摘要
製造業處於十年之變關鍵節點
在9月發布《結構之光：製造業的十年之變》以來，我們發現經濟修復已從逆周期調控到內生動能迸發，製造業是市場關注焦點。疫情下供需錯配帶來我國製造業在全球產業鏈中脫穎而出的機會，表現為出口強勢復甦，出現「小比大好」的情景，同時，我國製造業的盈利修復已經引致投資擴張，而海外卻在經歷產能縮減，這就使「暫時性替代」升級為「長期或永久性替代」成為可能。相比於過去的強需求主導，細分行業的格局變化，成為未來投資機會挖掘的關鍵命題。
格局優化：製造業的三條重塑之路
(1)行業需求低迷，由於盈利水平過於低而自發出清，自2000年起營收增速不及製造業整體的行業共11個，這些「拖後腿」的行業中大多數出現了虧損的蔓延，但在虧損之中行業逐步出清，紡織服裝、運輸設備形成了更加穩固的競爭格局，而輕工(造紙、包裝印刷)、電氣儀表則處於周期性底部，將迎來彈性最大時刻；
(2)由於資源的有限性和環保政策力度加大，行業的門檻提升，新進入者有限，而行業內已存在的企業由於生產成本的差異出現大小分化：大煉化、有色金屬、水泥，這三個行業均同時滿足4項集中度指標提升，另外一個與它們相同的是已經得到「價值重估」的酒類製造業，上述三個行業均進行了後向一體化，掌握原材料資源，增強行業議價能力；
(3)以品牌、渠道為代表的「軟實力」經歷長時間的淬鍊，得到了提升，但由於需求側疲弱，在過去沒有能夠使報表出現明顯改善，但當下則面臨較為確定性的需求上行：LED照明、汽車零部件。
疫情後世界：還「周期」以「成長」
製造業投資增速在 2020 年年末出現大幅度的上行，既有疫情下全球供應鏈重塑的催化，也是歷經十年之變後的歷史必然。此前，我們對於投資製造業僅給出了資本開支周期的視角，在十年中製造業增速的起起落落之中，行業格局已經悄然轉變，投資製造業不再只依靠「周期上行」，自部分周期性資產在 2016-2017 年的價值重估之後，在 2020 年市場又再次迎來了掘金「周期走向成長」的機會。
投資製造業的兩種思路：景氣上行與價值重估
(1)圍繞確定性的需求上行主線，配置相應的製造業，而這些企業當前由於行業內供給出清和自身軟實力提升，具備較以往更強的盈利彈性，第一，美國房地產景氣上行的鏈條，紡織服裝、LED照明、鈦白粉；第二，疫情重塑商業模式，運輸及倉儲業蓬勃發展的鏈條，造紙、包裝印刷、運輸設備；第三，全球經濟在2021年疫苗普及後共振復甦，中國迎來製造業投資的又一次上行周期，投資品鏈條下的儀器儀表、電氣自動化設備、集運。
(2)價值重估的主線，配置在過去十年中進行縱向一體化，形成壁壘的行業，它們與在上一輪價值重估周期2016-2017年的酒類有共同特徵——集中度提升趨勢明顯，同時，它們的資源性壁壘，相較消費品的品牌效應更容易被市場認知和認可：大煉化、有色金屬、水泥。
(3)製造業的配套產業：運輸業，集運行業經歷多次兼併重組，行業集中度已大幅提升，價格聯盟穩定性更強，疫情後供應鏈修復，下遊需求將持續旺盛。
風險提示：疫苗效果不及預期，全球復甦緩慢；技術進步打破既有壁壘
1、製造業處於十年之變關鍵節點
經濟修復已從逆周期調控轉變為內生動能迸發，製造業是一大亮點。11月製造業固定資產投資大幅上行，以累計值折算的當月同比來看，從10月的3.5%上行至11月的12.5%，同期基建和房地產開發投資均有所下滑，基建投資(7.3%→5.9%)，房地產開發投資(12.7%→10.9%)。
我們在9月30日發布的報告《結構之光：製造業的十年之變》詳細闡述了2010年以來，製造業投資的低迷源於出口變遷、房地產繁榮、信貸資源錯配，而當下這些因素不斷在發生積極變化，典型的就是出口持續強勢而房地產開發在逐步下臺階，這將使得製造業的利潤驅動因素再次回到十年前，同時配合更加精準導向的信貸資源，投資上行再次成為可能，製造業中存在確定性的機遇。
疫情帶來的供需錯配使出口部門快速復甦，也帶來全球產業鏈重塑過程中我國製造業脫穎而出的機會。
出口增速自4月國內大規模復工復產後就快速反彈，並在至今的時間段中都維持強勢，但更關鍵的信息蘊藏在「整體好於規模以上」中：從7月開始出口金額累計同比超越出口交貨值累計同比，由於出口金額是整體的出口，而工業企業出口交貨值僅包含營收規模在2000萬以上的企業，「小比大好」的現象反映出口部門進入強復甦階段，一個合理的推斷是：在弱復甦的情況下(極端情況就是存量市場，規模不增長或萎縮)，龍頭可以利用其品牌溢價、渠道優勢、成本管控能力，搶佔份額和維持毛利率，在有限需求恢復下獲得業績彈性，但尾部企業在這個過程中被龍頭企業擠佔了份額，業績面臨較大滑坡。
相反而言，面臨強復甦時，可能出現龍頭企業即使產能利用率達到100%，仍然有無法消化的需求的情況，給尾部企業留下了生存空間，同時由於短時間內供給的不匹配，產品價格上升，使尾部企業也能夠享受「量價雙升」。而在這個「量價齊升」的過程中，製造業由於其可以「出海」的屬性，利潤增速修復好於工業企業(還包括採礦業及電、熱、水生產及供應業)，我們在《製造業的十年之變》中提到利潤改善一般先行於資本開支，當前製造業的盈利修復已經開始傳導至投資的上行，而同時海外企業卻在經歷破產和產能縮減，這就使疫情下的供需錯配從一個「暫時性替代」升級為「長期甚至永久性替代」成為可能。
製造業投資持續低迷的十年間，許多行業內部已經發生悄然改變，出口強勢復甦所帶來的需求曲線右移將使這些行業的格局改善得到認知。
格局優化有三種情況：(1)整個行業的需求差，由於盈利水平過於低而出清，行業整體供給縮小或擴張不及需求增速，在這種情況下不論企業大小都以修復資產負債表為主；(2)由於政策或資源掌握情況的變化，提高了行業的門檻，新進入者有限，而行業內已存在的企業由於生產成本的差異出現大小分化，龍頭有能力擴產；(3)以品牌、渠道為代表的「軟實力」經歷長時間的淬鍊，得到了提升，但由於需求一直比較低迷，這種改善在過去沒有能夠使報表出現明顯改善。我們在下文中將就這三種情形討論目前中國製造業面臨的機遇。
2、剩者為王：紡織服裝、輕工、運輸設備、電氣儀表
2.1 需求低迷，行業自發出清
自2000年起，營收增速不及製造業整體的行業共11個，這些「拖後腿」的行業中大多數出現了虧損的蔓延。
我們以工業企業經濟效應指標中的營業收入計算了細分行業營收佔製造業整體營收的份額，其中酒、飲料和精製茶製造業，菸草製品業，紡織業，紡織服裝、服飾業，皮革、毛坯、羽毛及其製品和製鞋業，造紙及紙製品業，石油、煤炭及其他燃料加工業，化學纖維製造業，黑色金屬冶煉及壓延加工業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業，儀器儀表製造業佔製造業份額自2000年起呈現趨勢性下降，意味著營收增速不及製造業整體。
值得注意的是，2011年起統計範圍變更造成了「倖存者偏差」，紡織服裝、皮革製造、儀器儀表佔製造業份額轉而小幅提升反而說明的是行業中營收向大企業集中：從2011年起，工業企業統計範圍由營收500萬以上改為2000萬以上，只有行業中的營收分布不均勻的，出現「肥尾」的特徵，才會導致樣本為2000萬以上企業時，該行業佔製造業的份額增加。
除此而外，我們發現，儘管從2011年中國經濟增速開始下臺階，幾乎所有行業的虧損企業數佔比都在上升，但上述行業由於需求不及整體，虧損的情況更甚，紡織業，紡織服裝、服飾業，皮革、毛坯、羽毛及其製品和製鞋業，造紙及紙製品業，化學纖維業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業從2011年起虧損企業數佔比提升的斜率較高。
經營環境惡化引發行業自發出清，一方面表現為對新進入者吸引力下降，行業企業數增速下降；另一方面表現為存量企業資產負債表擴張的速率放緩。我們計算了各行業企業數量增速，上述行業中的皮革、毛皮、羽毛及其製品和製鞋業，鐵路、船舶、航空航天和其它運輸設備製造業，儀器儀表製造業企業數增速明顯低於製造業整體，意味著上述行業對新進入者的吸引力下降；而從企業平均資產擴張速度來看，紡織業，皮革、毛皮、羽毛及其製品和製鞋業，造紙及紙製品業，化學纖維業，鐵路、船舶、航空航天和其它運輸設備製造業，儀器儀表製造業的資產負債表擴張速度不及製造業整體，相對而言在「收縮」。
2.2 形成穩固格局，龍頭穿越周期(紡織服裝、化學纖維、運輸設備)
剩者為王，紡織服裝、化學纖維的集中度明顯提升，運輸設備引入民營資本，ROIC脫離周期波動，龍頭將向周期走向成長。
我們以A股上市公司作為樣本，從兩個標準衡量行業格局是否得到改善：
(1)計算2000年以來的營收集中度指標CR3、CR5、基尼係數、HHI，這4個集中度指標能夠更全面地衡量行業內營收的分布情況，滿足的指標越多，則說明集中度提升的趨勢越「明顯」，從這個角度來看化學纖維是最具有集中度提升特徵的行業，次之為紡織業，最後是皮革製造業、造紙業、儀器儀表業，剩餘的其它行業目前還未出現明顯的集中度提升趨勢；
(2)如果行業得到了較好的出清，供給格局改善，意味著企業的盈利波動會收斂[1]，典型的例子是酒、飲料和精製茶製造業，儘管營收自2000年以來佔製造業份額下降，行業規模相對來說在「萎縮」，但龍頭由於其品牌效應成功擠佔尾部企業的市場份額，同時品牌還給予了龍頭高毛利率，於是在行業「萎縮」時，龍頭「量價齊升」，龍頭的盈利是穩定甚至上升的。如果行業仍然未形成穩定的供給格局，則仍會有周期性波動，這時行業的盈利能力與其資本開支之間存在的關係我們在上一篇報告《製造業的十年之變》中描述過：在資本開支的底部，行業出清使得面臨需求出現時，在資本開支的底部，行業出清使得面臨需求出現時，供不應求，此時 ROIC 的分子分母端賽跑，分子端跑得更快，但隨著投入資本的不斷上升和產能的擴張，利潤率開始趨於穩定甚至下降，直至資本開支下滑時 ROIC 隨之下滑。從這個角度來看，化學纖維和紡織製造分別從2015年和2017年開始ROIC維持相對穩定，不隨資本開支波動而大幅波動，運輸設備製造從2019年起ROIC持續提升。
[1]這裡採用ROIC(TTM)來衡量盈利能力，而非使用ROE，是為了將槓桿對回報的影響降至最小：ROIC的分母端比ROE多出了有息負債，當其它因素不變，有息負債增加時，ROIC下降，但ROE↑=銷售利潤率*總資產周轉率*權益乘數↑
2.3 周期性底部迎來利潤彈性最大時刻(造紙、包裝印刷、運輸設備、儀器儀表、電氣自動化設備)
造紙、包裝印刷、運輸設備、儀器儀表、電氣自動化設備集中度還未得到明顯提升，盈利能力仍呈周期性波動，但目前處於周期的底部，盈利能力目前處於隨需求上行，改善彈性最大的時刻。上述行業的資本開支增速及ROIC、ROE均處於歷史較低水平，但我們在《製造業的十年之變》中提到，資本開支出現底部向上時，是利潤彈性最大的時刻，而這些行業資本開支底部向上的來源正是新一輪復甦周期下的需求改善。
就造紙和包裝印刷、運輸設備而言，海外疫情的反覆對海外零售業的商業模式造成了極大衝擊，以美國為例，運輸和倉儲業景氣程度較高，帶來對上述行業的需求；儀器儀表、電氣自動化設備作為投資品，即使在2016-2017年未能成型的「朱格拉周期」中，資本開支和盈利均出現大幅提升，而2021年將面臨全球復甦共振，尤其是中國製造業投資走出低迷，儀器儀表、電氣自動化下遊需求將進入新一輪上行周期。
3、後向一體化構建成本壁壘：大煉化、有色金屬、鈦白粉、水泥
從集中度的結果來看，滿足我們設定的4項集中度指標的行業共有10個，其中大部分屬於服務業，屬於製造業或與製造業緊密相關的行業僅有4個：非金屬礦物製品業，化學纖維製造業，有色金屬礦採選業，酒、飲料和精製茶製造業，在2016-2017年的價值重估中，酒類已經成為公認的「好賽道」，其中也出現了為人熟知的「白馬股」，這就不得不使我們開始關注另外三個有相同集中度特徵的行業，是否也存在價值重估的機會。為便於討論，我們將證監會行業對應為通常用的上市公司行業名稱，非金屬礦物製品業對應上市公司行業為建築材料，化學纖維業的代表性公司即民營大煉化企業，我國的有色金屬行業龍頭也逐步開始「冶煉與礦業」並行，有色金屬礦採選業對應有色金屬行業。
大煉化的機遇來源於化纖龍頭的後向一體化，使我國化纖行業的全球競爭力大幅提升。
2015年開始，國家批准民營資本進入煉化行業，在此之前，我國化纖的主要原材料乙烯自給率不足50%，5年來，隨著對國外技術的加快整合應用及大型資本開支下的產能釋放，目前我國PTA有效產能已經佔全球總產能的60%以上，對化纖行業的意義在於：一方面掌握了成本端的定價能力，面對原材料上漲不再被動；另一方面，國內民營大煉化的大型資本開支構建了規模優勢，PTA的製造成本明顯低於海外。民營大煉化存在產能審批的天然政策性壁壘、重資產投入的進入壁壘以及在大型資本開支後構建的成本壁壘，行業競爭格局良好。
有色金屬的機遇來源於上一輪周期底部時，國內企業大膽出海收購所構建的資源優勢。
有色金屬利潤集中在礦業資源端，而我國有色金屬資源稟賦較弱，在產業鏈中位於中遊的冶煉端，對上遊的議價能力不足。但在2015年-2016年全球有色金屬價格不景氣時，國際礦業巨頭紛紛陷入困境，嘉能可、英美資源集團、自由港、必和必拓等國際礦業巨頭在此輪的商品價格暴跌中無一倖免，為改善負債狀況，國際礦業巨頭不得不出售優質資產以換取資金，國內有色金屬行業抓住機遇，以紫金礦業、洛陽鉬業、江西銅業、山東黃金、天齊鋰業為代表的有色金屬企業出海收購了礦山資源。自2016-2017年的海外收購潮過去之後，工業金屬、貴金屬的ROIC、ROE波動均出現明顯收斂。
我國鈦白粉製造業擁有天然的資源稟賦，這種優勢進一步在氯化法帶來的下降中得到擴張。
我國鈦資源儲量佔全球1/4以上，由於全球優質鈦資源日漸稀缺，原料自給高的公司享受礦資源的盈利，國內鈦白粉巨頭龍蟒佰利自身擁有鈦礦產能，第二龍頭中核鈦白與國內鈦礦企業籤訂長期合作協議，穩定原材料供貨。國內龍頭氯化法製造鈦白粉的單位成本較海外更低，產品性價比更高，容易在對品質無特殊高要求的通用領域中對外替代大廠和對內擠壓小廠。我們在此前報告中著重推薦鈦白粉行業，不僅因為國內出現良好的供給格局，還由於下遊出現確定性需求復甦，美國房地產景氣度較高，但其國內鈦白粉產能不到中國的一半，且由於疫情停工，導致鈦白粉供需失衡，目前國內鈦白粉製造企業還有大量出口訂單未交付，產品已進入漲價通道。
建材中水泥因其區域性、下遊客戶分散，本身具有較強的議價能力，而行業龍頭依靠礦山資源、運輸資源進一步鞏固行業地位，水泥價格自2016年以來就穩步提升，周期波動縮小。以典型的海螺水泥為代表，其擁有大量的礦山儲備，石灰石自給率接近100%，使其生產成本相較外購石灰石的同類企業低20元以上；運輸成本上，海螺水泥佔據了沿長江水路上有利的區域，建設粉磨站，根據水泥協會數據顯示，水運的運輸成本僅為陸運的十分之一，進一步構建了成本優勢。
4、軟實力從無到有：LED照明、汽車零部件
從資本開支周期底部的維度篩選，我們還發現LED照明、汽車零部件行業資本開支增速持續下行，已達到歷史低位；同時，它們還面臨清晰可見的需求上行。
對LED照明行業而言，美國房地產的景氣對其拉動作用值得重視，美國房地產均為精裝交付，基本上實現了嵌入式 LED 照明，而我國是全球最大的 LED 照明製造中心，佔全球產值的比例高達 70%，北美、歐洲等發達國家的 LED 照明行業企業屬於 OBM，側重於渠道建設、品牌運營和部分基礎研究，僅保留部分高端或差異化產品的生產製造，即使後續隨著疫苗普及復工復產，也會為國內 LED 照明的 ODM 和 OEM 廠商帶來機會。
2020年我國汽車銷量大幅上行，而疫情對全球供應鏈的打擊為國內汽車零部件廠商帶來替代的機遇，從上市公司中主要的零部件企業毛利率對比來看，國內市場毛利率顯著高於國外市場，與海外主要零部件廠商競爭仍然較為困難，尤其是在經歷2018年貿易摩擦之後，兩個市場的差異拉大，與海外同業的毛利率差異也同步擴大，牢牢把握國內市場不失為「需求側」下的可行路徑。
LED照明和汽車零部件相較於上文中的第一類、第二類行業而言，產品更靠近下遊，企業構建壁壘往往是通過其渠道建設和品牌影響力，而這種「軟實力」幾乎難以找到統一的標準進行衡量。
我們嘗試從海外營收對總營收的貢獻、海內外毛利率比較的角度來理解行業是否在渠道或者品牌上有所進步。
從上市公司的口徑來看，LED照明行業海外營業收入佔比前10的企業，其海外收入對總營收的貢獻平均值在逐年提升，至2019年年報時已達到56.6%，較2010年提升了16個百分點；同時，以國外6家知名LED照明龍頭企業計算的平均毛利率在下降，而國內的龍頭的海外銷售毛利卻在上升[2]，一定程度體現了國內企業的競爭力。汽車零部件行業海外營收佔比前10的企業，其其海外收入對總營收的貢獻平均值也在逐年提升，至2019年年報時已達到58.4%，較2010年提升了30個百分點，但在2018年、2019年，按照海外營收佔比較高和市值較大的原則選取的5家樣本公司[3]海外毛利率均出現較明顯下滑，而國內毛利率維持穩定，且國內集中度自2016年起提升，佔領國內市場成為汽車零部件廠商當前更優的選擇。
[2]國外龍頭LED照明公司選擇歐司朗、飛利浦、可利科技、夏普公司、伊頓公司、三星集團，國內龍頭公司選擇木林森、長方集團、三安光電、德邦照明、洲明科技
[3]濰柴動力、均勝電子、華域汽車、繼峰股份、中鼎股份
5、投資製造業的周期上行與價值重估
製造業投資增速在2020年年末出現大幅度的上行，既有疫情下全球供應鏈重塑的催化，也是歷經十年之變後的歷史必然。在9月30日發布的報告中，我們對於投資製造業僅給出了資本開支周期的視角，但在十年中製造業增速的起起落落之中，行業格局已經悄然轉變，甚至出現的是短期來看不可逆的變化，變化對於投資的意義就在於我們看待行業的方式需要做出改變，投資製造業不再只依靠「周期上行」。製造業的市場定價邏輯正在從GDP走向ROE。自2016-2017年的價值重估之後，在2020年市場又再次迎來了掘金「周期走向成長」的機會，存在兩種配置思路：
(1) 圍繞確定性的需求上行主線，配置相應的製造業，而這些企業當前由於行業內供給出清和自身軟實力提升，具備較以往更強的盈利彈性，第一，美國房地產景氣上行的鏈條，紡織服裝、LED照明、鈦白粉；第二，疫情重塑商業模式，運輸及倉儲業蓬勃發展的鏈條，造紙、包裝印刷、運輸設備；第三，全球經濟在2021年疫苗普及後共振復甦，中國迎來製造業投資的又一次上行周期，投資品鏈條下的儀器儀表、電氣自動化設備。
(2) 價值重估的主線，配置在過去十年中進行縱向一體化，形成壁壘的行業，它們與在上一輪價值重估周期2016-2017年的酒類有共同特徵——集中度提升趨勢明顯，同時，它們的資源性壁壘，相較消費品的品牌效應更容易被市場認知和認可：大煉化、有色金屬、鈦白粉、水泥。
(3) 製造業的配套產業：運輸業，集運行業經歷多次兼併重組，行業集中度已大幅提升，價格聯盟穩定性更強，疫情後供應鏈修復，下遊需求將持續旺盛。自航運權威機構Clarksons統計數據顯示，全球集運行業CR10已經由2010年的65%提升至2020年的85%，CR5幹線份額超過70%，在2020年上半年需求較弱的情況下，運價的穩中有升背後反應的是龍頭間已達成高度協同。
6、風險提示
疫苗效果不及預期，導致全球復甦緩慢；技術快速進步打破既有壁壘。
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