這一輪牛市的主角不是上證指數，而是創業板、中小板和消費醫藥科技，牛市最少已經9個月，只關註上證指數會嚴重低估不斷上升的潛在風險。
（原標題：銀河證券：牛市已最少持續了9個月了，遠非剛剛開始，不要嚴重低估市場風險）
核心觀點
大類資產配置轉向股市是市場大漲的主要原因。近期，信託暴雷、債券熊市、銀行理財配置股票的需求、居民資金入市、外資流入等多種因素疊加，加之創業板和科技股持續半年以上的牛市，賺錢效應不斷增強，對比之下，上證指數上半年低迷，價值被相對凸顯，因此在上周出現大漲。宏觀經濟復甦等基本面指標不是這一輪普漲和大漲的主要原因。
牛市進入下半場，而不是剛剛開始！這一輪牛市的主角不是上證指數！而是創業板、中小板和消費醫藥科技，牛市最少已經9個月，只關註上證指數會嚴重低估不斷上升的潛在風險，儘管投資者感受到的風險很低。展望後市，市場仍有上漲空間，但性價比在下降，要提高風險意識！
市場溫度已經進入牛市下半場。從市場溫度看，就是持續處於75度以上乃至80度以上的高溫（以100度溫度為上限），指數持續上漲，投資者情緒高漲，對市場上漲方向持懷疑態度的人越來越少。目前的成交、市場情緒等溫度指標均顯示，現在開始進入牛市下半場。
科創板的熱度接近2015年5月的創業板。
創業板和深圳最近十年牛市成交規律如下：
1、深圳換手率觸及2015年牛市的頂峰（4.5%，5.5%）的高熱度換手率區間下限，距離高危頂部有約1個百分點的距離。
2、創業板熱度高，目前大致是80-85的高溫。
3、創業板的成交量走在價格前面。
4、目前的成交量距離歷史最高點有距離，但高於大多數時候。歷史上單日成交金額最高是2.36萬億元（2015年5月28日），突破2萬億元的天數是5天。
5、5%的換手率是危險的臨界點，5.5%更是高危。
6、牛市下半場會從衝刺期進入大波動期，操作難度加大。
風險：中美經貿關係出現大幅惡化，上市公司股價過度上漲嚴重透支未來3-5年甚至更多年的業績。
1、上海和深圳股市的1.6萬億成交金額有多熱
市場已經開始進入牛市下半場。我們認為牛市最少持續了9個月（從去年11月開始計算），主角是創業板、中小板和科創板，行業主要是科技、消費和醫藥，強周期行業權重大的上證指數不是這輪牛市的主角。由於監管部門對2015年風險的學習效應，這一次牛市不會簡單複製2015年。
認為牛市剛剛開始，會嚴重低估市場的風險！也是對行情的誤判（參見《新冠疫情不會逆轉創業板和科技股牛市的9個理由》，2020年2月3日）
近期，市場持續火熱，那麼，上海和深圳股市近期持續1.6萬億的成交金額有多熱？是不是意味著較大的短期乃至中期過熱風險？
1、先和2014年牛市做比較。
這次與2014年12月5日首次突破1萬億元年、2019年一季度上漲時和2020年2月下旬單日萬億成交行情有相同的地方、也有不同的地方，如下所述：
①2020年7月上旬，金融和消費科技平分秋色，這是一次結構均衡的牛市行情。
近期，成交量排名靠前的股票包括中信證券、東方財富、中國平安、中國軟體、華天科技、紫光國微、京東方、中興通訊、五糧液、貴州茅臺等。相比較2月下旬，證券股佔比提升，但是新能源汽車、半導體、白酒等行業的熱度並未下降。
作為對照，在2014年12月，金融板塊獨據大頭。在2020年2月，深圳市場和科技股是主力。
②沒有出現成長股和金融股明顯的蹺蹺板行情，7月上旬，上證指數、創業板和中小板漲幅均在13-14%之間，旗鼓相當，有利於行情延續。
A股歷史上首個單日萬億成交額誕生於2014年12月5日，當時滬深兩市成交額約1.05萬億元。當日，券商集體漲停，中信證券成交額高達278億元，中石油逼近漲停10%，四大銀行領漲，建設銀行漲停，相反，中小板和創業板跳水。幾天後的12月9日，金融股大面積跌停，兩市超200家跌停，各大指數均大跌，滬深兩市成交額進一步放大到1.2萬億。
作為對比，在2020年2月下旬，創業板和上證指數出現一定背離，創業板三周漲20%，大幅跑贏滬深300和上證指數。
③現在1.6萬億元成交量，離A股歷史上單日成交金額最高交易日（2015年5月28日）2.358萬億元有一定的距離。當時，突破2萬億元的成交天數是5天，都發生在2015年的5月底到6月初，很快，做多動能衰竭，2015年6月，創業板和滬指分別先後到了歷史大頂。
當然，我們不能和2015年6月的極端牛市行情類比，得出結論說，市場不危險，現在只是上證指數成交量還不亢奮，科創板、深圳的中小板和創業板都處於亢奮的狀態，風險不低。
2、上海股市、滬深300指數
從圖1和圖2可以看出，從成交金額看，現在的上證指數和滬深300指數成交金額分別為7000多億、5000多億元，大幅高於平均水平，離2015年的1萬億成交量還有30%的距離；從換手率看，目前換手率是1.6-1.8%，追平了2019年3月的水平，距離2015年的3.1%高位還有40%的距離，因此上證指數的熱度雖然較高，但是距離亢奮還有距離。
考慮到監管層對2015年市場風險的學習效應，目前的上海市場溫度在70-75度左右，如果繼續快速上漲，將挑戰監管層對股市泡沫風險的底線，這是我們不願意看到的。
3、深圳股市
從圖3可以看出，從成交金額看，現在的深證綜指成交金額為9000億元左右，高於2019年3月的高點，離2015年二季度的牛市高點1.1萬億（2015年5月28日）還有約15%的差距.
考慮到2015年二季度的狂熱牛市是罕見的，因此，從成交金額看，目前的的深圳股市有很高的熱度，需要提高風險意識。
從圖4可以看出，從換手率看，目前換手率是4.2%左右，顯著高於深證綜指牛市的正常水平，但是離2009年和2015年牛市的頂峰（4.5%，6%）換手率區間有一些0.3到1.8個百分點的距離。和2019年3月8日的換手率階段性高點4.47%相比較，還差距0.2個百分點。因此，目前的的深圳股市有很高的熱度。創業板熱度正在接近歷史最高紀錄，為了更好分析，我們在單獨一節論述。
結論：從成交金額看，深圳股市的熱度非常高，僅次於2015年二季度的狂熱牛市，高於2019年3月的高點。從換手率看，深圳股市的熱度高，高於98%的時間，離2015年頂峰水平還差1個多百分點。考慮到2015年二季度狂熱牛市缺乏監管經驗、帶來的風險很大、不能簡單類似，因此，綜合看，我們認為目前的深圳股市熱度很高，大約是85度的水準（如果以100度為沸點的話）處於顯著高於上海股市，熱度很高，要保持一定的警惕性。
2、創業板牛市的成交金額和換手率研究
今年2月下旬，投資者對創業板的熱情很高，創業板成交金額已經創造了歷史最高紀錄，換手率接近歷史最高紀錄，之後在美國股市大跌的催化下，創業板指出現了一波15%的指數下跌。
創業板歷史較短，大牛市主要是2013-2015年，2009-2010年出現了一次小牛市，2015年下半年和2019年上半年出現了一波強勁反彈。
1、2013-2014年的創業板牛市換手率研究
成交金額增長約7倍。這一階段牛市，創業板公司數量較少，每天成交金額普遍在500億元以下，相比較目前2000多到3000億元成交金額，天差地別。有參考意義成交金額的增長率。創業板成交金額從低點的50億左右上漲到了最高的400億區間，上漲了7倍左右。
下面我們重點研究換手率。
2012年12月初，創業板跌到585點，之後開啟了一輪大牛市，如果觀察從2012年9月到2014年3月的創業板換手率，其波動範圍很大，從1.22%（2013年4月15日）到5.38%（2013年1月15日，牛氣起步期）。
對於當下的創業板投資，創業板指數從2019年初的1200點到現在已經2889點（截止2020年7月13日），儘管符合我們的預期（《新冠疫情不會逆轉創業板和科技股牛市的9個理由》）（2月3日），但是速度比我們的預期稍快一些，這和全球加碼量化寬鬆有關係。因此更有參考意義的是觀察創業板2013年四季度牛市中期的換手率走勢。
2013年7月後，創業板從585點低點上漲突破了1000點，對於這一階段的創業板牛市而已，換手率在2%-3.5%是比較健康的，可持續性較強。相反，高於4%往往是短期風險信號，一個顯著的規律是4%以上的換手率出現的頻率非常低，4%的換手率出現後，換手率往往在幾天後就會下降，顯示巨大做多能量難以持續。換手率4.75%只出現了一次，這是這一階段牛市的換手率臨界點（出現在2013年10月22日），之後創業板指數出現了階段性的下跌。
2013年四季度，創業板出現了一波下跌，指數從1423點左右下跌到了1191點，調整幅度為16%，換手率維持在1.7%以上，多數時候在2%-3.5%，顯著高於2011-2012年創業板熊市的換手率，在這一熊市期間，經常出現1.6%以下的較低換手率。
2013年-2014年初是創業板牛市的第一階段，換手率高點是18.43%，低於2020年2月8-15日這兩周的水平，分別是18.53%和18.88%，可見現在的創業板熱度高於2013-2014年初的牛市。
2、2014-2015年的創業板牛市成交額和換手率研究
成交金額增長約8倍。這一階段，創業板公司數量有所增加，依然較少，每天成交金額從相對低點（2014年5月）的150-200億元左右，在牛市頂峰上升到了1700-2000億區間（高點2210億元出現在2015年的5月22日），成交金額增長了約8倍。
下面我們重點研究換手率。
2014年7月到2015年6月是創業板的大牛市，指數從1300點上漲到了4000點。通過圖9-11可以看出以下特點：
特點1：換手率高峰從2013年的4.75%上升到了6.28%（2015年3月24日）。
特點2：在創業板衝擊頂部的2015年3-6月初，換手率區間從2015年2月之前的1.5%-4%，大幅上升到了3.5%-5.9%。
特點3：在創業板牛市的中期（2015年3月之前），換手率最高是4.44%（2015年1月21日），換手率高於4%的頻率很低，之後的換手率往往會迅速下降。
特點4：在創業板牛市的後期（2015年3-6月初），換手率最高是6.28%（2015年3月24日），換手率高於5%的頻率較低，5.5%可以被認為是危險臨界點，之後的換手率往往會迅速下降。
目前，創業板指數突破2800點，近期換手率主要在4.1%-4.8%之間，成交金額3000億元左右，作為對應，2015年5月初的創業板指數是2800多點，當天的換手率是3.7%-4.7%之間，換手率大致吻合現在的水平。在2015年5月，創業板2900點之後的上漲過程中，創業板換手率維持在3.7%-5%活躍換手率區間，高於5%的換手率出現的頻率很低。
2015年3-6月是創業板牛市的衝頂階段，換手率高點是26.26%（2015年5月16日），多數時候中樞水平在19%以上，顯著高於現在16%左右的水平（2020年7月1-13日），也稍低於2020年2月底18.5%到18.9%的周換手率，可見現在的創業板熱度離2015年創業板牛市的巔峰水平差距不大。
3、創業板2019年一季度強勁反彈期（1200到1800點）
在停止去槓桿和中美摩擦緩和的刺激下，2019年一季度，創業板超跌反彈，從1200上漲到1792點，漲幅50%，3月12日創業板換手率達到高點5.62%，之後4月8日創業板指數達到階段性高點1792點，也就說：創業板的成交量走在價格前面，領先3周。這一規律類似於2010年11月到12月、2015年5-6月的牛市頂部特徵。
目前創業板的換手率，離2019年3月的階段性高點還有約1個百分點的距離。
如果後面創業板頂部的走勢再現歷史，那麼我們有望再次看到創業板的「量在價先」，也就是量價不匹配。
4、創業板2010年牛市
由於2010年的創業板公司數量太少，換手率波動較大，2010年6月7日的換手率高達11.82%，但是這對於目前的創業板參考意義不大。相對更有意義的結論是：創業板的成交量走在價格前面。2010年11月到12月，創業板換手率呈現下滑態勢，但是創業板指數（股價）在12月中旬到達了高點，也就是這二者出現了有段時間的背離。這一「背離」現象在2015年5-6月、2019年3-4月再次出現了。
3、中小板2015年牛市的成交金額和換手率
研究中小板的頂部成交規律，不僅對於中小板的頂部研判有意義，對於創業板的頂部研判也有價值。
2015年5月28日，中小板創出了歷史最高成交金額4525億元，換手率5.8%。類似於之前的創業板，中小板的成交量領先於中小板指數見頂。
2020年7月6-13日，中小板維持在4%-4.6%的高換手率水平，和2015年二季度中小板衝頂過程類似。
4、2015年牛市的兩融兩融是較為短期的資金，一旦市場向上預期逆轉，其下跌將是很快的，因此，容易給市場帶來大幅波動的風險。
2015年6月8日，兩融（融資融券）交易數據創出了歷史最高金額2978億元，佔a股成交金額的13.2%，低於2月初的21%、低於2015年5月的13%-17%左右的水準，這和監管部門在2015年二季度規範股票槓桿、降低市場風險有一定關係。
2020年7月9日，兩融交易金額為2156億元，僅次於2015年二季度，佔市場成交金額的12.5%，處於2016年後的較高水平。
5、主板、中小板和創業板的估值指標
這一輪牛市的主角是創業板、中小板和科創板，從行業看是消費、醫藥和科技，無論是政策還是行業基本面看，這幾個領域都是佔優的。
在研判市場熱度時，不能忘了市盈率指標，因為高於中樞水平的市盈率反映的是投資者的樂觀預期。
由於金融（銀行）佔上海股市上市公司利潤的半壁江山，因此上證a股的市盈率顯得較低，但是從萬德全a看，目前的市盈率水平已經處於除了2015年二季度以外的過去十年高點，因此萬德全a顯示的市盈率顯示，市場處於大約80度左右的溫度。
從這一輪行情的主角創業板和中小板看，目前創業板市盈率水平已經處於除了2015年二季度和四季度以外的過去十年高點。由於2015年的創業板公司較小、規模小，我們認為這一輪創業板牛市不會漲到140倍的動態市盈率水平，更可能的極限是漲到有一定可比性的2015年中小板的頂峰市盈率，即80倍附近。目前創業板市盈率是60倍，如果考慮到當前經濟受到疫情的較大衝擊，對業績還需要打折、當下市盈率還會被低估一些。因此，創業板市盈率顯示，創業板處於大約80度到90度左右的溫度。不難發現，創業板處於牛市下半場，而不是牛市剛剛起步。
中小板也是這一輪牛市的主角之一，目前創業板市盈率水平已經處於偏高的水平。由於2015年的中小板公司數量和規模顯著小於現在的2020年，中小板的業績成長性整體遜色於2015年，我們認為這一輪中小板牛市不會漲到80倍的動態市盈率水平，更可能的極限是漲到有一定可比性的2015年深市主板的市盈率或更高一些，即45-50倍左右的區間，目前中小板板市盈率是36倍，因此，中小板的熱度也是不低的，也是牛市下半場的偏熱特徵。
由於上市公司數量增加較快，加之優質公司和績差公司的分化較大，目前醫療服務、半導體、新能源汽車等熱門行業的估值均處於歷史最高。
本文作者：曾萬平、付延平、蔡芳媛、李卓睿、王新月，來源：策略投資研究，原文標題：《牛市下半場之一：80-85度高溫，且漲且謹慎》