文章經授權轉自公眾號：節點財經(ID：jiedian2018)作者： 節點財經
成立僅僅5年的拼多多，不經意間已經成長為一家萬億公司。
2020年11月12日，拼多多發布的第三季度財報顯示，公司Q3淨利潤超4.6億元，首次實現季度盈利，期間營收為142億，同比增長89%。受此消息影響，拼多多股價隨後快速上漲，達歷史最高點156美元，公司市值約為1.2萬億人民幣。
數據來源：國信證券經濟研究所
上市僅兩年，拼多多就成為了股價接近翻10倍的超級明星股，崛起速度令人咋舌。其創始人黃崢也成為了繼馬雲、馬化騰、農夫山泉創始人鍾睒睒後，中國排名第四的富豪。2020年福布斯中國富豪榜顯示，40歲的黃崢財富估值從212億美元上升至306億美元(約超2000億人民幣)，蟬聯80後白手起家首富，同時也登頂上海首富。
數據來源：東方財富網
拼多多是全球範圍內最快實現千億美元市值的公司。這個曾經的「電商小弟」，如今已經可以比肩巨無霸阿里。拼多多2020年Q3財報顯示，其年度活躍買家數達7.31億，非常逼近阿里的7.57億。拼多多CEO陳磊上半年曾披露，拼多多平臺的日訂單量峰值已經過億，每天發送的日均包裹數已超7000萬個，約佔全國的三分之一。
不過，不能忽視的是，在這家公司崛起的過程中，高仿假冒等標籤也如影隨形。同時，市場對其低價補貼模式的合理性也一直存在質疑。
如今，這家成立僅有5年的公司是否已經自證其模式的合理性?其市值增長的邏輯究竟是什麼?是便宜、消費降級還是平臺補貼?是運氣還是創新?這一成功是否可以複製?這無疑是網際網路行業最值得研究的案例之一。
從夾縫中廝殺而出
2015年，傳統電商行業已是一片紅海，不僅有阿里、京東等綜合類別的巨無霸，還有蘑菇街、當當網、網易嚴選等細分領域的小巨頭。激烈的廝殺中，電商行業整體發展放緩，市場擴張幾近飽和。除了新流量和用戶增長逐步變難，相關平臺的獲客成本也水漲船高。諸多投資人都認為，在這樣激烈的競爭中，幾乎不可能再誕生出一家平臺公司。
同年，拼多多成立，並很快從夾縫中廝殺而出。如果說此前京東是通過新的物流模式來顛覆阿里的電商邏輯，那拼多多的主要模式是「社交+電商」。這一模式主要可以概括為：藉助低價爆款疊加好友砍價，利用微信群的轉發、分享、探討等社交網絡元素，以在微信中實現病毒式傳播。
拼團和粉絲裂變並非拼多多首創。在其之前，蘑菇街、唯品會和網易都用過拼團模式。拼多多的成功，除了背靠騰訊的低價流量，還主要得益於幾大「天時地利」。
2015年和2016年，中國電商市場正發生幾大變化：一是手機和網絡的廉價化。小米發布第一款紅米手機後，中國山寨機市場就逐步縮減。2015年到2018年，包括小米在內的幾大智慧型手機品牌逐步替代雜牌機，使得後者的市佔率從40%降至 12%。伴隨這個替代過程的，是下沉市場用戶在社交、資訊、娛樂、購物等多個層面的線上化，這助推了拼多多、快手和趣頭條等幾家網際網路巨頭的崛起。
二是三到六線城市的新網際網路用戶大量出現，國內支付技術日益成熟，微信和支付寶等支付手段進一步普及，均為用戶的移動購物提供了重要支持。
另外，在下沉市場用戶快速觸網的過程中，隨著低端供應鏈外溢，淘寶和京東等電商巨頭啟動打假行動，導致曾依託於淘寶和京東的低端供應鏈企業失去了立足之地，需轉移陣地，這為拼多多提供了發展機會。
在這些大背景下，拼多多依靠微信提供的廉價流量，從阿里巴巴等曾經放棄的淘寶低價市場中突圍而出，成為首個真正從微信流量分發中成長起來的小程序。隨後拼多多進一步轉化為獨立APP，再由獨立APP變為國民級APP。
2015年到2017年，拼多多通過在三四線城市用戶之間的分享，實現了用戶的高速裂變，在其他電商巨頭的激烈競爭中，開拓出了幾大電商平臺較少深入拓展但人口龐大的下沉市場。
不過，在擴張的過程中，拼多多的問題多多，比如用戶經常詬病其模式對熟人社交信任度的透支。同時，因為早期山寨假貨橫行，「拼夕夕」一度成為公司難以撕掉的標籤。很長時間裡，很多用戶對拼多多的印象停留在「賣便宜貨」的，便宜的原因多是假貨或補貼，專供消費降級人群和下沉市場用戶，一旦補貼取消了，假貨得不到治理，拼多多也就到頭了。
用補貼買用戶
2018年7月，拼多多以每股19美元的發行價登陸納斯達克，上市市值達240億美元。從一家初創企業到納斯達克上市，這個過程，拼多多用了不到3年。
作為一家閃電上市的網際網路公司，拼多多雖然已經登陸二級市場，但更像是個成績優異的「小學生」。上市之後公司面臨來自各方的巨大壓力，除了電商行業勁敵環伺，關於公司假貨、劣質貨的爭議也持續不斷。
彼時，拼多多的短期運營數據還算出色，但資本市場對這家充滿爭議點的公司並沒有長期信心，更多是抱著投機心態。這體現在公司過于震蕩的股價波動上：業績出色時股價猛漲，稍不如意則幾日內暴跌掉市值的二至三成。
一方面，市場質疑拼多多的低價補貼模式是否能夠構築真正的行業壁壘。另一方面，相比同期上市的美團等網際網路巨頭，拼多多的市場發展空間令人琢磨不透，公司「業績越好，虧得越猛」，同時公司此前曾表示將專注賣貨，不搞支付、金融、物流等副業，可以說幾乎「截斷」了資本市場對其長期發展的想像力。
市場質疑下，2018年拼多多推出「新品牌計劃」嘗試轉型，該計劃主要是在以天貓為代表的品牌市場中，針對白牌商品進行攻城略地。所謂白牌商品，是指來自產業帶的無品牌商品，通常直接由廠家或廠家的分銷方發貨，價格相比品牌商品有更多優勢。
從需求端來看，人們的常識是便宜沒好貨，「正品」是一種正確，假貨是不合理的，制假售假更是原罪，更貴的商品意味著更好的質量和售後等。但在拼多多方面看來，在供應鏈端，脫離消費品本身的使用價值來說，品牌更多只是一種溢價，尤其是很多工業化程度很高的消費品，如衣服、鞋包、日用百貨等，品牌間的差價往往遠高於商品質量本身的區別。
為了幫助那些沒有品牌的國內中小微企業分攤風險和成本，支持後者培育新的品牌，拼多多在營銷、補貼和研發方面進行了巨額投入。
同時，2019年年中開始，拼多多啟動了百億補貼計劃。此時拼多多的活躍用戶數已超過京東，就用戶數而言已成為國內第二大電商，擺在公司面前最大問題是銷售的低價商品導致「低質」名聲，同時過於依賴三四五線用戶導致人均消費額過低。
數據來源：國信證券經濟研究所
為解決這些問題，拼多多開始將目光轉向一二線城市消費者，推售品牌商品，但確保商品價格遠低於競爭對手。百億補貼背後，同樣是巨額的市場營銷和補貼支出。
對於企業來說，長期資本投入多或是為了鞏固存量業務的經營壁壘，或是為了開闢公司成長的第二增長曲線。在拼多多模式裡，這一打造經營壁壘的關鍵是市場營銷。財報顯示，公司既少固定與無形投入，也很少進行外部投資和併購，但卻將龐大資金用於補貼用戶、市場宣傳和做研發。
數據顯示，2019年開始，拼多多每季度的營銷費用基本一直高於40億元。相比之下，營收規模已達千億量級的京東，2020年三季度的營銷費用才55億元，前者幾乎是後者的兩倍。從2016年到2020年Q3，拼多多在銷售和銷售方面大概支出了近700億元。
數據來源：國信證券經濟研究所
拼多多的營銷支出持續超過實際收入，導致公司長期處於虧損和高資產負債狀態：2018年Q1至2020年Q2，拼多多有8個季度淨虧損超過10億元。2020年Q3，拼多多在市場費用方面投入了100億元，市場費用率為70.88%，雖然同比下降21個百分點，但仍然處於高位。
在補貼等資金壓力下，在自身不具備和不願意過早造血的情況下，拼多多只能通過二級市場融資，不斷擴充彈藥庫。2018年7月上市後的兩年半內，拼多多多次通過定增和可轉債等方式進行融資，包括IPO在內合計融資額超過百億美元。從融資節奏來看，公司幾乎每隔半年多就會融資一次。
最近一次融資是在三季報發布後的幾天。2020年11月18日，拼多多發布公告稱，公司擬通過「定增 + 可轉債」方式融資最多20億美元，包括17.5億美元的可轉債，公司給與債券承銷商30天內行使超額配售權額外購買2.5億美元額度的債券。可轉債將於2025年6月1日到期，目前公司暫未公布可轉債的定價、利率和轉化率。
同時，公司還將增發2200萬份ADS，承銷商可以在30天內行使超額配售權額外購買330萬份ADS。截止到2020年9月30日，這批可轉債的實際價值為55億元。拼多多方面表示，本次發行所得款項將主要用於繼續重投農產品上行和C2M(工廠直連用戶)計劃以及技術研發。
可見，拼多多現有的用戶增長更大程度上是歸因於用戶補貼。並且，拼多多在獲客之後仍然要投入較大的成本補貼維持現有用戶的活躍性。而拼多多目前所探索的C2M模式對商品成本的影響目前依然非常有限，公司的用戶增長想要真正擺脫補貼，道阻且長。
首次季度盈利
告別高增長
不過，得益於疫情等帶來的新機遇，成立近五年的拼多多終於迎來了首次運營性季度盈利。
此前，拼多多做的更多是五環外的生意，如今消費降級趨勢下，包括一線城市白領精英們在內的不同區域、層級和年齡的用戶正嘗試使用拼多多。疫情影響下，市場迎來一波更強力的消費下沉與品牌清庫存需求，主打低價的拼多多對消費者的吸引力正在提高。
三季度財報顯示，非美國通用會計準則(NON-GAAP)下，拼多多歸屬於普通股股東的淨利潤為4.6億元，去年同期為淨虧損16.6億元。財報稱，GAAP下虧損主要因為9.56億元的員工股權激勵成本、1.47億元的可轉債攤銷過程中的利息成本及1.5億的長期投資虧損。
不過，按通用會計準則，拼多多該季度依然虧損，淨虧損為7.8億元，去年同期虧損23.35億元，虧損大幅收窄。財報發布後，11月12日拼多多股價高開24%。
在用戶數據方面，三季度拼多多用戶持續高速增長，年活躍用戶與阿里進一步縮小，兩家平臺的用戶重合度也越來越高：截至9月底，拼多多和阿里的年度活躍用戶總數分別達7.31億和7.57億，三季度該數據分別淨增加4810萬和1500萬。根據Questmobile網際網路秋季報告，在人均使用時長上拼多多已經反超手機淘寶，9月拼多多的人均使用時長是355分鐘，阿里是309.5分鐘。
數據來源：國信證券經濟研究所
不過，拼多多目前和阿里、京東的收入差距還較大：三季度阿里、京東、拼多多的收入分別是1551億元、1742億元、142億元，同比增速分別為30%、29%、89%。
目前，拼多多的收入結構較為單一，主要包括在線營銷收入和交易佣金。公司的策略是通過各種補貼拉新和留住用戶，對商家則相對強勢。隨著入駐商家數量越來越多，有限的免費流量越來越少，拼多多從商家賺取的收入也將逐步增加。三季度，拼多多從商家賺取的在線營銷費同比增長92%至129億元，幾乎翻倍。
在獲客成本上，依託微信生態的拼多多僅為200元左右，相比獲客成本超過1000元的阿里保持一定優勢。
不過，拼多多亮眼的用戶增長並沒有驅動GMV的高增長，公司的GMV正告別高增長時代，進入緩慢增長期：截止到2020年9月30日，拼多多年化GMV同比增長73%至14576億元，顯著低於2019年同期143.68%的增速。這主要受限於公司APRU值的提升。
數據來源：拼多多財報
客單價和物流仍是拼多多的短板：目前公司的人均客單價僅為阿里的五分之一左右。根據GMV=用戶*ARPU公式，三季度拼多多年度用戶達7.3億，同比增長38%;ARPU值為1993元，同比增加27%。可見ARPU值增長幅度較小，一定程度上限制了其GMV的增長。
數據來源：拼多多財報
從2020年Q2開始，拼多多就將補貼方向從高客單價的電子產品轉向低客單價的農產品。公司上線了「多多買菜」等新業務，嘗試通過提高用戶粘性來拉動客單價，但該補貼策略下，三季度其ARPU值的同比增速依然沒有大幅提升，甚至處於歷史低點。
同時，拼多多也迎來了來自阿里巴巴等巨頭更加激烈的對戰。過去一年，在電商產業帶方面，阿里巴巴對拼多多發起了激烈的價格戰。2019年的雙十一過後，阿里以1688在淘寶上開設的天天特賣工廠店為雛形，成立了C2M用戶直連製造事業部。自此，阿里巴巴在聚划算和「淘寶特價版+1688」兩條戰線和拼多多開戰。
為了應對拼多多上大量白牌商家提供的低價商品，淘系推出了1688平臺。2020年3月，阿里又決定從手淘應用端且分出針對下沉市場的流量和供給，獨立出一個名為「淘寶特價版」的應用。
一場關於批發的零售混戰就此打響。2020年9月，上線不到半年的淘寶特價版和批發業務的1688正式打通。這意味著阿里在產業帶商家側的布局和變陣完成，手握產業帶資源的1688倍調往對戰拼多多的前線。與此同時，此前和拼多多血拼價格的另一「淘系」平臺聚划算，則繼續維繫手機淘寶上的低客單價用戶，並再次回歸為品牌做營銷的定位。
淘寶特價版的流量主要來自下沉市場用戶，和拼多多的用戶較為重疊。Questmobile數據顯示，2020年6月淘寶特價版的月活用戶規模(主站+支付寶小程序)約為4886萬，和拼多多約6.1億的月活用戶規模(主站+微信小程序)差距懸殊，與京東系的下沉業務京喜的近2.5億的月活用戶規模也差距較遠。
面對阿里的變陣，2020年7月底，拼多多上線了網站「多多批發」，定向邀請商家。9月，多多批發業務正式在商家應用後臺打開入口，隨即在產業帶展開招商。多多批發和拼多多從商品到物流信息全部打通，批發商家和零售商家將在同一個後臺競爭，疊加拼多多的拼團模式，平臺對於批發商的話語權進一步加大，用量逼迫商家進一步降價。
在公司內部，拼多多創始人黃崢選擇急流勇退，從前臺「後撤」，這被認為是另一公司變革信號。2020年7月1日，黃崢發布內部信稱，將卸任上市公司CEO、繼續擔任董事長，原CEO陳磊接任CEO，原高級副總裁朱健翀為首席法務官，馬靖為公司財務副總裁。8月6日，黃崢和CEO陳磊退出董事行列。
新資本故事
投資人看重的不是短期的創收和盈利能力，而是更長遠的增長空間和新業務的發展前景。
隨著拼多多多項財務數據逐步完善，資本對其持有的模式正從短期投機逐步走向長期，拼多多一季財報發布導致市值暴漲或暴跌兩成的情況正逐漸減少。不過，資本市場需要故事，即使是對阿里、京東和拼多多這樣的巨頭來說，新故事或者新增長點同樣重要。
此前，淘系平臺的主力戰場是服裝、美妝品類等毛利高、周轉快的市場。京東則牢牢佔據了3C電子數碼品類，這些產品客單價高、標品、市場空間夠大。拼多多則更多從白牌、尾貨、農產品等領域切入，這些領域相對毛利低、經營風險較大。
最近幾年，三家電商平臺正呈現出相互融合滲透的趨勢。比如，拼多多推出百億補貼，和國美合作，通過補貼等方式力推蘋果手機等大品牌，向京東和阿里的腹地試探;京東則推出京喜，在下沉市場瘋狂拉新，加大對日用消費品的資源傾斜;淘寶也在下沉，試圖用低價重新奪回丟失的市場份額。
對品牌商而言，其需要的是願意為品牌付出溢價的人群。有溢價才能夠支撐高毛利，而高毛利是品牌維持營銷投入的關鍵。這一生意邏輯在天貓、淘寶、聚划算等淘系電商平臺上已經形成了閉環。拼多多對蘋果手機等高價商品的激進補貼，雖然拉高了客單價，但同時也導致了和品牌商關係惡化的風險。
比如，2020年8月，拼多多在未經特斯拉許可下，以秒殺的形式提供了5輛Modle3的購物補貼。特斯拉為了維護直營體系，和拼多多直接開撕。但這僅僅是近兩年拼多多和眾多品牌商的諸多糾紛和訴訟之一。
拼多多需要新故事。從目前公司的動作來看，買菜賽道和金融支付或是其下個階段的發展重點。
環顧2020年的中國網際網路行業，在疫情衝擊下，以生鮮日用品類為主的社區團購模式重新開始受到市場關注。買菜賽道已經成為巨頭入局數量最多、競爭最激烈的領域。目前，除了拼多多，騰訊、美團、滴滴等均已下場。比如，2020年5月，阿里的小店供應鏈業務零售通聯合大潤發開始試點社區團購業務;6月，小桔車服推出社區團購小程序「橙心優選」;7月美團成立優選事業部，進入社區團購賽道。
拼多多也將買菜業務上升到戰略高度。2020年8月，拼多多首次在南昌和武漢兩個城市試點上線多多買菜業務，經過試運營後，該業務迅速擴張，目前已覆蓋25個省份。在10月8日拼多多五周年年會上，黃崢稱買菜是拼多多的長期業務。
在戰略層面，電商三巨頭目前在生鮮買菜領域的打法和進度不同。從長遠來看，這個細分賽道的競爭才剛開始，而這場戰局的走向，或一定程度上決定拼多多的估值空間。
與此同時，在超7億月活的用戶數據下，拼多多也逐步顯示出其在金融支付方面的野心。2020年年初，拼多多宣布正式收購付費通，這意味著拼多多曲線獲得支付牌照。9月，拼多多宣布其成為2021年央視春晚的獨家紅包互動合作夥伴，具體方式和金額還未公布。
過去幾年，央視春晚的紅包項目幾乎被網際網路巨頭承包：微信、支付寶、淘寶、百度、快手等前赴後繼地成為春晚合作夥伴，這除了能夠給相關平臺獲得用戶流量，也有助加速其金融場景的推進。畢竟，紅包的背後，離不開支付、消費、理財等多個線上場景。
對於網際網路企業來說，建立底層支付體系具有長遠增長價值，支付牌照為此幾乎已經成為相關公司的剛需。2016年至今，小米、唯品會、美團和滴滴等網際網路企業均通過收購的方式獲得了第三方支付牌照。
在這場激烈的支付牌照爭奪戰中，拼多多同樣看到了國內支付業務的蓬勃發展。中國清算支付協會數據顯示，截至2020年Q1，我國網絡支付用戶規模7.68億，同比增長28%，佔網民整體的85%;2019年網絡支付交易規模達251億，其中行動支付達到226億。
除了買菜和金融支付，拼多多鎖定了2021年春晚紅包獨家互動合作夥伴地位，很大可能性將有助於公司猛拉一波新用戶，其下個季度用戶追平淘寶並不令人意外。
對於拼多多來說，百億補貼等計劃為公司帶來了更龐大且多元的用戶，公司也因為保持用戶和營收規模高成長性，獲得了更多投資者的青睞。不過，隨著微信紅利消退，用戶獲取進入瓶頸期以及平臺營收規模基數不斷擴大，或導致其規模增速逐漸放緩。同時，公司目前獲取和留存用戶依賴的依然是高額補貼模式，在自身造血功能不足的情況下，一旦失去外部資金驅動，資金鍊的風險依然不容忽視。
從上市當日19美元/股到如今超140美元/股，短短兩年多拼多多的股價暴漲了7倍。對於拼多多的價值，市場眾說紛紜：有二級市場私募基金經理坦言，拼多多市值超過阿里只是時間問題;也有券商分析師認為，拼多多模式並不符合價值投資邏輯。你認為拼多多未來會怎麼樣?
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