原標題:零售神話還是自融套路？騰訊投資的名創優品，如何用P2P槓桿撬動加盟把雪球滾大？
創立5年時間，名創優品就在全球開出2600家門店，2017年營業額超過百億元，並獲得騰訊和高瓴資本10億元投資。儘管如此，在名創優品創立之初就纏繞的「山寨」、「侵權」標籤仍揮之不去。
為什麼名創優品能在短時間內實現快速擴張？這家騰訊系公司的滾雪球大法，是零售神話還是P2P槓桿撬動加盟的自融套路？新財富為您拆解背後玄機。
來源:新財富(ID:newfortune)作者:程華秋子
本文分為以下六個部分：
01 逆勢崛起的零售「奇蹟」：名創優品「優質低價」的這一定位是靠什麼手段實現的？
02 快速擴張的玄機：風險收益承擔機制的奧秘
03 加盟商的甜餌：借力P2P，風險再次轉移下沉
04 「撇清」後的分利寶仍與葉國富存隱秘聯繫：阿信金服接盤分利寶這事，與葉國富之間究竟有何關係？
05 背後推手：順勢而為、善於營銷的零售「狂人」
06 山寨、抄襲、線下增長降速的風險下：IPO勝算多少？
正文
2018年9月30日，名創優品（MINISO）宣布獲得騰訊與高瓴資本10億元投資，該筆融資將主要用於人才培養、智慧門店建設、提升名創優品科技含量等方面。
這是名創優品自2013年成立以來的首次外部融資。這家曾被網友吐槽為集日本百元店大創（DAISO）、優衣庫（UNIQLO）、無印良品（MUJI）三大知名品牌特色於一身的「山寨神店」，憑藉優質、創意、低價的產品，以及「病毒般」席捲全國繁華商區的開店速度，儼然成為近年實體零售業的標杆。
而在此輪投資消息傳出前，名創優品還與京東達成合作。名創優品將選取33個重點城市的近800家門店，上線京東到家。下一步，名創優品和京東到家將繼續在全國範圍內加深合作，共同探索零售線上化的最優路徑。
此前，名創優品已啟動了IPO計劃，提出2018年繼續進行全球化擴張，並將MINISO員工股權激勵提上日程；並提出「百國千億萬店」計劃——「名創優品在2022年前將進駐100個國家和地區，實現年營收1000億元，在全球門店10000家」。名創優品稱，截至2018年1月，其全球店鋪數已超過2600家，遍布60多個國家和地區，2017年銷售額達120億元。
在實體零售逐漸過冬的今天，名創優品何以創下此等優良業績？其5年來都未曾融資，為何會選擇在上市前引入騰訊等外部股東，除了為IPO上市優化股權，是否還有其他的考慮？名創的模式核心到底是怎樣的？
01
逆勢崛起的零售「奇蹟」
2015年開始，中國的實體零售業在電商的擠壓下萎靡縮減，關店潮席捲全國。在這種環境下，一個叫「MINISO名創優品」的十元店突然逆勢崛起，仿佛零售業的奇蹟。
2013年11月15日，名創優品在內地的第一家門店在廣州中華廣場開業，隨後就以一種病毒式的速度席捲全國。中信證券研報數據顯示，2013年名創優品僅有27家門店，2015年增長到1075家，截至2017年已經達到2000家，近5年的年化複合增長率達到136.56%；而其營業收入更是僅用4年時間便衝過百億大關，2017年的營收達到120億元。目前其在全球的門店數量已經達到2600家。
這個平均每月開店80-100家，預計2020年在全球開店6000家的「十元店」，由葉國富與日本設計師三宅順也於2013年7月在東京共同創辦，同年9月，MINISO名創優品進駐中國。雖然其「日本品牌」的身份遭受質疑，但並未影響其在國內狂飆突進的擴張速度（表1）。
5年營收破百億、門店數量達2000家，名創優品如此狂飆突進、「病毒式」的擴張是如何做到的？僅僅是因為優質低價的小商品嗎？
名創優品能夠火速躥紅，與當前消費升級背景下出現的「逆消費升級」現象不無關係。一方面，消費升級如火如荼，越來越多人願意為建立在產品本身價值之上的品牌溢價和情感價值埋單。但另一方面，房價對消費的擠出效應、在停車位和學區房的裹挾中產生的中產焦慮致使人們重新審視零售本質，回歸理性消費，部分一二線城市的居民開始追求高性價比的產品和服務。消費升級由此出現結構分化，逆消費升級現象頻頻出現——即在差距不大的情況下，消費者不追求高價格、高效率、品牌和優質服務，而是更多地追求物美價廉。主打優質低價的小米、網易嚴選成為了逆消費升級的典型代表；而在它們的掩護之下，自詡為城市中產的人們開始體面地撤退。名創優品也受益這一潮流。
值得追問的是，名創優品「優質低價」的這一定位是靠什麼手段實現的？其如何將價格與品質協調起來？
重點在於供應鏈。與無印良品、優衣庫、ZARA等企業類似，名創優品也採取了SPA模式（Specialty Store retailer of Private label Apparel；自有品牌專業零售商經營模式）：即企業通過研發中心來掌握流行趨勢，商品策劃部門進行商品規劃和生產營銷預案，生產管理部門來管理好工廠生產，通過快速物流體系將新品送達零售網絡，同時還通過簡化供應鏈環節來提升物流效率，實現資金的快速回籠。
這種模式下，名創優品摒棄了傳統零售的分級經銷制度，產品從工廠直達店鋪（消費者），產品流轉和更新周期快，相較於一般百貨店3至4個月的商品流轉時間，名創優品只需21天，每7天上一次新貨；所以其店內有 3000 多種品類，SKU近10000 個，囊括生活百貨、創意家居、健康美容、潮流配飾、數碼配件等品類。而供應鏈直接與大牌的頭部工廠合作，成功給名創優品塑造了「優質低價」的品牌形象。香水來自香奈兒的工廠奇華頓，眼線筆來自迪奧的工廠瑩特麗，洗衣液來自藍月亮的工廠。而這些商品的單價都以10元、20元為主，最高不超過99元；其中定價10元的商品佔據了50%以上的比例。
產業鏈價值分布有著著名的微笑曲線定理。附加值更多體現在兩端：研發與設計、營銷與服務，而處於中間環節的生產與製造附加值最低。名創優品所經營的商品，除食品外，全是自主品牌，其自行掌控商品的品類、設計、定價及終端零售環節，由此掌握了整個產業鏈附加值較高的部分。同時，大規模定製的商品賣出與否都自擔責任，貨款快速結清，因而名創優品在產業鏈中擁有很強的議價能力，降低了採購成本。當所有的訂單都集中在少量的單品上，又便於進行質量控制，進一步保證了產品的優質和低價。
此外，在SPA模式下，由於直接參與到設計、生產、物流等環節，名創優品能夠獲得快速靈活的市場反應，根據用戶需求和差異化市場進行貨品的調整和選購。
同時，名創優品的物流系統保障了其供應鏈的高效運營。早期名創優品投入3000萬元打造了一套定製化供需管理系統，進行數據管理，通過規模以量定價，控制產品質量和成本；並通過建立在廣州、武漢、瀋陽等地的八大倉儲基地和第三方物流，集中採購統一配送，最大限度縮短工廠到店鋪距離，中國區實現21天全場周轉。據統計，名創優品物流費用只佔整體出貨金額的1.2%，成本優勢明顯。供應鏈管理系統還可以對商品動銷進行大數據管理和監控，從而為商品開發提供依據。
值得一提的是，SPA模式下的企業因堅持自主生產和設計，享受較高的產品議價能力，所以毛利率相較於傳統的零售企業要更高。國泰君安證券研報顯示，日本百元店Seria、Watts、Cando的毛利率介於38%-43%之間，低於無印良品51%的毛利率和迅銷集團（優衣庫母公司）49%的毛利率，但是又明顯高於傳統零售企業20%-30%的毛利率。不過，葉國富一直對外聲稱，名創優品只賺取8%左右的毛利率。
名創優品的崛起，既迎合了逆消費升級現象，又通過供應鏈重塑和渠道效率提升，形成了「優質低價」的核心競爭力。不過，這些單純的商業模式上的經驗都是可複製的（圖1）。所以，名創優品走紅後又出現了韓都優品、尚優凡品、戀惠優品、潮尚優品等一系列「二度」模仿者。不過因規模優勢和先發優勢，目前名創優品在「十元店」界的地位還是無法撼動的。
圖1：名創優品商業模式示意圖
資料來源：中信證券
02
快速擴張的玄機：風險收益承擔機制的奧秘
所以，問題的核心還是在於，為什麼是名創優品而非別的品牌能在短時間內實現快速擴張？
支撐其門店快速擴張的，是直營+合作+加盟的多元化經營模式。在名創優品的門店中，直營店佔比約10%，合作店佔比約15%，加盟店佔比約75%。合作模式下，合作方和名創優品以五五投入並按比例分成。其加盟模式為「投資型加盟」，加盟商投資開店，名創優品對門店進行全面託管運營，並向加盟商支付營業額的38%作為回報。
但仔細拆開名創優品的加盟條件來看，可以發現一些「蹊蹺」。
名創優品對門店實施統一管理，加盟制度可以概括為「品牌使用費+貨品保證金+次日分帳」。
以單個店鋪為例，加盟商繳納品牌「特許商標使用金」8萬元/年、貨品保證金75萬元（一次性收取），貨品保證金是首批配貨和後續每次入貨的抵押金，保證合作期內源源不斷的貨品供應，免去加盟商的訂貨煩惱。在加盟期內，貨品由名創優品免費提供，但貨品物流費用、店鋪租金、人工、電費、工商及稅收等雜費，由加盟商自理。每天加盟商獲得前一天營業額的38%（食品、飲料33%）作為收益，合作期滿貨品保證金全部返還。
一般而言，以加盟的方式開一家名創優品門店，投資額在200萬元至1000萬元之間，其中店鋪租金是最大的投入。需要注意的是，加盟者只有「收益權」，沒有「經營權」；從裝修、店員的招聘培訓到實際運營都是由名創優品來管理。
「甩手掌柜」、「每天收穫當天38%營業額」的強現金流、紅利日結、無庫存壓力……這些條件聽上去很「誘人」，但實際上，名創優品在這個過程中已經把風險轉嫁了出去。
成本方面，名創優品需要承擔的成本只有商品成本（包含庫存和損耗），收入除了品牌加盟費、裝修預付金、每家店75萬元的貨品保證金沉澱，還有62%的營業額分成，理論上來說，只要商品成本不及商品售價的62%，名創即可躺贏。而加盟者則需要承擔裝修費用、品牌加盟費以及店租、人工、稅費等經營成本；而其收入來源為店面38%的營收分成。由於店租、人工等均為固定成本，38%的動態營收分成是否能覆蓋這些支出，因店而異。
對零售業連鎖門店而言，選址位置決定了門店的經營效果。以上海南京東路的名創優品旗艦店為例，200平米的門店，單月營業額可達300萬元，同樣是業績突出的王府井店，門店面積130平米，單月營業額可達260萬元，坪效高達24萬元/年。早期加盟商在選址上有較大的空間，不少好的地段可以提供給加盟商選擇。但隨著線下門店覆蓋率的增長，優質的加盟地段越來越少，相對應的門店營業額度和利潤大概率上是不如前期加盟的門店的。名創優品的官方數據顯示，全國門店每月平均營業額為50-60萬元，但5年過後，這樣的銷售業績還能維持下去嗎？
不難發現，從前期的運營成本，到後期的經營風險，基本上全部落到了加盟商身上。也就是說，假如新店開張，經營得好，就能雙贏；一旦經營不好，出現虧損或者倒閉的風險，都是由負擔了百餘萬淨成本、城市繁華地段的房租、人力成本、稅費的加盟者承擔。但對名創優品而言，風險相對是可控的，相當於按零售價的6.2折批發出售產品，同時有加盟費和貨品保證金利息的打底收益。
名創優品以這套「機智」無風險的資本套利模式，在快速推廣品牌的基礎上，最大程度降低自身的成本和風險，從而實現利潤最大化。
如果單單比較加盟商和名創自身的風險收益，不難發現名創佔據了先天優勢。名創優品能夠在短短時間內開出上千家門店，75%依賴加盟商，那麼加盟商心甘情願前僕後繼加盟的奧秘又在哪裡？其加盟模式跟其他的「品牌加盟」還有沒有本質上的區別？支撐名創優品的雪球「越滾越大」的背後究竟是什麼？
03
加盟商的甜餌：借力P2P，風險再次轉移下沉
或許是槓桿的魔力。近幾年如火如荼的網際網路金融大潮，被葉國富巧妙地整合進了名創的加盟機制裡，用社會上的錢，替加盟商解決了前期200萬元以上的開店成本痛點。
2017年間，市場上曾出現過多家媒體關於「名創優品加盟商在分利寶上借款用來上交加盟費」的報導；認為名創優品門店快速擴張背後有分利寶的金融支撐。雖然分利寶官方強調其是P2B（person to business，個人對機構投資）理財平臺，而不是P2P，但是與其他P2P網貸平臺一樣，分利寶分理財端和資產端，理財端對接個人投資者，年化收益率在8%-15%；資產端項目涵蓋了店鋪融資、車貸、房貸、應收帳款融資等。
公開資料顯示，分利寶投資理財平臺是由名創優品聯合國內風控理財團隊於2014年6月創建，並於2015年9月上線。註冊資本2.2億元，與四川新網銀行達成了資金存管合作協議。葉國富是這家公司最早的實控人、法人及執行董事，後經過多次股權變更，目前法定代表人已經變更為莫勁雲，大股東是阿信金服科技有限公司。莫勁雲曾任哎呀呀飾品高級營銷主管，是葉國富的老部下。
據21世紀經濟報導消息，分利寶早期的宣傳材料稱，「分利寶定位為銀行級風控的網際網路理財平臺，依託雄厚資本實力及名創優品優質行業資源」，產品介紹中包括「名創優品店鋪及供應鏈資源」，安全保障一欄中提及「名創優品公司擔保」等字眼。
名創優品與分利寶有何關聯？其主要路徑是通過分利寶給名創優品的加盟商「輸血」。
21世紀經濟報導稱，分利寶對名創優品加盟商及供應商的「供血」主要分兩種情況：一是已經在名創優品的體系內，屬於其產業鏈一員的，如原有加盟商需要再新增加盟店，可以直接用已有店鋪進行抵押貸款，一般來說，貸款金額為5成左右，單間店鋪最高可以貸100萬元；另一種則是社會資金，即此前和名創優品沒有任何關聯，想要加盟名創優品，需要用自身財產進行擔保，擔保品主要是房產和車，房產按照7折計算，車輛抵押為5折。這兩種融資情況的成本也不一樣，第一種年化融資成本在15%到18%之間，具體要看加盟商原有店鋪的生意情況以及信譽度；第二種則至少是18%，有些甚至更高。
報導中甚至提到，分利寶網站上有直接跟「名創優品」有關的融資產品（圖2）。如一款「名創人民南路店融資」的產品，期限6個月，年化收益率9.2%，借款金額70萬元，還款方式為月息+到期還本。同類的借款產品，通常6個月的年化收益率為9.2%，3個月的年化收益率為8.6%。而「店鋪經營融資」類產品的收益率通常為10.2%左右，通常期限為12個月，以一次結清的方式還款。
圖2：分利寶早期曾出現與名創優品有關的融資產品
資料來源：公開資料
也就是說，在名創優品成立後不久，葉國富就創立了分利寶，為加盟商解決資金問題，從而藉助加盟商加槓桿，快速推動名創優品做大。以名創優品作為擔保主體，加盟商作為貸款主體在分利寶平臺融資開店，而貸款資金多以保證金、加盟費等形式流回名創優品（圖3）。在名創優品和加盟商的關係中，風險主要由加盟商承擔；而通過分利寶，加盟商能夠貸款解決保證金、加盟費等，實現以小博大的槓桿效應，而這部分風險，最終則轉移到了分利寶投資者的身上。
圖3：分利寶模式圖
資料來源：網貸之星
這種用P2P平臺撬動加盟的模式，是建立在名創優品自身持久生命力的前提上的。一旦門店數量趨於飽和、擴張速度下降，盈利見頂，加盟商虧本倒閉，分利寶的產品則會出現違約，陷投資人於風險。同時，由於集中開店數量龐大，若虧本倒閉潮襲來，加盟商集中提取75萬元的貨品保證金，對名創優品亦存在擠提風險。
無論是供應鏈的改進，還是加盟商的利益分擔機制，以及分利寶在其中的融通作用，可以說，葉國富為名創優品所設計的金融和實業結合的模式天衣無縫。也正是這種巧妙的設計，風險層層轉移，而名創優品在加盟商的力推下實現了「病毒式」擴張。
但是這樣巧妙地將經營和金融風險一層層轉嫁的做法，最大的爭議在於是其否有「自融」之嫌。而判斷上述金融模式是否合規的核心在於，假如平臺借款人將借來的錢，用於支付加盟費給P2P平臺的實際控制人，就涉嫌自融；反之，如果從平臺借來的資金沒有回流到平臺實際控制人，就難以界定為自融。儘管葉國富此前同時為分利寶和名創的實控人，但因為分利寶上借貸主體是加盟商，而不是名創優品，加盟商和名創優品在法律上不是同一個法人，至少在形式上規避了自融風險。
面對輿論的種種質疑，葉國富開始撇清關係。首先，如今分利寶官網上已經沒有與名創優品有關信息的融資產品了，只有「零售業」、「技術服務業」等模糊表述。分利寶官網顯示，截至2018年10月，分利寶累計為投資者賺取收益1億元；逾期數為0；累積代償32筆，代償金額達到1253.85萬元。
更重要的是，分利寶多番進行股東變更和名稱變更，目前從工商信息看，似乎葉國富沒有直接出現了。
但是，如今的分利寶跟葉國富和名創優品真的已經毫無關聯了嗎？
04
「撇清」後的分利寶仍與葉國富存隱秘聯繫
分利寶的專項審計報告顯示，截至2018年4月，分利寶經歷了4次股權轉讓，2次增資。成立於2015年4月28日的廣東分利寶網絡科技有限公司（簡稱「分利寶」），由賽曼投資有限公司（簡稱「賽曼投資」）全資設立。賽曼投資成立於2013年7月，是葉國富的一大資本運作平臺，由葉國富持股98%、林宗友持股2%。林宗友是葉國富身邊的核心班底，是名創優品的法人代表，也是其總經理、董事。
2015年8月13日，分利寶進行了第一次增資，賽曼投資出資1.88億元，由原來出資1000萬元增至1.98億元，增資後佔註冊資本比99%；林宗友出資200萬元，佔註冊資本1%。註冊資本由原來的1000萬元增至2億元。
2016年1月28日，分利寶首次引入外部股東。賽曼投資將95%的股權轉讓給了廣州協恩地電子科技有限公司（簡稱「協恩地電子」），將4%的股權轉讓給新股東光大中興投資管理基金（簡稱「光大中興」）；林宗友將1%的股權轉讓給光大中興，至此葉國富和林宗友全部退出。
引入的外部股東中，光大中興是由浙江光大發展總公司和中興通訊旗下全資子公司深圳微品致遠信息科技有限公司共同發起設立的投資公司；而新晉大股東協恩地電子的背景則比較「神秘」，這家成立於2010年12月、註冊資本80萬元的公司，工商信息顯示其從事電子、通信與自動控制技術研究、開發，主營產品為熱敏紙，熱敏合成紙，無碳複寫紙，而其實控人井百祥並未經營過其他企業。
這次轉讓完成後，分利寶的法人由葉國富變成了莫勁雲，公司也更名為「光大分利寶網絡科技有限公司」。光大中興僅憑5%的股權，就成功「冠名」了分利寶，從中或可以看出分利寶對於國有背景資本的急切渴求。
僅僅過了2個月，分利寶進行了第2次股權轉讓，光大中興將其持有的分利寶3%股權轉讓給其股東浙江光大發展總公司（簡稱「光大發展」），光大發展是光大集團旗下的綜合性集團公司，業務包括旅遊、化工、對外出口貿易等領域。不過，具有國資背景的光大系入股不到10個月便退出，2016年12月25日光大發展將其持有的3%股權、光大中興剩餘持有的2%股權，同時轉讓給了阿信金服。既然分利寶是一家0逾期的互金平臺，光大係為何選擇了快速退出？詳情外界不得而知。
分利寶最大的一次股權轉讓出現在2017年2月，引入了4個新股東，其中包含一個自然人股東。大股東協恩地電子將其持有的95%股權分別轉讓給了阿信金服、她商電子商務、楊麗莎、牛佰投資、同心投資。其中，阿信金服接盤了67%的分利寶股權，持股比例增至72%，至此成為分利寶的新任大股東（表2）。
2017年11月，分利寶進行了第二次增資，引入了具有廣州市增城區國有資產監督管理局背景的投資公司——南粵澳德。南粵澳德投資3000萬元後，獲得了分利寶10%的股權，也就是說，此時分利寶估值達到了3億元。而大股東阿信金服的持股比例被稀釋後，仍持有64.8%股權。與此同時，公司更名為「分利寶金服科技有限公司」。
阿信金服究竟是什麼來頭？公開資料顯示，成立於2016年5月的阿信金服主要從事技術開發、諮詢服務，電子產品、通訊設備銷售；註冊資本為1000萬元，由李明煥全資持有。而李明煥除了阿信金服外，沒有控制其他公司。
令人不解的疑問再次出現了。阿信金服成立不足1年，即在2016年12月、2017年2月分別拿下了分利寶5%、67%股權，2017年11月，分利寶的估值在3億元，阿信金服總耗資當在2億元左右，然而其註冊資本不及分利寶的1/20，從公司軌跡上看，阿信金服實控人李明煥也缺少經營經驗和資金的積累，其是如何能夠「以小吞大」、入主分利寶的呢？
李明煥當真是憑空出現的嗎？非也。梳理葉國富和名創優品的關聯公司時，新財富發現了一家同時出現葉國富和李明煥兩人名字的公司。成立於2013年6月的湖北哎呀呀工貿實業有限公司（簡稱「哎呀呀工貿」），主要經營日用百貨、工藝品、小飾品、小禮品、化妝品、服裝鞋帽的銷售。早期，該公司的高管和法人代表分別為葉國富和李明煥，經過多次變更後，葉國富退出了管理層，但仍持有98%股權；而李明煥則擔任監事，並持有2%的股權（圖4）。
圖4：湖北哎呀呀工貿實業有限公司工商信息
資料來源：Wind
「十元店」哎呀呀正是葉國富發家的企業，而哎呀呀工貿所在的丹江口市六裡坪工業園新星路，也正位於葉國富的老家（葉為湖北十堰丹江口市人）。這個哎呀呀工貿中的李明煥和阿信金服的李明煥，難道只是名字恰好重疊嗎？如果此李明煥即彼李明煥，那麼阿信金服接盤分利寶這事，與葉國富之間究竟有何關係？這無疑引人遐想。
除了李明煥與葉國富的歷史性關聯，阿信金服本身參股的公司，與名創優品也有聯繫。
阿信金服控股的公司，除了分利寶以外，還有珠海思益管理企業管理有限公司（簡稱「珠海思益」）。而珠海思益投資的企業中，出現了名創優品的代工廠——寧波愛詩化妝品有限公司（簡稱「寧波愛詩」），珠海思益持股比例為10%。寧波愛詩主要代工生產液體眼線筆和各種化妝筆，合作品牌有巴黎歐萊雅、美寶蓮、sasa、卡姿蘭等。而名創優品旗下部分臥蠶筆、眼線筆是由寧波愛詩代工生產。
與此同時，珠海思益的法人代表為周書，而「周書」這個名字還出現在其他與名創優品有關的不同地方。在名創優品（即名創優品（廣州）有限責任公司）控股的17家公司中，周書任其中5家公司的法人代表，分別是米尼家居品牌管理（橫琴）公司、米尼維克家居（廣州）有限公司，名創優品（十堰）貿易有限公司，名創優品（肇慶）貿易有限公司，米尼家居科技有限公司（圖5）。
此外，作為名創廣州的子公司，廣州松鼠窩網絡科技有限公司法人代表為楊麗莎，與分利寶唯一的自然人股東同名（圖5）。
圖5：名創優品（廣州）有限責任公司的控股子公司
資料來源：Wind
不僅第一大股東阿信金服與名創優品有千絲萬縷的聯繫，分利寶的第二大股東牛佰投資（持股比例達到18%）也與名創優品有關。牛佰投資由劉維國持股99%，莫勁雲持股1%（圖6）；其中，劉維國除了擔任分利寶總經理，還為名創優品的董事。莫勁雲則是追隨葉國富多年的老部下，曾為哎呀呀高級營銷主管，現在為分利寶法人代表。
圖6：分利寶股權結構
資料來源：分利寶審計報告、新財富整理
除了股權上的藕斷絲連，在經營層面上，分利寶與名創優品產生過的交集也依然有跡可循。在光大中興和光大發展入股分利寶的這段時間，分利寶時任大股東為控股95%的協恩地電子，但公開資料依然可以查詢到此時分利寶進行宣傳時，依然不乏「光大分利寶：背靠名創優品不缺資產端，適合穩健型投資」的新聞（圖7）。
圖7：「光大分利寶」的宣傳中曾出現過名創優品
資料來源：公開資料
在這條關於光大分利寶的官方介紹中，提到目前分利寶的資產端主要來自以下幾個渠道：1、「開店融資」系列產品來自於平臺的戰略合作夥伴「名創優品」、「Pelicana百利家啤酒炸雞」、「JU快時尚內衣」、知名品牌進口紅酒等的上下遊需求，包括品牌門店加盟商短期融資需求和上遊供應商的短期生產資金需求。而這些資產端渠道除了名創優品外，Pelicana百利家啤酒炸雞、JU快時尚內衣都是葉國富的賽曼投資參股的企業。
從上述種種線索看，分利寶大股東和名創優品藕斷絲連，二股東則是由葉國富的核心班底組成，而其過往宣傳中還直接出現過與名創優品直接關聯的融資產品；即使今天分利寶看似股權和經營層面與葉國富、名創優品都「洗白撇清」了關係，但事實卻是幾大股東都與葉國富存在關聯，那麼名創優品現在可能依然還是玩的之前那套「加盟+金融」的模式，則其仍然存在「自融」的嫌疑。而如前所述，在利用P2P平臺加槓桿撬動加盟模式，經過風險一層層的轉嫁後，名創優品的風險轉嫁到加盟商身上，加盟商的風險又轉嫁到了分利寶投資者身上。
由於名創優品目前發展趨勢順利，分利寶上的還款情況尚屬正常，並未出現逾期信息；不過平臺自身的累積代償筆數達到32筆，總金額達到1253.86萬元。
分利寶在一系列股權變更的過程中，一直有意引進國資背景的外部股東，似乎有意「洗刷」分利寶與名創優品早期的關聯，「國資背景、銀行存管」也是分利寶對外宣傳的一大噱頭。但即使不同背景的外部股東引入，分利寶依然與葉國富和名創優品有著千絲萬縷的關聯。而現在名創優品在IPO前期引入騰訊和高瓴資本，或也側面反映出其希望在IPO前借騰訊有力「背書」。
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背後推手：順勢而為、善於營銷的零售「狂人」
要聊名創優品，必然就繞不開其背後的葉國富。梳理葉國富的商業版圖，可以大致分為兩塊：網際網路金融+線下實體零售連鎖（圖8）。
圖8：葉國富的商業版圖
資料來源：Wind、新財富整理
互金平臺賽曼投資：分利寶+缺錢麼+人人收
發起設立分利寶的賽曼投資，是葉國富的主要金融資產控股平臺。賽曼投資旗下還成立了個人小額信用貸款平臺「缺錢麼」，以及被稱為「網際網路收帳鼻祖」的催收平臺「人人收」，再加分利寶，形成了網際網路金融布局的閉環。
同樣成立於2015年的缺錢麼，主打年輕人消費領域的小額貸款，其無收入和身份限制、無需抵押的低門檻，快速放款，額度高的優勢吸引了不少有「剁手」需求的年輕人。缺錢麼官網顯示，其累積用戶已達數百萬人。根據缺錢麼後臺大數據，2017年雙十一前後，缺錢麼平臺的借入數據明顯上升，截至11月10日借入總額同比上月同期增加120%。易觀千帆數據顯示，缺錢麼活躍用戶數量為40.4萬。但在2017年11月《關於進一步加強校園貸規範工作的通知》等相關規定出臺後，缺錢麼仍把年滿18歲的在校學生列為貸款對象，也讓其處於涉嫌校園貸的風口浪尖。
相比而言，人人收則要低調許多。官網顯示，2015年成立的人人收一年多內在全國十多個城市成立分公司，並成立「催收學院」，存量資產規模將近 12 億元，在全國分公司配備專職催收員將近200 個，但此後沒有更新數據顯示其是否繼續擴張。截至目前，其委託合作夥伴32家，委託債務案件達到15.4萬件，委託債務金額達到40.75億元，債務回收金額達到3585.21萬元。
缺錢麼由賽曼投資全資持有，而人人收則是由人人金服持股60%，賽曼投資直接持股40%。而人人金服由賽曼投資持股99.8%，楊雪雲持股0.2%。人人金服成立於2009年，主要控股了一些與人人收相關的網際網路金融公司，如從事金融信息技術外包的上海仟才金融。
值得一提的是，2017年8月，賽曼投資還與分利寶的國資股東南粵澳徳合資成立了投資公司——南粵名創私募證券投資基金，持股比例達到30%。
從哎呀呀到名創優品
比起「小打小鬧」的網際網路金融，葉國富更大的商業布局體現在線下連鎖零售的運作上。
翻看葉國富的履歷：1998年南下廣東打工，2004年創立「哎呀呀」，最多的時候在國內擁有3000家專賣店；2013年創立名創優品，5年營收破百億、門店數量達2000家。這兩次創業之間存在著緊密聯繫。
成立於2014年12月的哎呀呀，同樣發軔於「精品十元店」模式，主打低價精緻的小飾品，主要針對金字塔底的「被忽視的大多數」——月收入3000元以下，年齡為12-28歲的女性消費群體。
哎呀呀只做飾品品牌營銷、渠道建設和產品研發，不做生產。通過買手制在全球採購、掌握時尚潮流，推動公司進行產品研發，再以OEM代加工快速生產、第三方物流快速配送直達終端。飾品行業進入門檻低、複製性強、淘汰率快，不能構建核心競爭力就會被對手輕易超越。哎呀呀輕生產重渠道，將重心放在線下服務上。在終端建設上，加盟店佔95%，自營店為5%，以最低成本迅速建立巨大的銷售網絡。到了2007年，哎呀呀店鋪就已開出近千家，零售總額達5.6億元，2010年底甚至開到了2000多家。
2012年5年29日，哎呀呀獲得達晨創投1億元投資，成為飾品業最大融資，並隨後宣布擬2013年在中小板上市。但正是在2013年，葉國富的創業重心逐漸從哎呀呀轉向做名創優品。
為何葉國富會在哎呀呀巔峰時期變換了賽道？
主要還是因為電商崛起，小飾品的紅利逐漸消失。一方面模仿者越來越多，眾多玩家湧入讓哎呀呀利潤空間收窄；另一方面，淘寶的9.9元包郵系列構成重大挑戰，雙方在商品開發策略和利潤方面都不相上下，但哎呀呀的租金等支出是剛性成本。
在電商的衝擊下，哎呀呀競爭優勢逐步喪失，2013年後，哎呀呀開始由渠道商向品牌商轉型，並致力於成為平臺商，向產品增值服務過渡，加強客戶黏性。
但顯然，哎呀呀沒能突出重圍，其門店目前已經縮減到幾百家。在國內零售業哀鴻遍野之際，日本的零售業卻欣欣向榮，葉國富跑去日本考察後，萌生了做名創優品的想法。
雖然品類不同，但在供應鏈管理和模式上，名創優品和哎呀呀有著一脈相承的基因。
在整個小飾品行業管理還比較粗放的時代，哎呀呀已經有意識地通過精細化管理提升門店運營效率。到了2008年，已經成為飾品行業龍頭老大的「哎呀呀」，還斥資1500萬元上線ERP企業資源規劃系統。事實上，這種產品意識、強化供應鏈管理的思路，之後也成為名創優品的核心競爭力之一。
名創優品除了有先發優勢之外，葉國富以前做「哎呀呀」這一品牌長達8年，積累了供應商、倉庫等一大批資源，加上名創優品專業的管理方式和營銷模式，使得這個品牌能迅速崛起做大，葉國富自己也表示：「哎呀呀的創業過程，讓我們在創建名創優品時，對於供應鏈的認知和把控有很大貢獻，對於零售連鎖體系搭建、人才儲備、管店、供應商的溝通也有很大價值。」
不管是哎呀呀，還是名創優品，共同特點都是售賣低價小商品，讓用戶不用多加思考就能果斷剁手。而產品的革新迭代和門店的升級，靠的則是葉國富準確把脈不同時段用戶的消費心理和消費需求。
從哎呀呀轉向名創優品，葉國富這種善於把握風向、順勢而為的性格在這兩次創業的轉換和銜接中表現的淋漓盡致。不僅如此，葉國富還是一位性格高調、善於營銷造勢的「高手」。
在名創優品剛開始發展時，「日本品牌」一直是其對外宣傳強調的爆點，但隨即便遭到質疑。起先是被日本媒體和網友吐槽為集大創、優衣庫、無印良品三大知名品牌特色於一身的「山寨神店」。日本自由撰稿人福島香織說：「日本人幾乎都不知道有這麼一家國際性百貨品牌名創優品，在中國獲得巨大人氣，在全世界擁有三千家店鋪。」之後「@視角-日本」發布名為《為什麼不敢說自己是中國企業》的長微博，對名創優品的「日本出身」發出一連串質疑。
而後名創優品被媒體扒出，這個號稱源自日本、「2013年由廣州財團引進中國」的品牌，中國商標比日本申請早了大半年，甚至早於其日本總部的開業時間，2013年9月就在廣州開出第一家店，隨後迅速在國內鋪開，但直到2014年中才在日本開出了第一家店。所謂的身為國際著名設計師的創始人三宅順也，在網絡上能夠搜索到的所有信息，都是與名創優品有關，其他一無所獲，曾有媒體致電三宅順也詢問「是否為名創優品的創始人」時，他以「聽不清楚」不予回應。
除了借「日本品牌」的噱頭打開名創優品的知名度，葉國富最知名的事件是，2015年在報紙上隔空喊話馬雲，要幫王健林還一個億的對賭。之後在董明珠被格力股東逼迫的時候，葉國富又在報紙上聲援董小姐（圖10）。
圖10：葉國富的高調言論
資料來源：公開資料
叫板馬雲、蘇寧，「碰瓷」董明珠的蹭熱點「營銷狂人」葉國富，在外創業成功後也開始在老家投資圈地。2017年7月10日，名創優品集團與湖北十堰茅箭區達成總額52億元的項目投資協議。該投資主要包含三部分：投資10億元，建設199跨境電商全球集散中心項目，打造集電商、金融、文化創意、網際網路+、融創平臺、創業孵化器於一體的十堰總部經濟示範區；投資12億元，建設名創科技產業園，以生產名創優品直營的手機為主，同時生產名創渠道的小家電、數碼配件、精品包飾、文體禮品、創意家居等系列產品；投資30億元，建設名創吾悅廣場。
在名創優品之外，葉國富還探索投資了多個領域，包括旅遊、新能源、快消服飾、家居品牌等。2014年，在全球擁有3000多家門店的韓國炸雞品牌Pelicana百利家進入中國，並獲得賽曼基金天使輪融資，中國總部也落戶到與名創優品、分利寶等相同的地址，並提出2016年有望完成中國千店計劃的願景。其加盟模式也引人矚目。百利家中國官網顯示，「2014年11月，廣州財團把Pelicana百利家引入中國」，「一方面Pelicana百利家獲得了賽曼基金注入的充沛資金，另一方面也獲得了其在全球各地區的優質渠道合作資源和專業管理支持」。但隨著韓劇《來自星星的你》熱度過去，Pelicana百利家如今在「網紅店」中已略顯黯淡。目前賽曼投資仍持有廣州市百利家樂餐飲管理有限公司45%的股權，為第一大股東（另三位股東為自然人股東）。除了引入韓國炸雞品牌Pelicana，葉國富還在2016年成立一家餐飲公司楚雲居。
此外，葉國富投資了深圳市知知品牌孵化有限公司，其旗下擁有的家居品牌Jordan & Judy，與名創優品一樣有著嚴苛的毛利率標準，主要生產廚房用品、家居裝飾等品類，產品售價大多在20-40元之間。2017年9月，Jordan & Judy完成了峰瑞資本領投的千萬元級天使輪融資，賽曼投資也在其中，但具體持股比例並未透露。內衣行業一直被稱為是服裝大行業的「最後一塊蛋糕」， 2015年，葉國富成立廣州集優快時尚服飾有限公司，並創立快時尚內衣品牌JU。JU在直營兩年之後，2017年放開了加盟，並且打的是「名創優品模式」的旗號。
除了網際網路金融和實體零售，葉國富還曾試水電商。
據公開資料，成立於2015年的199全球購，為主打進口精選商品的海淘電商平臺，擁有199個國家和地區的直採供應渠道，涵蓋冷凍食品、進口食品、家居日化、母嬰用品、休閒娛樂、品牌服飾六大品類，採用「網際網路+進口食品直供中心」的O2O模式，並在全國各地塑造直營直銷連鎖體系，打造線上線下一體化購物體驗。不過，199全球購比較神秘，除了官方簡短介紹，不僅沒有官網、APP，也無相關宣傳。2016年12月，曾有類似「199全球購PK京東海外購」、「 叫板亞馬遜」的新聞出現，但如今這些新聞也已被刪除。此外，啟信寶上顯示的199全球購的招聘信息，基本都是「精品超市營業員」、「店長助理」這種職位，所以，199全球購最終落地的方式可能主要還是在實體零售上，目前店面大多位於廣州和深圳（圖9）。
圖9：199全球購相關信息
資料來源：啟信寶
從哎呀呀到名創優品，再到賽曼投資，葉國富的商業布局在中國零售業近10年的變革中，也在不斷革新和拓展。2013年，葉國富本計劃要將哎呀呀推向資本市場，但衝刺創業板的計劃最終擱淺；2018年1月，葉國富宣布啟動名創IPO項目。承載了葉國富野心的名創優品，能否如願登陸資本市場？
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山寨、抄襲、線下增長降速的風險下，
IPO勝算多少？
2018年9月30日，名創優品獲騰訊與高瓴資本10億元投資。騰訊的加入，也被外界視為名創優品衝刺IPO的訊號。
騰訊和高瓴資本看上的是名創優品在線下渠道的成功。此前投資過京東、永輝超市、家樂福等企業的騰訊，正在構建一個涵蓋各層次以及覆蓋各行業的電商生態圈，名創優品的加入，能助其打造商網流通的全產業鏈。名創優品整合了數千家供應商和加盟商，在供應鏈管理和共享渠道方面推進數位化，也是騰訊戰略投資切中的要點。而名創優品也可以從騰訊方面獲得巨大的流量支持，開拓其線上渠道與騰訊生態融合的可能性。
但是為何名創優品會選擇現在融資？
名創優品的出現，正值電商起勢的黃金期。在實體零售店面臨關門潮之時，它的出現證明了線下門店仍然具備逆勢增長的能力。同麥當勞的商業模式一樣，名創優品門店的選址位置決定了加盟店的盈利能力。但是好地段的商鋪，一是成本高，二是普通人不好拿資源，所以一直存在小加盟商很難賺到錢的窘境。名創優品採用的投資加盟模式，要求門店有很可觀的出貨量，一旦出貨量不足、加盟商不賺錢，其後續約的可能性就很小，從而使名創優品的現金流承壓。此次對外融資10億元，或許說明名創優品目前可能承受了一定的資金壓力。
而且5年過去了，線下渠道模仿者增多，消費者審美不斷變化，如何保證持續帶給他們新鮮感？對名創優品自身而言，其模式想要可持續發展、實現盈利最大化，都要靠大量開店來平衡、擴大規模來實現。當門店數量到達邊界時怎樣處理？說到底，名創優品還是靠資本玩轉的遊戲。這也是為何分利寶會在名創優品誕生同期應運而生的原因。
值得注意的是，葉國富當初花了9年才實現了哎呀呀近2000家的門店數量，而名創優品僅花了5年便開店2600家。哎呀呀在門店數量見頂後逐漸下滑，如今名創優品也呈現出國內業績見頂的跡象。而且，名創優品能夠如此迅速的加盟擴張，是靠加槓桿實現的，一旦出現下滑，關店的速度和風險也可能是加倍的。
獨立第三方服務機構億歐預測，以國內門店情況而言，2018年名創優品國內的線下收入預計和2017年持平。這意味著名創優品的核心業務已開始碰到增長瓶頸。按照葉國富自己所說，2018年名創優品的營收很可能突破180億元，基本來自於線下實體零售，線上渠道的貢獻微乎其微。由於國內線下市場增長乏力，目前，想要登陸資本市場的名創優品已把拓展海外市場上升到其戰略重點，並大力布局國內線上業務，同時採取了集團化作戰的戰略。
從2015年開始，名創優品以中國香港為起點開啟海外擴張步伐。翻看葉國富2018年2月份以來的微博，他的足跡遍布了印尼、土耳其、模里西斯、美國等國家，忙著為海外店的開張剪彩。官方數據顯示，目前名創優品全球門店超過3000家，其中落地海外70餘個國家，覆蓋歐洲、新興市場等，海外門店已經達到了1100家左右，2018年上半年海外市場終端銷售額達3.8億美元。
而在孵化子品牌方面，名創優品更趨多樣化。2018年3月，名創優品重點推出主打生活家居的NOME以及號稱「小宜家」的Mini Home米尼家居。其中NOME目前已開出100多家門店，產品覆蓋服裝、鞋子、配飾、美容護膚、家居用品、箱包食品、數碼產品8大品類，共計3000多個SKU，涵蓋消費者的日常所需。其中服裝產品佔比約為50%，定價在49-799元之間，家居用品的價格則在9.9-199元區間。而Mini Home則定位為「小宜家」，主要售賣家居產品及少量家具，已經在廣州、深圳、瀋陽、湖北十堰共落地5家門店，面積均在1000平方米以上。
在名創優品本身增長乏力的情況下，國外市場的系統化輸出、線上渠道的填補、NOME及Mini Home成為名創優品新的增長驅動力。儘管如此，在名創優品創立之初就纏繞的「山寨」、「侵權」標籤仍揮之不去。
名創優品在快速擴張的同時，關於其「偽日貨」、「仿製品」的批判和質疑聲也不絕於耳。首先名創優品的logo幾乎是復刻了優衣庫的設計，門店設計與無印良品極其相似。商品的外觀設計模仿了許多牌子，比如蘋果耳機、碧柔防曬霜等。
據不完全統計，2015年至今，名創優品的品牌代理商廣東葆揚投資管理有限公司（簡稱「葆揚公司」）共涉及13起因涉嫌侵犯他人智慧財產權而被起訴的案件。其中7起被控侵害外觀設計專利權，其餘案件中，被控侵害作品信息網絡傳播權、著作權、發明專利權、實用新型專利權、商標權以及擅自使用知名商品特有名稱、包裝、裝潢各1起，涉案商品包括手提包、護膚品、文具、保溫瓶、便當盒等，起訴方不乏LV、屈臣氏等知名品牌。
不過，直接把名創優品拉入輿論漩渦的，還是其與陳浩創辦的家居類新零售企業NOME之間的真假之爭。2018年3月26日，陳浩的NOME在北京舉行新聞發布會，通過網頁截圖、微信截圖等細數名創優品編造「收購論」、謊稱推新品牌、反指NOME竊取商業想法乃至人身威脅等「組合拳」手段，進行惡性競爭。陳浩同時展示了名創優品方面竊取其官網（www.nome.cn）創意的圖片，並表示已向工商部門發起企業名稱異議函。
公開資料顯示，陳浩的NOME設計總部位於瑞典首都斯德哥爾摩，2017年8月NOME首家門店在廣州開業，以家居用品為主，同時經營服裝、數碼、箱包等品類，涵蓋日常生活領域，集合研發、設計、供應和銷售於一體。
在家居品牌的拓展上，不僅有「陳浩NOME」與「名創NOME」的真假之爭，還有2018年9月爆出的小眾原創家居PIY品牌控訴名創優品抄襲其衣帽架的侵權行為。
以上只是對名創優品的品牌聲譽造成損傷，在商業競爭上屬於道德範疇。葉國富的金融撬動加盟商槓桿的遊戲要穩妥地玩轉，建立在名創優品具有持久生命力的前提之上。隨著國內擴張速度降低，一旦加盟商的賺錢效應不再那麼明顯，甚或集中提取保證金、倒閉，那麼名創優品將面臨集中擠兌，其資金鍊條或將爆發風險。而另一方面，名創優品、葉國富與分利寶目前仍存隱秘關聯，在網際網路金融行業納入強監管的深水期，為名創優品的IPO再添風險。
高手運作Tips
創立5年時間，名創優品就在全球開出2600家門店，2017年營業額超過百億元，並獲得騰訊和高瓴資本10億元投資。背後的操刀手葉國富，既深諳供應鏈高效管理策略、精於把脈不同層級用戶消費需求，也極其善於層層轉嫁風險。
首先，是通過加盟下沉經營風險。在名創近5年開店複合增長率高達136.56%的背後，是給加盟商開出的一系列「誘人」的加盟條件——「甩手掌柜」、「每天收穫當天38%營業額」的強現金流、紅利日結、無庫存壓力……而一旦門店出現虧損或者倒閉的風險，都是由負擔了百餘萬淨成本、城市繁華地段房租、人力成本、稅費的加盟者承擔。名創品牌方的風險相對可控，相當於按零售價的6.2折批發出售產品，同時有加盟費和貨品保證金利息的打底收益。
其次，是利用網際網路金融平臺再轉移擴張風險。有意加盟名創優品者，即使資金不足，也可以在葉國富創立的分利寶上貸款開店。在加槓桿的加盟機制刺激下，名創實現了「病毒式」擴張，75%系加盟店鋪。與此同時，加盟商的貸款資金多以保證金、加盟費等形式流回名創優品。而分利寶也藉此拓展了資產端和借款人的來源。最重要的是，表面上看，葉國富幫加盟商解決了資金痛點，但實際名創優品的經營風險再次轉嫁，由分利寶平臺眾多中小投資人承擔。
此舉陷入「自融」爭議後，葉國富開始撇清關係。目前，單純從分利寶的工商信息看，從經營到股東，似乎已和葉國富沒有直接聯繫。但是，新財富層層梳理後發現，分利寶依然與葉國富、名創優品有著千絲萬縷的關聯。不僅分利寶的實控人李明煥和葉國富昔日創業的哎呀呀有疑似關聯，二股東和法人也仍由葉國富的核心班底組成，而分利寶過往宣傳中還直接出現過與名創優品直接關聯的融資產品。以互金平臺撬動下遊經營槓桿、轉嫁風險機制的模式或仍在名創中發揮效用。
隨著加盟費增加、國內門店增速下滑，單一業務見頂，這套「無風險」套利模式已開始暴露風險，並可能對名創優品IPO推進帶來挑戰。
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