要聞 港股和利率債存在聯動關係？ 2020年8月16日 13:35:58 智通財經網
本文轉自微信公號「宏觀亮語」 文/民生證券宏觀解運亮、顧洋愷
核心觀點
港股和利率債走勢基本吻合
2015年以來，可以發現恒生指數走勢和10年期國債收益率走勢基本吻合。通常而言當利率債走牛的時候，港股表現較為疲軟;當利率債走熊的時候，港股表現較好。
第一條路徑，經濟周期同時決定利率債和港股走勢
由於港股大部分權重是國內的周期類和金融類企業，因此當中國經濟處於上行周期時，港股和十年期國債利率通常都會向上。典型的比如2016年-2017年，由於房地產去庫存和供給側改革，帶動周期性行業利潤改善，使十年期國債利率快速上行，港股也出現了兩年的牛市。當中國經濟處於下行周期時，港股和十年期國債利率通常向下，典型的比如2018年和2020年上半年，由於經濟處於下行通道，周期行業盈利惡化，導致利率下行，港股出現熊市。
第二條路徑，貨幣政策同時影響銀行股、港股和利率債
由於2015年來存款基準利率保持不變，銀行淨息差更多取決於貸款端利率，而貸款端利率與貨幣政策關係密切。當貨幣寬鬆時，銀行淨息差收窄，銀行股股價下跌，帶動港股下跌，與此同時貨幣寬鬆利好利率債。當貨幣緊縮時，銀行淨息差走闊，銀行股股價上升，帶動港股走強，與此同時貨幣緊縮對利率債產生利空。
投資建議：港股可用於對衝債熊行情
港股可用於對衝債熊行情。由於港股與利率債走勢較為吻合，當經濟周期向下時，比如今年2月-4月，可做多利率債，並減少港股的配置;當經濟周期向上時，比如今年5月-7月，可做多港股，並減少利率債的配置。針對不同的經濟周期，可對港股和利率債進行不同比例的配置，以賺取超額收益。
風險提示：港股和利率債走勢背離時無法起到對衝作用、疫苗提前問世、秋冬季二次爆發等。
正文
一、港股和利率債走勢基本吻合
做多港股就是做空利率債，做多利率債就是做空港股。2015年以來，可以發現恒生指數走勢和10年期國債收益率走勢基本吻合。通常而言當利率債走牛的時候，港股表現較為疲軟;當利率債走熊的時候，港股表現較好。
金融板塊和周期板塊同時決定了港股和利率債走勢。其中一個重要原因在於港股中大部分板塊是金融板塊，其次是房地產、能源、工業等周期板塊，這些板塊總共佔港股市值的58.6%，且港股大部分金融和周期板塊的上市公司來自內地，因此這些板塊是決定港股走勢主要因素。另一方面，以銀行為代表的金融行業和周期性行業對利率債影響較大，因為利率債需求端取決於實體企業特別是周期性行業，供給端取決於商業銀行流動性狀況。
申萬銀行板塊與恒生指數走勢較為吻合。由於港股中有很大一部分是銀行股，尤其是大陸在香港上市的銀行股，因此A股銀行板塊走勢與港股走勢較為密切。可以看到，2016年-2017年銀行股和港股同時走牛，2018年集體走熊，2019年上半年集體走牛，今年上半年又集體走熊。
銀行股與利率債走勢也有一定關聯。另一個現象在於銀行股與利率債走勢也有一定關聯，當利率上升時，銀行股往往走牛;當利率下降時，銀行股往往走熊。不難解釋這種現象，2015年以來我國存款基準利率一直沒有調整過，銀行存款端成本較為剛性，淨息差更多取決於貸款端收益。當貨幣政策寬鬆時，銀行貸款利率通常下降，淨息差收窄;當貨幣政策緊縮時，銀行貸款利率通常回升，淨息差走闊。近幾年貨幣政策寬鬆更多使銀行壓縮淨利潤來為實體讓利;貨幣政策緊縮則會使銀行發放給實體的貸款享受更高的利率空間。
二、現象背後：利率債和港股聯動的兩條路徑
第一條路徑，經濟周期同時決定利率債和港股走勢。由於港股大部分權重是國內的周期類和金融類企業，因此當中國經濟處於上行周期時，港股和十年期國債利率通常都會向上。典型的比如2016年-2017年，由於房地產去庫存和供給側改革，帶動周期性行業利潤改善，使十年期國債利率快速上行，港股也出現了兩年的牛市。當中國經濟處於下行周期時，港股和十年期國債利率通常向下，典型的比如2018年和2020年上半年，由於經濟處於下行通道，周期行業盈利惡化，導致利率下行，港股出現熊市。
第二條路徑，貨幣政策同時影響銀行股、港股和利率債。由於2015年來存款基準利率保持不變，銀行淨息差更多取決於貸款端利率，而貸款端利率與貨幣政策關係密切。當貨幣寬鬆時，銀行淨息差收窄，銀行股股價下跌，帶動港股下跌，與此同時貨幣寬鬆利好利率債。當貨幣緊縮時，銀行淨息差走闊，銀行股股價上升，帶動港股走強，與此同時貨幣緊縮對利率債產生利空。
三、投資建議：港股可用於對衝債熊行情，未來港股存在結構性機會
港股可用於對衝債熊行情。港股可用於對衝債熊行情。由於港股與利率債走勢較為吻合，當經濟周期向下時，比如今年2月-4月，可做多利率債，並減少港股的配置;當經濟周期向上時，比如今年5月-7月，可做多港股，並減少利率債的配置。針對不同的經濟周期，可對港股和利率債進行不同比例的配置，以賺取超額收益。
未來港股存在結構性機會。市場對未來中國經濟周期修復速度存在一定分歧，但我們認為這反而是很好的交易機會。假如未來中國經濟修復速度的斜率超預期，則可以做多港股;如果經濟修復速度斜率低於預期，則可以做多利率債。也就是說無論未來經濟表現如何，均有賺錢機會。
風險提示：港股和利率債走勢背離時無法起到對衝作用、疫苗提前問世、秋冬季二次爆發等。