來源：金融界網站
中國基礎設施公募REITs自2020年正式揚帆起航，旨在盤活中國這一全球超大基礎設施投融資市場，促進雙循環發展新格局構建。這對中國資本市場建設以及引導基礎設施領域股權投資都具有裡程碑意義，也代表著未來資產證券化路徑下金融市場深度服務實體經濟的發展方向。作為系列研究報告的開篇，本文將全面系統地介紹REITs基本知識、梳理海外REITs投融資的前世今生、闡釋中國基礎設施REITs的背景/特點/作用/及潛力、並提出如何進一步發展完善的建議。本篇之後我們還將陸續推出9篇細分行業的研究報告，依次是1）高速公路、2）倉儲、3）數據中心、4）汙水處理、5）產業園區、6）鐵路、7）垃圾處理、8）地鐵、9）長租公寓。
要點
放眼全球REITs已成為僅次於股票和債券的第三大類基礎性金融產品。目前全球已有四十餘個國家和地區創立了REITs市場。REITs不僅打通了實體資產與金融市場間的投融資路徑，其亦股亦債的特性也使其成為投資組合中重要的配置品種。
構建中國公募REITs是深化金融供給側改革、促進經濟雙循環發展的重要舉措。繼科創板、創業板試點註冊制後，作為金融供給側改革的一次有益探索，公募REITs不僅有助於盤活基礎設施資產、形成投融資閉環，也有利於扭轉資金熱衷於投資實體資產而非金融資產的局面、引導養老金/保險等長期資金投資於長期收益型資產的證券化產品，還有益於引領債權融資向股權融資方向發展從而降低槓桿率、推動收益率法之下的資產理性定價從而抑制和防範風險。特別的，如果超過百萬億元的居民儲蓄及理財中有一部分可以通過REITs投資於基礎設施，既可以支持基礎設施投資、促進經濟結構調整，還能增加居民財產性收入、帶動消費，使之成為擴大內需和提升內循環良性發展的重要樞紐，增強資本市場服務實體經濟的能力。
中國基礎設施底蘊深厚，有望培育出全球領先的REITs市場。在基礎設施領域率先開始公募REITs實踐，是符合當前經濟發展轉型期的最佳選擇。中國基礎設施存量資產規模已超過一百萬億元。從權屬、收益率等角度綜合評判，我們認為其中適合作為公募REITs底層資產的部分也已達到數萬億元，涉及交通、倉儲、產業園、環保、數據中心等多個領域。這其中原始權益人多為地方政府和城投平臺。我們相信基礎設施REITs將成為地方公共投融資循環的有效工具。只要制度設計合理，原始權益人將有意願拿出好資產，也有動力將其持續管理運營好。因此，雖然中國公募REITs起步晚於其他很多國家和地區，但卻有條件後來居上，打造出規模大、品種多、資產優、流動強、風險低的國際領先REITs市場。
以發展的眼光推進和完善中國基礎設施REITs，激活萬億級投融資市場。中國證監會克服諸多現實難點、開創性地以「公募+ABS」最小阻力架構實現了中國基礎設施REITs試點啟動，不可謂不智慧。羅馬不是一天建成的，我們認為應當秉持開放的心態，在積極參與試點實踐的過程中，不斷迭代優化有關制度安排。其中，我們認為短期重點在估值定價體系和上市交易安排；中期應著眼於完善架構（特別是稅收安排）及提升透明度；長期則須解決管理人安排與能力建設問題，同時，適時適度地擴大底層資產品類也是重要議題。
風險
公募REITs推進不及預期或試點過程中出現風險事件。
正文
什麼是REITs
REITs首先是一種分享實體資產投資收益的二級市場股權工具。REITs可實現特定物業資產組合在二級市場上的打包上市。REITs投資人通過持有該資產組合的權益份額（基金份額）分享租金收入和資產增值收益。REITs的最大特點是需要充分派息，並且在滿足一定派息比率和其他運營條件下可以享有稅收優惠。對於一般投資人來說是以小份額參與實體資產投資的理想工具。
海外REITs的管理人制度分為內部和外部管理兩類。外部管理模式是指REITs以公司或信託的形式作為資產持有主體，基金管理和資產管理功能由外部的第三方專業機構承擔。外部管理人收取費用，管理費一般由基本費用（可能基於管理資產總規模提取）和績效費用（基於收入或分派的提成）組成。相應的，內部管理模式是指REITs擁有不動產資產的同時擁有內部運營管理人團隊，前述管理職責由內部管理團隊承擔。
圖表:典型的外部管理模式（上）和內部管理模式（下）架構
資料來源：Lecomte&；；Ooi2013，中金公司研究部
REITs與類REITs存在根本差異。體現在股性/債性，公募/私募，是否涉及產權轉讓，收益屬性，適用規模，管理模式等六大方面。總而言之REITs的股權特徵更為突出，未來中國實體資產領域的股權投資應該由REITs來引領。
全球視角看，REITs仍是相對年輕的資本市場品種，但已經是重要組成部分。目前世界上已有44個國家和地區推出REITs產品，但大部分創設於2000年代，整體歷史不長。2019年底全球公募REITs市值約2萬億美元（其中美國是主體市場）。從各國家和地區公募REITs市值對當地股市總市值的角度來看，2019年底該比例最高的國家是新加坡（REITs市值佔股市總市值16％），澳大利亞和美國的佔比分別在7％和4％左右，日本、法國、加拿大、英國等國家的該比例在3％左右，已經不低。
圖表：全球主要國家和地區REITs市值及其佔比（截至2020年11月末）
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表：全球主要國家和地區REITs市值佔總市值比重（截至2020年11月末）
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
REITs緣何頗具魅力
投資REITs歷史收益可觀，主要得益於其亦股亦債的特性。投資REITs的歷史總回報中樞在11-13％。我們統計了美國、日本等主要REITs市場2012年來的整體市場表現，顯示板塊總回報率（分紅+資本增值）年化11％-13％左右。以美國自身的長歷史周期表現看，各個地產市場周期內權益類REITs的總回報中樞平均在13％，方差不大。我們認為這很大程度上受益於REITs亦股亦債的特性：在一定時期內如果股價上漲較快（可能由底層物業資產估值提升拉動），那麼分紅收益率相對下降，反之亦然。
圖表：全球主要REITs市場總回報指數走勢趨同
註：總回報指數含股利再投資收益；統計時間為2012年11月至2020年11月資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表：投資美國REITs的總收益穩定在13％左右，但各歷史階段回報結構（資本升值和股息分紅）不同
資料來源：NAREIT，中金公司研究部
圖表：儘管各股票市場整體表現分化，投資REITs的收益相對穩定
註：總收益包括股利再投資收益；資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
海外REITs作為資本市場產品存在諸多其他的較好特性。首先，海外市場公募REITs產品交易機制多和股票相同，流動性較好（例如美國REITs日換手率自2012年來穩定在0.7％-0.8％左右）。其次，投資者以長線機構為主（以美國為例，REITs投資者中養老金、保險等機構投資人佔34％，各類專項基金佔44％）。最後，全球各市場REITs指數走勢正相關，但和主要股指相關性適中（我們測算2012年以來全球主要REITs市場指數與股票指數的相關係數平均為51％）。
圖表：近年來美國REITs市場日換手率維持在0.7％-0.8％
資料來源：NAREIT，中金公司研究部
圖表:美國公募REITs投資者結構
資料來源：S&；；PGlobalMarketIntelligence，彭博資訊，中金公司研究部
單體REITs兼顧存量資產運營和主動成長能力。內生增長和資產擴容均是REITs有效成長的手段。2008年以來，美國權益型REITs通過內生增長（存量資產的運營提升）和資產擴容（新上市與收購等）帶動總NOI（Netoperatingincome，淨運營收入）由2010年的356億美元提升至2019年的984億美元，年NOI複合增長率為12％。
REITs在估值方法上自成體系。各國家和地區因市場習慣不同，在估值方法的採用上略有差異，但總體來說有幾項指標需要關注了解：一是股息收益率（尤其是其和底層資產資本化率的關係），二是NAV（淨資產值）折溢價，三是市盈率（海外通常以Fundsfromoperation，FFO，營運現金流來作為實際的「淨利潤」指標，但該指標並非標準財務科目）。宏觀利率變化，底層物業市場基本面變化，REITs本身運營管理水平和盈利增長是影響REITs估值的主要變量。穿透來看，我們認為所有實體資產領域上市企業（不論是REITs、開發商、還是基金管理人）的估值邏輯最終都可以理解為「資產權益價值」+「管理人價值」。
圖表：2019年底美國權益類REITs按板塊股息收益率
資料來源：NAREIT，中金公司研究部
圖表:美國權益類REITs平均FFO倍數近年來維持在15-20倍的區間內
資料來源：NAREIT，中金公司研究部
中國創設REITs的基礎背景與應用場景
海外主要REITs市場的創設源自於開拓「資本市場路徑」以化解金融風險。絕大多數國家和地區在出現經濟危機或經濟衰退時（尤其是房地產市場出現系統性風險時）出臺設立REITs。我們認為各個國家創設REITs的訴求主要集中在兩個方面，一是需要嫁接資本市場來為實體市場融資，二是需要二級市場平臺來實現部分資產處置和金融風險疏解的功能。其中我們又認為美國、日本的經驗最具代表性和典型性。簡單來說美國通過在90年代深度改革REITs法案，以及日本在00年代初創設REITs市場來完成了大量實體資產從銀行、保險、開發商等傳統持有人手中向資本市場重新布局和疏解的過程，有效化解了各方資產負債表風險。
圖表：21世紀頭十年是各國/地區設立REITs產品的高峰期
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
「證券化」是國際實體資產投融資領域近二三十年來的主旋律。美國、日本在危機後應對實體市場下行的金融方案主線是「資產證券化」，而REITs應當被看作其中的一項。美國在90年代救市中所孕育的不僅是改良的證券化工具，更多是標誌著現代化不動產金融體系的誕生，以MBS（RMBS，CMBS）、REITs、不動產基金為代表的多層次金融工具開始在實體資產投融資體系中發揮更重要作用（相較於傳統的銀行+開發商體系而言），對產業分工和產業格局也造成深遠影響。尤其REITs市場的發展對有效拓寬實體市場投融資渠道、疏解風險、穩定資產價格、發展資本市場等方面具有實證功效，這也是為什麼有更多國家加入到創設REITs市場的行列中來。
圖表：美國公募REITs市場和CMBS市場均在上世紀90年代蓬勃發展，體現的是資產證券化工具的廣泛興起
資料來源：NAREIT，SIFMA，中金公司研究部
圖表：21世紀以來新加坡、日本上市REITs數量整體呈增長態勢
資料來源：新加坡證券交易所，日本投資信託協會，日本中金公司研究部
中國REITs並非「危機產物」，而是主動戰略謀劃。顯然中國REITs的創立並非為了直接應對經濟或金融危機，更不是為房地產市場服務，這與海外主要國家創設REITs的背景有所不同。以基礎設施作為切入點是中國REITs的重大特色。截止目前，以公路、鐵路為主的城市內與城際間軌道交通、網際網路數據中心、汙染物處理廠等設施是中國REITs主要可投資標的。我們認為這有助於加速發展網際網路、大數據為首的戰略性新興產業和現代物流、研發設計為主的現代服務業，高效統籌推進新型基礎設施建設。
圖表：中國基礎設施存量總值及增速
註：存量計算採用成本法，即投資額累加並考慮年度折舊。
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
圖表：各類行業基礎設施存量佔比
註：數字截至2020年10月底。
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
中國REITs的戰略價值將體現於創新地方公共投融資模式。相較於宏觀財政意義，我們認為探討中國REITs助力地方政務創新的潛在場景更加重要。誠然，發行REITs之退出收益可以為發行人（主體可能是政府部門）帶來可觀的一次性收益，但相較於土地財政而言，我們認為REITs發行（至少在目前階段）較難作有效規劃（考慮資產縱深、產品特性等角度尚未完全理順），且發行所得從總量上看應該難以和土地出讓收益相提並論，因此無需放大其宏觀財政意義。但REITs作為一種資本市場工具，作為打通投融資閉環的「點睛之效」應更多被認識，並用以積極思考在哪些場景中可以借用REITs來實現政務模式創新，我們認為這對於中國REITs的發展來說也是一種更好的、更符合國情的路徑。舉例來說，我們認為公共租賃住房供給這一重點領域就有可能利用REITs來進一步做活。
發展REITs對中國資本市場和實體產業影響深遠
中國REITs的一大重要意義在於為基礎設施建立「市場」。我們認為一些偏房地產的資產類別（比如倉儲物流和數據中心）在中國已經初具相應的一級和二級市場（儘管成熟度和透明度也不算太高），但在基礎設施領域可以認為「市場」建設基本空白。我們認為中國REITs的一大重要意義在於為中國廣闊的基礎設施資產建立市場（尤其對政府而言是完成多種資產退出渠道從無到有的構建），而這是談論未來這些資產保值增值的前提，也是令基礎設施開發投資和管理得以市場化的前提。
中國REITs為基礎設施設立定價標準將具有深遠意義。和海外市場對經營性實體資產普遍實行了收益率定價法則不同，中國基礎設施的定價方法目前仍存在很大的不確定性，而實際上中國基礎設施的交易案例也相對稀缺，因此在目前階段仍未形成普遍適用的定價體系。我們認為中國REITs將加速這一進程，而這對於未來中國廣大的基礎設施（甚至包括土地）形成價值中樞、公共部門規劃基礎設施投資建設、資本市場對基礎設施進行資產配置等方方面面都將具有深刻影響。海外市場經驗亦表明基於收益率法則下的經營性資產定價更趨合理穩定，我們也認為中國有必要通過REITs發展先行建立二級市場收益率定價法則。
中國居民家庭實體資產配置比例已經觸頂，未來更多配置金融資產是大勢所趨，而REITs將是其中一個必選項。2019年中國居民家庭資產配置當中住房佔到59.1％，我們認為已經觸頂，未來居民家庭資產配置將向金融資本市場作更多傾斜。參考海外經驗，具備穩定收益性質的REITs產品也將是未來中國居民家庭配置中的重要組成部分。以美國為例，我們預計有40-45％的居民家庭直接或間接投資了公募REITs。
中國投資機構資產配置仍以傳統股債為主，對實體資產配置（可以REITs為主要方式之一）比例有限，未來亦有潛力上升。我們觀察海外主要機構投資者（主要指代養老金、保險、主權基金等）目前對於實體資產（包括房地產、基礎設施等）的配置比率平均可能已經達到8-10％，個別甚至更高。中國投資機構目前對這一塊涉獵尚淺，我們認為和市場開發程度不夠有關。因此我們看好中國REITs，以及未來其可能帶動的整個基礎設施投資市場的發展，為中國投資機構的資產配置創造新的可能，並完善其整體資產配置。
圖表：舉例來說，加州公務員退休基金目前對實體資產配置比例為10.6％（目標比率為13％）
註：數據時間為2020年10月末。
資料來源：加州公務員退休基金公司公告，中金公司研究部
圖表：景順控股整體配置約14％的另類資產，其中房地產和基礎設施是主體
註：數據時間為2020年三季度末。
資料來源：景順控股公司公告，中金公司研究部
以發展REITs為契機全面推動中國相關資產管理行業升級。我們認為中國有必要在實體資產領域建立多層次投融資體系（以應對目前投融資過程中「債性過重」的問題），並藉助資本市場推動實體資產運營和投資管理能力進階。此外，儘管中國REITs產品本身目前尚處初創版本，但我們認為也值得開始考慮未來整體資產管理體系的發展（海外市場已經有諸多成熟樣本可以參考），關於這一塊的詳細論述和對海外成熟市場的分析請參考全文報告。
圖表：凱德集團的投資管理模型對於中國公共部門可能也有借鑑意義
資料來源：凱德公司公告，中金公司研究部
現階段中國基礎設施REITs的架構及特點
中國REITs目前採用「公募基金+ABS」架構，與海外典型REITs產品有所差異，但是目前法律層面通行阻力最小的方案。中國REITs產品的最大特殊性在於以「公募基金+ABS」的方式持有項目公司股權（海外通常由頂層基金主體直接，或通過特殊目的載體持有項目公司股權）。自下往上看，ABS持有項目公司100％股權（和債權），公募基金持有ABS全部產品份額，再由投資人持有公募基金份額，完成整個產品結構搭建。
圖表:中國REITs基礎產品架構
資料來源：中國證監會，中金公司研究部
圖表：中國REITs發行與運營環節主要特點
資料來源：中國證監會，中金公司研究部
目前取消「私募基金」旨在簡化產品架構與治理結構，核心體現證監會對於公募基金壓實責任的監管要求。在「公募基金+ABS+契約式私募基金」的結構中，私募基金備案及出資等環節的具體要求若無監管針對公募REITs的豁免/簡化，將增加協調私募基金管理人、履行私募基金相關流程的中間環節和基金出資的過橋資金成本；在「公募基金+ABS」的模式下，產品架構與治理結構將得到顯著簡化。整體而言，專項計劃直接持有項目公司股+債實則簡化了產品架構與治理結構，核心體現證監會對於公募基金壓實責任的監管要求。
中國REITs目前尚無系統性稅收安排，通過交易結構設計避稅效果幾何有待確認。目前中國在類REITs實踐中已經可以通過一定的交易結構設計來實現一定避稅效果，並且該模式也很有可能被應用到我們初版的REITs發行中來。簡單來說其原理是通過配置一定比例的股東借款，使得項目層面現金分配得以部分以「利息支出」的形式來支付，因此起到減免稅收的效果。但考慮到真REITs同類REITs不同，並非完全的債性產品，該模式下利息支出能否完全覆蓋實際分派總額仍具有不確定性（考慮到股債配比和利率設定可能也有一定約束）。另外，面對不同資產類型，該模式可否通用也是一個問題。
關注管理人安排的具體方案。中國REITs目前的架構中管理人職能主要由頂層的公募基金承擔，而8月份新版方案中也進一步明確了其管理人職責，而原始權益人更多起配合作用。關於目前的管理人安排我們認為有幾個方面的問題需要在後續實踐中進一步釐清，包括管理人能力資質、管理費的核定與分配、激勵機制等。
什麼樣的底層資產適合做REITs
海外：底層資產以商業地產為主，但近年來基礎設施資產擴容明顯。工業地產（主要指倉儲物流和產業園區）和基礎設施類資產是近年來REITs市場擴容的主力。美國、日本、澳大利亞和新加坡2016-2020年工業類REITs的市值複合增長率分別達到26％、13％、16％和19％，總體上看是所有資產類別當中增速最快的品類。此外，亞太地區發展基礎設施REITs已有一定經驗，具體分析請參考全文報告。
圖表：主要市場公募REITs底層資產結構分布
註：數據截至2020年11月27日。資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
中國：商業地產仍有局限及短板，優先落子基礎設施合情合理。中國商業地產發展相對滯後，資產多樣性弱於海外市場，但基礎設施資產整體儲量豐富，且具有一定特色。中國REITs目前支持的資產品類包括倉儲物流、（特定類型的）產業園區、公路、鐵路、地鐵、網際網路數據中心、汙水處理、垃圾焚燒等等，我們初步估算上述資產目前存量總計約35萬億元。關於各類基礎設施資產的基本面情況，以及其形成REITs產品的潛力，我們將在後續9篇分報告中逐一詳細分析。
圖表：中國REITs支持的主要基礎設施類別的資產存量匯總
註：倉儲物流、公路、鐵路、地鐵、網際網路數據中心數字截至2019年底，其他截至2018年底。資料來源：國家統計局，中金公司研究部
未來怎樣把REITs市場做好做活
短期要點在於確立合理定價模型以及交易市場構建。我們認為短期要點首先在於通過釐清資產收益特性確立合理定價模型。我們認為中國基礎設施REITs最終可能形成兩類產品，即永續經營資產，和有期限的運營資產，前者有可能適用國際社會通行的收益率法則（前提是產權完整），而後者可能更適用使用現金流折現模型直接計算淨現值。從完善投資者準入和交易市場活躍度的角度，我們也看到主流市場機構目前參與公募REITs投資仍存在技術障礙，應充分理順準入渠道。後續也可以考慮加強公募REITs產品流動性的措施（例如引入做市商制度），以及做好投資者溝通交流工作。
中期維度關注產品架構的優化可能，以及市場透明度情況。我們首先認為合理的稅收安排仍將是REITs立足之本，視後續試點情況我們呼籲在十四五期間正式確立REITs稅收安排。中國REITs目前僅在分紅環節不額外徵稅，而這也是公募基金的伴生效果，更重要的經營環節和資產交易環節稅收（包括發行上市和存續期間的交易）目前尚無明確政策。其次，我們也建議參考海外市場REITs市場跟蹤指標體系，提升市場數據可得性和企業信息披露質量。
長期著眼在於管理人能力建設與資產縱深拓展。我們認為中國語境下最終管理制度的落定需要依循公共部門事務導向，我們也建議中國的公共部門及相關企事業單位（包括國企央企、地方投資平臺、政府基金等）立體化的思考和探索如何藉助公募REITs（除了實現基本的退出功能外）對地方基礎設施投融資構建創新體系。我們本質上認為REITs本身管理權的歸屬和安排可以從更高的投融資管理體系出發作宏觀考慮。而至於資產縱深拓展，我們則建議關注向商業地產領域的潛在擴容（尤其是和內需成長相關度高的資產類別），以及基礎設施「資產創造」過程中是否涉及和公共利益的矛盾。
結語——萬億藍海，揚帆起航
我們認為發展中國REITs正當時：對於地方政府而言，REITs既代表了盤活存量資產、疏解風險的重要路徑，亦有可能激活基礎設施投融資模式創新；對於基礎設施相關實體產業而言，我們認為REITs可能是促進資產管理和運營能力提升的催化劑；對於資本市場而言，REITs毫無疑問代表著一個新興的、具備優秀配置潛力的亦股亦債的產品大類。三者結合來看，我們認為中國REITs的創設有望帶領整體實體資產投資和管理行業邁入新時代，於公共部門、相關產業、居民家庭都將具有深遠意義。回到中國REITs初創的當下，展望未來的潛在發展路徑和情景，我們認為挑戰和機遇並存：
短期視角：立足產品基礎架構完善和市場建立。當下中國REITs可能即將啟動第一批試點產品的上市，而前期相關部門也已經對中國REITs在發行和運營環節的方方面面作出較為詳盡的技術規定和指引。短期視角，各類產品的真實收益特性、具體的稅收減免效果、各類機構可否有效投資於REITs產品、定價水平幾何等等是重要看點，也是中國REITs邁出第一步是否成功的關鍵。尤其對於公共部門而言，建立一個有吸引力和被廣泛認可的「基礎設施市場」具備核心意義，也因此我們認為有必要耐心細緻的不斷持續完善中國REITs基礎產品架構，注重技術細節的打磨。例如對於廣泛討論的「缺少系統性稅收安排」等問題，我們認為有關部門可以考慮在首批試點之後結合具體情況作出推進。
中期視角：立足公共部門訴求，快速壯大市場規模。我們認為中期維度REITs市場的擴容需要以公共部門基本訴求為導向，在切實理順REITs對於公共事務的應用場景和應用方式之後，方可更順利推廣。簡單總結正文討論，我們認為中國語境下公共部門如何借用REITs進行基礎設施投融資體系的革新、REITs管理人的合適歸屬（與合理安排）、原始權益人（從商業角度）是否具備可持續出讓優質資產意願、以及對投資者而言REITs產品是否具備清晰擴容路徑是需要協同考慮的、立體化的、不可分割的議題，這需要借鑑海外市場發展經驗做宏觀設計，切不可簡單基於單體REIT本身的情況來進行討論。舉例來說，我們認為地方政府有望藉助REITs工具來對公租房建設管理進行投融資模式創新。我們期待中國在十四五期間能夠由公共部門帶動，形成萬億元市值規模的REITs板塊，為更長期發展開一個好頭。
長期視角：立足可持續的資產擴容，實現板塊影響力進一步擴大。對於更長期維度，我們期待中國REITs和中國實體資產領域投資管理行業實現更積極發展，而在基礎商業模型已經較為成熟的前提下，我們認為後續中國REITs在資產類別上的擴容將更加從容。我們也認為中國不論是基礎設施，還是潛在的商業地產領域，在未來都將由中國的消費升級和科技創新創造出更多樣的資產品類（目前實際上從類別而言和國際社會相比仍相對匱乏），支持REITs板塊繼續擴容。甚至更進一步，我們認為中國REITs也可能有條件成為中國未來對境外的重要投資的退出平臺，這又可以為服務「一帶一路」戰略開闢的新的應用場景。
總結而言，我們認為中國發展REITs市場是主動選擇，具備清晰的基本訴求和戰略意義。往前看，儘管市場發展可能在各個層面（不論是微觀層面的技術問題、還是宏觀層面的體制機制設計問題）都將面臨不同程度的挑戰，但我們相信在堅實的發展導向下，我們有能力結合中國語境設計和打磨出適合中國的產品、市場和商業模式，讓REITs在中國資本市場發展歷程中留下濃墨重彩的一筆。