投資邏輯變化：四個「五年以來」的首次
問題一、2020 年行情復盤，今年行情與歷史上有何不同？
復盤 2020 年以來行情，並且對比過去五年行情，可發現今年有顯著的特點，我們概括為四 個「五年以來」的首次：1）市場活躍度五年來再創新高；2）首次相對大盤有超額收益；3） 主動型基金持倉首次出現超配；4）業績驅動首次成為主要邏輯。
近五年來，市場活躍度再創新高。2020 年 7/8 月份市場活躍度創 2016 年以來新高， 連續 9 周交易額超千億元。今年以來市場活躍度兩個高峰分別是 2 月和 7~8 月，其中 7~8 月創造了 2016 年以來的新高，且連續 9 周交易額超過千億元，最高日度交易額約 600 億元。四季度日均交易額在 150 億元左右，高於二季度周度日均 100 億元交易額。
十四五裝備採購預期驅動，行業自 2016 年以來首次跑贏大盤。截至 2020 年 11 月 30 日，中證軍工指數 2020 年以來累計上漲 46.6%，同期滬深 300 指數累計上漲 21.1%， 上證綜指同期累計上漲 11.2%，創業板指同期累計上漲 46.4%。航空航天科技行業 2020 年絕對和相對收益均為正，跑贏大盤 25.5ppt。而這是五年以來的首次，我們看到，行業在 2016~2019 年均跑輸大盤，雖然 2019 年行業有絕對正收益 22%，但是滬深 300 漲幅 36.1%，行業依然跑輸大盤。若僅從市場走勢上看，我們認為有望複製 2013~2015 年的火爆行情。
回顧 2020 全年：上下半年投資邏輯和主線發生明顯變化。分季度看，1）一季度：受新冠疫情影響，年後開盤行業隨大盤快速下跌，2 月份在紅外測溫需求大幅提升以及衛星互聯 網、國產發動機等因素驅動下快速上漲，3 月份國外疫情加重，受國際市場影響全球風險 資產均出現下跌；2）二季度：4 月份，「衛星網際網路被納入新基建」具有較高市場關注度， 但一直未實際落地低於市場預期，5、6 月份呈平穩態勢；3）三季度：7 月份受十四五裝備 採購預差驅動，且板塊整體估值處於歷史低位，因此開啟快速上漲，8 月中旬後進入盤整 蓄勢階段；4）四季度：三季報表現靚眼，繼續驗證基本面改善邏輯。但由於行業整體估值 已經恢復至 5/10 年估值中樞，行業仍然維持盤整狀態。目前市場對於年底採購模式變化較 為關注，行業或將迎來跨年行情及「春季躁動」行情。
全年看行業排名第 5/28，月度看 7/8 月份排名居前。1）全年：全年比較來看，按申萬一級 行業分類，年初至今（2020/11/30）共 22 個行業取得正收益，其中，電氣設備、休閒服務、 食品飲料和汽車行業領漲，航空航天科技行業年初至今上排名第 5/28，處於前列。2）月度： 月度比較看，國防軍工年初至今在 7 月份漲幅最大，貢獻了全年漲幅的大部分。
產業鏈中上遊和信息化是上漲公司最多的領域。年初至今中金航空航天股票池中漲幅大於 50%的公司共有 51 家，漲幅為 0~50%的公司共有 54 家，下跌公司有 23 家。1）按產業鏈 分：年初至今漲幅大於 50%的公司中，中上遊配套企業有 35 家，佔比 69%；2）按子板塊 分：年初至今漲幅大於 50%的公司中，信息化企業有 19 家，佔比 37%。與歷史行情比較來 看：同漲急漲情況依然存在，但結構性有顯著變化。機構重倉以質優股為主。
3Q20 主動型基金近三年來首度超配，行業主題基金規模創歷史新高
主動型基金近三年來首度超配。1）全部基金：3Q20 全基金重倉航空航天科技行業市值 742.11 億元，佔全基金重倉總市值比例為 3.32%，3Q20 首次出現超配，超配幅度為 0.47ppt。 2）主動型基金：3Q20 主動型基金重倉航空航天科技行業市值為 506.80 億元，佔主動型基 金重倉總市值比例為 2.95%；主動型基金對航空航天科技行業連續 13 個季度（2017~2019 年）低配，3Q20 首度出現超配，超配幅度為 0.09ppt。
3Q20 行業主題基金規模創歷史新高。3Q20，主動型國防主題基金規模合計 250 億元，較 2Q20 增長 265%。10 家行業主題基金重倉集中於 50 支股票。前 10 支重倉股市值合計佔基金資產淨值比例平均為 55.1%。其中，航天電器有 7 家主題基金持有，中航沈飛有 6 家持 有，航發動力、中航光電有 5 家持有，中直股份、中航機電、航天發展有 4 家持有。具體 可參考中金航空航天科技行業 2020 年 11 月 9 日《3Q20 基金持倉：三年以來首度超配；信 息化和新材料最受關注》。
問題二、業績驅動在今年的行情中佔了多大比重？
2020 年業績驅動因素佔上漲因素超過 7 成
截至 2020/9/30，在業績與估值雙重因素驅動下，中金軍工成份平均股價（總股本加權平均， 下同）較 2019 年年末平均股價上漲 49.88%，其中，業績驅動因素佔比為 72.93%，估值驅 動因素佔比為 27.07%。回溯歷史可知，1）2013~2015 行業大漲，驅動因素是估值的提升， 尤其是 2015 年，行業整體業績下滑，但在估值提升下仍然取得 40%的行業股價上漲；2） 2016~2018 年，受估值消化影響，連續三年行業股價下跌；3）2019 年行業出現上漲，但以 估值驅動為主；4）2020 年截至 3 季度末，出現業績和估值雙提升，業績增長成為主要的 驅動因素。
業績持續改善，季度同比增速呈現加速趨勢
業績穩健快速增長，季度同比增速逐季加速。2020 年前三季度，中金軍工 114 支成份股（不 含船舶板塊）實現營收 2627 億元，YoY+12%；實現歸母淨利潤 184 億元，YoY+25%。若包 含船舶類企業，前三季度行業總營收 YoY +13%、淨利潤 YoY +44%。行業營收和利潤均穩健 快速增長。值得注意的是：2020 年 1Q、2Q、3Q 單季營收同比增速是-4.2%、12.9%、31.4%， 歸母淨利潤同比增速是 14.9%、20.8%、45.6%，呈現出加速趨勢。
盈利能力同比連續三年增長，帶動 ROE 持續向好。2020 前三季度行業淨利潤率同比提升 0.7ppt 至 7.3%，ROE 提升 0.7ppt 至 4.8%，ROE 提升的主要原因是淨利潤率的提高。行業趨 勢整體向好。
子板塊中：新材料與信息化近三年利潤複合增速最高。分析 2017~2020 年前三季度各子板 塊業績增速可知，新材料、信息化、航空利潤增速分列前三，其中新材料板塊 CAGR 為 44%， 領先於各子板塊，信息化 CAGR 為 31%，排第二。具體可參考中金航空航天科技行業 2020/11/9《3Q20 業績回顧：季度增長加速，信息化和新材料景氣度高》。
在「十四五」的新周期裡，行業成長屬性更加明顯
問題三、海外國防開支的情況分析
美國國防支出近 50 年來不斷增長，但佔 GDP 比重反而降低。根據 SIPRI 數據，美國在 1950 年代，國防開支佔 GDP 比例一度超過 10%，從 1990 年代後比例逐漸降低，2019 年國防支 出佔 GDP 比例為 3.4%，俄羅斯國防支出佔 GDP 比例為 3.9%。與之形成比較的是，根據 SIPRI 數據，2019 年美國國防開支為 7318 億美元，俄羅斯為 651 億美元。國防支出絕對額的差 距與佔 GDP 比例的接近，原因在於兩者 GDP 總量的差距。
美俄國防支出佔 GDP 比例在 3.3%~3.9%之間，佔財政支出比例在 9.4%~12%之間。
過去看，我國存在五年計劃中前松後緊的情況，但十四五有望改變這種情況。我們選取了 中直股份、中航飛機、航發動力、中航光電、中航機電、航天電器等代表公司，對其十一 五、十二五和十三五期間各年存貨、應收帳款、營收總和佔五年總和的比重進行了分析。 結果顯示：1）後兩年存貨總和佔比在十一五、十二五、十三五期間分別為 55.7%、54.7% 和 49%；2）後兩年應收帳款及票據總和佔比分別為 61.9%、59.2%和 47.5%；3）後兩年營 業收入總和佔比分別為 53.7%、56.6%和 41.9%。綜上，從過去三個五年計劃看，行業具有 前松後緊的規律，但趨勢逐漸均衡。展望十四五，除了在 1 年的周期內推行「均衡化」生 產外，在以 5 年為周期的採購計劃中，也將逐漸改變過去前低後高的情形。今年上遊信息 化和新材料公司的半年報和三季報數據，反映出行業在明年上半年的高景氣度。（註：十三 五最後一年 2020 年，使用的是三季報數據）
問題四、行業處於成長的起點還是周期的起點？
在十四五的新周期裡，行業更具成長屬性。關於航空航天科技行業屬於周期還是成長在過去並無定論，它呈現出非典型的特徵。1）若以周期股看，行業的供需並不以市場化來決定， 且產品一旦定價就會在相當長的時間內保持穩定。這與上遊的鋼鐵/煤炭/化工等周期股並 不類似。與金融等受國家宏觀調控寬緊周期影響有較大不同，航空航天科技行業與宏觀經 濟因素聯繫並不緊密，除了其採購經費來自於國家財政支出。2）若以成長股看，行業雖然 有類似於消費類產品，如汽車、手機等的滲透率提升、市佔率提升等因素。但由於行業的 客戶是特定對象，採購也有一定的計劃屬性。因此在大多數情況下，無論是裝備採購還是 改革，更多是由上而下的模式。站在當前的時點，我們提出了行業具有「三周期」的觀點， 五年計劃作為需求周期，裝備上量作為供給周期，將使行業在未來的 3~5 年內，處於快速 發展的高成長階段。
五年計劃周期。2021 年是「十四五」開局之年，也是建黨 100 周年，在經歷 2015~2018 年軍改後，2019 年需求好轉，2020 年基本面有顯著變化，十四五將進入快速發展期；
裝備列裝周期。2000 年後我國開始加強相關投入，經過 5~15 年的研製周期，新式裝備大多在十二五和十三五期間逐漸亮相，目前仍處於「補償式」和新裝備需求增長階 段，我們認為「十四五」期間裝備「量」與「質」將同步提升；
改革周期。以航空工業集團入選國有資本投資試點和《國企改革三年行動方案 （2020~2022）》為代表，我們認為在 2021 年有望看到更多的混改和資產證券化的機會，改革預期較強，或超市場預期。
美國軍工巨頭產值與國防開支趨勢一致
回顧美國歷史上的國防開支，我們大致將其分為 4 個階段：1）1950 年和 1965 年，受朝鮮 戰爭和越南戰爭影響，美國國防開支在當時出現比較大的增長，並持續 3 年左右。2）20 世紀 80 年代的高科技軍備競賽，拉開了美國 10 年軍費高速增長，並以 1991 年冷戰結束為 標誌，美國軍費開始收縮。3）進入 21 世紀起來，受 9.11 事件和伊拉克戰爭影響，從 2001 年開始美國持續了 10 年的軍費開支高增長，並於 2011 年結束。4）2016 年，美國軍費開 始恢復增長。
洛克希德·馬丁公司曾創造了驕人的股價表現。我們以全球軍工龍頭洛克希德·馬丁公司 為例，企業營收/盈利與國家國防開支情況密切相關。在 1995 年到 2001 年間，由於美國國 防支出的收縮，公司的淨利潤水平維持低位；而從 2000 之後，公司業績隨美國國防開支增長開始出現快速增長，2001 年到 2010 年十年間稅前淨利潤增長了近三倍。從 2000 年 3 月 的公司股價到 2020 年初，公司創造了約 40 倍的收益。
問題五、從財務指標中可以得到前瞻性的預判嗎？
十二五行業整體增速較高，十三五增速趨緩，十四五或將呈現結構化快速成長。從增速角 度看，十二五期間國家相對應的財政支出增速高於十三五期間。反映到航空航天行業層面 來看，十二五行業整體的增速高於十三五，但由於資產證券化率不高、核心資產未上市等 原因，我們認為資本市場並未充分分享到十二五期間行業的成長紅利。同時 2015~2018 年 的軍改，也在相當程度上影響了此前的採購規劃。但站在 2020 年末看，我們認為，十四五 需求的旺盛基本得到驗證，受需求拉動，供給端將出現結構化的快速成長，產業鏈上遊的 信息化和新材料業績表現預計較為靚眼。
信息化板塊中存貨指標相比營收具有前瞻性。我們認為，由於行業多是以銷定產，資產負 債表在一定程度上具有先驗性，存貨和應收帳款及票據的增加，可以反映需求端的景氣度。 預付款項反映的是採購上遊產品的情況，可以反映供給端的景氣情況。通過分析各子板塊 情況可知，信息化子板塊中存貨同比增長指標相比營收增速指標具有 3~6 個月的前瞻性。 其他子板塊規律不明顯。具體到公司角度：1）主機廠如航發動力、中直股份，2020 年三季度末應收和存貨有增長，反映需求的旺盛。2）信息化代表公司中，應收、存貨、預付同 比均出現增長，考慮到存貨指標的前瞻性，我們可以判斷信息化板塊在 2021 年仍較有較好 的業績表現。
投資的主線和機會在哪裡
問題六、投資主線有哪些？
展望 2021，需求端看，裝備的國際比較差距和結構優化存在較大空間；供給端看，以「20」 系列為代表的新一代裝備逐漸成熟，供需共振推動行業景氣上行。行業的投資邏輯正逐漸 向基本面驅動為主、改革驅動為輔轉變。我們認為可重點關注航空裝備和制導裝備產業鏈 「兩條主線」，把握信息化和新材料「兩條賽道」。此外，國產大飛機和商業航天領域也孕 育著新的投資機會。
主機廠及產業鏈配套：主機廠作為行業的最下遊，是承接客戶需求的直接供給方，是 拉動產業景氣的龍頭。我們看到主機廠已基本實現核心資產整體上市，且產品性能有 較大提升，供應鏈管理卓有成效。展望 2021 年，需求端的旺盛將轉化為供應端的景氣， 我們重點推薦航發動力、中航沈飛，建議關注中航飛機、中直股份和成飛產業鏈，以 及核心配套中航機電，結構加工製造中航重機（未覆蓋）等。
信息化：信息化是裝備技術未來主要對發展方向之一，是實現「2027 建軍百年目標」 和「2035 裝備現代化」的主要途徑之一。在信息化範疇中，我們建議關注連接器中航 光電、航天電器，特種電容：火炬電子、鴻遠電子（未覆蓋）、振華科技，紅外：睿創 微納（未覆蓋），專用通信：七一二（未覆蓋），國產 GPU：景嘉微（未覆蓋）等。其 背後的驅動因素是信息化裝備的數量增長和國產化需求。
新材料：「一代裝備、一代材料」，新材料對裝備性能提升具有重要的作用，我們建議 關注碳纖維龍頭：中航高科、光威復材（未覆蓋），石英纖維：菲利華（未覆蓋），鈦 合金：西部超導（未覆蓋）等。
新興領域：1）商業航天涵蓋火箭、衛星、應用等五大環節，展望 2021 年，我們有望 看到相關企業登陸資本市場。2）國產大飛機首架機將於 2021 年交付，有望帶動大飛 機產業鏈進入到新的發展階段。
主機廠及產業鏈配套：航空裝備和制導裝備產業鏈是「兩條主線」
航空裝備和制導裝備產業屬於技術密集型行業，是國家戰略性產業的重要組成部分。隨著 改革的推進，傳統的航空航天類行業逐漸與市場接軌，核心資產的整體上市，逐漸消除產 業和上市公司業績之間的不匹配問題。2020 年前三季度中金軍工成份股整體淨利潤同比增 長 25%，我們判斷，主戰裝備年度增速中樞有望從「十三五」的 10%~15%，提高「十四五」 的 20%以上，主機廠營收和利潤規模也將上新的臺階。建議關注：中航沈飛、航發動力和 成飛產業鏈等。
信息化和新材料：「兩條優質賽道」助力裝備升級
上遊信息化和新材料最先體現景氣度，且由於產業鏈價值分布原因，業績較為靚眼。2020 年前三季度，信息化板塊利潤增速 64%、新材料利潤增速 21%。拉長時間看，2017~2020 年前三季度，新材料、信息化、航空淨利潤複合增速分別是 44%、31%、25%，業績增長領 先產業鏈。按照產業鏈景氣傳導的一般規律，景氣從上遊最先體現，最終傳導到下遊主機 廠。對於新材料板塊來說，我們看到，美國 1974 年的 F14A 戰機碳纖維複合材料用量僅有 1%，到 21 世紀美國第四代戰鬥機 F-22 和 F35 上碳纖維複合材料用量達到 24%和 36%，單 機滲透率顯著提升。新材料重點公司：中航高科、光威復材（未覆蓋）、菲利華（未覆蓋）、 西部超導（未覆蓋）。信息化建議關注：中航光電、航天電器、睿創微納（未覆蓋）、火炬 電子、鴻遠電子（未覆蓋）、振華科技、七一二（未覆蓋）、景嘉微（未覆蓋）等。
問題七、國產大飛機、商業航天對行業帶來怎樣的變化？
航空航天領域的技術外溢，催生了國產大飛機、商業航天、無人化裝備等新興領域，隨著 技術的逐漸成熟和行業的發展，新興領域公司逐漸登陸資本市場，我們預計將會對行業帶 來以下變化：1）商用供給和需求越來越透明；2）供應鏈越來越開放；3）行業更加市場化； 4）藉助資本的力量來支持實業的發展。
國產大飛機：2021 年計劃交付首架機，預計 2021 年會有階段性行情
國產大飛機 C919 計劃在 2021 年交付首架機，是中國第一型投入市場運營、參與市場競爭 的大型客機。全球看：幹線飛機由波音和空客各佔將近 50%的市場空間，是「雙寡頭」格局。支線飛機市場龐巴迪、巴西航空工業和 ATR 公司市佔率較高。國內看：我國目前擁有 自主研製 4 款民機機型，新舟系列和 ARJ21 主打支線飛機市場，C919 和 CR929 主攻幹線市 場。目前 ARJ21 已有累計訂單近 600 架，C919 和 CR929 分別擁有訂單超 1000 架與 200 架。 按照商飛集團規劃，在 2021 年開始交付首架機1。根據中國青年報 2017 年報導2，C919 國 產化率約 60%，採用「主製造商-供應商」全球航空普遍採用的模式研製。建議關注產業鏈 公司：中航飛機、中航沈飛、中航機電、中航電子、中航光電等，以及商飛、商發等未上 市公司。
商業航天：衛星網際網路建設及新公司上市將重新吸引
2021 年市場注意力 商業航天涵蓋火箭製造、衛星製造、發射、測控、應用等五大環節。展望 2021 年，我們有 望看到相關企業登陸資本市場。以美國 SapceX 的獵鷹火箭和「星鏈」為代表，帶動全球商 業航天和低軌衛星星座建設，我們持續關注全球及國內商業航天及衛星網際網路公司發展。 建議關注火箭頭部和衛星頭部企業。
問題八、改革還能不能成為行業上漲的驅動力？
《國企改革三年行動方案》或將對 2021 年的國企改革起到加速作用
單一的資本運作吸引力降低，市場更為關心運作後企業的經營變化。在 2014~2015 年的「牛 市」中，航空航天類公司行情火爆，相比大盤創造了超額收益，其主要驅動因素是國企改 革及資產注入預期。近幾年來我們看到，單純的資產注入吸引力逐漸降低。大家更為關心 如股權激勵後的業績釋放改善（如中航光電、中航沈飛、中航重機）、資產運作後 EPS 變化 （國睿科技、中航飛機）等。
往前看，《國企改革三年行動方案》可能在短期和長期上都會對行業產生較大的影響。改革 可能是在目前需求旺盛而供給存壓的情況下的一種有效解決方案。梳理「雙百行動3」和「科 改示範行動」名單公司有：航天電子、中航機電、中航電子、北方股份、鋼研高納、長城 軍工、海格通信、中國衛星、中航高科、七一二、烽火電子等（含母公司及子公司進入名 單的企業）。具體可參考中金航空航天科技行業 2020 年 7 月 6 日報告《國企改革三年行動 方案獲通過，改革進入新階段》。
估值：以相對的眼光看待估值，把握結構化機會
問題九、行業估值怎麼看？
航空航天科技行業的估值問題一直是市場較有爭議的論題。1）橫向看：以 SW 一級 28 個 行業做橫向簡單對比，航空航天科技行業 PE/TTM 處於較高位置，與電子、計算機估值水平 接近。2）縱向看：行業估值一直維持較高位置，近 3/5/10 年估值中樞在 50~70 倍之間， 歷史上的最低 PE/TTM 也在 30X 以上。估值維持較高位置有客觀因素：行業的特殊性、產 品的高科技屬性、定價機制改革、資產注入預期、裝備列裝預期、國企期間費用等，使得 潛在的利潤彈性較大，因此市場給出較高的估值水平。
我們認為：我國航空航天科技行業還正處於快速發展階段，在即將到來的十四五，裝備列 裝加速、採購模式或有變化。同時由於主機廠具有稀缺性，主要看其未來成長空間，不應 過於關注短期 P/E 估值。信息化和新材料等細分領域，利潤率水平較高，業績增長較快， 可以考慮業績增長和估值的匹配程度。從下表建議重點關注的公司中可知，主機廠通常 P/E TTM 較高，若考慮成長空間，其 P/E 折現後並不算高。而信息化和新材料 2021 P/E 多處於30~40 倍之間，2022 P/E 多處於 20~30 倍之間，具有較大的配置價值。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：中金公司）
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