來源：新浪財經
越來越多資產管理公司認為，傳統60/40投資組合在未來十年難以滿足投資者要求的收益率，PGIM子公司QMA的投資專家近日撰文表示，一種稱為「絕對收益覆蓋」的方案可能成為解決辦法。 以下為《線索Clues》對原文的中譯版（摘錄）：
絕對收益覆蓋解決方案：最大的希望（Absolute Return Overlay Solutions: The Best Hope）
來源：QMA
作者：Marco Aiolfi，Lorne Johnson，Yesim Tokat-Acikel
摘要
根據QMA的《2020年第二季度全球市場預設》，未來10年傳統公開市場投資品的預期回報率可能會比過去十年低得多，遠低於需要償還債務的基金份額持有者的回報要求。這個情況還沒有因為新冠病毒（COVID-19）的影響而改變。在任何的理性分析下，提高那些回報的傳統方式都不太可能填補這一缺口。相反，想要顯著提高策略型資產組合配置的回報，最有效的方式是通過「可轉移阿爾法覆蓋策略」（portable alpha overlays）。可轉移阿爾法覆蓋策略可以在不減少長期戰略投資敞口的情況下，實現很高的資本效率。此外，一個精心設計的可轉移阿爾法覆蓋策略通過降低與傳統類別資產敞口的相關性以促成風險分散，並在股市和債市的漲跌中持續增值。
前言
事實證明，21世紀的第二個十年對傳統平衡投資組合的投資者來說是輝煌的十年。在經歷了自大蕭條以來之最具破壞性的經濟衰退——2008-09年的全球金融危機之後，全球央行在接下來的10年中實施前所未有的貨幣刺激政策來重振經濟增長與合理的通貨膨脹。在這種背景下，全球股票持有者的平均年化收益率為9.5%，其中美國股市以13.6%的年化回報率遙遙領先。固定收益投資者也在過去十年中看到了強勁的回報，因為全球範圍內長期利率大幅下跌——在很多情況下為負利率。在整個21世紀的第二個十年中，彭博巴克萊全球綜合債券指數（Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index）的投資者賺取了4.1%的年化回報，而彭博巴克萊美國綜合債券指數（Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index）的年化收益率達到3.7%。
通過對這些指數組成部分的投資，對全球股市和債市構建的60/40法則組合賺取了7.5%的年化收益率，而以前面提到的美國市場為基準的60/40組合獲得了9.8%的年化收益率。把這些數放在基金份額持有者的角度來看，2010年初，美國企業和公共養老金計劃的平均假設回報率中值為8.0%，代表性的美國投資回報率輕鬆高於這一水平，而全球投資組合的回報率卻略微低於十年前設定的目標回報率。
相比之下，在過去的十年中，我們對60/40投資組合的長期資本市場表現的預設逐漸走低了。我們預計，從對未來10年的展望來看，債券和股票的收益都將比過去十年低得多。我們對股票回報的預期較低，是因為發達國家經濟增長的預期持續下降，而且股市的強勁表現相對於標的公司的盈利情況來說有些估值過高了。考慮到抗擊新冠病毒全球大流行所實施的管控措施帶來的預期影響，在2020年第一季度，我們對未來十年經濟增速的預期進一步下降。然而，由於熊市帶來了更具吸引力的估值，全球股市在2020年第一季度的急跌（下跌21%）在更大程度上抵消了我們對股市預計的負面影響。我們當前對全球股市和美國股市的10年期預期收益率分別為7.2%和6.6%。
QMA對全球固定收益資產更低的資本市場預設，主要是因為在過去十年中這些資產下的主權利率出現歷史性下跌，導致估計有17萬億美元的債券收益率為負，佔到彭博巴克萊全球綜合債券指數的30%。我們對全球綜合債券指數與美國綜合債券指數經過匯率對衝後的十年期收益率預期分別為1.3%和1.8%。
我們對全球股票和債券的60/40組合的預期收益則為4.8%，僅僅微微高於2019年末記錄的過去十年最低水平（如果我們將現在構建資本市場預設的方法推導到十年之前，相比之下2009年12月的十年期預期收益率則為為6.5%）。在此背景下，最新的企業年金預期收益率為6.3%，而公共養老金預期收益率仍然保持在7%以上——甚至還沒考慮成本的情況下，養老金計劃的收益率和60/40組合相比就有1.5%到2.5%的缺口了。
該怎麼辦呢？
在這種充滿挑戰的前景下，基金份額持有者能做些什麼來更好地配置他們的投資組合，以滿足他們想要的回報率，同時又不會承擔過多的超額風險呢？在這裡，我們將回顧一些通過策略型投資組合配置來提高收益的常見方法，並引入一種投資組合配置決策之外的替代方法，或許可以有效增加超額收益。
圖一：QMA對全球60/40組合的預期十年期回報
截至2020年3月31日。來源：QMA
將投資組合廣泛分散
從簡單的60/40全球投資組合開始，讓我們首先轉向基於美國市場的、更加向成長型配置傾斜的分散投資組合。基於我們的《2020年第二季度全球市場預設》，更為分散的美國市場投資組合將預期收益率提高了大約1%，並帶來降低相應風險0.7%的額外好處，這得益於更加分散化的配置，以及相對於全球股票而言，美國股票更低的波動性。該組合可能還提供了一些選擇，通過投機戰術來實現增值。如下圖，我們將進一步回顧成長型資產配置，這是通過尋求順周期股票敞口的增加來解決資金短缺的企業年金計劃的代表性配置。
圖2：成長導向型的分散化投資組合
截至2020年3月31日。來源：QMA
配置私人資產
在這些市場走弱的警示下，基金份額持有者已經越來越多地指望私人投資來提高超額回報。這些私人投資（特別是私募股權和私人不動產）的流動性遠不如公開市場的同類投資，通常還會加槓桿來提高回報。對於眼光放得更長遠的基金份額持有者來說，流動性較低可能並不構成問題。相比之下，這些資產類別高度的順周期表現，伴隨著在經濟衰退期間的大幅縮水，以及與公開市場高風險資產高度相關的回報，可能要更加令人擔憂。此外，在經濟擴張結束時，這些私人資產類別可能是最昂貴的，而且收益結果的表現最為不利。
承受主動風險
為了在策略配置上提高預期收益率，份額持有者經常指望外部資產管理人帶來超過傳統公開市場被動投資的超額收益，即「阿爾法」。在公開市場敞口方面，資管公司提供的各種基本面與量化投資風格並不缺乏。然而，要從經驗豐富的資產管理公司那裡尋求持續的分散化超額表現，還是很有挑戰的，因為主動型的投資風格表現時好時壞。如果能發現隨著時間的推移，有經驗的主動型管理人能夠提高投資組合策略配置的績效的話，那麼同樣作為積極型的管理人，我們自己當然也支持這種方法——然而持續地依靠主動策略的回報來彌補資金缺口似乎是不現實的。
因為估值滯後以及難以及時按市值計價，所以區分短期回報率與長期回報的相關性對私人資產來說也至關重要。許多私人資產可能沒有立即反映出這些資產下標的的真實經濟情況，從會計的角度來說，就可能造成一種安全錯覺。然而，真相將在經濟運行的真正結果中體現出來，實際上這也帶動了融資水平的變動。如果我們考慮一下2020年第一季度的私人信貸情況，就會看得明明白了。私人信貸管理人或許能夠避免這些資產立即按照市值計價。然而，因為私人資產通常處於資本譜系的下遊，而且經常與一些投機性投資相關聯，隨著新冠疫情帶來的經濟影響全面顯現，對私人信貸的長期影響不會更小，而是更大。
在私募股權的情形下，最近有大量學術研究表明，由於前文所說的原因，用來實現某一類資產類別投資所要求的合意收益溢價可能是捉摸不定的，而且在這方面大多數機構投資者可能在之前都沒有實現過這種溢價。Applebaum和Batt（2016）對近期私募股權領域的文獻進行了廣泛的調查，發現私募股權的歷史溢價是私募股權基金經理平均收益的函數，並且完全是由收益在前四分之一的基金經理推動的。私募股權基金的業績中值與標準普爾500指數等公開市場基金的業績近乎持平，有三到四分之一的基金經理表現遜於這一基準。從既往的歷史結果來看，如果你足夠幸運地選到了一個排行在前四分之一的經理，可能也不足以帶來所要求的回報溢價。
儘管私募股權的資產管理規模（AUM）總體上在私人資產這個整體上遙遙領先，截至2019年上半年已超過6.5萬億，但是自全球金融危機（GFC）以來增長最快的私人資產類別是私募債權，其AUM攀升了超過4倍，從2007年12月的1940億美元到2019年的8130億美元。其快速增長主要有兩個驅動因素：（1）《巴塞爾協議III》下更加嚴格的資本金要求，以及金融危機之後的《沃爾克規則》，削減了傳統銀行對企業的放貸量；（2）機構投資者在政府債券和投資級債券收益率處於歷史低位之際，對高收益固定收益產品的偏好。實際上，對私募債權的需求可能已經超過了可行的投資機會——證據表明，據測算，在2020年初，私募債券資產管理人手頭上還有2970億美元的現金「彈藥」（dry powder）還沒用上。重要的是，保薦人要認識到宏觀供求特徵與後續回報之間的聯繫。
實現可轉移阿爾法覆蓋策略
我們認為除了調整戰略投資組合中的配置外，提高潛在回報的一個更重要的方法是通過可移植的阿爾法覆蓋。投資者能夠利用現金有效（cash efficient）的衍生工具，在不扭曲其策略資產配置的情況下，捕捉他們的投資組合中資金尚未到位的阿爾法機會。通過這樣的覆蓋，策略型投資組合中就真正可以加上更多的超額收益了。
除了在資產組合構建中的好處，現金有效的可轉移阿爾法覆蓋策略還極具靈活性。它們可以用於在基金份額持有者投資組合中的各類資產配置上產生分別超額收益。它們可以被用作一種提高股票或債券敞口預期回報率的手段，而不像其它途徑那樣存在流動性風險，也不受私人資產供求失衡問題的影響。
什麼是可轉移阿爾法覆蓋？它是如何運作的？
可轉移阿爾法覆蓋是不相關的、沒有資金支持的、由主動管理產生的額外收益的單獨來源。使用流動性衍生工具的阿爾法策略並不一定要資金完全到位。可以考慮這樣一種絕對回報策略，該策略的目標是通過流動性期貨和貨幣遠期實現0.5的夏普比率。那麼一個以2%風險為目標的投資者可以預期策略資產配置有1%的阿爾法收益。通過部署100%的名義市場敞口，而僅將大約13%的資本投入策略中，這個策略就能實現。圖3顯示了這種策略需要的資本金抵押的典型分解方式。根據我們的設想，資本的預期回報率約為8%。
從整個投資組合的角度來看，考慮到期貨和貨幣遠期市場的高流動性，這種槓桿程度是可測的，而且很容易得到支撐。對期貨和遠期的配置能夠反映這些工具本身的性質，而不像直接借款那樣，這有點類似於在不動產股權投資或私募股權投資組合中被視為常態的嵌入式槓桿。
在保持現有策略型資產配置的回報潛力的同時，基金份額持有者能夠利用可轉移阿爾法策略來提高他們投資組合的預期回報率，是這種方法的優點之一。我們會在下一節中對此進行詳細說明，並將介紹用於基金份額持有者樣本投資組合的可轉移阿爾法覆蓋。
可轉移阿爾法覆蓋讓人滿意的特點
許多策略都可以實現可轉移阿爾法覆蓋，而在這些策略中有一些特別值得尋找的特性：
現金效率：一個可轉移阿爾法覆蓋策略應該從標的策略投資組合中分配現金。策略的現金效率越高，為可轉移阿爾法覆蓋策略的合成執行進行所需要的融資敞口越小。
圖3：目標為的2%絕對收益覆蓋策略的資本金分配結構示意
截至2020年3月31日。來源：QMA
註：我們假設將最初的承諾出資設置為用於100%的名義風險敞口的5%的資本保證金，當市場波動率激增時，初始保證金可以加倍。我們撥出相當於該策略預計最大回撤（定為目標風險的1.5倍）的準備金，以應對追加保證金的通知（margin call）。
流動性：一個可轉移阿爾法策略中的衍生工具流動性越強，實施策略的成本就越低，該策略也就越靈活，能夠為需要投資和贖回的投資者提供更好的條款。將機會限制在流動性最強的公開市場工具上，還可以避免流動性較差的資產類別可能出現的供需失衡。
伸縮性和風險承受能力：根據所需的風險容忍度和收益目標，可以定製精心設計的可轉移阿爾法策略，在基金份額持有者願意承擔的風險水平下實現可調節的超額回報目標。只有相當具備風險承受能力的策略才能在一定規模上實現這一點。
分散化：在可轉移阿爾法策略中，分散化的超額收益是另一個可圈可點的特性，收益被分散到策略型投資組合中的主要資產類別敞口，以及作為策略配置一部分的主動管理策略下的投資風格敞口之中。理想情況下，應該在整個市場周期中尋找對股票和債券的貝塔中性策略。
風險管理：由於可轉移阿爾法策略不需要完全融資，因而風險與回撤的管理在投資過程中成為至關重要的因素。資金的數量應當與可能出現的回撤以及相關的準備金增加相匹配。
我們認為捕捉跨資產類別的風險溢價與錯誤定價的多資產絕對收益策略非常適合運用可轉移阿爾法覆蓋，因為這種策略有這些特點：
投資於各種資產類別的高流動性工具，例如發達市場和新興市場的國家股票、債券、外匯以及大宗商品。這些工具的現金效率很高，成本相對較低，而且提供了風險承受能力強而頗具吸引力的流動性期限。這些工具並不要求有完全的資金。
在整個資本市場上有吸引力的機會出現時做多，在沒有吸引人的機會時做空（即賣出）。通過這樣操作，投資組合自然而然的實現了傳統來源風險的分散化。
向那些通常不太容易得到的收益來源配置資金——這樣實際上可以將投資組合從傳統的資產類別向全新的更加市場風險中性的機會分散。
向基金份額持有者的投資組合引入可轉移阿爾法覆蓋
正如我們接下來的案例研究所示，因為阿爾法覆蓋產生了不相關的收益流，在風險適度提高的情況下，有些示例資產配置的預期收益率能夠大大提升。
案例研究：分散化的企業年金計劃投資組合
圖2所示的成長導向型分散化策略投資組合代表了美國企業的確定給付型養老金計劃，用長久期公司債來近似的話，融資比率為70%，其餘為負債。該計劃的發起者希望在數年後達到完全積累制的縱向遠期平衡狀態，然後將投資組合的風險降低至更保守的水平。目前資產配置的預期回報率為6.0%，預計可在約12年內達到平衡。
在和上一段相同的假設下，引入目標風險為2%的多資產絕對收益可轉移阿爾法覆蓋策略，年化收益水平達到7.0%（如圖1所示），而填補融資缺口實現完全積累的時間縮短到了10年。在4%的目標風險覆蓋下，預期收益率提高到7.9%，相應條補缺口所需的年限進一步減少——僅需9年。由於多資產絕對收益可轉移阿爾法覆蓋策略的分散化特點，實現這種投資組合收益的增加，總體風險只會上升很少的一點點——預期收益率每增加一個百分點，預期波動率僅僅上升0.17%。儘管在這裡我們不得不把可轉移阿爾法覆蓋策略的夏普率設為0.5這一相對溫和的假設（低於初始的成長型資產組合的夏普率水平），但是通過阿爾法覆蓋而帶來的分散化投資，以及通過資本有效運用產生的誘人的資本回報率，都能大幅提升經過阿爾法覆蓋強化的投資組合最終的夏普率。阿爾法覆蓋上更高的夏普率將在整體投資組合水平上產生相應的更大改善。
表1：帶有可轉移阿爾法覆蓋的分散化成長型投資組合的組合特徵
截至2020年3月31日。來源：QMA
對阿爾法覆蓋部分，以及通過衍生品對上述綜合資產基準構建的複製組合兩部分的所需資本金的計算，對可轉移阿爾法策略的應用至關重要。這需要考慮初始保證金、逐日盯市的變動以及其他任何可能存在的保證金需求的變動。從上一節當中，我們知道了目標風險為2%的投資者需要拿出大約13%的策略敞口為阿爾法覆蓋部分提供資金。
幸運的是，對成長型投資組合中策略配置所需要的一部分資產進行的整體性複製，可以得到數量足夠多的抵押金。例如，通過期貨複製一半的美國股票敞口（20%）的所需要的資本金佔組合的3.5%並釋放直接購買股票所需要的16.5%的資本，這就可以超過阿爾法覆蓋所需要的13%的資本金率。
案例研究：流動性準備金
對於需要持續資金支持以給付收益的基金份額持有者而言，通常有必要以現金或短期固定收益工具的形式持有部分資產，作為流動性儲備。在美國現金利率再次接近於零、國債到期收益率非常低的環境下，這些從未被預期會產生高收益率的外匯儲備，現在其回報更將一無所得。
可以利用可轉移阿爾法覆蓋部分的靈活性來化解宏觀方面的這些挑戰並在現金基礎上產生超額收益。基金份額持有者還可以確定一個合理的流動性準備金數額，用於為阿爾法覆蓋部分提供資金，而不影響他們支付收益或者維持最低準備金要求的能力。我們在表2的示例中，基金份額持有者在僅僅動用13%的現金儲備的情況下將超額收益提高1個百分點。
表2：帶有可轉移阿爾法覆蓋部分的流動性準備金的特點
截至2020年3月31日。來源：QMA
結論
21世紀的第二個十年，對股票和債券等傳統資產類別的敞口帶來了豐厚回報，與戰後美國有史以來持續時間最長的經濟擴張相吻合。然而，我們發現長期中傳統資產類別風險敞口的收益前景存在許多挑戰，傳統投資策略很有可能難以帶來計劃實現其收益目標所需的長期回報。
可轉移阿爾法覆蓋為基金份額持有者提高預期回報提供了靈活和可伸縮的方法。有了這些靈活的實施選項，可轉移阿爾法覆蓋可以作為提高資產配置中各個部分的貝塔收益、或是增加可用流動性準備金的方法，在現有投資組合的整體背景下運用。
我們認為與傳統資產類別敞口相關性較低的精心設計的可轉移阿爾法覆蓋策略，在基金份額持有者最需要的時候能夠帶來分散化的額外收益，特別是在風險資產通常在經濟擴張期結束時出現的回撤中格外有用。此外，相對於其他替代性的資產配置，可轉移阿爾法覆蓋策略能夠在不改變潛在資產組合配置和現有主動型管理人的情況下，在現有的投資組合上直接應用。在我們看來，從任何現實主義的角度來說，這種策略最有希望實現管理計劃中的收益和這些資管計劃參與人的需要。
（線索Clues / 李濤 編譯：鄭舒鵬）
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