來源：證券時報網
2015年11月份，中央財經領導小組首次提出供給側改革，2016 年 1 月份，人民日報《七問》中提出供給側改革內容就是「去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板」，即為「三去一降一補」。我們回顧與對比供給側改革有關代表性商品價格走勢，對本輪以銅為代表的大宗商品行情進行分析與推演。
一、供給側改革背景下代表性商品行情
回顧供給側改革，典型代表有鋼鐵、煤炭、以及電解鋁行業。
1、鋼鐵行業
2016年2月4日，國務院發布《關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，提出從2016年開始，在近年來淘汰落後鋼鐵產能的基礎上，用5年時間再壓減粗鋼產能1億至1.5億噸。2015年國內粗鋼產能為12億噸，產量為8.04億噸，產能利用率僅為67%。經過供給側改革，2016-2018年共壓減1.45億噸表內產能，2017年上半年淘汰了1.4億噸地條鋼產能。2018年國內粗鋼產量為9.28億噸，產能利用率得到大幅提升。
2、煤炭行業
2016年2月5日，國務院《關於煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》中指出從2016年開始，用3至5年的時間，再退出產能5億噸左右、減量重組5億噸左右，較大幅度壓縮煤炭產能，適度減少煤礦數量。根據煤炭工業協會數據，2015年國內煤炭產能57億噸，供給側改革後也得到較大的壓縮。國內煤炭開採和洗選業的產能利用率從2016年二季度的58.4%提升至2018年四季度的68.5%。2018年2月份的《關於進一步完善煤炭產能置換政策加快優質產能釋放促進落後產能有序退出的通知》標誌著煤炭供給側改革主要任務從去產能轉向結構調整。
3、有色金屬的電解鋁
2017年4月《清理整頓電解鋁行業違法違規項目行動工作方案》發布，5月《關於京津冀及周邊地區執行大氣汙染物特別排放限值的公告（徵求意見稿）》發布，電解鋁行業開始去產能。根據亞洲金屬網信息，2017年國內電解鋁違規產能約487萬噸。截至2017年7月中旬，國內電解鋁供給側改革影響了395萬噸產能，包括100萬噸在建產能，160萬噸左右建成未投產的產能和135萬噸左右的運行產能。
2016-2017年供給側改革中銅主要涉及冶煉環節的產能收縮，國內新增銅冶煉產能從2015年的46萬噸下降到2016年的14萬噸、2017年的16萬噸。根據「我的有色網」數據，2017年國內精煉銅產能總計967萬噸，產能利用率為79.5%。2017年國內精煉銅總產量769萬噸，同比小幅下降1.8%。從全球來看，全球精煉銅產能在2015-2017年幾無增量，維持在2300萬噸的水平線，產能利用率從2015年83.0%提升至2017年85.2%的均值。產量方面，ICSG統計的全球精煉銅產量從2015年的2283.8萬噸上漲至2017年的2354.8萬噸，2015-2017年同比增速分別是1.5%、2.3%和0.8%。行情方面，2016-2017年的銅價的主升浪是兩段，分別是2016年10月-2017年2月以及2017年6月-2018年1月，LME銅價從初始的4600美金/盎司上漲至2017年底的7100美金/盎司左右，漲幅54%。
二、2016-2017年和本輪銅為代表的大宗商品行情的對比
本輪的行情和2016-2017年相比有一定的相似性。（1）供給端方面，2016-2017年供給端是中國區在冶煉端的新增產能限制，帶動了TC費用從2015年的115美金/幹噸下滑至2016年的103美金/幹噸，再到2017年的83美金/幹噸。在產量端，中國地區精煉銅產量為從2015年796.36萬噸增長到2016年的843.63萬噸，增速5.9%。本輪在供給的礦產端有疫情對秘魯等生產地的影響，在冶煉端則是中國區為代表的TC費用下滑至當前的48美元/幹噸，這制約了冶煉銅的增量。所以觀察供給端的因素，兩輪的影響程度相似，本輪或將更緊。（2）需求端方面，2016-2017年的庫存周期向上的推動力量是中國區的基建投資以及歐洲區的固定資產投資（中國地區2017年相比2015年的國內固定資產投資完成額增量中，基建、房地產、製造業分別是4.1萬億元、1.3萬億元、1.3萬億元）。本輪的主要推動力量是超大規模貨幣寬鬆和全球製造業補庫周期上行，不同於以往大多是中國因素佔據主導，本輪有望是中美歐同時貢獻力量。
大宗商品有望呈現波折式上漲。我們觀察庫存的變動情況，中國、美國地區截止10月數據是未見拐點，後續需要重點關注中美歐三大經濟體的需求情況。前期報告中我們認為以銅為代表的大宗商品運行仍有一定的上行空間，但是本輪在疫情反覆的影響下，上行註定是波折的。從需求側來看，近期歐美的疫情仍有反覆，（1）法國在宣布10月30日正式實施第二次全國「封城」，為期一個月。（2）俄羅斯政府在10月27日要求民眾在特定公共場所戴口罩，酒吧和餐廳夜間不得營業，以應對新冠疫情反彈。（3）德國在11月2日開始了為期四周的第二次封城計劃，具體措施包括餐館、酒吧、影劇院、遊樂場等餐飲和文體設施關閉一個月，同時擬將第二次封城的時間延長到12月20日。（4）美國加州在12月3日宣布該州將實施有限的居家禁令。
雖然在11月份陸續有疫苗的消息傳來，在全球經濟復甦的預期下，相關的金屬產品經歷了一定的漲幅，我們認為12月份陸續出臺的歐美地區經濟數據有一定低於預期的可能性，經濟數據在疫苗全面鋪開之前的短期內仍有波折。在消息面，12月4日，輝瑞由於原材料原因，將原定2020年1億劑的生產目標砍半至5000萬劑，但明年生產10億劑的目標沒有改變。我們認為這有可能造成大宗商品上漲短期的修整，2021年有望在疫苗全面鋪開和美國財政刺激出臺下迎來量價齊升的補庫存周期。
（作者為財信證券研究發展中心研究員張鵬）