文：權衡財經研究員 朱莉
編：許輝
小小保溫杯，造就了諸多財富，位於浙江永康的哈爾斯於2011年9月9日成功登陸深交所中小板,成為中國不鏽鋼保溫器皿行業上市第一股，哈爾斯以產品質量，贏得品牌的份量。而最近，以保溫杯貼牌代工為主營業務的浙江嘉益保溫科技股份有限公司(簡稱：嘉益股份)順利過會，或成為A股第二家主營保溫杯的上市企業。
嘉益股份擬創業板上市，已於11月30號上會通過。擬公開發行不超過2,500萬股，募資4.17億元用於年產1,000萬隻不鏽鋼真空保溫杯生產基地建設項目，研發檢測中心項目及補充流動資金。
夫妻100%控股的嘉益股份雖然已成功過會，或仍面臨不少問題，子公司虧損；單類產品佔比高，外銷客戶集中度高；OEM/ODM佔比超9成，收購客戶盈利能力下滑的miGo 品牌為自有品牌；推廣費飆升，產品質量遭投訴；零人供應商頻現貢獻數百萬到數千萬不等；閒置資金熱衷購買理財產品，卻募資補流；或面臨因未足額繳納社保、住房公積金而受到處罰的風險。
100%控股，中小股東利益承風險
本次發行前，戚興華、陳曙光夫婦合計控制嘉益股份100%的表決權，系公司實際控制人，成功發行後仍有75%。2017年5月10日，經嘉益股份增資3,000萬元由新股東嘉韶雲華出資。嘉韶雲華股東構成為戚興華持股52%，陳曙光持股48%。而武義嘉金投資管理合夥企業（有限合夥）為員工持股平臺，持有公司12.50%的股份。由此可知，嘉益股份是夫妻檔再配上公司16名員工組成，這種高度集中的股權，在今天違規擔保，債務爆雷比比皆是的A股，如果控制不當將可能會給公司及中小股東帶來一定的風險。
嘉益股份擁有3家全資子公司：飲水科技、秦歌貿易、漢歌貿易，1家控股子公司鎂歌貿易；鎂歌貿易擁有2家全資子公司：鎂悅貿易和漢悅貿易。其中飲水科技2018年設立於美國加利福尼亞州，2019年和2020年1-3月分別虧損107.2萬元和5.84萬元；鎂歌貿易系公司自有品牌miGo 的銷售子公司，主要通過網際網路及線下從事miGo品牌相關飲品、食品容器等產品的推廣和銷售，2019成立，2019年和2020年1-3月分別虧損684.77萬元和270.44萬元；鎂悅貿易和漢歌貿易作為其自有品牌 miGo的銷售子公司，目前尚未開展經營。
單類產品佔比高，外銷客戶集中度高
嘉益股份主要通過各種不同材質的飲品、食品容器的研發設計、生產與銷售，為下遊客戶提供真空保溫杯、保溫瓶、燜燒罐、玻璃杯、塑料杯、智能杯等日用飲品、食品容器，從而獲得收入和現金流並實現盈利，盈利主要來自於日用飲品、食品容器等產品的銷售收入與成本費用之間的差額。
2017年-2020年1-3月，嘉益股份的營業收入分別為3.4億元、3.77億元、4.05億元和0.73億元，歸母淨利潤分別為4,231.92萬元、7,552.46萬元、6,112.33萬元和1,262.19萬元。公司主要收入來源於對海外客戶的飲品、食品容器，尤其是不鏽鋼真空保溫器皿銷售，是公司主營業務收入的主要來源。報告期內，公司不鏽鋼真空保溫器皿銷售收入分別為2.85億元、3.17億元、3.44億元和0.68億元，佔主營業務收入的比例分別為84.43%、85.03%、86.59%和94.00%，收入佔比逐年提高，支柱產品依賴度高。
嘉益股份主要以OEM/ODM 方式實現銷售，境外銷售是公司主營業務收入的主要來源，主要客戶包括美國PMI、ETS、S'well公司、日本Takeya等國際知名不鏽鋼真空保溫器皿品牌商。其OEM、ODM業務也極度依賴大客戶，集中度偏高。
2017年-2020年1-3月嘉益股份向前五大客戶合計銷售金額分別為3.21億元、3.44億元、3.32億元和0.61億元，佔當期營業收入的比例分別為94.51%、91.35%、82.05%和83.44%。值得權衡財經iqhcj注意的是報告期內，美國市場為嘉益股份分別貢獻了2.47億元、2.5億元、2.59億元和0.53億元。而歷經三年的我方稱之為貿易摩擦，美國則直接點明經濟戰，一旦貿易環境持續惡化和客戶關係生變，其業績爆雷在所難免。
截至2020年8月31日，公司在手儲備訂單342.06萬隻，合計金額4,161.99萬元,若終端需求將受到影響，導致公司在手訂單延遲交付或取消執行，2020年度業績將受到巨大影響。
權衡財經iqhcj注意到，嘉益股份前五大客戶中還有一家上海朵麥文化發展有限公司，其是嘉益股份2017年第四大客戶，2018年第五大客戶，查企信網可知，上海朵麥文化發展有限公司成立於2017年2月，2017年社保繳納人數為23人，2018年社保繳納人數為17人，2019年社保繳納人數為0人，成立第一年就貢獻銷售金額2,188.29萬元，而後2018年銷售金額為1,627.43萬元。
OEM/ODM佔比超9成，收購盈利能力下滑的miGo 品牌為自有品牌
嘉益股份業務包括OEM和ODM業務及自有品牌業務。2017年-2020年1-3月OEM/ODM業務佔比均在92%以上，依賴度比較高；2020年公司不鏽鋼真空保溫器皿、不鏽鋼器皿及塑料器皿平均單價較2019年全部下滑，其中不鏽鋼真空保溫器皿下滑9.19%，不鏽鋼器皿更是下降超30%；玻璃器皿的平均單價在2019年漲幅較大，平均單價由2018年的20.05元/只漲到了2019年的36.73元/只；對此嘉益股份稱主要系公司收購miGo品牌後，玻璃器皿銷售模式以OEM/ODM轉變為直接銷售給終端消費者，產品售價上漲所致。
OEM、ODM模式中，ODM模式單價一般高OEM，主要系ODM公司除收取生產環節對價外，還收取設計環節的對價，銷售單價相對較高；但對比自有品牌的價格，仍然是相差甚多，代工業務下，嘉益股份議價能力或顯現弱勢，同時下遊客戶採購需求轉變，對生產工藝、產品品質的要求的不斷提高，利潤空間或變小。
嘉益股份自主品牌業務的銷售收入分別為60.45萬元、362.25 萬元、2,799.83萬元和382.75萬元，佔主營業務收入的比例分別為0.18%、0.97%、7.05%和 5.28%。2017年度-2019年度增速較快，主要是2019年對miGo品牌的收購，但佔比仍較小。
其中自有品牌主要有ONE2GO、miGo等，ONE2GO品牌定位以中高端人群為主，而 miGo 品牌是嘉益股份在2019收購國際不鏽鋼真空器皿知名品牌商PMI所得。miGo 品牌原為PMI 在中國市場的主打品牌，商標註冊在美國、中國和其他亞太地區，產品主要在中國大陸地區銷售，交易前在中國市場佔有率較低，主要客戶為大型商超、經銷商及線上銷售渠道。
權衡財經iqhcj注意到"miGo"品牌在完成收購之前的銷售額分別為9082.58萬元、6774.07萬元、5949.54萬元，利潤貢獻金額分別為980萬元、280萬元和22.80萬元，盈利能力已出現斷崖式下滑；同時2017年-2020年1-3月公司自有品牌庫存商品結存金額分別為3.68萬元、283.86萬元、2,075.12萬元和2,016.08萬元。其中，2019年末及2020年一季度末公司自有品牌庫存商品大幅增加，到2020年1-3月自有品牌庫存商品餘額佔比已超60%。
推廣費飆升，產品質量遭投訴
為加大 miGo 等自有品牌市場拓展力度，嘉益股份設立了秦歌貿易、漢歌貿易、鎂悅貿易和漢悅貿易等四家子公司，擬在電商平臺進行miGo等品牌產品線上銷售。
嘉益股份電商平臺的收入主要來自自營品牌天貓旗艦店和京東POP旗艦店，其中天貓旗艦店(miGo) 2019年和2020年1-3月銷售金額分別為864.02萬元和98.43萬元；京東POP旗艦店2019年和2020年1-3月銷售金額分別為15.68萬元和3.67萬元；ONE2GO品牌在天貓旗艦店2017年-2020年1-3月銷售金額分別為37.26萬元、62.65萬元和2.25萬元；京東 POP 旗艦店分別為12.77萬元、41.76萬元和3.42萬元，不難看出，電商平臺miGo品牌銷售佔比較高。同時涉及的退貨金額也不小，2018年涉及的電商平臺7天無理由退貨及產品細節瑕疵，退貨金額1.06萬元；2019年因產品細節瑕疵及電商平臺7天無理由退貨金額總計46.79萬元，其中涉及miGo品牌的退貨金額達41.84萬元。
權衡財經iqhcj注意到嘉益股份的推廣費從2018年的51.56萬元增長至2019年的425.03萬元，電商平臺費從26.32萬元增長至359.33萬元，銷售人員的職工薪酬也從397.64萬元漲至711.97萬元。嘉益股份大力拓展"miGo"、"ONE2GO" 等自有品牌業務，但是在初期好像就不太順利。快速做大國內市場份額的初心確實沒錯，但是仍需扎紮實實的做好每一步，將自有品牌真正的讓消費者接受。
零人供應商貢獻數千萬
嘉益股份2017年-2019年向永康市黃崗五金衝件廠採購金額分別為800.29萬元、625.58萬元、745.44萬元，查其2017年-2019年年報顯示社保繳納人數為4人。
嘉益股份2017年-2019年向東莞市增元矽膠製品有限公司採購金額分別為1115.56萬元、1085.63萬元、1168.75萬元， 查其2017年-2019年年報顯示社保繳納人數為0人。2020年1-3月新晉的前五大供應商之一的上海塑優國際貿易有限公司，貢獻採購額142.6萬元，2019年年報顯示社保繳納人數為0人。
永康市厚澤金屬製品有限公司成立於2019年4月，為2020年1-3月嘉益股份新晉的第三大供應商，貢獻採購金額為163.39萬元，查其2019年年報顯示社保繳納人數為0人。
永康市天卓不鏽鋼製品有限公司。公司的少量原料及輔料主要由採購人員前往當地五金配件市場進行採購，當地五金配件市場中大多為個人供應商。
權衡財經iqhcj注意到嘉益股份的前五大委託加工供應商之一麗水雅樂杯業有限公司，2017年-2020年1-3月貢獻加工金額分別為78.22 萬元、220.15 萬元、196.32萬元、 25.77萬元，查其年報顯示2017年-2019年社保繳納人數均為0人。
還有永康市德眾工貿有限公司2017年嘉益股份委託其加工金額為89.36萬元，2017年社保繳納人數為0人；同時嘉益股份還存在委託加工自然人供應商，涉及金額超一百萬。頻頻出現及新增的的零人供應商及委託加工供應商，嘉益股份是出於何等考慮選擇的呢？
閒置資金熱衷購買理財產品，卻募資補流
截至報告期末，嘉益流動資產為2.49億元，其中貨幣資金為1.34億元，對應當期的流動負債約0.66億元，足以覆蓋當期流動負債。
嘉益股份帳面上存著不少現金，嘉益股份在報告期內也存在大額的閒置資金，並且"熱衷"購買理財產品。報告期內，公司投資支付的現金分別為2850萬元、1.11億元、3.8億元、8950萬元；公司其他流動資產分別為1904.20萬元、5887.16萬元、19.94萬元與1028.38萬元，佔流動資產的比例分別為11.37%、27.34%、0.08%與4.13%。
嘉益股份稱，其他流動資產主要為理財產品與待抵扣增值稅進項稅，2018年末其他流動資產較上年末大幅上升的主要原因系公司為提高資金使用效率及增加公司收益，購買風險等級較低的銀行理財產品金額增加所致，2019年末較上年末大幅下降的主要原因系理財產品的贖回與認購所致。如此或不差錢的情形下，嘉益股份仍擬5,000萬作為資金補流，是否合理呢？
2017年末、2018年末和2019年末，嘉益股份社會保險的繳納比例分別為60.54%、65.78%和89.68%，截至2020年3月31日繳納比例為71.86%，如此低的比例，在IPO企業中極為罕見。在冊中國員工合計1,219人，參保養老、醫療、生育、工傷、失業五項社會保險員工合計976人，343人未參保，公司可能面臨因未足額繳納社保、住房公積金而受到處罰的風險。嘉益股份上市之路已經走過了大半，未來如何發展，有待投資者去解讀。