣，或者延緩經濟衰退。例如柯林頓任期內的兩次降息。始於1995年7月的這一輪降息(連續降息3次，每次25bp)，對應的是失業率繼續降低，經濟景氣度沒有下行，僅僅因為通脹指數走低。1998年9月開啟的這輪降息(連續降息3次，每次25bp)之前，6-7月美債收益率曾出現一個半月的倒掛，但降息後失業率在當年11月就開始明顯下降。也就是說，如果川普運氣不好，他可能會在大選年來臨時碰到經濟大衰退，除了加快降息也別無他選。如果運氣好，通過加快降息，可以維持經濟景氣。
再換製造業PMI作為考察對象，發現對於希望重振製造業的川普而言，歷史經驗可能更讓他緊張，因為降息的作用同樣不會立竿見影。89-91年的老布希衰退期間，降息起點時(1989年6月)PMI已連續2個月在榮枯線之下，大約12個月後(1989年7月)重新出現PMI連續2個月在榮枯線上。納斯達克泡沫破裂後，降息起點時(2001年1月)PMI已連續6個月在榮枯線之下，大約13個月後(2002年3月)重新出現PMI連續2個月在榮枯線上。次貸危機時期，降息起點時(2007年9月)PMI仍在榮枯線之上，5個月後才轉為收縮。重新出現PMI連續2個月擴張，是降息23個月後的2009年9月。95年降息前PMI連續2個月在榮枯線下，13個月後(1996年9月)重新出現PMI連續2個月擴張。98年9月開啟時PMI已經連續4個月在榮枯線下，5個月後(1999年2月)重新出現PMI連續2個月擴張。總體看，從降息到PMI持續轉正的傳導時間大約需要13-14個月，最短的極限半年，最長需要兩年。
美聯儲現在面臨兩難處境。從美聯儲的獨立性出發，美聯儲不應在當前連續降息，這將透支未來貨幣政策的空間。一方面，川普不斷加碼關稅正在加大通脹上升甚至突破目標值的風險，尤其是剩下的3000億美元進口商品，以消費電子、家具、玩具等消費品為主，對消費物價指數衝擊更明顯。另一方面，與此前兩輪的降息周期相比，本輪降息起點較低，可操作空間較小。本輪降息周期的起始利率水平為2.25-2.5%，降息空間不足歷史經驗的一半。如果9月如期降息，年內以及降息兩次，理論上美聯儲應該觀察效果再決定降息節奏。
4.3. 與中國談判或者達成協議，對歐日繼續貿易戰
根據前文分析，美聯儲是否一定配合川普有一定不確定性，即便配合川普，是否一定能在大選來臨前阻止經濟下行也有不確定性。因此，川普可能還需要繼續安撫下自己的鐵桿支持者。達成「完美」協議固然完美但非常難，所以達成一個不那麼「完美」的協議也許是川普可接受的。
美國與中國之間的貿易摩擦長期訴求是對中國發展的戰略性壓制，中短期訴求有縮小逆差、開放中國市場，具象問題集中在補貼、智慧財產權、匯率、逆差額、中國購買美國產品等。如果川普能夠達成一個美國目前追求的「完美」的協議，當然皆大歡喜(實際也不一定，比如上半年美國對中國逆差的確縮窄，但美國對其他國家逆差擴大，使得整體逆差並未縮窄，具體如下圖)，所以繼續保持談判，不使得談判破裂，這是首先應做到的。有沒有可能談判破裂，激發美國人民愛國熱情，使得川普獲得連任?這不在討論的框架內，的框架假設選民行動基於基本的經濟利益。比如，從企業回流的角度來說，在協議達成前頻繁貿易摩擦不會使得企業回流快速見效甚至不見效。根據一項今年6月對中美商務理事會成員的調查，87%的受訪者表示他們既沒有搬遷也沒有計劃將業務轉到中國以外，2018年調查時持此類觀點的受訪者佔比為90%。
同時，川普也必須意識到，達成「完美」協議非常難，並且見效會很慢，自己的票倉需要安撫。從重振傳統工業生產的角度來說，美國已對中國、日本、歐洲的鋼鐵徵收關稅，接下來川普可能還會對歐日揮出汽車關稅大棒。如果必須要一個「完美」協議否則達不成協議，那麼美國的農民利益則將受損。除了前文提到的去年大豆出口的下降，今年前5月美國大豆出口同比增速進一步下滑至-65%，18年以來大豆出口的下降還在惡化，疊加今年收成的惡化，農民的日子可能不太好過。而下一次播種期大約在明年的4、5月份，川普需要在接下來的時間儘可能地安撫農民，如此，一個不那麼「完美」的協議也許川普是可以接受的。